李豫湘++米江

摘要：

文章以中國(guó)上市公司2007-2013年的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，實(shí)證考察了家族控制、機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)高管薪酬的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，家族控制能夠顯著抑制上市公司高管薪酬以及超額薪酬；家族控制并沒有對(duì)上市公司高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性產(chǎn)生顯著影響；機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著提高上市公司高管薪酬以及薪酬業(yè)績(jī)敏感性；機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著提高非家族高管上市公司高管薪酬，但并沒有顯著提高家族高管上市公司高管薪酬。

關(guān)鍵詞：家族控制；機(jī)構(gòu)投資者；高管薪酬

中圖分類號(hào)：F276 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：

10085831（2016）05007410

一、研究背景與問題

近年來，隨著上市公司天價(jià)薪酬事件不斷見諸報(bào)端，高管薪酬受到了社會(huì)的廣泛關(guān)注和熱議。有效契約理論認(rèn)為，高管薪酬作為董事會(huì)治理機(jī)制的延伸，旨在協(xié)調(diào)管理層與股東利益。薪酬激勵(lì)能夠有效地緩解公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相互分離所引發(fā)的代理問題[1-2]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)也已基本證實(shí)了高管薪酬與公司業(yè)績(jī)之間存在顯著相關(guān)關(guān)系[3-7]。然而，管理層權(quán)力理論的盛行使傳統(tǒng)的有效契約理論受到了極大的挑戰(zhàn)，其認(rèn)為高管擁有權(quán)力控制董事會(huì)，決定自己的薪酬安排，因此高管薪酬成為了管理層權(quán)力控制下的產(chǎn)物，高管薪酬契約被視為代理成本的一部分而使得代理問題更加嚴(yán)重[8-11]。

目前在世界范圍內(nèi)，上市公司家族控制現(xiàn)象日趨普遍。Claessens等[12]在考察9個(gè)東亞國(guó)家的2 980家上市公司時(shí)，發(fā)現(xiàn)2/3以上的公司由家族所控制。隨后 Faccio和 Lang[13]在考察13個(gè)西歐國(guó)家的5 232家上市公司時(shí)，發(fā)現(xiàn)4429%的公司由家族控制。在有效契約理論框架下，家族控制作為一種內(nèi)部治理機(jī)制能夠提供積極的監(jiān)管，產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)。在家族上市公司中，由于集中持股，控股家族能夠更加有效地監(jiān)督高管薪酬。尤其是，家族成員擔(dān)任公司高管使管理層與股東利益趨于一致，能夠有效避免管理層機(jī)會(huì)主義所造成的超額薪酬。與此相反，按照管理層權(quán)力理論，控股家族作為內(nèi)部人可能會(huì)加重代理問題，產(chǎn)生壕溝壁壘效應(yīng)。在家族上市公司中，由于缺乏有效監(jiān)督，控股家族可能會(huì)與高管合謀，濫用控制權(quán)侵占外部中小股東利益[14-15]，包括使用超額薪酬的手段。尤其是，家族成員擔(dān)任高管使管理層擁有更大的權(quán)力或企業(yè)權(quán)威[16]，能夠控制董事會(huì)，決定自己的薪酬安排。然而，基于國(guó)外成熟資本市場(chǎng)的治理實(shí)踐所得出的研究結(jié)論不一定適合中國(guó)的實(shí)際。因此，我們有必要結(jié)合中國(guó)上市公司的具體實(shí)踐對(duì)家族控制與高管薪酬的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

自20世紀(jì)80年代以來，隨著西方各國(guó)對(duì)市場(chǎng)監(jiān)管的放松，機(jī)構(gòu)投資者迅速崛起，逐漸成為了資本市場(chǎng)的重要參與力量，其對(duì)公司治理的影響得到不斷增強(qiáng)。那么，機(jī)構(gòu)投資者積極參與薪酬治理，能否起到提高薪酬激勵(lì)有效性的作用？以及這種作用在不同高管性質(zhì)的家族上市公司中存在怎樣的差異？

