劉淑花，　喬貴濤

(1.黑龍江科技大學(xué) 管理學(xué)院， 黑龍江 哈爾濱　150022；2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院， 遼寧 大連　116025；3.山東理工大學(xué) 商學(xué)院，山東 淄博　255000)

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區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境、會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量與公司債定價(jià)

劉淑花1,2，喬貴濤3

(1.黑龍江科技大學(xué) 管理學(xué)院， 黑龍江 哈爾濱150022；2.東北財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院， 遼寧 大連116025；3.山東理工大學(xué) 商學(xué)院，山東 淄博255000)

以 2007～2014 年發(fā)行一般公司債券的上市公司為樣本，以操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)作為會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量的代理變量，應(yīng)用OLS的方法，從區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境的視角，研究了會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量與公司債定價(jià)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)的會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量越低，債券投資人與企業(yè)間的信息不對(duì)稱程度就越大，投資人要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償就越高，發(fā)債公司的信用利差就越大。相比于區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境差的地區(qū)，在區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境好的地區(qū)，較完善的法律制度和外部監(jiān)管機(jī)制能夠抑制企業(yè)的盈余管理行為，提高會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量，降低發(fā)債公司的信用利差，因此，區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境可以顯著降低會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量與信用利差之間的負(fù)向關(guān)系。研究結(jié)論不僅豐富了會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量和公司債定價(jià)領(lǐng)域的學(xué)術(shù)文獻(xiàn)，而且為區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境作用于公司的微觀機(jī)制提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量；信用利差；區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境；公司債定價(jià)

一、引言

我國(guó)當(dāng)前企業(yè)債務(wù)融資中仍然以銀行貸款為主，而債券等公開(kāi)債務(wù)融資所占比例較小，因此，在“十三五”規(guī)劃期間，我國(guó)仍將重點(diǎn)發(fā)展債券市場(chǎng)，提高債券融資的比例。在債券融資中，作為供求關(guān)系決定性因素的債券定價(jià)不僅影響債券市場(chǎng)的是否能正常運(yùn)轉(zhuǎn)，而且也會(huì)影響到資本市場(chǎng)的資源配置效率。由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不夠完善，外部監(jiān)管和法制建設(shè)還有待提高，企業(yè)應(yīng)用盈余管理手段調(diào)節(jié)利潤(rùn)的現(xiàn)象還普遍存在，企業(yè)的會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量還存在較大的差異，那么不同的會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量對(duì)公司債的發(fā)行定價(jià)是否會(huì)產(chǎn)生影響呢？我國(guó)區(qū)域發(fā)展不均衡，區(qū)域間金融法律制度、投資者保護(hù)程度、政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)等經(jīng)營(yíng)環(huán)境存在很大的差異，那么不同的區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境是否會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量與公司債的定價(jià)之間的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)作用？基于此，本文立足于我國(guó)公司債券市場(chǎng)，以操控性應(yīng)計(jì)盈余管理質(zhì)量作為會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量的代理變量，檢驗(yàn)會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量對(duì)公司債初始定價(jià)的影響，并進(jìn)一步分析區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境對(duì)盈余質(zhì)量與公司債定價(jià)關(guān)系的中介調(diào)節(jié)作用。

本研究意義在于：首先，本文將區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境、會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量和公司債定價(jià)納入同一個(gè)研究框架之中，對(duì)于理解這三者之間的關(guān)系提供了可行的思路，拓展了區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境和會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量交互影響公司債的相關(guān)文獻(xiàn)，豐富了區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境和會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量經(jīng)濟(jì)后果的研究。其次，既往研究鮮有將區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境引入到公司債定價(jià)中。本文從外部治理機(jī)制即區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境的視角研究會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量與公司債定價(jià)兩者的關(guān)系，分析不同區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境程度下，會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量對(duì)公司債定價(jià)的作用是否有所不同，同時(shí)實(shí)證檢驗(yàn)區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境改革對(duì)資本市場(chǎng)的影響，為進(jìn)一步完善區(qū)域治理、改革建設(shè)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。最后，國(guó)內(nèi)關(guān)于公司債定價(jià)這一領(lǐng)域的研究目前還相對(duì)比較缺乏，從區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境的視角來(lái)研究中國(guó)公司債定價(jià)則鮮有涉及，本文的研究對(duì)公司制定合理的債券發(fā)行價(jià)格提供了幫助，同時(shí)拓展了我國(guó)公司債券定價(jià)的相關(guān)理論研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一) 會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量與公司債定價(jià)的影響

