(北京大學(xué)匯豐商學(xué)院， 廣東 深圳 518055)

引言

現(xiàn)代企業(yè)制度中經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)的分離，不僅產(chǎn)生了股東與經(jīng)營(yíng)層的利益沖突，也造成了股東之間的利益沖突。大股東利用其在董事會(huì)中的優(yōu)勢(shì)地位，通過(guò)一些看起來(lái)合法或一些不合法手段侵犯小股東的利益。例如：大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易剝削小股東；大股東占用公司的資金；大股東控制公司的各項(xiàng)重大經(jīng)營(yíng)決策；大股東擁有選擇管理者的權(quán)力，等等。以往研究認(rèn)為，信息不對(duì)稱(chēng)是導(dǎo)致大股東與小股東之間代理問(wèn)題的重要因素，由于中小股東和控股股東之間信息的不對(duì)稱(chēng)，大股東利用控制權(quán)為自身利益對(duì)公司財(cái)產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，造成了對(duì)中小股東利益的侵害(Johnson等，2000；Mitton，2002；Bushman等，2004)[12][14][5]。由于中國(guó)的金融市場(chǎng)相對(duì)年輕，作為法律保護(hù)不足的新興資本市場(chǎng)，信息不對(duì)稱(chēng)造成中小股東利益侵害的問(wèn)題更加突出(唐宗明和蔣位，2002；王克敏等，2009；洪金明等，2011)[24][26][17]。同時(shí)，中國(guó)的投資者結(jié)構(gòu)中，散戶(hù)占據(jù)較多份額，因此散戶(hù)和企業(yè)之間的信息不對(duì)稱(chēng)性會(huì)很大程度上影響著中小股東利益的保護(hù)水平。

已有研究表明，媒體(特別是網(wǎng)絡(luò)媒體)作為市場(chǎng)信息中介，能有效建立資本市場(chǎng)的信息傳播機(jī)制，降低公司的信息不對(duì)稱(chēng)性(Frankel和Li，2004；李小晗和朱紅軍，2011；權(quán)小鋒和吳世農(nóng)，2010)[8][19][22]。為了幫助投資者與上市公司更有效、及時(shí)的溝通，深圳證券交易所(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“深交所”)在2010年1月推出了投資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)，隨后2011年升級(jí)為“互動(dòng)易”平臺(tái)。這是中國(guó)交易所首次利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)給投資者與上市公司之間的溝通提供直接、快捷的渠道，幫助投資者將紛繁的市場(chǎng)信息化繁為簡(jiǎn)，使投資者與上市公司之間的互動(dòng)交流、信息獲取、信息鑒別更加容易。隨后上海證券交易所(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“上交所”)也于2013年7月推出類(lèi)似的網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)——“上證e互動(dòng)”。

深交所以及上交所推出的投資者和上市公司網(wǎng)絡(luò)互動(dòng)平臺(tái)為投資者了解公司、分析公司、理性參與提供了充足的資訊和便利的渠道。那么，信息互動(dòng)平臺(tái)的推出，到底有沒(méi)有給投資者和企業(yè)帶來(lái)價(jià)值呢？岑維等(2014)[16]的證據(jù)表明，信息互動(dòng)平臺(tái)可以降低股市信息不對(duì)稱(chēng)。但是互動(dòng)信息平臺(tái)對(duì)于中小投資者權(quán)益的保護(hù)作用如何？對(duì)于企業(yè)來(lái)講，和投資者互動(dòng)又能帶來(lái)什么價(jià)值呢？本文試圖首次從有效市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)理論以及“投資者有限關(guān)注”理論出發(fā)，檢驗(yàn)由交易所互動(dòng)平臺(tái)所帶來(lái)的投資者關(guān)注度對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)以及公司股權(quán)融資成本的影響。

參考岑維等(2014)[16]的研究，采用2010～2013年深交所互動(dòng)易平臺(tái)的投資者提問(wèn)數(shù)量作為投資者關(guān)注度的衡量指標(biāo)，本文研究了投資者關(guān)注度在提高中小股東利益的保護(hù)和降低企業(yè)股權(quán)融資成本方面的作用。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：投資者關(guān)注度能夠顯著減少企業(yè)的其他應(yīng)收款比率，提升企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，因此減少了控股股東對(duì)中小股東利益的侵害，從而提高中小股東利益的保護(hù)。研究同時(shí)發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)注度能夠降低股權(quán)融資成本。最后，研究還發(fā)現(xiàn)，在中小股東利益保護(hù)和降低股權(quán)融資成本問(wèn)題上，投資者關(guān)注度與信息披露質(zhì)量之間存在替代效應(yīng)，即高信息披露質(zhì)量下，關(guān)注度對(duì)股東利益的保護(hù)作用被削弱。本文的研究結(jié)果表明，以深交所互動(dòng)易平臺(tái)為代表的公司自愿性信息披露在提高上市公司治理水平和保護(hù)中小股東權(quán)益方面發(fā)揮了顯著的積極作用，同時(shí)降低了上市公司的融資成本。

和之前的研究相比，本文的貢獻(xiàn)在于：第一，利用深交所互動(dòng)易問(wèn)答數(shù)據(jù)作為投資者關(guān)注度，對(duì)投資者有限關(guān)注理論和有效市場(chǎng)下的信息不對(duì)稱(chēng)理論進(jìn)行了驗(yàn)證。第二，首次論證了投資者關(guān)注度在提升中小股東權(quán)益保護(hù)的作用，證實(shí)了深交所互動(dòng)易平臺(tái)可以有效提高企業(yè)的信息透明度，降低企業(yè)和投資者(特別是中小投資者)之間的信息不對(duì)稱(chēng)性，從而提高對(duì)中小股東利益的保護(hù)，并降低了企業(yè)股權(quán)融資成本。