本文以中國(guó)上市公司2007-2013年的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，實(shí)證考察了家族控制、機(jī)構(gòu)投資者對(duì)高管薪酬的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，家族控制能夠顯著抑制高管薪酬以及超額薪酬；機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著提高上市公司高管薪酬以及薪酬業(yè)績(jī)敏感性；機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著提高家族高管上市公司高管薪酬，但對(duì)非家族高管上市公司高管薪酬不存在顯著影響。本文的主要貢獻(xiàn)在于：（1）豐富和推進(jìn)了家族企業(yè)的相關(guān)研究。本文基于薪酬水平和薪酬業(yè)績(jī)敏感性兩個(gè)方面，考察了家族控制對(duì)中國(guó)上市公司高管薪酬的影響，進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)了家族控制對(duì)高管薪酬的作用機(jī)理；（2）深化了機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)高管薪酬影響的理論研究。本文實(shí)證考察了機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，對(duì)高管薪酬所產(chǎn)生的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股有助于提高薪酬激勵(lì)有效性，但其作用的發(fā)揮受到了家族上市公司治理環(huán)境的影響。本文的研究不僅為機(jī)構(gòu)投資者能夠發(fā)揮積極的薪酬治理作用提供了理論證據(jù)，也為大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者提供了部分理論支持。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）家族控制與高管薪酬

Urzua[17]對(duì)智利公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，控股家族支付家族董事會(huì)成員更多的薪酬，以達(dá)到“隧道”挖掘公司資源的目的。Barak等[18]研究認(rèn)為，高管超額薪酬是一種控制權(quán)私利，他們發(fā)現(xiàn)即使在公司面臨低劣業(yè)績(jī)時(shí)，家族高管依然能夠獲取薪酬獎(jiǎng)勵(lì)，而職業(yè)經(jīng)理人卻只能在幫助公司創(chuàng)造價(jià)值時(shí)才會(huì)獲取更多的薪酬。Barontini 和 Bozzi[19]研究發(fā)現(xiàn)，相比于非家族企業(yè)，家族企業(yè)支付更多的高管薪酬，并且與職業(yè)經(jīng)理人相比，家族高管能夠獲得更多的薪酬，他們認(rèn)為家族企業(yè)支付更多的薪酬，旨在獲取高管的支持，以協(xié)助其侵占外部中小股東利益。陳林榮和劉愛東[20]對(duì)288家家族上市公司和770家非家族上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，家族上市公司高管與職工的薪酬差距顯著高于非家族上市公司，他們認(rèn)為家族高管利用控制權(quán)的優(yōu)勢(shì)給自己定很高的薪酬，薪酬激勵(lì)制度無法解決家族上市公司代理問題。陳家田[21]運(yùn)用中國(guó)中小板上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了家族控制對(duì)高管薪酬契約的影響，發(fā)現(xiàn)與非家族上市公司相比，家族上市公司高管薪酬與薪酬業(yè)績(jī)敏感性都較低，同時(shí)也發(fā)現(xiàn)家族高管并沒有顯著影響家族上市公司高管薪酬。此時(shí)，家族控制表現(xiàn)出對(duì)高管薪酬的促進(jìn)作用，即“壕溝壁壘效應(yīng)”。

與此相反，家族控制也可能會(huì)抑制高管薪酬。McConaughy[22]以82家創(chuàng)始家族企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始家族CEO更加看重家族的所有權(quán)利益，而并不在意外部薪酬激勵(lì)，創(chuàng)始家族CEO薪酬水平和薪酬業(yè)績(jī)敏感性都明顯低于職業(yè)經(jīng)理人。Gomez-Mejia等[23]研究發(fā)現(xiàn)，在家族企業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)回避型高管愿意接受更少的薪酬以換取更加穩(wěn)定的工作，這一意愿在家族高管當(dāng)中表現(xiàn)尤為突出，并且家族紐帶能夠強(qiáng)化高管與企業(yè)之間的關(guān)系。因此與非家族企業(yè)相比，家族企業(yè)高管選擇離職的可能性更低并且傾向于接受更低水平的薪酬。Elston和Goldberg[24]對(duì)德國(guó)公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，家族控制與高管薪酬顯著負(fù)相關(guān)，家族控制能夠抑制高管薪酬。Croci等[25]以14個(gè)歐洲大陸國(guó)家 954 家上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)家族控制能夠顯著抑制CEO 薪酬，控股家族并沒有利用高管薪酬侵占外部中小股東利益。此時(shí)家族控制表現(xiàn)出對(duì)高管薪酬的抑制作用，即“利益趨同效應(yīng)”。因此，本文提出兩個(gè)對(duì)立的研究假設(shè)。

