陳道富

近期中國金融風(fēng)險防控的重點(diǎn)在于，防止在經(jīng)濟(jì)去產(chǎn)能、去杠桿中可能產(chǎn)生的過快、恐慌性的多倍緊縮效應(yīng)；難點(diǎn)在于，防控風(fēng)險的同時避免出現(xiàn)道德風(fēng)險并重塑市場機(jī)制

相對于一般時期的金融風(fēng)險防控，新常態(tài)時期的金融風(fēng)險更加復(fù)雜，既存在正常時期的金融風(fēng)險，也更容易存在泡沫化、過度擴(kuò)張的宏觀風(fēng)險，以及應(yīng)對泡沫破滅、產(chǎn)能過剩帶來的宏觀沖擊風(fēng)險。

基本認(rèn)識和防控思路

1.金融風(fēng)險的三類不確定?！敖鹑陲L(fēng)險”這個詞已被廣泛使用，但其內(nèi)涵卻不盡相同。所謂的“金融風(fēng)險”，往往存在三個不同層面的涵義。一是指人類面向未來時所產(chǎn)生的不確定性。未來的擔(dān)憂即是不確定性，是人類產(chǎn)生焦慮的根源并欲極力避免的。在最廣的含義上看，金融風(fēng)險往往指向這種不確定性。二是人類知道其概率分布的一種特殊的不確定性。學(xué)術(shù)上談及的金融風(fēng)險，指的就是這種特殊的不確定性。人類對這類事件的發(fā)生已有較充分認(rèn)識，但對于具體事件缺乏足夠的認(rèn)識和了解，存在不確定性。這種金融風(fēng)險可以被識別、量化評估和市場化處理。三是指金融損失。金融風(fēng)險事件已經(jīng)發(fā)生，損失是確定的，但損失的最終分擔(dān)卻是不確定的。在宏觀上談及金融風(fēng)險時，較多地涉及這類金融風(fēng)險。資產(chǎn)方的損失已經(jīng)成為“過去”事實，但市場的承擔(dān)機(jī)制并不明朗，導(dǎo)致負(fù)債方的損失分配存在不確定性，屬于體制機(jī)制上設(shè)計不合理引發(fā)的風(fēng)險。

從宏觀角度看，金融風(fēng)險主要涉及兩類可能影響風(fēng)險損失分擔(dān)經(jīng)濟(jì)合理性的機(jī)制。一是自我承擔(dān)機(jī)制。微觀主體最終僅以資本和留存收益來承擔(dān)可能的損失，一旦損失超過微觀主體的留存收益和資本，則損失就會溢出，產(chǎn)生收益和損失承擔(dān)主體不對應(yīng)的情況。當(dāng)資產(chǎn)和負(fù)債是以資產(chǎn)池、SPV（Special Purpose Vehicle）、信托計劃等形式存在時，還會涉及邊界是否清晰等問題。二是政府安全網(wǎng)機(jī)制。政府出于金融安全、社會穩(wěn)定等目的，承擔(dān)了額外的金融風(fēng)險，特別是存在隱性擔(dān)保和剛性兌付等非顯性制度安排，使得金融收益和損失的承擔(dān)主體不對等。

總之，承擔(dān)資產(chǎn)方的風(fēng)險是獲取金融收益的主要途徑，是金融領(lǐng)域的企業(yè)家精神主要體現(xiàn)。金融風(fēng)險防范的核心在于設(shè)立收益和損失一致的體制機(jī)制，減少分配機(jī)制不明確帶來的不確定和行為扭曲。

2.在風(fēng)險處置中“轉(zhuǎn)危為機(jī)”。金融風(fēng)險只是人類面向未來時的一種不確定性，是問題的表征，但不是問題本身。防范和化解金融風(fēng)險需要標(biāo)本兼治。金融的風(fēng)險點(diǎn)和風(fēng)險傳染是標(biāo)，制度變革是本。信任是切斷風(fēng)險傳染并化危為機(jī)的關(guān)鍵。信任來源于政府能直面風(fēng)險，及時釋放和處置風(fēng)險，合理承擔(dān)風(fēng)險損失，在處置風(fēng)險的同時推動制度完善。