文獻(xiàn)回顧

“投資者關(guān)注度”作為金融領(lǐng)域的一個(gè)重要概念，正日益成為熱門(mén)的研究話(huà)題。傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為股票市場(chǎng)是有效的，投資者們會(huì)對(duì)信息作出及時(shí)的反應(yīng)和處理，從而將市場(chǎng)信息反映在股票價(jià)格中。而行為金融學(xué)有關(guān)投資者關(guān)注度的理論則認(rèn)為，人們由于時(shí)間和精力的有限，只能針對(duì)其自身所接觸和理解部分信息進(jìn)行分析和研究，并基于此做出投資判斷和行為的調(diào)整。Ball和Brown(1968)[1]首次研究了投資者關(guān)注度，他們發(fā)現(xiàn)在公司的盈余信息公布后公司股票價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)的偏離，這和有效市場(chǎng)的理論假說(shuō)背離。Hirshleifer和Teoh(2003)[10]認(rèn)為，投資者由于注意力和處理信息的能力有限，對(duì)于同一實(shí)質(zhì)的信息會(huì)產(chǎn)生不同認(rèn)知，投資者往往更容易理解表達(dá)簡(jiǎn)潔的信息；由于認(rèn)知資源的稀缺性，投資者僅會(huì)買(mǎi)賣(mài)他們關(guān)注和追蹤的股票，而非那些不熟悉的股票。Barber和Odean(2008)[2]認(rèn)為，投資者由于有限關(guān)注，會(huì)從高度具有吸引力的股票中選擇一些購(gòu)買(mǎi)。

國(guó)內(nèi)方面，王春和徐龍炳(2009)[25]發(fā)現(xiàn)可以用投資者關(guān)注理論解釋在過(guò)度關(guān)注下股價(jià)的連續(xù)上漲，以及有限關(guān)注下股價(jià)對(duì)公告信息的反應(yīng)不足等現(xiàn)象。賈春新等(2010)[18]使用谷歌搜索到的歷史資訊作為投資者有限關(guān)注的衡量，研究了限售股解禁報(bào)告對(duì)股票收益的影響。李小晗和朱紅軍(2011)[19]研究了投資者關(guān)注和信息解讀之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)當(dāng)關(guān)注不足時(shí)，市場(chǎng)存在信息解讀效率降低、滯后增加的現(xiàn)象。宋雙杰等(2011)[23]則用谷歌趨勢(shì)的數(shù)據(jù)作為投資者關(guān)注的衡量解釋了中國(guó)股市的IPO異象。

上述對(duì)于投資者關(guān)注度的研究主要將焦點(diǎn)集中在用關(guān)注度的“有限”性來(lái)解釋市場(chǎng)無(wú)效下的市場(chǎng)異象，而忽視了關(guān)注度本身所帶來(lái)的降低有效市場(chǎng)下對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)的作用。近年來(lái)國(guó)內(nèi)研究開(kāi)始從信息不對(duì)稱(chēng)角度討論投資者關(guān)注度對(duì)公司股票收益、風(fēng)險(xiǎn)和融資成本的影響。比如俞慶進(jìn)和張兵(2012)[32]以及趙龍凱等(2013)[34]分別利用百度搜索量作為關(guān)注度代理變量研究了關(guān)注度和股票收益率的關(guān)系。肖作平和黃璜(2013)[29]研究了媒體關(guān)注程度和公司權(quán)益資本成本的關(guān)系。岑維等(2014)[16]則以深交所互動(dòng)易數(shù)據(jù)研究投資者關(guān)注度和股票流動(dòng)性、股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系。上述研究均發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注度可以降低投資者和上市公司之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度。

由于在我國(guó)的投資者結(jié)構(gòu)中，散戶(hù)占據(jù)較多份額，因此研究散戶(hù)的關(guān)注度有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。散戶(hù)作為小型投資者，其關(guān)心的一個(gè)重要問(wèn)題是，中小股東利益是否能夠得到有效保護(hù)。

已有大量研究發(fā)現(xiàn)，有更多控制權(quán)的大股東往往會(huì)獲得超過(guò)其股份比例的額外收益，大股東往往會(huì)通過(guò)控制權(quán)謀私利、侵害中小股東的利益(Johnson等，2000；Mitton，2002；Bushman等，2004)[12][14][5]。國(guó)內(nèi)研究也發(fā)現(xiàn)了類(lèi)似的證據(jù)。唐宗明和蔣位(2002)[24]以滬深兩市上市公司的大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)存在大股東利用控制權(quán)侵害中小股東的現(xiàn)象，并且中小股東利益受侵害的程度隨著公司規(guī)模變小、信息透明度減小而升高。國(guó)內(nèi)研究同時(shí)發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)環(huán)境、公司信息透明度、公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)等方面因素都會(huì)影響中小股東利益保護(hù)。比如羅黨論和唐清泉(2007)[20]的研究表明地區(qū)政府干預(yù)少、金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)的地區(qū)，侵害行為較少，由此揭示了制度層面的約束和公共治理對(duì)中小股東利益保護(hù)的重要影響。王克敏等(2009)[26]發(fā)現(xiàn)，隨著公司信息透明度的降低，大股東對(duì)中小股東利益侵害問(wèn)題愈加嚴(yán)重。另外也有研究(如羅黨論和唐清泉，2008)[21]認(rèn)為，公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)，如金字塔結(jié)構(gòu)(Pyramid Shareholding Schemes)、交叉持股(Cross-shareholdings)、股權(quán)比例、獨(dú)立董事制度等因素對(duì)中小股東利益保護(hù)也有著重要影響。