H11：家族控制可提高上市公司高管薪酬以及超額薪酬（壕溝壁壘效應(yīng)）。

H12：家族控制會(huì)抑制上市公司高管薪酬以及超額薪酬（利益趨同效應(yīng)）。

（二）機(jī)構(gòu)投資者與高管薪酬

機(jī)構(gòu)投資者積極介入公司治理能夠協(xié)調(diào)管理層與股東之間的利益沖突，減少管理層自利行為所引發(fā)的潛在代理成本，確保外部中小股東的利益[26]。目前中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者是指基金、QFII、券商、信托、社?；?、保險(xiǎn)公司、銀行、財(cái)務(wù)公司以及企業(yè)年金。這些機(jī)構(gòu)投資者通常大量持股，能夠緩解公司股權(quán)分散所引發(fā)的“免費(fèi)乘車”問題，從而有效地監(jiān)督管理層以及積極影響包括高管薪酬在內(nèi)的一系列公司戰(zhàn)略決策[27]。機(jī)構(gòu)投資者積極介入公司治理，監(jiān)督管理層，鼓勵(lì)公司提供基于業(yè)績(jī)考核的高管薪酬體系，使得高管薪酬與公司業(yè)績(jī)之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系[28]。Clay[29]研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與高管薪酬存在顯著正相關(guān)關(guān)系，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者持股會(huì)降低管理層的工作穩(wěn)定性，增加管理層風(fēng)險(xiǎn)，薪酬水平的提高是對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的相應(yīng)補(bǔ)償。Hartzell和Starks[30]以1990-1995 年美國(guó)上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠監(jiān)督管理者薪酬契約的制定，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性越高。

在家族上市公司中，一方面，家族高管依附控股家族，不會(huì)因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者的介入而降低工作穩(wěn)定性，增加職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，家族高管擁有更加長(zhǎng)遠(yuǎn)的經(jīng)營(yíng)視野，因此更加看重家族的股權(quán)收益和家族企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展，從而愿意接受較少的薪酬?；谝陨戏治?，本文提出以下研究假設(shè)。

H2：機(jī)構(gòu)投資者持股可提高上市公司高管薪酬以及薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

H3：與非家族高管上市公司相比，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)家族高管上市公司高管薪酬的提高作用較弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本的選取及數(shù)據(jù)來源

本研究采用2008-2013年的中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)作為初始樣本?？紤]到機(jī)構(gòu)投資者持股具有滯后性，需要用到上一年數(shù)據(jù)，本文實(shí)際采用2007-2013年的上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行以下處理：（1）為了確保經(jīng)營(yíng)的連續(xù)性，剔除了2007年以后上市的公司；（2）剔除了ST、*ST、PT公司；（3）剔除金融保險(xiǎn)類公司；（4）剔除數(shù)據(jù)缺失樣本。為了消除極端值的的影響，本文對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾（winsorize）處理，最后得到6 996個(gè)上市公司樣本。本文使用的數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫、上海證券交易所、深圳證券交易所、騰訊財(cái)經(jīng)網(wǎng)站和新浪網(wǎng)財(cái)經(jīng)網(wǎng)站。

（二）實(shí)證變量

（1）高管薪酬。高管薪酬分為貨幣薪酬與股權(quán)激勵(lì)薪酬兩部分，考慮到公開數(shù)據(jù)無法識(shí)別股權(quán)所取得的方式，所以研究高管薪酬時(shí)不使用股權(quán)激勵(lì)薪酬部分，利用貨幣薪酬代替整個(gè)高管薪酬。借鑒辛清泉等[31]的做法，我們選擇上市公司年報(bào)中披露的年薪最高的前三位高級(jí)管理人員的報(bào)酬總和的自然對(duì)數(shù)作為高管薪酬的衡量指標(biāo)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們以薪酬最高的前三名董事的貨幣薪酬總額的自然對(duì)數(shù)作為高管薪酬的替代變量。

（2）高管超額薪酬。本文借鑒辛清泉等[31]的模型估計(jì)高管超額薪酬，首先對(duì)模型1進(jìn)行回歸，以得到各個(gè)回歸系數(shù)。然后，用這些估計(jì)得回歸系數(shù)乘以相應(yīng)決定高管薪酬的因素，從而可以得到公司預(yù)期的高管薪酬，最后用實(shí)際高管薪酬減去預(yù)期的高管薪酬，便得到非預(yù)期的高管薪酬，即高管超額薪酬。

