趙旭

摘 要：分級(jí)基金B(yǎng)份額的名義融資成本是約定收益率、管理費(fèi)率和托管費(fèi)率之和，是一個(gè)靜態(tài)變量。由于分級(jí)基金的杠桿以及上折、下折等因素影響，分級(jí)基金B(yǎng)份額的實(shí)際融資成本是其為獲得杠桿而向穩(wěn)健份額支付的利息。鑒于折溢價(jià)的原因，單位融資成本可反映分級(jí)基金的真實(shí)融資成本，基于價(jià)格測(cè)算更能體現(xiàn)投資者真實(shí)負(fù)擔(dān)。從多角度測(cè)算我國(guó)當(dāng)前股票型分級(jí)基金融資成本的結(jié)果為，基于資產(chǎn)的融資成本平均值為4.176%，基于資本的融資成本平均值為9.18%，名義融資成本平均值為7.108%。平均看，基于資本的融資成本>名義融資成本>實(shí)際資金成本>基于資產(chǎn)的融資成本。而單位融資成本平均值為9.409%，相對(duì)于名義融資成本明顯偏高，這是考慮分級(jí)基金杠桿因素的結(jié)果?；貧w估計(jì)表明，約定收益率、價(jià)格杠桿變量、A份額占比與單位融資成本顯著負(fù)相關(guān)，而母基金折溢價(jià)率、隱含收益率、母基金凈值、A份額凈值與單位融資成本正相關(guān)。

關(guān) 鍵 詞：分級(jí)基金；單位融資成本；價(jià)格杠桿；影響因素

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-2517（2016）04-0016-07

Abstract： The traditional nominal financing cost of structured fund is a static variable， which is composed of convention yields， management fees and managed rates and it cannot realistically reflect the financing cost of structured fund. Because the leverage factors of structured fund and Discount premium ， unit financing cost could reflect real financing cost of structured fund. The results show that the average value of financing cost on assets、financing cost on capital、nominal financing cost are 4.176%，9.18%，7.108%，namely， financing cost on capital > nominal financing cost>real cost of capital> financing cost on assets. The average unit cost of financing is 9.409%， which is much higher than that of nominal financing cost. The regression estimates show that the agreed rate of return， price leverage， A share have significantly negative influence on unit cost of financing of leverage fund. While the overall discount /premium rate， the implied yield of A share， the parent fund net value， A share net value etc. are significantly correlate positively with the unit cost of financing of leverage fund.

Key words： structured fund； unit financing cost； price leverage； influencing factors

一、引言

分級(jí)基金是把母基金按收益風(fēng)險(xiǎn)分割與劃分的一種創(chuàng)新型基金，以適應(yīng)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求，是中國(guó)特色的融資杠桿工具。分級(jí)基金通常是將母基金拆分為低風(fēng)險(xiǎn)（A份額）和高風(fēng)險(xiǎn)（B份額） 兩種份額。A份額適合低風(fēng)險(xiǎn)投資者獲得穩(wěn)健收益， 也稱其為穩(wěn)健份額；B份額適合高風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者波段操作和獲得杠桿收益，也稱其為進(jìn)取份額。A份額按約定收益率向投資者分配基金的投資收益， 一般為一年定存+x%或固定收益率。B份額獲得支付完利息和其余成本之后的剩余資產(chǎn)受益權(quán)。 母基金份額、A份額和B份額具有各自不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。母基金一般分為股票型、債券型，市場(chǎng)上占主流的分級(jí)基金是指數(shù)型分級(jí)基金，主要為融資類分級(jí)基金， 即B份額以一定的成本向A份額融資，B份額承擔(dān)扣除融資成本以外的母基金全部的收益或虧損。也就是B份額要負(fù)擔(dān)的成本包括A份額約定收益、基金管理費(fèi)、基金托管費(fèi)。由于A份額的投資者獲得的是約定收益，承擔(dān)持有成本為0。但對(duì)整個(gè)基金而言，運(yùn)作是需要成本的，其實(shí)穩(wěn)健份額A的持有成本都由進(jìn)取份額B來(lái)承擔(dān)?？梢?jiàn)，分級(jí)基金其實(shí)是一種內(nèi)部融資結(jié)構(gòu)，穩(wěn)健份額A借錢(qián)給風(fēng)險(xiǎn)份額B，B向A融資， 這就涉及到一個(gè)融資成本的問(wèn)題。

