(浙江工商大學(xué)金融學(xué)院，浙江 杭州 310018)

引言

債券市場是資本市場的重要組成部分，債券融資是企業(yè)債務(wù)融資的重要工具。但債券融資過程中的信息不對稱問題會導(dǎo)致發(fā)行人債券融資成本的增加，促使企業(yè)債務(wù)融資傾向于銀行貸款，從而不利于債券市場的發(fā)展。這一點與股權(quán)融資不同，股票收益是無上限的，即使存在信息不對稱問題，投資者依然可以與大股東一起分享紅利，且可享受股價上升帶來的好處，故只要存在一個可用于交易股票的活躍的二級市場以及可靠的結(jié)算體系，股票市場就可得以發(fā)展。而債券市場投資者可獲得的收益是有限的。在這種情況下，信息不對稱對債券市場的影響更大，故若無法解決由信息不對稱引起的發(fā)行人違約、債券發(fā)行利率失真等問題，債券市場則難以順利發(fā)展。

金融認(rèn)證是緩解債券市場發(fā)行信息不對稱的一種重要機(jī)制，主要涉及債券承銷商、信用評級機(jī)構(gòu)、債券保險公司等第三方金融機(jī)構(gòu)。由于金融認(rèn)證具有減少投資者與發(fā)行人之間的信息不對稱、降低發(fā)行人的債券融資成本的功能，故金融認(rèn)證效果成為影響企業(yè)債務(wù)融資決策的重要因素。

在債券市場發(fā)展早期，由于相關(guān)金融基礎(chǔ)設(shè)施較為薄弱，我們采用了政府嚴(yán)格審批、發(fā)行利率管制及政府的隱性擔(dān)保等措施，推動了我國企業(yè)債券融資的快速發(fā)展，但其中的弊端也日益顯現(xiàn)，例如，使得債券直接融資功能出現(xiàn)扭曲，分散銀行體系風(fēng)險的功能被削弱，金融市場中的信用風(fēng)險及流動性風(fēng)險依然集中于信貸市場和銀行體系，市場對債券發(fā)行過程中的信用評級等市場化機(jī)制重視不夠等問題。另外，黨的十八屆三中全會提出，要使市場在資源配置中起決定性作用，故逐漸弱化企業(yè)債券發(fā)展中的政府信用，積極發(fā)揮金融認(rèn)證等市場機(jī)制的功能，是未來提升我國債券市場發(fā)展質(zhì)量的重要基礎(chǔ)。因此，本文研究金融認(rèn)證緩解我國債券市場融資信息不對稱的效果，對進(jìn)一步促進(jìn)債券市場發(fā)展，具有較強(qiáng)的理論和現(xiàn)實意義。

由于不同類型債券的發(fā)行主體、法律法規(guī)、監(jiān)管制度不同，信息不對稱程度具有差異，本文擬選擇城投債為例研究金融認(rèn)證對發(fā)行融資成本的影響，其原因在于：相對于公司債券而言，城投債券信息披露制度不完善，信息不對稱問題比較嚴(yán)重。首先，作為發(fā)行主體之一的地方政府融資平臺使用的會計準(zhǔn)則和一般企業(yè)使用的會計準(zhǔn)則不一致，其信息披露的及時性、完整性、有效性嚴(yán)重不足。其次，發(fā)行主體一般只在債券融資前公布公司財務(wù)狀況，其持續(xù)的公司財務(wù)信息披露存在嚴(yán)重不足。故相較于上市公司發(fā)行的債券其信息不對稱問題更為突出。最后，城投債作為我國的“準(zhǔn)市政債券”，研究金融認(rèn)證對其的作用，對未來發(fā)展我國真正意義上市政債券融資具有參考作用。

文獻(xiàn)回顧

金融認(rèn)證理論由Booth和Smith(1986)[1]首次提出，認(rèn)為作為內(nèi)部知情者的金融認(rèn)證機(jī)構(gòu)能夠提供更多關(guān)于企業(yè)真實價值的內(nèi)部信息，這有利于減少發(fā)行人與投資者之間的信息不對稱。Peng和Brucato(2004)[2]對美國市政債券市場上包括承銷商、信用評級公司和債券保險公司在內(nèi)的金融認(rèn)證機(jī)構(gòu)進(jìn)行了研究，認(rèn)為金融認(rèn)證能降低發(fā)行人借款利率。Summers和Noland(2010)[3]研究了學(xué)區(qū)債券(School District Bond)發(fā)行時所使用的金融認(rèn)證與融資成本之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)由于發(fā)行者夸大了信息不對稱程度并過分使用金融認(rèn)證，反而增加了融資成本。故金融認(rèn)證并不一定能降低債券融資成本，合理的使用才能使金融認(rèn)證發(fā)揮作用。其余涉及債券金融認(rèn)證的文獻(xiàn)大多研究某一類金融認(rèn)證的效果。