（3）家族控制。參考國(guó)內(nèi)外現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法，同時(shí)結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況，根據(jù)如下條件對(duì)家族控制進(jìn)行判定：①公司的終極控制人必須是可以追溯的有血緣關(guān)系或姻緣關(guān)系的自然人或家族；②家族必須是被投資公司的第一大股東；③家族通過直接或間接持有公司股份獲得10%及以上控制權(quán)。為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們使用家族高管作為家族控制的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（4）機(jī)構(gòu)投資者持股比例。年末機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量與公司年末總股本的比值。鑒于機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司治理的影響具有滯后性，本文對(duì)所有相關(guān)模型均采用李維安等[26]檢驗(yàn)滯后效應(yīng)的處理方法，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股進(jìn)行滯后處理。

（5）控制變量。本文選取的控制變量主要有公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、無形資產(chǎn)比、兩職合一、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)董比例、赫爾芬達(dá)指數(shù)、股權(quán)制衡、區(qū)域、年度和行業(yè)。

（三）模型構(gòu)建

為了探究控股家族是否利用高管薪酬攫取公司財(cái)富，侵占外部中小股東利益和機(jī)構(gòu)投資者持股是否有助于提高薪酬激勵(lì)有效性，建立如下模型。本文利用模型2和模型3分別將家族控制、機(jī)構(gòu)投資者持股比例與高管薪酬和超額薪酬進(jìn)行回歸，以檢驗(yàn)家族控制、機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)高管薪酬的影響。模型4關(guān)注家族控制、機(jī)構(gòu)投資者持股比例與公司業(yè)績(jī)的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)，以檢驗(yàn)家族控制、機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)薪酬業(yè)績(jī)敏感性的影響。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析

利用本文的研究樣本，我們對(duì)研究區(qū)間內(nèi)各研究變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，所得結(jié)果如表2。中國(guó)A股上市公司前三名高管薪酬總額的平均值為15809萬元，其中家族上市公司前三名高管薪酬總額的平均值為14194萬元，顯著低于總樣本的平均值，表明相對(duì)于非家族上市公司，家族上市公司平均支付更低水平的高管薪酬；平均243%的上市公司存在家族控制，另外，平均686%的家族上市公司由家族成員擔(dān)任公司高管，表明中國(guó)上市公司家族控制現(xiàn)象較為普遍且多數(shù)家族上市公司高管由家族成員擔(dān)任；從全樣本看，機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）平均值為520%，且家族上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股水平與全樣本平均值較為接近，表明家族控制對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股并未產(chǎn)生顯著影響。從樣本的財(cái)務(wù)特征看，ROE平均為779%，Lev平均為50%；從董事會(huì)特征看，14%的公司董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一，獨(dú)董比例基本維持在1/3左右。

（二）家族控制、機(jī)構(gòu)投資者與高管薪酬

在進(jìn)行回歸分析之前，為確保實(shí)驗(yàn)結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文對(duì)因變量進(jìn)行了多重共線性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示各回歸變量的VIF值都不大于2，表明回歸模型中不存在多重共線性。

基于模型2，本文首先對(duì)家族控制、機(jī)構(gòu)投資者持股比例與高管薪酬進(jìn)行了回歸分析，得出結(jié)果如表3。表3回歸結(jié)果顯示，家族控制與高管薪酬，均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。利用家族高管作為家族控制的替代變量，對(duì)相關(guān)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果未發(fā)現(xiàn)顯著變化，進(jìn)一步鞏固了模型2的穩(wěn)健性。充分說明家族控制能夠抑制高管薪酬，控股家族并沒有將高管薪酬作為手段攫取公司財(cái)富。可能的原因是：（1）控股家族集中持股，能夠有效監(jiān)管管理層，避免過高水平的高管薪酬。（2）家族紐帶使公司與高管之間的關(guān)系更加牢固，使其愿意接受更低的薪酬以換取工作的穩(wěn)定。因此，家族控制能夠抑制高管薪酬，即家族控制具有“利益趨同效應(yīng)”，支持H12。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與高管薪酬，均在1%的水平上顯著正相關(guān)，支持H2。滯后一期的檢驗(yàn)結(jié)果并未發(fā)生顯著變化，進(jìn)一步鞏固了結(jié)論的穩(wěn)健性，說明機(jī)構(gòu)投資者持股顯著提高了高管薪酬?？赡艿脑蚴牵海?）機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入降低了管理層的工作穩(wěn)定性，增加了管理層的風(fēng)險(xiǎn)，薪酬水平的提高是對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的相應(yīng)補(bǔ)償。（2）機(jī)構(gòu)投資者希望通過提高高管薪酬，減少管理層機(jī)會(huì)主義，節(jié)約代理成本。