及時釋放局部風(fēng)險，是發(fā)揮金融體系優(yōu)化資源配置的關(guān)鍵。在相當(dāng)長時期，我們將金融風(fēng)險看成“危險”和“損失”，盡可能地避免風(fēng)險波動。在社會保障體系和金融安全網(wǎng)還不完善的情況下，政府從“父愛”的角度，通過剛性兌付將個別的金融風(fēng)險轉(zhuǎn)化為由政府承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險，具有一定的合理性。但這種風(fēng)險處置方式扭曲了市場參與者的激勵約束機(jī)制，引發(fā)了金融的無序擴(kuò)張，最終會導(dǎo)致政府“背不起”。因此，有必要重新理解金融安全的含義，通過及時釋放局部風(fēng)險來促進(jìn)金融系統(tǒng)的整體穩(wěn)定。為此，中國有必要合理區(qū)分政府與市場，中央政府與地方政府間的職責(zé)界限，不再通過隱性擔(dān)保和剛性兌付的方式延緩局部風(fēng)險的暴露，不再給僵尸企業(yè)無限制的輸血，完善破產(chǎn)制度，提高破產(chǎn)的司法處置效率，使僵尸企業(yè)“入土為安”等。除非戰(zhàn)略性需要，不再給已市場化的資源和產(chǎn)品設(shè)置各種價格限制措施，讓能夠從價格下跌中受益的企業(yè)真正受益，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇創(chuàng)造條件。

隔離風(fēng)險源，合理承擔(dān)風(fēng)險損失，是實現(xiàn)理念轉(zhuǎn)變和制度轉(zhuǎn)軌的助推器。通過設(shè)立資產(chǎn)管理公司等方式剝離風(fēng)險資產(chǎn)，隔離風(fēng)險源，是避免金融風(fēng)險傳染的重要方式?，F(xiàn)實中，絕大部分的風(fēng)險損失很難區(qū)分各方責(zé)任，有必要適當(dāng)隔離，先處置后追責(zé)。中國當(dāng)前的靜態(tài)風(fēng)險儲備還相對充足，但仍有必要適當(dāng)降低法定存款準(zhǔn)備金率，發(fā)行特別國債等，進(jìn)一步增強(qiáng)政府合理承擔(dān)風(fēng)險損失的能力。

推動制度變革是防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險的根本之路。在處理和應(yīng)對風(fēng)險的過程中，注重利用風(fēng)險事件（包括處理風(fēng)險事件）暴露制度缺陷和凝聚市場共識的契機(jī)，逐一完善中國的各項制度。如在應(yīng)對股市大幅震蕩的同時，盡快完善股市發(fā)行、退市及風(fēng)險處置等基本制度，反思我們的決策機(jī)制和人才隊伍建設(shè)等問題。在應(yīng)對匯市波動過程中，推動中國匯率形成機(jī)制的市場化改革，理順資本賬戶管制、匯率波動和貨幣政策有效性之間的關(guān)系，緩解匯率對中國貨幣政策的約束?？傊?，在危機(jī)救助和風(fēng)險防范過程中建立一套收益和損失一致的風(fēng)險識別、計量、處置和承擔(dān)體制機(jī)制，減少分配機(jī)制不明確帶來的不確定和行為扭曲。

風(fēng)險防控的原則和措施

有必要對新常態(tài)金融風(fēng)險的防控設(shè)定幾條基本原則：合理承擔(dān)風(fēng)險；以市場主體為主防控風(fēng)險，限制政府責(zé)任；增加透明度，及時釋放局部風(fēng)險，避免系統(tǒng)性風(fēng)險；花錢買機(jī)制；處置后追責(zé)，合理分擔(dān)損失。