2015年以來(lái)，分級(jí)基金迎來(lái)井噴式發(fā)展，滬深兩市擁有100多支永續(xù)型股票分級(jí)基金，截至2015年9月15日，分級(jí)基金A、B份額場(chǎng)內(nèi)規(guī)模合計(jì)為1035.66億份，形成了一個(gè)交易活躍、市場(chǎng)容量巨大的衍生品市場(chǎng)。投資者對(duì)分級(jí)基金的關(guān)注度日益提高，但國(guó)內(nèi)外對(duì)分級(jí)基金的研究側(cè)重于分級(jí)基金的運(yùn)作、贖回風(fēng)險(xiǎn)和折溢價(jià)問(wèn)題（孫亞超、孫淑芹、龔云華，2014[1]；周寰宇，2015[2]；黃瑜琴、成鈞、李心丹，2012[3]；馬剛，2014[4]；Adriana J I，2014[5]），也有學(xué)者對(duì)分級(jí)基金的定價(jià)、套利和投資策略進(jìn)行了探究，如光華、任學(xué)敏（2010）對(duì)分級(jí)基金的定價(jià)和杠桿倍數(shù)進(jìn)行了實(shí)證研究[6]，李敬瑞（2012）對(duì)分級(jí)基金的創(chuàng)新特征、 套利分析與投資策略進(jìn)行了探索[7]。曹建海（2010）對(duì)分級(jí)基金套利研究時(shí)指出，套利最大障礙是時(shí)滯問(wèn)題，交易費(fèi)用、資金量和流動(dòng)性也會(huì)對(duì)套利的結(jié)果產(chǎn)生影響[8]。由于分級(jí)基金的杠桿效應(yīng)， 進(jìn)取份額的融資成本問(wèn)題非常敏感，證券界對(duì)該問(wèn)題有所涉及（高昕煒、張夏，2013[9]；樓華鋒、高子劍、陳楊城，2015[10]），但學(xué)術(shù)界對(duì)分級(jí)基金融資成本的研究還未曾發(fā)現(xiàn)，分級(jí)基金進(jìn)取份額融資成本如何界定？其成本的區(qū)間范圍如何？ 如何度量分級(jí)基金的融資成本， 其影響因素有哪些，這都是亟待研究的問(wèn)題。故此，本文擬對(duì)股票型分級(jí)基金的融資成本做初步探索，以為投資者、基金發(fā)行人和監(jiān)管機(jī)構(gòu)決策提供參考。下文中分級(jí)基金的穩(wěn)健份額簡(jiǎn)稱為A，進(jìn)取份額簡(jiǎn)稱為B。分級(jí)基金融資成本指標(biāo)既可以基于價(jià)格測(cè)算，也可以基于凈值計(jì)算，相對(duì)而言，基于價(jià)格測(cè)算更能體現(xiàn)投資者真實(shí)負(fù)擔(dān)，故此本文側(cè)重從價(jià)格視野探討分級(jí)基金融資成本。

二、股票型進(jìn)取份額融資成本的多維透視

對(duì)于股票型分級(jí)基金進(jìn)取份額的投資而言，投資者應(yīng)當(dāng)在持有成本和預(yù)期收益之間均衡考量，再進(jìn)行投資決策。投資分級(jí)基金B(yǎng)，相當(dāng)于向A融資并投資于母基金資產(chǎn)。B投資者可以把整個(gè)基金資產(chǎn)作為其資產(chǎn)，A資產(chǎn)對(duì)于B投資者相當(dāng)于其負(fù)債，而B(niǎo)投資者投入部分，即購(gòu)買(mǎi)、認(rèn)購(gòu)或申購(gòu)所支出的資金可作為其成本。如此我們就有從資產(chǎn)、資本等角度透視股票型分級(jí)基金B(yǎng)的廣義融資成本。

（一）從資產(chǎn)的視野度量融資成本——基于資產(chǎn)的融資成本

股票型分級(jí)基金B(yǎng)的融資成本，鑒于進(jìn)取份額除支付穩(wěn)健份額的約定收益外，還須承擔(dān)整個(gè)基金資產(chǎn)的管理費(fèi)、托管費(fèi)等運(yùn)作成本。因此，基于資產(chǎn)的融資成本計(jì)算公式為：