通過對(duì)控制變量的考察，我們發(fā)現(xiàn)，公司業(yè)績(jī)與高管薪酬顯著正相關(guān)；獨(dú)董比例與高管薪酬不存在顯著相關(guān)關(guān)系，說明獨(dú)立董事制度并沒有起到提高薪酬治理水平的作用，這可能是因?yàn)楠?dú)立董事依附于大股東或者管理層，不能獨(dú)立行使監(jiān)管權(quán)利，因此也就無法促使董事會(huì)制定合理的薪酬契約以抑制高管薪酬；股權(quán)集中度與高管薪酬顯著負(fù)相關(guān)，這可能是因?yàn)?，股?quán)集中度的提高有助于提高大股東參與薪酬治理的動(dòng)機(jī)和能力；高管兩職合一與高管薪酬顯著正相關(guān)，這可能是因?yàn)?，董事長(zhǎng)總經(jīng)理兩職合一加強(qiáng)了管理層權(quán)力，使其更容易與董事會(huì)討價(jià)還價(jià)以獲取更多的薪酬。

（三）家族控制、機(jī)構(gòu)投資者與高管超額薪酬

基于模型3，本文進(jìn)一步對(duì)家族控制、機(jī)構(gòu)投資者持股比例與高管超額薪酬進(jìn)行了回歸分析。得出結(jié)果如表4。表4回歸結(jié)果顯示，家族控制與高管超額薪酬，均在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)。H12得以全部驗(yàn)證。利用家族高管作為家族控制的替代變量，對(duì)相關(guān)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果未發(fā)現(xiàn)顯著變化，進(jìn)一步鞏固了模型3的穩(wěn)健性。說明家族控制并沒有利用高管薪酬攫取公司財(cái)富，侵占外部中小股東利益。

（四）家族控制、機(jī)構(gòu)投資者與薪酬業(yè)績(jī)敏感性

基于模型4，本文接著對(duì)家族控制、機(jī)構(gòu)投資者持股比例與薪酬業(yè)績(jī)敏感性進(jìn)行了回歸分析，得出結(jié)果如表5。表5回歸結(jié)果顯示，家族控制與薪酬業(yè)績(jī)敏感性不存在顯著關(guān)系，利用家族高管作為家族控制的替代變量，對(duì)相關(guān)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果未發(fā)現(xiàn)顯著變化，進(jìn)一步鞏固了模型4的穩(wěn)健性，說明控股家族并沒有采取積極措施干預(yù)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性。機(jī)構(gòu)投資者持股比例與薪酬業(yè)績(jī)敏感性，在5%的水平上顯著正相關(guān)，H2得以全部驗(yàn)證。滯后一期的檢驗(yàn)結(jié)果未顯著變化，進(jìn)一步鞏固了結(jié)論的穩(wěn)健性，說明機(jī)構(gòu)投資者持股能夠提高公司的薪酬業(yè)績(jī)敏感性?？赡艿脑蚴牵簷C(jī)構(gòu)投資者通過積極參與上市公司薪酬體系的建立，使薪酬與業(yè)績(jī)的聯(lián)系更加緊密，以期在提高高管薪酬激勵(lì)高管的同時(shí)，提高公司績(jī)效。另外，我們發(fā)現(xiàn)模型4在加入機(jī)構(gòu)投資者持股與公司業(yè)績(jī)交互項(xiàng)之后，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與高管薪酬在當(dāng)期變得不再顯著，但對(duì)兩者進(jìn)行沃爾德聯(lián)合檢驗(yàn)結(jié)果依然顯著，說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)高管薪酬的影響并沒有變化，檢驗(yàn)結(jié)果依然穩(wěn)健。