其一，關(guān)于信用評級認(rèn)證。信用評級能為投資者提供額外的信息，是金融認(rèn)證的主要方式之一。多數(shù)研究主要集中于債券評級對債券收益率(價格)的影響，如Kisgen和Strahan(2010)[4]等。另有學(xué)者研究了信用評級的變化和披露狀況與債券價格波動的關(guān)系，如Heinke(2006)[5]等。也有學(xué)者對信用評級的可信度提出質(zhì)疑，例如Kovbasyuk(2012)[6]研究認(rèn)為當(dāng)發(fā)行方支付較高費用獲得高評級時，信用評級提供的信息將被弱化；Hilscher和Wilson(2013)[7]認(rèn)為信用評級的測評方法不能準(zhǔn)確解釋債券的信用風(fēng)險，降低了認(rèn)證作用。

其二，在承銷商認(rèn)證的相關(guān)研究中，圍繞承銷商聲譽(yù)的研究較為豐富。早期有Logue和Rogalski(1979)[8]研究了公司債券發(fā)行市場上承銷商聲譽(yù)，發(fā)現(xiàn)其并不能起到降低融資成本的作用。然而，2000年以后的大部分研究均表明承銷商聲譽(yù)是一種有效的金融認(rèn)證，能夠顯著緩解市場信息不對稱程度、減少發(fā)行人的債務(wù)融資成本。如Daniels和Vijayakumar(2007)[9]探究了承銷商聲譽(yù)在免稅市政債券市場的作用，認(rèn)為規(guī)模更大、更有信譽(yù)的承銷商能夠幫助債券發(fā)行，并降低市政債券市場投資者和發(fā)行人之間的信息不對稱。除對承銷商聲譽(yù)的研究外，定價方式也是承銷商認(rèn)證的研究重點之一，并形成了三種觀點不同的理論：壟斷定價理論、承銷商搜尋理論、市場不確定理論，這些理論豐富了協(xié)商與競價發(fā)行對債券融資成本影響的研究。Guzman和Moldogaziev(2012)[10]從債券發(fā)行目的和承銷商發(fā)行方法對債券融資成本影響的角度進(jìn)行了實證研究，發(fā)現(xiàn)承銷商發(fā)行方法對融資成本有重要影響，競價發(fā)行比協(xié)商發(fā)行更好。另外也有對承銷商類型的相關(guān)研究：Saunders和Stover(2004)[11]對比了商業(yè)銀行和投資銀行作為承銷商的認(rèn)證作用，投資銀行比商業(yè)銀行更能減小發(fā)行價差和降低融資費用。

其三，債券保險也是一種重要的金融認(rèn)證方式，但此類研究的文獻(xiàn)較少。Kidwell，Sorensen和Wachowicz(1987)[12]研究了債券保險對一般責(zé)任債券的影響，研究發(fā)現(xiàn)在扣除保險費用后，保險給債券發(fā)行帶來的凈收益為22.4個基點，并且評級越低保險收益越大。Below(1994)[13]用類似的方法進(jìn)行研究，結(jié)果卻與前人不同，他發(fā)現(xiàn)保險的凈收益是零，即認(rèn)為債券保險不能給發(fā)行人帶來任何利息成本的節(jié)約。Gore，Trzcinka和Sachs(2004)[14]研究了信息披露和債券保險直接的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)沒有財務(wù)披露要求的債券尋求債券保險的幾率更高，債券保險能為投資者提供必要信息，減少信息不對稱。

國內(nèi)涉及債券金融認(rèn)證作用的研究尚不多見，目前，國內(nèi)債券發(fā)行過程中的金融認(rèn)證機(jī)構(gòu)主要為債券承銷商、信用評級機(jī)構(gòu)以及各類債券擔(dān)保公司，尚未引入債券保險公司。在信用評級方面，王雄元和張春強(qiáng)(2013)[17]探究了信用評級的債務(wù)融資成本效應(yīng)在我國債券市場的適用性與作用機(jī)理，發(fā)現(xiàn)信用評級的等級以及評級調(diào)整都會顯著影響中期票據(jù)融資成本；何平和金夢(2010)[18]從實證角度研究了信用評級在中國債券市場的影響力，認(rèn)為債券評級和主體評級均對債券發(fā)行成本有顯著影響；劉偉林(2013)[19]對我國債券信用評級與發(fā)行利率的關(guān)系進(jìn)行了實證研究，肯定了我國債券信用評級對債券發(fā)行利率的影響。在承銷認(rèn)證機(jī)制方面，則未查閱到相關(guān)研究文獻(xiàn)。