基于資產(chǎn)的單位融資成本=約定收益率×穩(wěn)健份額資產(chǎn)占比+管理費(fèi)率+托管費(fèi)率

本文選取了泰達(dá)進(jìn)取、資源B級(jí)、中小B等90個(gè)分級(jí)基金作為統(tǒng)計(jì)測(cè)算樣本，結(jié)果見(jiàn)表1?；谫Y產(chǎn)的融資成本平均值為4.176%， 介于2.932%～5.629%之間，這也意味著在一年的持有期內(nèi)，母基金所持有資產(chǎn)組合增長(zhǎng)率①要超過(guò)4.176%的平均成本率，B凈值才會(huì)出現(xiàn)增長(zhǎng)，否則就會(huì)虧損，因此該增長(zhǎng)率就是所謂的“進(jìn)取份額凈值盈虧平衡母基金資產(chǎn)必要漲幅”（高昕煒、張夏，2013[9]）?？梢?jiàn)，惟有當(dāng)母基金持有資產(chǎn)組合增長(zhǎng)率超過(guò)基于資產(chǎn)的成本率后， 再上漲一定水平，B凈值增長(zhǎng)率才能超過(guò)母基金持有資產(chǎn)組合的增長(zhǎng)率，一般把這個(gè)水平的增長(zhǎng)率稱之為“進(jìn)取份額凈值杠桿觸發(fā)母基金資產(chǎn)必要漲幅”（杠桿必要漲幅）。在統(tǒng)計(jì)的樣本里，進(jìn)取份額凈值增長(zhǎng)率至少要超過(guò)5%才能超過(guò)母基金資產(chǎn)組合的增長(zhǎng)率。

（二）從資本的視野度量融資成本——基于資本的融資成本

若從所投入資本角度考察，則實(shí)際持有成本可以如下計(jì)算：

基于資本的單位融資成本=基金資產(chǎn)的單位融資成本/進(jìn)取份額資產(chǎn)占比

在一年的持有期內(nèi)，如果母基金資產(chǎn)增長(zhǎng)率為0，該融資成本就是B投資者所實(shí)際虧損的比例。樣本分級(jí)基金的統(tǒng)計(jì)測(cè)算表明，基于資本的融資成本平均值為9.18%，介于4.056%～22.446%之間?？梢?jiàn)，在考慮資本融資成本后，只有當(dāng)母基金持有資產(chǎn)組合增長(zhǎng)率大于母基金盈虧平衡必要漲幅即10%時(shí)，進(jìn)取份額才能獲得凈值增長(zhǎng)，而漲幅要超過(guò)母基金杠桿觸發(fā)必要漲幅，進(jìn)取份額才能獲得杠桿效應(yīng)。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，不管是基于資產(chǎn)還是基于資本的融資成本，B融資成本都是隨著基金凈值下跌而增加的。這其中的原因在于，在運(yùn)作過(guò)程中，當(dāng)母基金單位凈值下跌，B單位凈值由于杠桿效應(yīng)而成倍數(shù)下跌，但B凈值隨時(shí)間而逐步增加，進(jìn)而使得B凈值與A凈值比例下降，B凈值杠桿提升。

（三）從負(fù)債的視野度量融資成本——基于負(fù)債的持有成本（名義融資成本）

如果從負(fù)債角度考察分級(jí)基金的融資成本，即借入部分所承擔(dān)的成本可以說(shuō)是名義融資成本，基于負(fù)債的成本計(jì)算公式為：

基于負(fù)債的單位融資成本=穩(wěn)健份額約定收益率+管理費(fèi)率+托管費(fèi)率

我們統(tǒng)計(jì)了90個(gè)分級(jí)基金的名義融資成本，其平均值為7.108%，介于5.97%～8.7%之間，相比之下， 融資買(mǎi)入ETF（交易型開(kāi)放式指數(shù)基金）的成本率為8.6%的融資成本和0.5%的管理費(fèi)，合計(jì)為9.1%。 大部分B的名義融資成本低于融資買(mǎi)入操作的成本。因此，若投資者看好股市，單從費(fèi)用的視野出發(fā)，持有B可能是一個(gè)最優(yōu)選擇策略。