（五）機(jī)構(gòu)投資者與家族上市公司高管薪酬

基于模型2，本文按照高管性質(zhì)將家族上市公司劃分為家族高管上市公司與非家族高管上市公司，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與高管薪酬進(jìn)行了回歸分析，得出結(jié)果如表6。表6回歸結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與非家族高管上市公司高管薪酬，在1%的水平上顯著正相關(guān)，而與家族高管上市公司高管薪酬不存在顯著關(guān)系。滯后一期的檢驗(yàn)結(jié)果未顯著變化，進(jìn)一步鞏固了結(jié)論的穩(wěn)健性，說明機(jī)構(gòu)投資者更多地是采取措施提高非家族高管上市公司高管薪酬，而沒有過多干預(yù)家族高管上市公司高管薪酬，這可能是因?yàn)榧易甯吖芤栏接诳毓杉易澹涌粗丶易宓墓蓹?quán)收益和公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，而愿意接受較低的薪酬水平。假設(shè)3得以驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性分析

為了驗(yàn)證以上結(jié)果，我們先以前三名董事的貨幣薪酬總額作為前三名高管的貨幣薪酬總額的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果均未發(fā)生顯著變化。我們?cè)倮檬袌?chǎng)業(yè)績(jī)的衡量指標(biāo)托賓Q作為會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)ROE的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，得出的結(jié)論存在較大差異，這種差異性可能是因?yàn)樯鲜泄臼袌?chǎng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)含有較多的“噪音”，作為激勵(lì)機(jī)制的考核指標(biāo)，難以真實(shí)地反映公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效[32]。

六、研究結(jié)論

本文以中國(guó)上市公司2007-2013年的數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，實(shí)證考察了家族控制、機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)高管薪酬的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，家族控制與高管薪酬、超額薪酬存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但與薪酬業(yè)績(jī)敏感性不存在顯著關(guān)系；機(jī)構(gòu)投資者持股比例與高管薪酬、薪酬業(yè)績(jī)敏感性顯著正相關(guān)；機(jī)構(gòu)投資者持股比例與非家族高管上市公司高管薪酬顯著正相關(guān)，但與家族高管上市公司高管薪酬不存在顯著關(guān)系，這表明機(jī)構(gòu)投資者更多地是采取措施提高非家族高管上市公司高管薪酬，而沒有過多干預(yù)家族高管上市公司高管薪酬。

本文研究的理論價(jià)值在于：其一，基于中國(guó)上市公司的具體實(shí)踐，提出控股家族并沒有利用高管薪酬剝奪外部中小股東利益的觀點(diǎn)。關(guān)于家族控制與高管薪酬的關(guān)系，以往的研究有“利益趨同效應(yīng)”與“壕溝壁壘效應(yīng)”兩種對(duì)立的觀點(diǎn)。本文的研究表明，家族控制能夠顯著抑制高管薪酬，支持“利益趨同效應(yīng)”的觀點(diǎn)。其二，基于高管薪酬的角度，考察了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)薪酬治理的影響。研究表明，機(jī)構(gòu)投資者積極參與薪酬治理，有助于提高高管薪酬以及薪酬激勵(lì)敏感性，部分彌補(bǔ)了家族控制在構(gòu)建公平合理的高管薪酬體系方面所產(chǎn)生的消極影響，為機(jī)構(gòu)投資者的不斷發(fā)展壯大提供了一定理論支持。

本文研究的實(shí)踐價(jià)值在于：其一，外部直接的薪酬管制可能會(huì)損害高管的積極性，導(dǎo)致在職消費(fèi)、 腐敗的發(fā)生和泛濫。本文發(fā)現(xiàn)，控股家族能夠協(xié)調(diào)股東與管理層利益，抑制高管薪酬，因此積極利用公司內(nèi)部治理機(jī)制對(duì)高管薪酬的制衡作用，充分發(fā)揮控股家族對(duì)高管薪酬的抑制作用，是降低高管薪酬的有效方法。其二，薪酬改革不應(yīng)該在不清楚薪酬契約的實(shí)際有效性而僅僅順應(yīng)“民意”的情況下作出一刀切的限薪規(guī)定。本文發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，能夠幫助上市公司構(gòu)建基于業(yè)績(jī)考核的高管薪酬體系，有助于提高薪酬契約有效性，因此大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，積極引導(dǎo)其參與公司治理，是解決上市公司“天價(jià)薪酬”問題的重要途徑。參考文獻(xiàn)：

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