總體看，國外學(xué)術(shù)界圍繞金融認(rèn)證是否有利于緩解債券融資信息不對稱以及降低融資費用等問題展開研究，成果均較為豐富。但從國內(nèi)現(xiàn)有研究看，缺乏金融認(rèn)證影響融資成本的機(jī)理研究，而實證研究則較多集中于信用評級，也未考慮承銷、擔(dān)保等重要解釋變量。為此，本文首先從理論上分析金融認(rèn)證緩解債券融資信息不對稱的機(jī)理，并以信息不對稱程度較高的城投債為例，實證考察比較各類認(rèn)證機(jī)制對債券融資成本的作用效果，以此綜合評價我國債券發(fā)行過程中所涉及評級、承銷以及擔(dān)保等認(rèn)證機(jī)制的效果，具有一定的創(chuàng)新性。

金融認(rèn)證效應(yīng)的機(jī)理

金融認(rèn)證的相關(guān)理論是隨著對資金需求者與投資者之間信息不對稱的研究和市場信號理論的不斷深入而發(fā)展起來的。由于存在信息不對稱問題，投資者無法了解發(fā)行方真實的信用情況，又無法辨識發(fā)行方提供信息的可信度，這一方面使發(fā)行方必須提供更高的利息吸引投資者以彌補(bǔ)信息不對稱問題給投資者帶來的潛在損失，另一方面由于缺少發(fā)行主體信用風(fēng)險相關(guān)信息，增加了投資者的投資風(fēng)險。如果債券市場的信息不對稱問題嚴(yán)重到一定程度，定價可能嚴(yán)重偏離真實值，低風(fēng)險的發(fā)債企業(yè)因得不到公平的價格而被迫離開市場，轉(zhuǎn)而通過其他方式融資，高風(fēng)險的企業(yè)反而可以通過較高的收益率吸引投資者，這使市場不斷驅(qū)逐低風(fēng)險企業(yè)而保留高風(fēng)險企業(yè)，最終使市場崩潰。而金融認(rèn)證可以作為一種市場信號，釋放更多有關(guān)發(fā)行人的信息，為投資者的決策提供幫助。以下我們借助基于投資者預(yù)期的債券定價模型，分析金融認(rèn)證效應(yīng)的機(jī)制。

假設(shè)一只無到期日的永久債券，每年付息一次，付息次數(shù)為t，票面利率為r，面值為B，無風(fēng)險利率為i，投資者預(yù)期的發(fā)行人在每個付息時間間隔內(nèi)堅持付息的概率為p，則基于投資者預(yù)期的債券價格可以表示為：

根據(jù)定義，投資者預(yù)期的發(fā)債人堅持付息概率p介于0到1之間，并且由于本文所研究債券均按面值發(fā)行。故可以將上式整理為票面利率r與付息概率p的關(guān)系式，再對其求導(dǎo)結(jié)果如下：

這意味著票面利率隨著堅持付息概率的上升而下降，且下降的速度遞減。即當(dāng)投資者認(rèn)為發(fā)債人堅持付息的概率非常低時，若存在某一外力使該概率有一較小變動，也將顯著改變票面利率。而金融認(rèn)證有能力充當(dāng)這一外力，即通過金融認(rèn)證增強(qiáng)投資者對發(fā)債人堅持付息的信心，從而對債券發(fā)行價格產(chǎn)生影響。

具體地說，假設(shè)投資者購買債券過程為一個二期模型。在一期時，假設(shè)投資者只能靠僅有的公共信息對發(fā)行者的違約風(fēng)險進(jìn)行預(yù)估，此時一個風(fēng)險中性的投資者可以接受的債券票面利率即式(2)；在第二期時，假設(shè)存在新增的非公共信息(即私人信息)kpr釋放，利用式(3)，投資者可以進(jìn)一步評估發(fā)行人違約風(fēng)險；同時，考慮到獲得私人信息需要信息成本x(金融認(rèn)證費用等)將轉(zhuǎn)嫁于投資者，那么信息成本將反映在債券票面利率r中，債券發(fā)行利率可以表示為：

