孫辰晨

（中國海洋大學，山東 青島 266100）

上市公司管理層激勵、過度投資對企業(yè)價值的影響研究

孫辰晨

（中國海洋大學，山東 青島 266100）

由于代理問題和信息不對稱，管理層并不以價值最大化為自身目標，而是追求自身利益最大化。上市公司由于其自身資金雄厚、融資有國家支持等優(yōu)勢，且管理層為了自身利益，盲目做大投資，造成了上市公司資金利用率低下，價值創(chuàng)造效率低等問題，由此可見管理層對央企企業(yè)價值具有重要的影響。一般認為，在公司治理結(jié)構(gòu)下，管理層激勵能夠降低管理層片面追求公司業(yè)績而忽略投資的有效性問題，進而提升企業(yè)價值。文章從理論分析的角度探討管理層激勵是否能夠提升企業(yè)價值以及管理層激勵是如何提升企業(yè)價值的。

上市公司；管理層激勵；過度投資；企業(yè)價值

1 引言

企業(yè)價值是企業(yè)未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，直接受到長期經(jīng)營業(yè)績的影響。企業(yè)投資分為直接投資和間接投資。直接投資是將資金直接投資到企業(yè)的日常經(jīng)營環(huán)節(jié)，通過提升企業(yè)的日常經(jīng)營業(yè)績來直接獲取利益；而間接投資是將資金投資于日常經(jīng)營活動外，主要指投放到證券等金融資產(chǎn)，目的是通過間接途徑來獲取利益。投資尤其是長期投資，很大程度上影響著企業(yè)的長期經(jīng)營業(yè)績，而投資決策大多由管理層做出。根據(jù)代理理論和信息不對稱，當管理層和股東目標不一致時，管理層最有可能選擇有利于自身的投資項目而不是追求股東價值最大化。管理層持股能使其利益與股東一致，進而能夠有效降低管理層與股東的利益沖突，最終實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。

2 文獻述評與理論分析

2.1 文獻評述。目前不少學者都認為管理層激勵能夠有效降低過度投資，使管理層更多地站在股東角度考慮問題，減少管理層對凈現(xiàn)值小于零的項目的投資，減少過度投資對企業(yè)價值的減損。

姜付秀，黃繼承（2011）研究了滬深兩市2002-2008年7年間的A股上市公司，目的是驗證管理層激勵和企業(yè)負債之間是否有替代關(guān)系。實證結(jié)果證實管理層激勵和企業(yè)負債都能夠顯著影響企業(yè)價值，并且兩者在影響上具有明顯的替代作用。

詹雷，王瑤瑤（2013）將2005-2010年的滬深A股上市公司作為研究對象，研究了過度投資對企業(yè)的影響，管理層激勵不足是否能夠引起上市公司的過度投資。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，貨幣投資能夠提升管理層的未來薪酬，當管理層激勵水平低時，管理層可能通過這種方法增加自己未來的貨幣薪酬；過度投資會引起企業(yè)價值的降低，財務(wù)風險的加大和業(yè)績水平的下降。

李欣、朱學義、李娜（2014）認為現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)下，管理層激勵能夠有效促進公司價值的增長。作者利用2006-2011年上市公司的面板數(shù)據(jù)，通過實證分析了管理層持股、高管貨幣薪酬對企業(yè)價值的影響。

2.2 管理層激勵對企業(yè)價值的影響理論分析。投資是企業(yè)最主要和基礎(chǔ)的活動之一，投資效率是投資者和股東都關(guān)注的問題，并且一直受到學術(shù)界的關(guān)注。企業(yè)價值受到投資效率尤其是長期投資效率的影響。根據(jù)代理理論，管理層可能選擇有利于自身的投資項目而不是使股東實現(xiàn)最大化利益的項目，這就會導致過度投資等低效率的投資行為。

（1）過度投資能增加管理層未來薪酬。過度投資是指管理層在選擇投資項目時，并不考慮投資項目的收益，盲目追求投資速度和企業(yè)規(guī)模擴張速度，投資于高風險項目或者凈現(xiàn)值為零的項目。通過過度投資建立自己的“商業(yè)帝國”，增加自身能夠控制使用的資源，這可以提升管理層在企業(yè)中的地位和威望，獲取更多的報酬，自身的滿足感也會增加。

所有權(quán)能夠影響過度投資對管理層未來薪酬的影響。通常情況下，由于國有企業(yè)管理層的任命帶有較強的行政色彩，并且國有企業(yè)管理層可能有更多的灰色收入，國有企業(yè)管理層的薪酬是一種政策的體現(xiàn)，管理層的薪酬有一定限制。相比之下，非國有企業(yè)管理層的薪酬更加市場化，管理層薪酬并不受國家政策限制，報酬原則為激勵導向。因此，國有企業(yè)隱性收入較高，過度投資對管理層未來薪酬的影響主要體現(xiàn)在隱性收入的增加上。非國有企業(yè)管理層薪酬中貨幣薪酬占有較大的比重，過度投資對管理層未來薪酬的影響體現(xiàn)在貨幣薪酬的增加上，因此過度投資行為對管理層未來薪酬的影響在非國有企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯。由此可見，過度投資能增加管理層的未來報酬，這也是管理層為什么傾向于過度投資的原因。

