Column專欄

低利率環(huán)境下的國際資產(chǎn)配置經(jīng)驗

管清友民生證券研究院執(zhí)行院長

當前，世界主要發(fā)達經(jīng)濟體都已進入低利率時代，部分經(jīng)濟體還推出了負利率。就中國而言，由于投資需求減少和持續(xù)寬松的貨幣政策，也在步入低利率通道。在這種環(huán)境下，各大類資產(chǎn)會受到何種影響？投資者可以從歷史經(jīng)驗中得到一定啟示。

固定資產(chǎn)投資需求方面，中國的房地產(chǎn)、基建和制造業(yè)投資是三大主力，但目前正受到四方面因素的制約。第一，人口結(jié)構(gòu)變化拉低了制造業(yè)和房地產(chǎn)投資。人口紅利消失直接導致勞動力成本增加，部分制造業(yè)轉(zhuǎn)移到東南亞等國外地區(qū)，進而減少了制造業(yè)投資需求；而房地產(chǎn)剛性需求的減少，加上住房存量較高，使房地產(chǎn)投資很難再成為中國經(jīng)濟增長的引擎。第二，傳統(tǒng)制造業(yè)產(chǎn)能過剩嚴重，制約了投資增加。5000戶工業(yè)企業(yè)設備能力利用指數(shù)從2011年的43下降到2015年的39。傳統(tǒng)制造業(yè)的資本大量積累，杠桿率不斷上升，制約了投資增加。第三，城鎮(zhèn)化速度放緩。隨著中國城鎮(zhèn)化整體進入中后期發(fā)展階段，城鎮(zhèn)化的速度將有所下降，進而減少了房地產(chǎn)、基建等的投資需求。第四，服務業(yè)占比上升，減少了對重資本工業(yè)的依賴。中國的服務業(yè)占比快速上升，2015年服務業(yè)在國內(nèi)生產(chǎn)總值中的比重已經(jīng)上升到50.5%。服務業(yè)相比重資本工業(yè)需要更少的固定資本投資，從而造成資本的需求下降。

貨幣政策方面，從2014年開始，央行就開始實施較為寬松的貨幣政策，多次降準、降息，推動中國逐漸步入低利率通道。在這種環(huán)境下，各種資產(chǎn)收益率會受到怎樣的影響？哪些資產(chǎn)值得關(guān)注？對此，國際上的歷史經(jīng)驗可以作為一定的參考。

美國方面，其于2008年10月進入低利率時代。在低利率時期，美國各大類資產(chǎn)收益率不盡相同。其一，貨幣利率和存貸款利率都達到歷史最低水平。聯(lián)邦基金利率從1980年的13%大幅降至2014年2月的0.07%；聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）的銀行平均存款成本率從1980年的11%降至2014年的0.3%。其二，債券收益率降低到較低水平。10年期美國國債收益率從1980年初的12%降至2016年3月的1.89%；中高等級企業(yè)債收益率也不斷下行。其三，股市表現(xiàn)良好。低利率環(huán)境導致投資者風險偏好提升，刺激公眾和銀行在金融市場中配置更多的股票類高風險、高收益資產(chǎn)，使得道瓊斯指數(shù)一路上升。其四，房地產(chǎn)價格在2011年后增長勢頭強勁。從2011年第四季度到2015年第四季度，美國BIS房價指數(shù)上漲了34%。

歐元區(qū)方面，歐央行在2009年5月宣布將存款便利利率降低到0.25%，使得歐元區(qū)進入低利率時代。從各大類資產(chǎn)收益率的表現(xiàn)來看，首先，貨幣市場利率已降至負值，存貸款利率一路下行。3個月歐洲銀行間拆借利率從2015年4月變?yōu)樨摾?，?016年7月已降至-0.29%。德國的1年內(nèi)定期存款利率在2016年5月降至0.34%。其次，歐元區(qū)主要國家債券收益率也進入負利率時代。德國的長期國債利率從2013年9月的1.89%降低至2016年6月的-0.02%。再次，股市在波動中持續(xù)上漲。德國法蘭克福DAX指數(shù)長期持續(xù)上漲，從2009年1月的4338點一直上漲到2016年3月的9966點。此外，低利率政策對德國房市也有明顯的正向影響。德國房價呈現(xiàn)穩(wěn)定上漲趨勢，2009年到2015年期間的房價指數(shù)提升了近19%。

日本方面，自1995年起，日本貨幣市場利率就已降低到1%以下，各大類資產(chǎn)收益率的表現(xiàn)如下：一是貨幣市場利率和存款利率無限接近零利率。日本貨幣市場利率從1990年11月最高的8.1%降至2016年1月的0.07%。二是日本的債券收益率屢創(chuàng)新低，現(xiàn)國債已為負利率。日本10年期國債利率從2006年的1.9%持續(xù)下滑，到2016年5月降至-0.12%。三是日本于1995年進入低利率時期后，股市曾出現(xiàn)短暫上漲，但很快遭到1997年亞洲金融危機的打壓。日本房價則在2009—2015年保持相對穩(wěn)定。

三大經(jīng)濟體的實踐表明，低利率環(huán)境會導致債券收益率持續(xù)下行；而從歐、美的經(jīng)驗看，低利率對中期股票市場和房地產(chǎn)市場或有一定程度的提振作用。對此，投資者可以適當參考，謹慎決策。