式(5)即為包含金融認(rèn)證效應(yīng)的債券發(fā)行定價一般公式，其中，第一部分表明發(fā)行人可以通過運(yùn)用各類金融認(rèn)證來提高投資者認(rèn)為的發(fā)行人堅持付息的概率p，從而降低發(fā)行利率r；第二部分表示當(dāng)投資者相信金融認(rèn)證所提供的信息為真實信息時，金融認(rèn)證就能進(jìn)一步對發(fā)行利率產(chǎn)生影響，使其降低而當(dāng)金融認(rèn)證提供錯誤信息時，金融認(rèn)證無法降低發(fā)行利率。

本文所探討的幾種金融認(rèn)證方式均可依據(jù)以上金融認(rèn)證的一般性原理對債券的定價產(chǎn)生影響：首先，就承銷商而言，主要有發(fā)行方式認(rèn)證、承銷商類型認(rèn)證與承銷商聲譽(yù)認(rèn)證三種認(rèn)證方式。當(dāng)前我國債券市場主要運(yùn)用公開招標(biāo)和簿記建檔方式，公開招標(biāo)類似于競價出售，投資者、承銷商、發(fā)行人之間缺少溝通；而簿記建檔方式提供足夠的時間讓承銷商和發(fā)行人進(jìn)行溝通，承銷商更易獲得發(fā)行人內(nèi)部信息，基于承銷商發(fā)布錯誤信息會對其聲譽(yù)造成影響，則承銷商聲譽(yù)越高，投資者對其釋放的信息更加信任。此外，簿記建檔發(fā)行方式多伴有承購包銷責(zé)任，這進(jìn)一步保障了承銷商提供正確信息。我國承銷商類型主要集中在銀行和券商兩類，隨著債券市場的發(fā)展，兩類承銷商的份額與數(shù)量不斷變換(見表1)，其中券商數(shù)量增長更為明顯。但從承銷的市場份額來看，券商的份額并未隨著數(shù)量的上升而上升，而近幾年銀行的市場份額均超過60%。兩類承銷商在功能與受眾方面有較大不同，認(rèn)證作用也會有所不同；承銷商聲譽(yù)越高，其提供的認(rèn)證作用越有保障，這是由于聲譽(yù)作為一種無形的資產(chǎn)有助于投資者能較快地判斷債券發(fā)行人未來違約的可能性。但高聲譽(yù)的承銷商可能會收取更高的承銷費用，若由承銷商聲譽(yù)帶來融資成本的降低不足以彌補(bǔ)較高的承銷費用，則可能會增加融資成本。

表1 承銷商類型及數(shù)量歷年統(tǒng)計情況 單位：家、%

其次，信用評級認(rèn)證的原理在于信用評級機(jī)構(gòu)以其自身聲譽(yù)為擔(dān)保提供評級信息，評級水平能直觀地向投資者展示各發(fā)行人及債券的風(fēng)險水平，從而為投資者準(zhǔn)確預(yù)估發(fā)行人違約概率提供幫助。評級的改變對市場來說是信息的釋放，若新信息被投資者接收而改變式(5)中的發(fā)行人不欺騙的概率p值，即體現(xiàn)了其認(rèn)證價值。與承銷商聲譽(yù)認(rèn)證類似，信用評級機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)越高，就有更多無形的資產(chǎn)為其評級“擔(dān)?！保矢哂姓J(rèn)證作用。然而，也應(yīng)該注意依據(jù)自身信息不對稱的程度，合理使用信用評級，否則可能導(dǎo)致債券融資成本的額外增加。樣本債券中各評級公司提供評級的債券數(shù)量占比以及所評級的債券的類型統(tǒng)計見表2，本文將以市場份額為依據(jù)判定信用評級機(jī)構(gòu)聲譽(yù)。

最后，債券保險的認(rèn)證作用體現(xiàn)在其為發(fā)行人提供保險時對發(fā)行人進(jìn)行了一定的評估，從而釋放了一定量的內(nèi)部信息。故債券保險認(rèn)證可以向投資者提供更多信息，投資者可以從債券保險的條款中獲得“信號”從而對發(fā)行人的違約風(fēng)險進(jìn)行更準(zhǔn)確的預(yù)估。另外，由于保險規(guī)避了發(fā)行人的違約風(fēng)險，即使p值上升以致發(fā)行成本有下降趨勢，但同時增加了發(fā)行相關(guān)費用x，故欲評價債券保險認(rèn)證對融資成本的作用，必須綜合衡量p與x對融資成本r的綜合影響。

表2 樣本城投債的信用評級公司一覽

模型構(gòu)建與實證分析

在我國，債券的融資成本主要由票面利率成本、主承銷及承銷團(tuán)費用、信用評級機(jī)構(gòu)費用、擔(dān)保費用及手續(xù)費用等構(gòu)成，債券市場的宏觀情況、發(fā)行人情況、債券特征及金融認(rèn)證等相關(guān)因素都會影響債券融資成本1。因此，需要綜合考慮各市場因素對城投債融資成本的影響。