回顧過(guò)去的中外文獻(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)，以往對(duì)于投資者關(guān)注度的研究，大多數(shù)是關(guān)于市場(chǎng)異象(Hirshleifer和Teoh，2003；權(quán)小鋒和吳世農(nóng)，2010)[10][22]，以及對(duì)股票收益率(宋雙杰等，2011；俞慶進(jìn)和張兵，2012；趙龍凱等，2013)[23][32][34]和風(fēng)險(xiǎn)的影響(岑維等，2014)[16]。尚沒(méi)有文獻(xiàn)研究投資者關(guān)注對(duì)投資者保護(hù)的影響。而對(duì)于中小股東利益保護(hù)，以往研究主要是研究了市場(chǎng)環(huán)境、公司信息透明度、公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)等因素對(duì)中小股東利益的影響(唐宗明和蔣位，2002；羅黨論和唐清泉，2007；羅黨論和唐清泉，2008；王克敏等，2009)[24][20][21][26]，卻忽略了投資者關(guān)注對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)以及中小股東保護(hù)的影響。而本文試圖填補(bǔ)文獻(xiàn)的空白，從有效市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)理論以及投資者有限關(guān)注理論出發(fā)，檢驗(yàn)投資者關(guān)注度對(duì)中小股東權(quán)益保護(hù)以及公司股權(quán)融資成本的影響。

理論分析和研究假設(shè)

委托代理人理論以及信息不對(duì)稱(chēng)理論認(rèn)為，由于中小股東和控股股東之間信息的不對(duì)稱(chēng)，大股東可能利用控制權(quán)為自身利益對(duì)公司財(cái)產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，從而造成對(duì)中小股東利益的侵害(Johnson等，2000)[12]。作為法律保護(hù)不足的新興資本市場(chǎng)，中國(guó)資本市場(chǎng)上因信息不對(duì)稱(chēng)造成中小股東利益侵害的問(wèn)題更加突出。唐宗明和蔣位(2002)[24]以滬深兩市上市公司的大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)存在大股東利用控制權(quán)侵害中小股東的現(xiàn)象，有近30%的平均控制權(quán)溢價(jià)，并且中小股東利益受侵害的程度隨著信息透明度減小而升高。

在法律保護(hù)不充分的環(huán)境下，如何保護(hù)中小股東利益呢？Mitton(2002)[14]認(rèn)為，在法律保護(hù)不夠充分時(shí)，提高信息披露水平可以有效地保護(hù)中小股東利益。Bushman等(2004)[5]也發(fā)現(xiàn)，各國(guó)的信息披露質(zhì)量對(duì)投資者保護(hù)水平有正向影響。國(guó)內(nèi)研究如王克敏等(2009)[26]發(fā)現(xiàn)，提高公司的信息透明度，能有效降低大股東與中小股東之間的信息不對(duì)稱(chēng)，減輕大股東對(duì)中小股東利益的傾吞，提高中小股東利益的保護(hù)。洪金明等(2011)[17]也發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量高的公司，控股股東的資金占用顯著減少，因此認(rèn)為有效的信息披露制度能夠減輕信息不對(duì)稱(chēng)，提高公司的信息透明度，保護(hù)中小股東利益。

那么，如何降低投資者對(duì)公司的信息不對(duì)稱(chēng)？現(xiàn)有理論認(rèn)為，媒體作為市場(chǎng)信息中介，通過(guò)發(fā)掘公司內(nèi)部信息，以及鑒別和傳播公開(kāi)信息，能有效建立資本市場(chǎng)的信息傳播機(jī)制(Frankel和Li，2004)[8]，從而降低信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題。而已有研究證實(shí)，媒體對(duì)公司的關(guān)注可以提高公司治理環(huán)境，從而更好的保護(hù)中小投資者(徐莉萍和辛宇，2011)[30]。那么投資者對(duì)公司的關(guān)注是否能夠起到同樣的效果呢？李小晗和朱紅軍(2011)[19]認(rèn)為投資者關(guān)注度會(huì)提高信息傳播和解讀的效率。權(quán)小鋒和吳世農(nóng)(2010)[22]也認(rèn)為，投資者對(duì)于自己關(guān)注的股票，收集、處理和加工信息的效率將更高，從而縮小與公司內(nèi)部管理層的信息不對(duì)稱(chēng)程度，提高了信息透明度。岑維等(2014)[16]則以深交所互動(dòng)易的投資者提問(wèn)數(shù)衡量投資者關(guān)注度，發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注度能有效消除股市的信息不對(duì)稱(chēng)，提高信息透明度，降低代理成本。

而不同于媒體、分析師等信息中介，深交所的互動(dòng)易開(kāi)放平臺(tái)，通過(guò)建立股民們與上市公司的直接交流通道，以交易所平臺(tái)為信息的真實(shí)性作背書(shū)，利用互聯(lián)網(wǎng)的公開(kāi)傳播功能，使得互動(dòng)易上的用戶(hù)既是信息的挖掘者，又是信息的終端消費(fèi)者，互動(dòng)易實(shí)際上是縮短了資本市場(chǎng)中信息鏈的處理長(zhǎng)度。在這種情形下，我們推測(cè)，基于深交所互動(dòng)易平臺(tái)的投資者關(guān)注度可以降低公司和投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)，從而更好的保護(hù)中小股東權(quán)益。我們提出以下假設(shè)一：