（2）管理層激勵能有效降低過度投資。委托代理理論認為薪酬企業(yè)能夠有效降低管理層的“道德風險”。管理層在得到有效的激勵和補償之后，才會發(fā)揮自己的能力幫助股東實現(xiàn)財富最大化。管理層的激勵手段主要有薪酬激勵、管理層持股。

薪酬激勵有兩種：工資薪酬和獎金。工資薪酬主要與人力資源市場供求關(guān)系決定，公司經(jīng)營績效對其影響并不大；獎金是對管理層對財務(wù)指標完成度的一種獎勵，財務(wù)指標完成情況與公司短期盈利相關(guān)，這可能會造成管理層的短視行為。管理層持股是給予管理層一定的公司股份，與投資者和股東共同承擔企業(yè)風險，共同獲得收益，改善上市公司管理層與股東之間的利益分配關(guān)系。

各種激勵方式的有效使用和搭配有助于管理層在追求自身利益同時兼顧股東利益。體現(xiàn)在投資活動上管理層激勵能夠有效降低管理層將資金投資于凈現(xiàn)值小于零和風險較大的項目，降低上市公司過度投資的可能。

（3）過度投資減損企業(yè)價值。投資是企業(yè)收益的直接來源，對企業(yè)的經(jīng)營效果起著決定性作用。企業(yè)價值受到未來經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)風險的影響。長期投資影響未來長期經(jīng)營業(yè)績，而未來長期經(jīng)營業(yè)績更是與企業(yè)價值直接相關(guān)。長期投資的后果雖不能直接反映出來，但對企業(yè)未來業(yè)績的影響是巨大的，對企業(yè)未來價值的影響亦大。另外，投資風險也影響著企業(yè)價值。若管理層投資于風險較大項目，一旦項目失敗將會給企業(yè)績效帶來很大影響。從投資角度，較大的財務(wù)風險使企業(yè)較難獲得資金并且獲得資金的成本更高，會降低投資效率，增加投資風險，使企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績惡化，降低企業(yè)價值。

（4）管理層激勵提升企業(yè)價值。管理層通過降低過度投資，減少過度投資的減損，進而提升企業(yè)價值，即管理層激勵對企業(yè)價值具有正效應(yīng)。相比之下，股權(quán)激勵與企業(yè)價值之間則不存在線性相關(guān)關(guān)系，而是一條倒U型曲線。不少學者的實證結(jié)果證實，股權(quán)激勵存在一個適度范圍，當管理層持股由無到有時，股權(quán)激勵對企業(yè)價值的正向影響非常明顯，管理層目標與股東趨向一致，努力加強經(jīng)營管理，減少過度投資，提升企業(yè)績效；當管理層持股比例達到最高點后，再進行股權(quán)激勵反而會使企業(yè)價值下降，這是因為管理層持股比例過高會侵蝕企業(yè)價值，損害股東權(quán)益，最終使企業(yè)降低。

3 研究結(jié)論

通過上述分析，本文提出了自己的觀點，管理層激勵和過度投資對企業(yè)價值的影響機制如圖1所示。

圖1 管理層、投資與企業(yè)價值的關(guān)系

管理層激勵手段的有效使用能夠減少過度投資，過度投資以其非效率性減損企業(yè)價值，因此過度投資的改善能減少不必要的資源浪費，提升企業(yè)價值。因此，管理層激勵確實能夠提升企業(yè)價值。

4 建議

為了提升企業(yè)價值，上市公司需要改進對管理層的激勵機制，采用薪酬激勵和股權(quán)激勵相結(jié)合的方法，并把握一定的度。應(yīng)當加大對上市公司高管薪酬的激勵并在一定范圍內(nèi)增加股權(quán)投資，通過這種方法可以降低代理成本，減少過度投資，從而提升企業(yè)價值。薪酬激勵主要由企業(yè)家人才市場的供求關(guān)系相關(guān)決定，上市公司應(yīng)當將人才市場的供求關(guān)系同企業(yè)的約束制度適當結(jié)合，使管理層薪酬與自身付出的努力和承擔的風險相匹配，調(diào)動管理層積極性；股權(quán)激勵盈余公司實際情況相結(jié)合，授予管理層適當?shù)墓蓹?quán)，最終實現(xiàn)企業(yè)價值的提升。

綜上所述，上市公司管理層激勵能夠降低管理層片面追求公司業(yè)績而忽略投資的有效性問題，減少管理層過度投資行為的產(chǎn)生，最終提升企業(yè)價值。

10.3969/j.issn.1673-0194.2016.15.060

F830.59

A

1673-0194（2016）15-0102-02

2016-04-19