一、模型構(gòu)建

已有金融認(rèn)證相關(guān)的實證研究較多使用多元線性回歸方法，按照被解釋變量的不同主要有凈利息成本(NIC)模型(Kidwell等，1987)[12]、真實利息成本(TIC)模型(Smith和Harper，1993)[15]和內(nèi)部融資利率(IFR)模型(Simonsen和Robbins，2002)[16]。根據(jù)我國債券市場情況、研究內(nèi)容適用性以及數(shù)據(jù)的可得性，本文將運(yùn)用TIC模型，就金融認(rèn)證對融資成本的影響進(jìn)行探討。主要回歸模型如下：

其中TIC為真實利息成本，其值通過債券融資額、利息與債券面值換算得到。由于我國城投債券均按面值發(fā)行，故TIC在數(shù)值上等于債券發(fā)行的票面利率。A、B、C分別為信用評級、承銷商、擔(dān)保相關(guān)變量，D為其他影響債券利率水平的因素。則本文使用的相關(guān)解釋變量如表3所示。

表3 文中解釋變量一覽

二、數(shù)據(jù)來源及處理

文中債券相關(guān)數(shù)據(jù)來自wind資訊金融數(shù)據(jù)庫、中國債券信息網(wǎng)以及中國貨幣網(wǎng)，并主要運(yùn)用Stata和Excel軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。本文共選取自2002～2014年底已到期及尚未到期的、非浮動利率城投債4703只。

在回歸模型之前，我們要對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行處理。第一，債券的評級等級主要有A-、A、A+、AA-、AA、AA+、AAA-、AAA八檔，為方便模型回歸，我們將評級等級劃分為三類：AAA或AAA-、AA或AA+、AA級以下。第二，為準(zhǔn)確評價債券發(fā)行當(dāng)時承銷商的聲譽(yù)，本文將使用wind資訊金融數(shù)據(jù)庫提供的主承銷商歷年排名情況，使用債券發(fā)行年份對應(yīng)的各年承銷商市場份額評定承銷商聲譽(yù)大小。第三，信用評級上調(diào)和下調(diào)統(tǒng)計了在發(fā)行債券前三個月內(nèi)發(fā)行人主體信用評級的變化情況。第四，為避免發(fā)行規(guī)模、到期日、注冊資本與融資成本的非線性關(guān)系，均取對數(shù)衡量。第五，本文選擇債券發(fā)行的真實成本，包括債券發(fā)行的票面利率、評級費用、承銷費用以及手續(xù)費等其他融資費用。其余數(shù)據(jù)相應(yīng)處理在此不作贅述。

三、描述性統(tǒng)計

表4為評級信息分布及變動情況的統(tǒng)計，數(shù)據(jù)顯示：(1)主體評級和債券評級主要集中于AA級及以上，說明我國城投債評級等級普遍較高，這可能與地方政府提供的“隱性擔(dān)保”有關(guān)；(2)相比于主體評級較為均衡，債券評級分布則較為集中，其最低評級為A-，除2009年存在3只以及2014年存在246只AA級以下債券，其他城投債的債券評級均為AA級及以上，這可能使投資者無法利用該信息區(qū)分不同債券的風(fēng)險水平，導(dǎo)致緩解信息不對稱的功能被弱化；(3)204家企業(yè)在發(fā)債前主體評級調(diào)高，僅有2家企業(yè)發(fā)債前主體評級調(diào)低，大部分債券發(fā)行前主體評級維持不變。

表4 評級分布及變動情況

表5為本文主要變量的描述性統(tǒng)計，數(shù)據(jù)顯示：(1)城投債融資成本最小值為3.4%，最大值為12%，說明城投債融資成本差異較大，此外，融資成本均值為6.74%，低于同期銀行貸款，說明通過發(fā)行債券進(jìn)行債務(wù)融資成本相對較低；(2)從發(fā)行期限來看，城投債發(fā)行期限主要集中在5年以上，最長到20年，說明我國城投債主要為地方政府進(jìn)行長期融資，但由于期限較長帶來的違約風(fēng)險較大，信息不對稱程度也較高；(3)主體評級達(dá)到AA級以上的債券占比79.86%，債券評級達(dá)到AA級以上的債券占比77.55%；(4)所有城投債樣本中，有19.43%的債券由其他企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保，且其中一半以上為國有企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保，說明相對于專業(yè)擔(dān)保公司，發(fā)行者更傾向于國有企業(yè)；(5)發(fā)行城投債企業(yè)有35.57%選擇簿記建檔發(fā)行方式，選擇公開招標(biāo)方式較少，雖然大部分企業(yè)在債券發(fā)行時仍然選擇由承銷商協(xié)助定價，但簿記建檔這種市場化定價方式已然得到眾多企業(yè)的重視，成為企業(yè)發(fā)行定價時的一種重要發(fā)行方式；(6)在選擇承銷商時，有32.62%的發(fā)債企業(yè)選擇由銀行進(jìn)行債券承銷，說明對于發(fā)行者來說，承銷商聲譽(yù)以及銀行擁有內(nèi)部信息的優(yōu)勢得到部分發(fā)行者的認(rèn)可，認(rèn)為能夠緩解市場上的信息不對稱，降低債券的融資成本。