假設(shè)H1：投資者關(guān)注度和中小股東利益保護(hù)正相關(guān)；即，投資者關(guān)注度越高，中小股東利益保護(hù)越好。

信息不對(duì)稱(chēng)也能影響公司的股權(quán)融資成本。國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)從證券流動(dòng)性、交易成本及風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)冉嵌日J(rèn)為，信息不對(duì)稱(chēng)的降低，可以增加股票流動(dòng)性，降低交易成本，或?qū)ν顿Y者預(yù)測(cè)股價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行補(bǔ)償，從而達(dá)到降低股權(quán)融資成本的效果。Diamond和Verrecchia(1991)[7]的研究表明，信息披露可以減小公司的股權(quán)融資成本，是因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱(chēng)的降低吸引了大型交易者，從而增加股票的流動(dòng)性。Botosan(1997)[4]發(fā)現(xiàn)信息披露水平與股權(quán)融資成本顯著負(fù)相關(guān)。Bloomfield和Wilks(2000)[3]認(rèn)為，投資者往往傾向于以更高價(jià)格購(gòu)買(mǎi)信息披露充分、信息不對(duì)稱(chēng)較少的公司股票，從而提高了股價(jià)和股票的流動(dòng)性，降低交易成本和股權(quán)融資成本。Hope(2003)[11]發(fā)現(xiàn)提高信息披露水平能有效降低投資者對(duì)未來(lái)收益預(yù)測(cè)的不確定性。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而言，充分的信息披露能夠讓資產(chǎn)獲得更低的定價(jià)。國(guó)內(nèi)學(xué)者也發(fā)現(xiàn)了類(lèi)似的關(guān)系。比如汪煒和蔣高峰(2004)[28]，曾穎和陸正飛(2006)[33]都證實(shí)了信息披露質(zhì)量與股權(quán)融資成本的負(fù)相關(guān)關(guān)系。肖作平和黃璜(2013)[29]發(fā)現(xiàn)，信息披露能部分補(bǔ)償投資者對(duì)股價(jià)的預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)，并降低上市公司的股權(quán)融資成本。

而投資者關(guān)注同樣可促進(jìn)信息傳播。高投資者關(guān)注度能增加對(duì)信息的即時(shí)解讀能力，信息的收集、處理和加工效率也會(huì)更高，因此可以縮小投資者與公司內(nèi)部管理層的信息不對(duì)稱(chēng)程度(權(quán)小鋒和吳世農(nóng)，2010；李小晗和朱紅軍，2011)[22][19]。岑維等(2014)[16]的研究也證實(shí)了互動(dòng)易平臺(tái)所帶來(lái)的投資者關(guān)注度能有效消除股市的信息不對(duì)稱(chēng)。如果信息不對(duì)稱(chēng)能影響公司的股權(quán)融資成本，而投資者關(guān)注度是減輕信息不對(duì)稱(chēng)、提高信息透明度，以及降低代理成本的一個(gè)重要渠道，那么我們推測(cè)，投資者關(guān)注度也能降低股權(quán)融資成本?；谝陨嫌懻摚覀兲岢鲆韵录僭O(shè)二：

假設(shè)H2：投資者關(guān)注度和股權(quán)融資成本負(fù)相關(guān)；即，投資者關(guān)注度越高，股權(quán)融資成本越低。

一般研究認(rèn)為，信息不對(duì)稱(chēng)的影響因素包括信息披露水平、信息傳導(dǎo)機(jī)制以及信息解讀能力(Suijs，2007)[15]。公司與投資者之間的信息傳導(dǎo)，其源頭，在于公司的信息披露，其實(shí)現(xiàn)，在于投資者的關(guān)注、接收和解讀。而信息的傳導(dǎo)和信息的解讀，都和投資者關(guān)注度相關(guān)。那么，公司的信息披露水平與投資者關(guān)注度作為影響信息不對(duì)稱(chēng)的兩個(gè)重要因素，在降低信息不對(duì)稱(chēng)從而保護(hù)中小股東利益問(wèn)題上，兩者之間會(huì)是互相促進(jìn)，還是互相替代呢？

已有文獻(xiàn)證實(shí)了信息披露質(zhì)量與分析師關(guān)注度之間的替代效應(yīng)。比如Hope(2003)[11]的研究證實(shí)，在分析師跟蹤較少的情況下，更高的信息披露水平能有效降低投資者對(duì)未來(lái)收益預(yù)測(cè)的不確定性。同樣的替代效應(yīng)也發(fā)生在股權(quán)融資成本上。Botosan(1997)[4]的研究表明，對(duì)于有較少分析師關(guān)注的公司，信息披露水平對(duì)降低股權(quán)融資成本有顯著的作用，但這對(duì)于分析師關(guān)注多的公司不成立。

而分析師關(guān)注與投資者關(guān)注又有類(lèi)似之處。分析師關(guān)注屬于外部治理，是上市公司外部的主體和市場(chǎng)監(jiān)督約束機(jī)制的一部分；投資者關(guān)注通過(guò)市場(chǎng)壓力傳導(dǎo)機(jī)制同樣可以是一種外部治理。證券分析師作為外部的力量深入挖掘上市公司的信息，主要通過(guò)電話(huà)、郵件、調(diào)研等方式向上市公司發(fā)起提問(wèn)，能夠有效降低公司的信息不對(duì)稱(chēng)；同樣，中小投資者也是一股從外部深入挖掘公司信息的力量，通過(guò)互動(dòng)易平臺(tái)向指定上市公司發(fā)出提問(wèn)，積極挖掘和解讀公司信息。因此，我們推測(cè)，投資者關(guān)注度與分析師關(guān)注一樣，對(duì)于上市公司都是外部的信息挖掘和解讀力量，因而和信息披露質(zhì)量之間存在替代效應(yīng)。從而提出我們的假設(shè)三：

假設(shè)H3：在對(duì)中小股東利益保護(hù)和降低股權(quán)融資成本上，投資者關(guān)注度和信息披露質(zhì)量存在替代效應(yīng)；即，高信息披露質(zhì)量下，投資者關(guān)注度對(duì)中小股東利益保護(hù)(降低股權(quán)成本)的積極作用會(huì)被削弱。