為此，防控風(fēng)險的關(guān)鍵在于做好以下三個方面的工作：一是推動缺乏清償能力的企業(yè)及時退出，防止“僵尸企業(yè)”僵而不死，過度占用社會和政府資源；二是加強(qiáng)政府與市場的溝通，及時公布整體方案，引導(dǎo)市場預(yù)期；三是提高政府等主體的風(fēng)險處置能力，切斷風(fēng)險傳染鏈條。具體措施如下。

建立損失隔離機(jī)制。發(fā)揮資產(chǎn)管理公司作用，剝離銀行體系的不良資產(chǎn)，并支持銀行加快不良資產(chǎn)核銷速度。

加快企業(yè)破產(chǎn)和資產(chǎn)重組進(jìn)程，阻斷風(fēng)險的蔓延傳遞。制定破產(chǎn)法實施細(xì)則并盡快付諸實施。針對企業(yè)退出的各種障礙，加快出臺人員安置、企業(yè)債務(wù)核銷、資產(chǎn)處置、破產(chǎn)重整、企業(yè)改制等指導(dǎo)意見和具體的政策措施?？煽紤]向銀行發(fā)行特別國債和降低銀行存款準(zhǔn)備金相結(jié)合的方式，籌措財政專項資金，用于解決產(chǎn)能出清中的人員安置和債務(wù)處置問題。

加快推進(jìn)資產(chǎn)證券化。在支持標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行上市的同時，規(guī)范發(fā)展地方資產(chǎn)交易機(jī)構(gòu)，支持非標(biāo)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行和流轉(zhuǎn)。

采取有效措施解開擔(dān)保鏈條，避免因擔(dān)保責(zé)任追索造成企業(yè)層層坍塌。提高央行征信體系數(shù)據(jù)的使用效率，除允許銀行直接查詢企業(yè)的擔(dān)保信息外，應(yīng)盡快構(gòu)建企業(yè)信用風(fēng)險狀況的綜合評分模型，供更廣范圍的使用者使用，降低因信息不對稱產(chǎn)生的過度恐慌現(xiàn)象。充分借鑒國際成功經(jīng)驗，通過稅收政策調(diào)整鼓勵REITs（資產(chǎn)信托投資基金）發(fā)展。政府購買公共服務(wù)，市場主體以政府的財政支出為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)信托投資基金建設(shè)基礎(chǔ)設(shè)施，解決當(dāng)前政府公共服務(wù)設(shè)施建設(shè)資金不足、債務(wù)率過高的矛盾。

建立長效機(jī)制

經(jīng)濟(jì)與金融形成良性互動是金融風(fēng)險防控的根本。現(xiàn)代金融體系已建立起微觀和宏觀風(fēng)險管理體系，中國已充分借鑒并初步搭建了金融風(fēng)險管理體系。從新常態(tài)時期對金融安全的要求看，中國建立金融風(fēng)險防控的長效機(jī)制，重點(diǎn)體現(xiàn)在以下三個方面：

（一）實現(xiàn)金融轉(zhuǎn)型

1.合理劃分財政與金融職能。一是加快推進(jìn)地方融資平臺轉(zhuǎn)型，建立地方政府新型投融資機(jī)制。繼續(xù)剝離地方融資平臺的政府融資功能，將地方融資平臺轉(zhuǎn)化為一般性的企業(yè)。清晰劃分投資項目的公益性，明確財政支持和市場融資的界限。建立滾動計劃為基礎(chǔ)的動態(tài)調(diào)整機(jī)制，規(guī)范投資決策程序，強(qiáng)化投資項目的后評估工作，建立投資問責(zé)制度。二是推動政策性銀行的單獨(dú)立法，明確政策性銀行的目標(biāo)、職能等。通過持續(xù)投資、風(fēng)險補(bǔ)償、再擔(dān)保等方式，建立政府性融資擔(dān)保體系，探索創(chuàng)新“政銀”、“政銀保”、“稅銀?！钡群献?。減少直接給商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)下達(dá)政策任務(wù)。