表5 變量描述性統(tǒng)計 單位：%、年、萬元

四、實證結(jié)果及分析

1. 我國城投債金融認(rèn)證效果的總體評價

依據(jù)上述模型，得到實證結(jié)果如表6所示。為避免回歸存在異方差性，本文均使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差對回歸結(jié)果進(jìn)行處理，并對模型進(jìn)行多重共線性檢驗。方差膨脹因子(VIF)最大值為8.32，均值為4.62，說明多重共線性問題并不嚴(yán)重。

從表6結(jié)果中可以看出我國金融認(rèn)證對緩解城投債信息不對稱起到一定的作用，能夠降低債券融資成本。首先，從信用評級認(rèn)證來看，主體評級對城投債具有認(rèn)證作用，而較高的債券評級反而會增加城投債融資成本：在1%的顯著性水平下，AA級、AAA級主體評級分別降低債券融資成本0.246%、0.215%，說明當(dāng)主體評級達(dá)到AA級時，即可降低融資成本；當(dāng)債券評級為AA級以上時，其融資成本反正增加。評級公司的聲譽(yù)對債券融資成本的效果不明顯。主體信用評級的變化對其融資成本也存在影響，尤其當(dāng)其評級發(fā)生下調(diào)時，融資成本增加了1.750%。綜上，主體評級的高低能夠影響其債券融資成本的大小，且效果顯著，但更高的債券評級反而增加債券融資成本。

表6 城投債全樣本回歸結(jié)果

其次，就承銷商認(rèn)證方面，發(fā)行方式、承銷商類型與承銷商聲譽(yù)均具有認(rèn)證作用：采用公開招標(biāo)方式不能起到降低融資成本的作用，但簿記建檔的發(fā)行方式以及由銀行進(jìn)行債券承銷均能有效降低債券融資成本，且承銷商聲譽(yù)越高，其融資成本越低。

最后就擔(dān)保方面，在1%的顯著性水平下，擁有擔(dān)保的債券的融資成本比無擔(dān)保債券少0.925%，但是擔(dān)保方是國有公司或?qū)I(yè)擔(dān)保公司時均無法有利于降低融資成本，反而使融資成本有所增加。

除此之外，本文還發(fā)現(xiàn)其他影響融資成本因素，但由于篇幅原因，未在表6中列出：債券市場指數(shù)及市場波動率均對城投債融資成本有顯著影響，其中市場指數(shù)與融資成本負(fù)相關(guān)，市場波動率與其正相關(guān)；就發(fā)行人情況來看，發(fā)行人是否上市、注冊資本、公司屬性也對其發(fā)行債券的融資成本有影響，其中上市公司比非上市公司發(fā)行債券的融資成本低，國有企業(yè)發(fā)行城投債的融資成本低于非國有企業(yè)，增加注冊資本也能一定程度上降低融資成本；就債券基本信息來看，發(fā)行規(guī)模、期限與特殊條款等也對融資成本影響顯著，公募比私募發(fā)行能使融資成本減少，在銀行間債券市場發(fā)行對降低融資成本也更有利。