樣本、變量和研究模型

一、樣本選擇

本文的公司樣本和互動(dòng)易關(guān)注度的數(shù)據(jù)來(lái)自深圳證券交易所互動(dòng)易平臺(tái)，因?yàn)椤盎?dòng)易”作為深交所推出的投資者和上市公司的互動(dòng)平臺(tái)，其主要服務(wù)對(duì)象和參與對(duì)象是深市上市公司，因此本研究樣本為深市上市公司。我們同時(shí)剔除ST、退市等非正常狀態(tài)的公司，以及銀行、非銀行金融類(lèi)公司，最終得到1534個(gè)公司樣本，四年共6137個(gè)觀測(cè)值。在回歸分析中，因?yàn)槟承┳兞康娜笔?，?shí)際用到的觀測(cè)值會(huì)有變動(dòng)。

樣本數(shù)據(jù)的時(shí)間區(qū)間為2010年1月1日～2013年12月31日，即自互動(dòng)易推出以來(lái)至本研究開(kāi)始時(shí)段的全部數(shù)據(jù)。信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)來(lái)自深交所網(wǎng)站，其余所有的公司財(cái)務(wù)和股票數(shù)據(jù)來(lái)自萬(wàn)德(Wind)金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

二、主要變量定義

1. 投資者關(guān)注度

學(xué)術(shù)界對(duì)于投資者的關(guān)注度的衡量，并沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。股票交易量、廣告費(fèi)、換手率等都曾被用作為關(guān)注度的代理指標(biāo)。近幾年隨著網(wǎng)絡(luò)搜索引擎的成熟，搜索引擎積累的海量數(shù)據(jù)開(kāi)始為人所注意。Da等(2011)[6]首次提出采用Google搜索量指數(shù)SVI(Search Volume Index)來(lái)衡量投資者關(guān)注度。而在國(guó)內(nèi)，占據(jù)主要市場(chǎng)份額的百度搜索指數(shù)為更多學(xué)者所使用(俞慶進(jìn)和張兵，2012；趙龍凱等，2013)[32][34]。另外，證券研究分析師關(guān)注度(王振山和姚秋，2008)[27]也是投資者關(guān)注度的衡量方法之一。

而本文在前述研究的基礎(chǔ)上選擇了一個(gè)可能更為優(yōu)越的投資者關(guān)注度代理變量，深交所互動(dòng)易平臺(tái)投資者提問(wèn)數(shù)量，作為投資者關(guān)注度的衡量。根據(jù)岑維等(2014)[16]，相比之前文獻(xiàn)采用的谷歌(或百度、媒體等)搜索指數(shù)，互動(dòng)易平臺(tái)上以投資者對(duì)公司提問(wèn)為衡量的投資者關(guān)注度更加具有針對(duì)性和有效性。搜索引擎產(chǎn)生的搜索指數(shù)，其來(lái)源具有很大的噪音可能，如雇傭網(wǎng)絡(luò)水軍提高搜索量的情形。而互動(dòng)易平臺(tái)信息對(duì)所有投資者開(kāi)放，每個(gè)提問(wèn)所對(duì)應(yīng)的是切切實(shí)實(shí)的一個(gè)投資者對(duì)一個(gè)公司的關(guān)注。而且，深交所出臺(tái)規(guī)則要求上市公司對(duì)每一個(gè)有效的投資者提問(wèn)予以回答，這更增強(qiáng)了提問(wèn)數(shù)據(jù)的有效性。因此，深交所互動(dòng)易“對(duì)上市公司提問(wèn)”的數(shù)據(jù)能更好的代表投資者關(guān)注度這一指標(biāo)。

互動(dòng)易平臺(tái)的問(wèn)答數(shù)據(jù)，其內(nèi)容包含了提問(wèn)者個(gè)人信息，提問(wèn)信息，和回答信息三個(gè)方面。此處我們主要關(guān)注的是提問(wèn)信息，提問(wèn)信息具體又包括提問(wèn)所指向的公司、提問(wèn)內(nèi)容、提問(wèn)發(fā)生的時(shí)間和提問(wèn)是否得到上市公司答復(fù)。將搜集到的提問(wèn)信息進(jìn)行歸納和處理，就可以得到i公司在t年內(nèi)被投資者所問(wèn)的有效問(wèn)題總數(shù)，我們將該年份問(wèn)題總數(shù)(QNumbersit)加1取自然對(duì)數(shù)，得到表征投資者關(guān)注度的指標(biāo)Attit。對(duì)于在t年還沒(méi)有上市的公司Attit為缺失值；對(duì)已經(jīng)上市但在第t年內(nèi)并沒(méi)有被問(wèn)到的公司，Attit為零(沒(méi)有被關(guān)注)。本文用Attit作為投資者關(guān)注的代理變量。

2. 中小股東利益保護(hù)指標(biāo)

控股股東對(duì)中小股東利益的侵害可分為兩類(lèi)，一類(lèi)是直接的剝奪，另一類(lèi)是非效率的投資(LaPorta等，1999)[13]。直接的剝奪意為控股股東為了自身利益，將上市公司的財(cái)產(chǎn)和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移，直接占用公司的資產(chǎn)和資金，即Johnson等(2000)[12]提出的“掏空”(Tunneling)。我國(guó)上市公司資產(chǎn)負(fù)債表的應(yīng)收項(xiàng)目主要有兩個(gè)，分別為與銷(xiāo)售有關(guān)的應(yīng)收賬款，和非經(jīng)營(yíng)性的其他應(yīng)收款。大股東占用資金往往以暫借款的名義，在會(huì)計(jì)上計(jì)入其他應(yīng)收款，因此非經(jīng)營(yíng)性的其他應(yīng)收款就是直接剝奪的主要體現(xiàn)。參考羅黨論和唐清泉(2007)[20]，王克敏等(2012)[26]的方法，我們用其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)(Occupy)來(lái)衡量大股東占用資金程度。Occupy越高表明大股東的侵害可能性越高，中小股東利益保護(hù)越差。