另外，我們以實(shí)際資金成本度量分級(jí)基金的融資成本，即：

實(shí)際單位資金成本=A份額約定收益率×A份額資產(chǎn)凈值/B份額資產(chǎn)凈值

統(tǒng)計(jì)表明， 基于實(shí)際資金成本平均值為6.607%，介于2.4%～17.51%之間。進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)看，廣義的融資成本中，名義融資成本（負(fù)債的實(shí)際持有成本）、 資產(chǎn)的實(shí)際持有成本、 基于資本的持有成本和實(shí)際資金成本各有差異，平均來(lái)看，基于資本的持有成本>名義融資成本>實(shí)際資金成本>基于資產(chǎn)的實(shí)際持有成本。目前，股票型分級(jí)基金B(yǎng)融資成本介于6%～7%之間，B向A融資的資金成本是多少， 名義融資成本主要?dú)w因于A的隱含收益率，其次歸因于管理費(fèi)和托管費(fèi)。

三、 從杠桿角度透視分級(jí)基金的融資成本——單位融資成本是更佳選擇

（一）杠桿是分級(jí)基金的核心

分級(jí)基金不容忽視的核心是杠桿，分級(jí)基金杠桿包括初始杠桿、凈值杠桿和價(jià)格杠桿，初始杠桿為基金發(fā)行時(shí)的杠桿比例， 由于初始A、B和母基金凈值為1，初始杠桿即為二者份額的比例，份額杠桿=（A份數(shù)+B份數(shù)）/B份數(shù)。凈值杠桿為分級(jí)B凈值變化率和母基金凈值變化率的比值，即凈值杠桿=母基金總凈值/B份額總凈值，價(jià)格杠桿是分級(jí)B的價(jià)格漲幅相對(duì)于母基金凈值變化率的比值，價(jià)格杠桿=母基金總凈值/B份額總市值。 在實(shí)踐中，大都應(yīng)用價(jià)格杠桿進(jìn)行測(cè)算。分級(jí)B的杠桿是“瞬時(shí)杠桿可變”、“累計(jì)杠桿不變”的一種杠桿。隨著母基金凈值增大，分級(jí)B的杠桿往往會(huì)發(fā)生非線性變化，也就是母基金上漲，杠桿就會(huì)下降；反之母基金下跌，杠桿自然就會(huì)增加。假設(shè)對(duì)分級(jí)A折價(jià)10%和溢價(jià)10%兩種情景進(jìn)行模擬，若母基金、A、B初始凈值均為1，模擬結(jié)果表明，兩種情景下，若母基金凈值線性增大， 則B份額瞬時(shí)價(jià)格杠桿自然下降，且邊際速度遞減，但B份額累計(jì)杠桿一直穩(wěn)定不變?？梢?jiàn)，不管是瞬時(shí)杠桿還是累計(jì)杠桿，B份額價(jià)格杠桿的變化趨勢(shì)與A折溢價(jià)幾乎無(wú)關(guān)。 經(jīng)驗(yàn)表明，分級(jí)B份額的累計(jì)杠桿是非路徑依賴的，若起點(diǎn)和終點(diǎn)確定， 則收益自然確定。B份額價(jià)格杠桿的變化，無(wú)疑對(duì)其融資成本產(chǎn)生影響。