2. 對不同發(fā)行期限城投債的回歸分析

發(fā)行期限的長短也是影響債券信息不對稱程度的重要因素。對于發(fā)行期限較短的債券，投資者可以預(yù)期在持有債券期間發(fā)行者的經(jīng)營狀況，對其違約風(fēng)險的估計也較為準(zhǔn)確，因而期限較短的城投債的信息不對稱程度較小。而債券發(fā)行期限越長，企業(yè)的經(jīng)營狀況越難估計，企業(yè)違約的概率也加大，投資者所能獲取的真實信息越少，此時投資者與發(fā)行人之間的信息不對稱問題就越加明顯。因此，為探究認(rèn)證機(jī)制對不同發(fā)行期限債券的認(rèn)證效果，本文按照發(fā)行期限的長短將城投債分為以下幾類：短期(期限≤1年)、中期(期限為1～5年)、長期(期限為5～10年)、超長期(期限≥10年)。同時，根據(jù)表6回歸結(jié)果的分析，做出如下調(diào)整：首先，根據(jù)評級機(jī)構(gòu)的市場份額，新設(shè)變量x_pingji，若評級機(jī)構(gòu)為市場份額前三名的評級機(jī)構(gòu)，則取值為1，否則取值為0；其次，由于opt1和opt2變量置信水平偏低，且變量turn的數(shù)據(jù)太少，因此在下述實證中刪除；最后，由于AA級以上主體評級已能顯著降低債券融資成本，因此將債券評級和主體評級分為兩類，一類為AA級及以上，另一類為AA級以下。

實證結(jié)果如表7所示：短期城投債的金融認(rèn)證作用主要體現(xiàn)在主體評級和擔(dān)保兩個方面，AA級以上主體評級及擔(dān)保均能有效降低債券融資成本，但簿記建檔發(fā)行方式卻顯著增加債券融資成本，其他認(rèn)證方式的降低作用并不明顯；中期城投債的金融認(rèn)證作用則主要體現(xiàn)在主體評級、擔(dān)保、承銷商類型和聲譽(yù)方面，擔(dān)保及簿記建檔發(fā)行方式反而增加債券融資成本；對于5～10年期的長期城投債，債券評級、主體評級、擔(dān)保、承銷方式、承銷商聲譽(yù)、評級調(diào)整均能降低債券融資成本，其中債券評級以及擔(dān)保的認(rèn)證作用較短期和中期城投債更為顯著；對于10年期以上城投債，金融認(rèn)證的效果更加明顯，除國有企業(yè)及專業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保以外，其他認(rèn)證機(jī)制均能有效降低債券融資成本，且以債券評級和擔(dān)保效果最為顯著。綜上，主體評級及承銷商聲譽(yù)、擔(dān)保對所有期限的城投債都具有較好的認(rèn)證作用，承銷商聲譽(yù)的認(rèn)證作用隨著發(fā)行期限的增加而逐漸增加，債券評級、簿記建檔方式的認(rèn)證作用隨期限的增加而逐漸顯現(xiàn)，承銷商類型的認(rèn)證作用則集中表現(xiàn)在中期城投債，故長期城投債的認(rèn)證效果比短期城投債更好。另一方面，相對于信息不對稱程度較低的短期城投債，中期和長期城投債也更需要更多元化的認(rèn)證工具緩解信息不對稱。

表7 不同期限城投債的回歸結(jié)果

3. 穩(wěn)健性檢驗

債券票面利率水平的確定基礎(chǔ)是市場利率，但市場利率會隨宏觀經(jīng)濟(jì)、金融政策以及國際環(huán)境的變化而調(diào)整，故本文選擇由中國人民銀行發(fā)布的當(dāng)期貸款利率作為基準(zhǔn)利率，并將包括票面利率和發(fā)行費用的債券融資成本與基準(zhǔn)利率的差值作為融資成本的替代變量，重復(fù)表6與表7的回歸，得到完全一致的結(jié)果(見表8與表9)，證實了回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，即本文回歸結(jié)果具有較高的可信度。

結(jié)論與建議

本文通過實證研究發(fā)現(xiàn)，總體上，金融認(rèn)證機(jī)制能夠有效緩解城投債市場存在的信息不對稱問題，信用評級、承銷商認(rèn)證和擔(dān)保均具能有效降低債券發(fā)行成本，起到一定的認(rèn)證作用。發(fā)行人也可以根據(jù)自身的具體情況，通過合理的使用金融認(rèn)證工具來緩解與投資者之間的信息不對稱，進(jìn)而降低債券融資成本。具體而言：

一、主體信用評級認(rèn)證效果顯著，債券評級認(rèn)證效果有待提高

在本文所有實證模型中，主體信用評級是認(rèn)證效果最為顯著的一種認(rèn)證方式，AA級即可顯著降低債券融資成本，發(fā)行人則無需過分追求高評級；與主體評級作用不同，債券評級的認(rèn)證作用并不穩(wěn)定，主要對長期城投債的認(rèn)證效果較多，且債券期限越長，降低債券融資成本的效果越好。另外，由評級機(jī)構(gòu)釋放的主體評級變化的認(rèn)證作用同樣很不穩(wěn)定，只有主體評級下調(diào)對增加融資成本的顯著性尚可。綜合上述情況本文認(rèn)為，信用評級能夠反映企業(yè)的真實情況并被投資者認(rèn)可，有利于發(fā)債人降低融資成本。但我國債券市場依然存在評級普遍偏高、公正性較弱的問題，因此相關(guān)部門應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)信用評級市場建設(shè)，增強(qiáng)評級結(jié)果的公正性、科學(xué)性和準(zhǔn)確性，從而提高債券評級的市場認(rèn)可度，發(fā)揮應(yīng)有的認(rèn)證作用。