3. 股權(quán)融資成本指標(biāo)

計(jì)算股權(quán)融資成本的方法有多種，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)多采用Gebhardt等(2001)[9]提出的剩余收益模型(GLS模型)，該模型的預(yù)測(cè)能力高于其他模型。本文參考曾穎和陸正飛(2006)[33]的方法對(duì)GLS模型進(jìn)行調(diào)整。

其中，Pt為第t期的股權(quán)再融資的潛在價(jià)格，估算方法為上年度每股收益乘以當(dāng)年公司所處行業(yè)市盈率中位數(shù)(避免個(gè)股市盈率大幅波動(dòng)造成的影響)。

Bt為第t期的每股凈資產(chǎn)，其估算方法如下：

其中EPSt+i為第t+i期每股收益，DPSt+i為第t+i期每股股利，股利支付率k采用過(guò)去三年的平均值。

TV為股權(quán)投資的終值，T為模型的預(yù)測(cè)區(qū)間，r為股權(quán)融資成本。FROEt+i為第t+i期的預(yù)測(cè)凈資產(chǎn)收益率，對(duì)于有實(shí)際數(shù)據(jù)的年份，F(xiàn)ROEt+i采用公司第t+i期的凈利潤(rùn)除以期初賬面凈資產(chǎn)；若沒(méi)有實(shí)際數(shù)據(jù)，采用向行業(yè)均值回歸的方法預(yù)測(cè)。例如，假設(shè)公司有實(shí)際數(shù)據(jù)n年，之后的ROE從第t+n期向行業(yè)平均ROE直線(xiàn)回歸，作為第n+1年至t+T-1期的ROE，第t+T期開(kāi)始ROE維持在行業(yè)均值水平上。

最終我們得到股權(quán)融資成本指標(biāo)COE=r。

4. 信息披露質(zhì)量指標(biāo)

參考洪金明等(2011)[17]的研究，本文采用深圳證券交易所的信息披露考評(píng)作為信息披露質(zhì)量的衡量指標(biāo)。該指標(biāo)每年發(fā)布一次，對(duì)上市公司上一年度的信息披露工作作出評(píng)價(jià)，主要是從公司的信息披露的及時(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性和合法性四個(gè)方面，加上獎(jiǎng)懲情況、與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的配合等，最后從高到低分為A、B、C、D四個(gè)等級(jí)，是一個(gè)具有權(quán)威性和全面性的信息披露考評(píng)制度。洪金明等(2011)[17]采用兩分法，將A檔和B檔定義為1，C檔和D檔定義為0。晏艷陽(yáng)等(2008)[31]則將A、B、C、D檔設(shè)定為5、4、3、2分?？紤]到A檔的樣本共有897個(gè)，B檔有3820個(gè)，C檔有669個(gè)，而D檔僅有60個(gè)，各個(gè)級(jí)別的樣本數(shù)量差異過(guò)大，采用兩分法能合并樣本數(shù)量過(guò)少的評(píng)級(jí)，本文也采用兩分法。

表1 變量定義

三、研究模型設(shè)計(jì)

1. 投資者關(guān)注度和中小股東利益保護(hù)

參考唐宗明和蔣位(2002)[24]，羅黨論和唐清泉(2007)[20]等研究，我們提出如下模型(1)用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)H1：

其中Occupyit表示公司i在第t年中大股東對(duì)中小股東利益的侵害。Attit則表示公司i第t年受到的投資者平均關(guān)注度。t的區(qū)間范圍為2010～2013年共4年。

其他為控制變量：Leverageit(資產(chǎn)負(fù)債率)，StockRatioit(流通A股占總股本比例)，Salesit(營(yíng)業(yè)收入，取自然對(duì)數(shù))，ROAit(總資產(chǎn)凈利率)。另外我們控制行業(yè)和年份因素(Industryit，Yearit)。αit為常數(shù)項(xiàng)，eit為殘差項(xiàng)。

2. 投資者關(guān)注度和股權(quán)融資成本

股權(quán)融資成本的影響因素較多，我們參考曾穎和陸正飛(2006)[33]的研究，我們用模型(2)來(lái)驗(yàn)證假設(shè)H2：

其中COEit表示股權(quán)融資成本指標(biāo)。Attit則表示公司對(duì)應(yīng)的投資者平均關(guān)注度。其他為控制變量。除了行業(yè)(Industry)和年份(Year)之外，本文采用β系數(shù)(Beta)、公司規(guī)模(Asset)、市凈率(P/B)、財(cái)務(wù)杠桿(Leverage)、盈利水平(ROA)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(AssetTurn)作為控制變量。

3. 投資者關(guān)注度和信息披露質(zhì)量

為了檢驗(yàn)假設(shè)H3，我們?cè)谀Ｐ?1)和模型(2)的基礎(chǔ)上，引入了披露質(zhì)量和投資者關(guān)注的交叉項(xiàng)，設(shè)計(jì)模型如下：

表2 各變量描述性統(tǒng)計(jì)

模型(3)、(4)是在模型(1)、(2)的基礎(chǔ)上添加了信息披露質(zhì)量Qualityit這一虛擬變量，以及Qualityit與投資者關(guān)注度Attit的交叉項(xiàng)Att*Qualityit。通過(guò)模型(3)、(4)中的Qualityit與Att*Qualityit的回歸系數(shù)符號(hào)，我們可以判斷信息披露質(zhì)量對(duì)于投資者關(guān)注度和保護(hù)中小股東利益(股權(quán)融資成本)之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。