統(tǒng)計(jì)樣本分級(jí)基金，經(jīng)過(guò)測(cè)算，價(jià)格杠桿平均值為2.082，凈值杠桿平均值為2.1407，在考慮到A和B合理定價(jià)的情況下，A、B份額的比例、A份額約定收益率、母基金凈值、母基金溢價(jià)率、A凈值、A份額平均隱含收益率等對(duì)分級(jí)基金B(yǎng)的價(jià)格杠桿產(chǎn)生一定影響。（1）A占比對(duì)價(jià)格杠桿影響比較大，伴隨著A占比上升，價(jià)格杠桿增大，且邊際遞增。目前大部分融資性分級(jí)基金產(chǎn)品AB比為5∶5，但幾個(gè)轉(zhuǎn)債產(chǎn)品AB比為7∶3， 有少部分產(chǎn)品為4∶6，很明顯，由于轉(zhuǎn)債B級(jí)、可轉(zhuǎn)債B等分級(jí)B的杠桿高于其他股票型分級(jí)， 這也驗(yàn)證了A占比高的產(chǎn)品價(jià)格杠桿高。（2） 若不同分級(jí)基金產(chǎn)品的A占比相同，約定收益率不同，則約定收益率低的價(jià)格杠桿低，反之約定收益率高的價(jià)格杠桿高，如中航軍A由于約定收益率較高， 價(jià)格杠桿一直高于同類型產(chǎn)品。（3） 母基金凈值和價(jià)格杠桿關(guān)系密切，杠桿隨母基金凈值增大而非線性下降。若母基金凈值為2時(shí)，價(jià)格杠桿相應(yīng)下降到1.31，此時(shí)分級(jí)產(chǎn)品吸引力自然下降。這也是分級(jí)基金大都設(shè)置上折條款，使其凈值歸一，恢復(fù)杠桿活力的原因所在。經(jīng)驗(yàn)敏感性模擬表明， 分級(jí)基金凈值跌到接近下折，杠桿上升；凈值漲到上折附近，杠桿下降，可見(jiàn)，母基金凈值與杠桿呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。（4）分級(jí)A端平均隱含收益率對(duì)產(chǎn)品價(jià)格杠桿的影響是間接的，這是由于隱含收益率上行，即A端價(jià)格下跌，再到B端價(jià)格上漲，則價(jià)格杠桿下降；反之隱含收益率下行則價(jià)格杠桿上升?？梢?jiàn)，隱含收益率對(duì)于杠桿的影響是通過(guò)多途徑傳遞的，并不是非常顯著。另外，母基金溢價(jià)率對(duì)杠桿的影響也不容忽視，母基金溢價(jià)率上升，則B端價(jià)格上升，使其價(jià)格杠桿下降，特別是在市場(chǎng)活躍時(shí)母基金溢價(jià)較大，此時(shí)價(jià)格杠桿相對(duì)較低，因此母基金溢價(jià)率與價(jià)格杠桿呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。盡管影響杠桿的因素比較多，但其中母基金凈值的因素影響更為顯著， 在牛市中表現(xiàn)更為突出，這些因素通過(guò)影響分級(jí)基金的杠桿，進(jìn)而對(duì)B端融資成本產(chǎn)生不可忽視的作用。

（二）單位融資成本相對(duì)更為穩(wěn)定、合理

分級(jí)B不只是一個(gè)杠桿工具， 其杠桿受到價(jià)格、A端約定收益率、 市場(chǎng)利率及流動(dòng)性等因素的影響， 分級(jí)B的融資成本可以理解為B類投資者為獲得杠桿而向A支付的利息， 對(duì)于融資成本的測(cè)算，不僅可以測(cè)算分級(jí)B的整體融資成本，也可以測(cè)算單位融資成本，可運(yùn)用單位凈值成本和單位價(jià)格成本度量B的融資成本。其中：

單位凈值成本=（A份額占比×A約定收益率+管理費(fèi)+托管費(fèi)）/B凈值×（1-A份額占比）；

單位價(jià)格成本=（A份額占比×A約定收益率+管理費(fèi)+托管費(fèi)）/B價(jià)格×（1-A份額占比）。

鑒于折溢價(jià)的原因，單位價(jià)格成本相對(duì)于單位凈值成本在投資決策中效用更大，價(jià)格成本隱含著每購(gòu)買(mǎi)一單位價(jià)格的分級(jí)B所實(shí)際需要承擔(dān)的費(fèi)用。價(jià)格成本愈高，獲得杠桿所付出的成本自然也就高?？梢?jiàn)，各分級(jí)基金產(chǎn)品的融資價(jià)格成本差異比較大，主要是由于各基金價(jià)格杠桿差距偏大的緣故。假設(shè)在約定收益率、B價(jià)格、管理費(fèi)和托管費(fèi)相同的條件下，如果兩個(gè)產(chǎn)品的價(jià)格成本相同，均為6%。假定產(chǎn)品甲的價(jià)格杠桿為4，產(chǎn)品乙的價(jià)格杠桿為2，甲用1元獲得了4份母基金的收益，為獲得額外3份母基金收益而付出的成本為0.06，單位融資成本為0.02，而乙用1元獲得了2份母基金的收益，為獲得額外1份母基金收益而付出的邊際成本為0.06。可見(jiàn)，甲的單位融資成本相對(duì)更低，但在價(jià)格成本上并沒(méi)有體現(xiàn)。從這個(gè)角度看，若單根據(jù)價(jià)格成本可能會(huì)高估A：B份額較高的分級(jí)基金，如可轉(zhuǎn)債B，所以單位融資成本即每借一份資金需要承擔(dān)的成本是分級(jí)基金的融資成本度量的更優(yōu)指標(biāo)。一般用價(jià)格成本度量融資成本，因此，單位融資成本的計(jì)算公式為：（A份額占比×A約定收益率+管理費(fèi)+托管費(fèi)）/[B價(jià)格×（1-A份額占比）]×1/（價(jià)格杠桿-1）。