2.重構(gòu)中國金融監(jiān)管框架。中國仍以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為主，有必要適應(yīng)金融市場發(fā)展的需要，轉(zhuǎn)向機(jī)構(gòu)和功能監(jiān)管兼顧的監(jiān)管理念，轉(zhuǎn)向負(fù)面清單管理模式，探索多層次的分類牌照管理。監(jiān)管框架上，需盡快改造現(xiàn)有的監(jiān)管組織體系，調(diào)整央行與監(jiān)管部門，中央與地方監(jiān)管部門之間的職能劃分。

3.完善金融基礎(chǔ)設(shè)施。一是完善中國人民銀行的征信系統(tǒng)。適度擴(kuò)大人行征信體系的使用者范圍（如保險機(jī)構(gòu)等），將小額貸款公司貸款、P2P平臺借貸等民間借貸信息納入人行征信體系，建立分層次、多緯度的征信數(shù)據(jù)，提高對征信數(shù)據(jù)的再加工水平，便利征信數(shù)據(jù)能被更安全、更廣泛地運(yùn)用。二是盡快建立國家工商、稅務(wù)、電力、海關(guān)、環(huán)保、質(zhì)檢等部門的信息動態(tài)公開制度。保證符合要求的機(jī)構(gòu)能通過適當(dāng)渠道獲得與其權(quán)限一致的信息，便利商業(yè)機(jī)構(gòu)開發(fā)低成本風(fēng)險評估模型，從而開展多樣化的較低成本的金融服務(wù)。三是可嘗試建立中小企業(yè)財務(wù)報表中心，由企業(yè)提供唯一的財務(wù)報表，供稅務(wù)、工商、銀行以及征信部門共同使用。四是完善資產(chǎn)登記（公示）制度。明確登記公示為融資租賃交易、應(yīng)收賬款等非標(biāo)金融資產(chǎn)的物權(quán)保障方法，建立全國范圍統(tǒng)一的租賃物、信貸資產(chǎn)、非標(biāo)金融資產(chǎn)等的登記和公示系統(tǒng)。

（二）形成資產(chǎn)泡沫的政策應(yīng)對機(jī)制

1.從資產(chǎn)泡沫識別，轉(zhuǎn)向節(jié)點(diǎn)調(diào)控和機(jī)制完善。資產(chǎn)價格是基于未來收益預(yù)期的，不具有事前可驗證性，是否泡沫，較難取得共識。當(dāng)大家取得共識時，往往也到了資產(chǎn)泡沫的瘋狂膨脹期，此時，可供使用的調(diào)控工具有限，且易成為引發(fā)資產(chǎn)泡沫破滅的“替罪羊”，最終會貽誤最佳調(diào)控時機(jī)，落入收拾殘局的被動局面。實際上，資產(chǎn)泡沫的最終瘋狂，也是逐步發(fā)展演變而來，是有跡可尋且存在調(diào)控空間的。資產(chǎn)泡沫的負(fù)面影響程度，也高度取決于其所處的制度、體系和政策應(yīng)對環(huán)境。因此，資產(chǎn)泡沫的政策應(yīng)對，宜從資產(chǎn)泡沫識別和收拾殘局，轉(zhuǎn)為對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行邏輯的感知和調(diào)控，對資產(chǎn)泡沫階段轉(zhuǎn)換中的關(guān)鍵要素調(diào)控，以及完善市場運(yùn)行機(jī)制，減弱資產(chǎn)泡沫可能產(chǎn)生的負(fù)面沖擊。