表1是各變量的定義和計(jì)算方法。

表2是各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

實(shí)證結(jié)果分析

本文的數(shù)據(jù)為面板數(shù)據(jù)(Panel Data)，面板數(shù)據(jù)的回歸方法有混合效應(yīng)模型、固定效應(yīng)模型及隨機(jī)效應(yīng)模型三種。用Hausman檢驗(yàn)可確定選擇固定效應(yīng)還是隨機(jī)效應(yīng)，BP檢驗(yàn)(Breusch and Pagan Lagrangian multiplier test)用于確定選擇隨機(jī)效應(yīng)還是混合效應(yīng)，F(xiàn)檢驗(yàn)幫助選擇固定效應(yīng)還是混合效應(yīng)。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，BP檢驗(yàn)結(jié)果表明隨機(jī)效應(yīng)模型優(yōu)于混合效應(yīng)模型，Hausman檢驗(yàn)結(jié)果表明固定效應(yīng)模型較之于隨機(jī)效應(yīng)模型更好。因此，本文所有模型均采用固定效應(yīng)模型。接下來(lái)我們討論多元回歸分析結(jié)果。

表3 投資者關(guān)注度與中小股東利益保護(hù)(Occupy)的多元回歸結(jié)果

一、投資者關(guān)注度對(duì)中小股東利益保護(hù)的作用

針對(duì)假設(shè)1的多元回歸結(jié)果如表3列(1)所示?；貧w結(jié)果顯示，當(dāng)中小股東利益保護(hù)(Occupy)做因變量，投資者關(guān)注度Attit的回歸系數(shù)為-0.074，且在1%的水平下顯著，說(shuō)明投資者關(guān)注度每上升1個(gè)單位，大股東對(duì)中小股東利益的侵害可降低0.074%。由于Occupy表示大股東對(duì)小股東利益的侵害程度。因此Att的回歸系數(shù)為負(fù)表明投資者關(guān)注度與中小股東利益保護(hù)成正相關(guān)關(guān)系，投資者關(guān)注度的提高可有效提高對(duì)中小股東利益的保護(hù)，因此假設(shè)H1通過(guò)檢驗(yàn)。

控制變量方面，Leverageit與Occupyit顯著正相關(guān)，Salesit為顯著負(fù)相關(guān)，表明財(cái)務(wù)杠桿越大，營(yíng)業(yè)收入越小，則對(duì)中小股東利益的侵害越大，也與預(yù)期一致。

二、投資者關(guān)注度對(duì)公司股權(quán)融資成本的作用

表4列(1)展示了對(duì)假設(shè)2的回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果可以看到，投資者關(guān)注度(Att)與股權(quán)融資成本(COE)為負(fù)相關(guān)，且在1%的水平下顯著，這和假設(shè)H2一致。我們看到投資者關(guān)注度Attit每增加1個(gè)單位，股權(quán)融資成本將降低0.248%。

控制變量方面，我們看到β系數(shù)(以及Leverage)與股權(quán)融資成本顯著正相關(guān)，表明風(fēng)險(xiǎn)的增加，投資者要求更高的投資回報(bào)率以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明營(yíng)運(yùn)效率的提高也能降低要求的投資回報(bào)率。Asset系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明公司的資產(chǎn)規(guī)模越大，受到的監(jiān)督越多，信息透明度提高，融資成本也越低。P/B與股權(quán)融資成本為負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明低市凈率讓投資者要求更高的回報(bào)率。ROA對(duì)股權(quán)融資成本的作用并不顯著，說(shuō)明其更多的是衡量盈利水平而不是風(fēng)險(xiǎn)水平，因此對(duì)融資成本的影響不強(qiáng)。

表4 投資者關(guān)注度與股權(quán)融資成本(COE)的多元回歸結(jié)果

三、投資者關(guān)注度和信息披露質(zhì)量的替代關(guān)系

對(duì)于假設(shè)H3的檢驗(yàn)結(jié)果如表3列(2)以及表4列(2)所示。

從表3列(2)的回歸結(jié)果我們看到，投資者關(guān)注度Att與中小股東利益保護(hù)Occupy的關(guān)系依舊顯著負(fù)相關(guān)。而如我們所預(yù)期的，投資者關(guān)注度和信息披露質(zhì)量的交叉變量Att*Quality的系數(shù)符號(hào)顯著為正，這表明當(dāng)信息披露質(zhì)量較高之時(shí)，投資者關(guān)注度對(duì)減小大股東侵害的影響力減小，而Quanlity本身的系數(shù)符號(hào)顯著為負(fù)，說(shuō)明信息披露質(zhì)量的提高本身也可以保護(hù)中小股東利益。因此信息披露質(zhì)量和投資者關(guān)注度在保護(hù)中小股東利益方面，兩者之間存在替代效應(yīng)，該結(jié)果與假設(shè)H3一致。

投資者關(guān)注度和信息披露質(zhì)量對(duì)股權(quán)融資成本的影響如表4列(2)所示。我們發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量Quality的系數(shù)顯著為負(fù)，表明信息披露質(zhì)量的提高，可以降低股權(quán)融資成本。同時(shí)交叉變量Att*Quality的系數(shù)是弱顯著為正，表明了信息披露質(zhì)量削弱了投資者關(guān)注度對(duì)股權(quán)融資成本的作用，說(shuō)明信息披露和投資者關(guān)注度之間存在替代效應(yīng)，這也與假設(shè)H3一致。

上述回歸分析結(jié)果表明，在對(duì)中小股東利益保護(hù)和降低股權(quán)融資成本上，投資者關(guān)注度和信息披露質(zhì)量存在替代效應(yīng)。