根據(jù)2015年9月29日的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，我們測(cè)算了樣本分級(jí)基金的單位價(jià)格成本、單位凈值成本和單位融資成本（見(jiàn)表2）。單位價(jià)格成本和單位凈值成本平均分別為11.412%、12.121%，單位融資成本平均值為9.409%，中位數(shù)為8.107%，相對(duì)于名義融資成本明顯偏高，這是考慮分級(jí)基金杠桿因素的結(jié)果。而單位價(jià)格成本和單位凈值成本相對(duì)于單位融資成本更高，如“生物B”屬于“+5”型分級(jí)，價(jià)格杠桿較高， 若單使用價(jià)格杠桿會(huì)高估其融資成本，而“消費(fèi)B”杠桿低，分?jǐn)傎M(fèi)用的份額相對(duì)比較小，因此使用價(jià)格杠桿會(huì)低估融資成本。 相比較而言，單位融資成本更為穩(wěn)定、合理，是衡量分級(jí)基金融資成本的最優(yōu)選擇。

四、分級(jí)基金融資成本影響因素實(shí)證分析

（一）分級(jí)基金融資成本影響因素理論假設(shè)

為了分析分級(jí)基金融資成本影響因素，以128支分級(jí)基金為樣本，選取融資成本（y）為因變量，以A資產(chǎn)占比（X1）、約定收益率（X2）、母基金凈值（X3）、隱含收益率（X4）、整體折溢價(jià)率（X5）、A份額凈值（X6）、價(jià)格杠桿（X7）為自變量進(jìn)行回歸估計(jì)，其回歸模型為：

y=？茁0+？茁1 X1+？茁2 X2+？茁3 X3+？茁4 X4+？茁5 X5+？茁6 X6+？茁7 X7+？漬

影響分級(jí)基金融資成本的因素很多，假設(shè)管理費(fèi)+托管費(fèi)為相對(duì)固定不變，我們主要探討A、B份額的比例、A份額約定收益率、母基金凈值、母基金溢價(jià)率、A份額凈值、A份額平均隱含收益率、 價(jià)格杠桿等其他影響因素變量對(duì)單位融資成本的效應(yīng)（見(jiàn)表3）。（1）A份額占比（X1）。從理論上講，A份額占比越高，則承擔(dān)A約定收益的B份額自然減少。而A占比越高，則價(jià)格杠桿高，付出相同的費(fèi)用，B能融到更多的份額， 自然單位融資成本會(huì)下降。因此我們預(yù)期A份額占比和融資成本負(fù)相關(guān)。（2）A份額約定收益率（X2）。A約定收益高，則B每年需向A付出更多的“利息”；反之，高約定收益會(huì)導(dǎo)致B的價(jià)格杠桿高， 則承擔(dān)相同費(fèi)用的份額增加，高約定收益率一般使得融資成本下降，預(yù)期二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。（3）母基金凈值（X3）。母基金凈值越大，整個(gè)基金的管理費(fèi)和托管費(fèi)就越高，B的融資成本自然也就增加， 預(yù)期其與融資成本正相關(guān)。（4） 隱含收益率（X4）。A隱含收益率越高，則其價(jià)格相對(duì)偏低，B價(jià)格相對(duì)偏高， 自然其B價(jià)格杠桿相對(duì)偏低，導(dǎo)致其單位融資成本價(jià)格上升。從這個(gè)角度看，融資成本會(huì)隨著隱含收益率的提升而提升，A平均隱含收益率越低，則B融資成本越低，預(yù)期隱含收益率與融資成本呈正相關(guān)。（5）母基金溢價(jià)率（X5）。母基金溢價(jià)率越高，B的價(jià)格高，則價(jià)格杠桿越低，由于分?jǐn)傎M(fèi)用的份額減小，融資成本增加。從這個(gè)角度看，母基金溢價(jià)率增加，融資成本會(huì)有所提升，預(yù)期二者呈正相關(guān)。（6）A凈值（X6）。由于A凈值為累計(jì)利息，A凈值高，自然其價(jià)格也高，B價(jià)格相對(duì)較低，導(dǎo)致B的價(jià)格杠桿較高，使得融資成本相對(duì)較低。因此，伴隨著A凈值增長(zhǎng)，融資成本也相應(yīng)下降。從理論上分析，預(yù)期A凈值與融資成本負(fù)相關(guān)。（7）價(jià)格杠桿（X7）。母基金凈值和折溢價(jià)在某種程度上影響B(tài)的價(jià)格，導(dǎo)致B的杠桿發(fā)生變化?？梢?jiàn)，母基金凈值越大，B的價(jià)格杠桿越高。這可以部分詮釋分級(jí)B在上折時(shí)一般被低估的緣故，是由于母基金凈值的增長(zhǎng)，融資成本自然提升，對(duì)投資者的吸引力有所減弱，市場(chǎng)要求對(duì)融資成本提升有所補(bǔ)償。而從杠桿的視野分析，接近上折分級(jí)B杠桿下降，其吸引力下降，分級(jí)B一般被低估。臨近下折，融資成本降低，下折歸一后融資成本上升，臨近上折，融資成本升高，上折后融資成本降低（樓華鋒、高子劍、陳楊城，2015[10]）。可見(jiàn)，考慮上折和下折因素后， 分級(jí)基金的融資成本測(cè)算更為復(fù)雜，一般是價(jià)格杠桿越高，融資成本會(huì)降低，反之亦然，理論上講，預(yù)期價(jià)格杠桿與融資成本負(fù)相關(guān)。