表8 城投債全樣本回歸結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗

二、在發(fā)行方式上，簿記建檔發(fā)行方式認(rèn)證效果較好

理論分析分析顯示，簿記建檔應(yīng)比招標(biāo)方式更具有認(rèn)證價值。本文實證檢驗證實了理論分析結(jié)果，簿記建檔對降低發(fā)行人融資成本的作用比招標(biāo)發(fā)行強(qiáng)。雖然理論上公開招標(biāo)方式的市場化程度略高于簿記建檔方式，但我國債券市場尚未成熟，對于發(fā)行規(guī)模并不大的公司來說，簿記建檔兼顧了市場化定價與緩解信息不對稱問題的優(yōu)勢，在當(dāng)前債券市場環(huán)境下對發(fā)行債券更有利。

三、承銷商聲譽(yù)認(rèn)證效果良好，商業(yè)銀行能夠在一定程度上降低融資成本

我國債券市場上承銷商聲譽(yù)起到了認(rèn)證作用，能夠降低城投債融資成本，尤其對于中長期城投債券，市場份額越大的承銷商的認(rèn)證效果越明顯。另外，實證結(jié)果給出了承銷商類型的認(rèn)證效果，銀行擁有發(fā)債主體的內(nèi)部信息，在一定程度上也能夠有效降低中期和長期城投債融資成本。

表9 不同期限城投債回歸結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗

四、擔(dān)保對城投債市場認(rèn)證作用良好，但國有企業(yè)和專業(yè)擔(dān)保公司擔(dān)保的認(rèn)證作用不強(qiáng)

在理論上，擔(dān)保一方面能通過對發(fā)行人的二次評估釋放更多內(nèi)部信息，另一方面又能規(guī)避債券的違約風(fēng)險增強(qiáng)投資者信心，故擔(dān)保在理論上具有很強(qiáng)的認(rèn)證價值。從實證結(jié)果來看，擔(dān)保能夠有效降低債券融資成本，起到一定的認(rèn)證作用。但是，從國有企業(yè)以及專業(yè)擔(dān)保公司作為擔(dān)保人對融資成本的影響來看，兩者的作用均有不足，僅對長期城投債具有認(rèn)證作用。縱觀我國擔(dān)保機(jī)構(gòu)行業(yè)，其發(fā)展主要受到公司規(guī)模小、擔(dān)保能力弱以及運(yùn)作不規(guī)范等限制，故導(dǎo)致?lián)C(jī)構(gòu)無法充分施展其認(rèn)證價值。監(jiān)管部門應(yīng)對擔(dān)保行業(yè)加強(qiáng)管理，鼓勵規(guī)模較大信譽(yù)較好的專業(yè)擔(dān)保公司率先發(fā)展，并建立健全擔(dān)保機(jī)制，以改進(jìn)擔(dān)保認(rèn)證效果。

總之，本文的分析顯示，我國債券市場金融認(rèn)證機(jī)制已經(jīng)起到緩解投資者與發(fā)行人之間信息不對稱的作用，有效降低了發(fā)行者的融資成本。未來應(yīng)進(jìn)一步完善企業(yè)債券市場發(fā)展相關(guān)的金融基礎(chǔ)設(shè)施，規(guī)范發(fā)展信用評級等中介機(jī)構(gòu)，以積極發(fā)揮金融認(rèn)證機(jī)制的作用，促進(jìn)我國債券市場的健康發(fā)展。然而，本文依然存在一定的局限性：由于我國缺少像國外墓碑公告(Tombstone)一樣的排名系統(tǒng)，本文僅選用承銷商承銷金額作為承銷商聲譽(yù)的替代變量，并不能完全準(zhǔn)確的衡量承銷商的聲譽(yù)情況，未來的研究可以在此基礎(chǔ)上，加上股票市場承銷商聲譽(yù)情況等其它變量綜合衡量承銷商聲譽(yù)。

注釋

1.城投債作為我國的準(zhǔn)市政債，存在政府的隱性擔(dān)保，政府的償債能力等也會影響債券的融資成本，但基于中國國情，加之信用評級已綜合考慮該因素，故模型中，未考慮地方政府相關(guān)因素。