2.在資產(chǎn)泡沫不同階段，采取不同的應(yīng)對策略。在資產(chǎn)泡沫演變的不同階段，從不同環(huán)節(jié)用不同類型的政策介入，其效果完全不同。在“優(yōu)勝劣汰”的良性發(fā)展階段向“劣幣驅(qū)逐良幣”的自我鎖定期轉(zhuǎn)換過程中，及時去除鼓勵政策，發(fā)揮市場機(jī)制作用，可將資產(chǎn)泡沫的負(fù)面影響扼殺在搖籃。在“劣幣驅(qū)逐良幣”的自我鎖定期向自我循環(huán)的“龐氏騙局”期轉(zhuǎn)換時，及時暴露問題，去除政府隱性擔(dān)保等不合理信用支持，可避免其“擠出”效應(yīng)。在逆轉(zhuǎn)階段，能不受市場原教旨主義的禁錮，及時介入債務(wù)鏈條，分離好資產(chǎn)和壞資產(chǎn)，及時進(jìn)行流動性救助和債務(wù)重組，則可減少損失。在自我萎縮的雪崩階段，及時分離實體和金融反饋鏈條，讓實體經(jīng)濟(jì)充分調(diào)整，金融體系不受歷史制約正常發(fā)揮作用，可避免金融緊縮帶來的“二次沖擊”和“錯殺”。在所有過程，借助市場壓力進(jìn)行制度、市場體系層面的建設(shè)性應(yīng)對，可將市場力量重新引向正確方向，即使是在避免負(fù)面影響上，仍優(yōu)于簡單的逆周期性政策應(yīng)對。

3.適當(dāng)限制資產(chǎn)市場中的放大機(jī)制。放大機(jī)制，作為一種調(diào)控工具，其影響取決于調(diào)控主體及調(diào)控方式。資產(chǎn)泡沫與貪婪和恐懼情緒高度相關(guān)，投資者往往會失去理性，損失慘重，最終不得不依賴國家救助。為此，有必要適當(dāng)控制資產(chǎn)市場中的放大機(jī)制。一是控制總杠桿比率，尤其要嚴(yán)格管理保證金制度。二是確保投資者的適當(dāng)性，禁止不具有風(fēng)險識別和承受能力的投資者，過度卷入高風(fēng)險資產(chǎn)市場。充分發(fā)揮中小投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)作用，加強(qiáng)投資者教育。三是提高市場的透明度，保證投資產(chǎn)品的可理解性。

4.減少不必要的政府隱性擔(dān)保和剛性兌付?！巴ㄍ壑吠怯擅篮玫脑竿伋傻?。”歷史上重大的資產(chǎn)泡沫背后，幾乎都離不開政府的推手。如泛濫的流動性，政府直接參與或者促成和鼓勵泡沫的形成，政府為市場中的投機(jī)行為提供隱性擔(dān)保等。為此，一是政府對經(jīng)濟(jì)增長應(yīng)保持合理預(yù)期，避免設(shè)定過高的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。二是建立必要的社會穩(wěn)定機(jī)制，避免“太大不能倒”。三是貨幣政策需適當(dāng)關(guān)注資產(chǎn)市場。根據(jù)資產(chǎn)市場狀況，分析需求擴(kuò)張的性質(zhì)，并據(jù)以采取合適的貨幣政策。

（三）構(gòu)建金融穩(wěn)定框架

針對金融體系的三種不同狀態(tài)，應(yīng)構(gòu)建不同的金融穩(wěn)定應(yīng)對框架。一是金融體系處于穩(wěn)定區(qū)域并將在近期仍繼續(xù)保持這種狀態(tài)時，主要采取預(yù)防性措施，依靠私人部門的市場約束機(jī)制以及官方監(jiān)管等常規(guī)方式來維護(hù)金融穩(wěn)定。二是金融體系處于穩(wěn)定區(qū)間，但開始向不穩(wěn)定邊界移動，可能是金融體系內(nèi)部的失衡狀況出現(xiàn)惡化，也可能是金融體系外的環(huán)境出現(xiàn)變化。這時，維護(hù)金融穩(wěn)定需要采取救助性措施，如道義勸說和強(qiáng)化監(jiān)管等。三是金融體系處于金融穩(wěn)定區(qū)域外，不能充分發(fā)揮其功能。此時，政策措施應(yīng)相機(jī)抉擇（可能包括危機(jī)處置）并著眼于恢復(fù)穩(wěn)定。

（作者為國務(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長）