（二）實(shí)證結(jié)果分析

分級(jí)基金融資成本影響因素的回歸估計(jì)結(jié)果如表4所示。從回歸估計(jì)模型1的結(jié)果來(lái)看。以名義融資成本為因變量，A份額約定收益率在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，而A份額資產(chǎn)占比、母基金凈值、隱含年化收益率、 整體折溢價(jià)率、A份額凈值在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，隱含著這幾個(gè)變量對(duì)分級(jí)基金名義融資成本影響并不大。 值得一提的是，A份額約定收益率在1%統(tǒng)計(jì)水平下顯著，且呈正相關(guān)，回歸系數(shù)為1.0311，T統(tǒng)計(jì)值高達(dá)39， 也是模型顯著的主要因素?？梢?jiàn)，約定收益率對(duì)于融資成本的影響非常顯著，約定收益率高，名義融資成本自然比較高，其呈正相關(guān)不難理解。這是由于名義融資成本就等于約定收益率加管理費(fèi)率和托管費(fèi)率，而管理費(fèi)率和托管費(fèi)率是固定的，自然名義融資成本的變化取決于約定收益率的大小， 但考慮分級(jí)基金的杠桿因素，影響分級(jí)基金單位融資成本的因素就發(fā)生了變化。

考慮杠桿因素，為了進(jìn)一步度量融資成本的影響因素，我們以單位融資成本為因變量，加入價(jià)格杠桿變量，進(jìn)行回歸估計(jì)，結(jié)果表明，模型2的回歸結(jié)果比較顯著， 各自變量都在統(tǒng)計(jì)上相對(duì)顯著，其中A份額資產(chǎn)占比、 母基金凈值、 隱含年化收益率、A份額凈值、 價(jià)格杠桿在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，而約定收益率在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，且與單位融資成本負(fù)相關(guān)， 價(jià)格杠桿變量與單位融資成本負(fù)相關(guān)。 進(jìn)一步分析，A份額占比和單位融資成本負(fù)相關(guān)，在模型2中得到驗(yàn)證，與理論預(yù)期一致。約定收益率在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著且負(fù)相關(guān)， 主要在于高約定收益會(huì)導(dǎo)致B的價(jià)格杠桿高，承擔(dān)相同費(fèi)用的份額增加，單位融資成本自然會(huì)下降。母基金凈值與單位融資成本在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著， 且正相關(guān)，與我們的理論分析一致。隱含收益率與單位融資成本呈正相關(guān)，且在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著。統(tǒng)計(jì)流動(dòng)性較好的A平均隱含收益率與融資成本，呈現(xiàn)出一定的正相關(guān)性。這是由于A隱含收益率增加，使得B價(jià)格上升，價(jià)格杠桿下降，單位融資成本增加。 母基金折溢價(jià)率在5%統(tǒng)計(jì)水平上顯著且與單位融資成本正相關(guān)。以“證保B”為例，2015年4月初“證保B”母基金持續(xù)溢價(jià)，4月10日收盤(pán)母基金溢價(jià)率達(dá)到了3.5%。與此同時(shí)，單位融資成本持續(xù)上升，與平時(shí)相比上升了約2%。A凈值與單位融資成本正相關(guān)，且在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，這與理論假設(shè)不一致，原因可能在于A有可能被高估，使得B低估，價(jià)格杠桿增加，分?jǐn)傎M(fèi)用的份額增多，導(dǎo)致融資成本減小。價(jià)格杠桿在1%統(tǒng)計(jì)水平上顯著，且與單位融資成本負(fù)相關(guān)，和理論預(yù)期相吻合，主要在于價(jià)格杠桿受母基金凈值和折溢價(jià)的影響，以金融地B為例，臨近下折，杠桿增加，融資成本降低，下折歸一后融資成本上升。