四、穩(wěn)健性分析

為了保證實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，我們做了以下穩(wěn)健性分析：

1. 投資者關(guān)注度的其他衡量方法

本文采用深交所的互動(dòng)易平臺(tái)的提問(wèn)數(shù)衡量投資者關(guān)注度，而之前的文獻(xiàn)廣泛采用谷歌、百度搜索引擎的搜索量來(lái)衡量(Da等，2011；俞慶進(jìn)和張兵，2012；趙龍凱等，2013；宋雙杰等，2011)[6][32][34][23]。百度搜索引擎是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額占比最高的搜索引擎，因此，本文采用百度的搜索量衡量投資者關(guān)注度，作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)的方法。

多元回歸的結(jié)果顯示(因?yàn)槠蓿貧w結(jié)果不在此列示，有興趣的讀者可來(lái)信索取)，采用百度搜索量衡量投資者這關(guān)注時(shí)，投資者關(guān)注度指標(biāo)仍然對(duì)中小股東利益保護(hù)有積極顯著的作用，假設(shè)H1依舊穩(wěn)健得到支持。但是對(duì)于假設(shè)H2的檢驗(yàn)并沒(méi)有顯著通過(guò)。這說(shuō)明股票代碼的搜索行為與股票的購(gòu)買(mǎi)行為之間可能仍有一定距離，搜索股票的人不一定買(mǎi)賣(mài)股票，只有買(mǎi)賣(mài)股票才會(huì)對(duì)股價(jià)有出實(shí)質(zhì)影響，才能直接影響股權(quán)融資成本?；谶@個(gè)可能的原因，進(jìn)一步說(shuō)明了用互動(dòng)易平臺(tái)的投資者問(wèn)題來(lái)衡量投資者關(guān)注度的合理性。

2. 中小股東利益保護(hù)的其他衡量方法

根據(jù)LaPorta等(1999)[13]，控股股東對(duì)中小股東利益的侵害可分為直接的剝奪和非效率的投資。除了前文所述的大股東占用上市公司資金之外，大股東還可能出于收受賄賂、關(guān)聯(lián)公司等自身利益的原因，將企業(yè)的資源投資于低效率的資產(chǎn)，導(dǎo)致公司的經(jīng)營(yíng)效率下降，對(duì)中小股東利益造成損失。因此我們參考羅黨論和唐清泉(2008)[21]的研究，用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/總資產(chǎn)(CROA)衡量這種方式的大股東對(duì)中小股東的侵害。由于CROA是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/總資產(chǎn)，數(shù)值越大，代表利用總資產(chǎn)創(chuàng)造的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)越多，經(jīng)營(yíng)效率越高，表明大股東對(duì)中小股東利益的侵害較少，反之，CROA越小，則表明大股東的經(jīng)營(yíng)是低效率的，對(duì)小股東利益造成了損失。

回歸結(jié)果顯示，用CROA(營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/總資產(chǎn))代替Occupy(其他應(yīng)收款/總資產(chǎn))后，我們的主體結(jié)論并沒(méi)有改變，說(shuō)明三條假設(shè)得到穩(wěn)健的驗(yàn)證。

3. 其他計(jì)量方法

我們最后用混合效應(yīng)模型(Pooled OLS)、隨機(jī)效應(yīng)模型(Random Effect Model)對(duì)前文模型進(jìn)行回歸，結(jié)果和固定效應(yīng)的發(fā)現(xiàn)類(lèi)似，說(shuō)明本文結(jié)果對(duì)計(jì)量方法并不敏感。

穩(wěn)健性分析結(jié)果表明，正文的分析結(jié)果和結(jié)論比較穩(wěn)健。因?yàn)槠蓿€(wěn)健性分析的結(jié)果不在此列示，有興趣的讀者可來(lái)信索取。

結(jié)論與政策啟示

本文利用深交所互動(dòng)易平臺(tái)的投資者提問(wèn)數(shù)據(jù)作為投資者關(guān)注度的代理變量，研究了在中國(guó)資本市場(chǎng)中投資者關(guān)注度對(duì)于中小股東利益保護(hù)和股權(quán)融資成本的影響?；谏钍猩鲜泄镜难芯拷Y(jié)果表明：投資者關(guān)注度能夠顯著提高中小股東利益的保護(hù)和降低股權(quán)融資成本。在中小股東利益保護(hù)和降低股權(quán)融資成本問(wèn)題上，投資者關(guān)注度與信息披露質(zhì)量之間存在替代效應(yīng)，即高信息披露質(zhì)量下，關(guān)注度對(duì)中小股東利益的保護(hù)(股權(quán)融資成本的降低)作用被削弱。

我們的研究表明，互動(dòng)易平臺(tái)作為投資者和上市公司的互動(dòng)平臺(tái)，在減少投資信息不對(duì)稱(chēng)，保護(hù)投資者權(quán)利等方面具有積極的價(jià)值；互動(dòng)易提問(wèn)數(shù)據(jù)能夠更直接的表征投資者對(duì)上市公司的關(guān)注程度，對(duì)于投資者關(guān)注度理論和實(shí)證研究是一種非常有價(jià)值的衡量方法。

在政策啟示方面，本文研究表明，在以中小股民為投資者主體的中國(guó)股市，為了更好的保護(hù)中小股東利益、促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康的發(fā)展，上市公司相關(guān)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該進(jìn)一步強(qiáng)化上市公司信披制度，提高市場(chǎng)透明度。并且隨著中國(guó)高速互聯(lián)網(wǎng)的全面普及，相關(guān)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該鼓勵(lì)交易所和上市公司通過(guò)基于Web 2.0技術(shù)的互動(dòng)平臺(tái)來(lái)傳播信息以及和投資者互動(dòng)交流，為投資者提供了多角度的“立體透視鏡”，推進(jìn)上市公司信息披露的差異化、個(gè)性化、有效性和針對(duì)性。當(dāng)然，同時(shí)也需要對(duì)互動(dòng)平臺(tái)上的信息本身有所監(jiān)管，以防公司或投資者發(fā)布虛假消息攪亂資本市場(chǎng)秩序。