根據(jù)上述對(duì)分級(jí)基金融資成本影響因素的實(shí)證分析， 名義融資成本與約定收益率呈顯著正相關(guān)，但由于分級(jí)基金具有杠桿效應(yīng)和上折、下折可能， 單位融資成本的影響因素更為復(fù)雜。A份額資產(chǎn)占比、 母基金凈值、 隱含年化收益率、A份額凈值、價(jià)格杠桿、約定收益率、母基金折溢價(jià)率等是單位融資成本的主要影響因素。其中，約定收益率的重要性相對(duì)下降，其與單位融資成本負(fù)相關(guān)，而價(jià)格杠桿變量與單位融資成本負(fù)相關(guān)， 影響更為顯著，同時(shí)母基金折溢價(jià)率、隱含年化收益率與單位融資成本正相關(guān)，通過(guò)上折、下折機(jī)制以及基金凈值的變化影響價(jià)格杠桿大小，進(jìn)而導(dǎo)致單位融資成本的變化。

五、結(jié)論

分級(jí)基金的名義融資成本是約定收益率、 管理費(fèi)率和托管費(fèi)率之和，是一個(gè)靜態(tài)變量。由于分級(jí)基金的杠桿以及上折、下折等因素影響，分級(jí)基金進(jìn)取份額的實(shí)際融資成本是其為獲得杠桿而向穩(wěn)健份額支付的利息，可理解為年化持有分級(jí)進(jìn)取份額的成本。鑒于折溢價(jià)的原因，單位融資成本可反映分級(jí)基金的真實(shí)融資成本，基于價(jià)格測(cè)算更能體現(xiàn)投資者真實(shí)負(fù)擔(dān)。本文從多角度探討了股票型分級(jí)基金的融資成本，測(cè)算了樣本股票分級(jí)基金的融資成本， 其中， 基于資產(chǎn)的融資成本平均值為4.176%，介于2.932%～5.629%之間； 基于資本的融資成本平均值為9.18%，介于4.056%～22.446%之間； 名義融資成本平均值為7.108%， 介于5.97%～8.7%之間； 實(shí)際資金成本平均值為6.607%， 介于2.4%～17.51%之間。平均看，基于資本的融資成本>名義融資成本>實(shí)際資金成本>基于資產(chǎn)的融資成本。目前，股票分級(jí)基金B(yǎng)名義融資成本介于6%～7%之間， 但單位價(jià)格成本和單位凈值成本平均分別為11.412%、12.121%， 單位融資成本平均值為9.409%，中位數(shù)為8.107%，相對(duì)于名義融資成本明顯偏高，這是考慮了分級(jí)基金杠桿因素的結(jié)果。

相對(duì)于名義融資成本， 單位融資成本更為穩(wěn)定、合理，是投資者投資決策衡量分級(jí)基金融資成本的可行選擇。名義融資成本與約定收益率顯著正相關(guān)， 根據(jù)對(duì)單位融資成本影響因素的回歸估計(jì)，A份額資產(chǎn)占比、母基金凈值、隱含年化收益率、A份額凈值、價(jià)格杠桿、約定收益率、母基金折溢價(jià)率等是單位融資成本的主要影響因素，其中，約定收益率與單位融資成本負(fù)相關(guān)，而價(jià)格杠桿變量與單位融資成本負(fù)相關(guān)，母基金折溢價(jià)率、隱含年化收益率與單位融資成本正相關(guān)，A份額占比和單位融資成本負(fù)相關(guān)， 母基金凈值、A份額凈值與單位融資成本正相關(guān)。但單位融資成本的影響因素更為復(fù)雜，本文沒(méi)有考慮分級(jí)基金上折、 下折情況下分級(jí)基金融資成本的變動(dòng)情況，未來(lái)需要從動(dòng)態(tài)的視野考察分級(jí)基金的融資成本和影響因素，以為投資者決策提供參考。

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（責(zé)任編輯：郄彥平；校對(duì)： 盧艷茹）