會(huì)計(jì)信息能夠綜合反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，是企業(yè)與投資人之間聯(lián)系的紐帶。良好信息環(huán)境會(huì)幫助資本市場(chǎng)各方參與者做出正確的投資決策，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)盈余信息不僅能夠準(zhǔn)確反映企業(yè)的歷史業(yè)績(jī)，便于信息使用者對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)，降低投資者面臨的信息風(fēng)險(xiǎn)，而且還有利于減少企業(yè)與投資人之間的信息不對(duì)稱。會(huì)計(jì)信息會(huì)影響債權(quán)人的決策，既有研究表明債券投資者會(huì)依據(jù)企業(yè)的會(huì)計(jì)信息來(lái)評(píng)估發(fā)債企業(yè)的基本財(cái)務(wù)狀況和未來(lái)發(fā)生違約的概率，進(jìn)而確定債券的初始價(jià)格。[1]在債券市場(chǎng)上，債券投資人相對(duì)于發(fā)債企業(yè)來(lái)說(shuō)處于信息劣勢(shì)，當(dāng)發(fā)債企業(yè)管理層通過(guò)盈余管理手段操縱企業(yè)盈余，公司會(huì)計(jì)盈余透明度會(huì)降低進(jìn)而導(dǎo)致會(huì)計(jì)信息質(zhì)量變差。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量不高時(shí)，債券投資人就難以對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行準(zhǔn)確估計(jì)，投資人就會(huì)承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，投資人必然會(huì)要求發(fā)債企業(yè)給予更大的補(bǔ)償，也就會(huì)增加發(fā)債企業(yè)的成本即信用利差會(huì)增大。Bharath 等研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量與發(fā)行債券的收益率呈負(fù)向關(guān)系，即會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越高，債券收益率越低。[2]

從上述的分析可以看出，企業(yè)的會(huì)計(jì)盈余信息會(huì)對(duì)公司債定價(jià)產(chǎn)生直接的作用，因此本文提出假設(shè)H1：在控制了信用利差的其他影響因素后，會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量越高，信用利差越小。

(二) 區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境對(duì)會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量與公司債定價(jià)的影響

區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境主要包括政府行政管理、企業(yè)經(jīng)營(yíng)的法制環(huán)境、金融服務(wù)、中介組織和技術(shù)服務(wù)以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)的社會(huì)環(huán)境。雖然我國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境不斷得以改善，但是區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善的進(jìn)程卻表現(xiàn)出明顯的差異，東部沿海地區(qū)的區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境明顯好于西部地區(qū)。法制環(huán)境、金融服務(wù)水平、投資者保護(hù)水平、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平在區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境完善的地區(qū)明顯好于區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境較差的地區(qū)。在區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境完善的地區(qū)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)程度也低于區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境較差的地區(qū)。由于法律實(shí)施的力度越大，投資者保護(hù)程度高的市場(chǎng)，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)應(yīng)用盈余管理等手段操縱會(huì)計(jì)信息的情況識(shí)別能力越強(qiáng)，企業(yè)面臨的會(huì)計(jì)信息訴訟風(fēng)險(xiǎn)就越高。因此，為了避免提供低質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息會(huì)受到法律約束與制裁，企業(yè)更傾向于提供高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息。既有研究表明市場(chǎng)化程度與企業(yè)的盈余管理程度呈負(fù)向關(guān)系，即市場(chǎng)化進(jìn)程最高的地區(qū)企業(yè)的盈余管理程度最低，公司盈余信息的透明度高，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量更高。[3]政府越腐敗、法制環(huán)境越差的地區(qū)，市場(chǎng)化程度較低，政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)程度較大。劉永澤等研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于市場(chǎng)化程度較高地區(qū)的公司，市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的公司，其政治關(guān)聯(lián)對(duì)盈余管理的影響更為顯著。[4]在法律實(shí)施效果好及政府干預(yù)少的地區(qū)，上市公司的盈余管理現(xiàn)象少見(jiàn)，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量提高。上述分析可見(jiàn)，較完善的區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境約束了企業(yè)盈余管理行為。

建立以市場(chǎng)為主體的經(jīng)濟(jì)體制是企業(yè)通向現(xiàn)代化的必經(jīng)之路。在投資者保護(hù)完善的環(huán)境中，企業(yè)的管理者的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)下降，完善的法律制度促使管理者更加有效的利用資源，避免了無(wú)效投資。在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境中，管理者迫于市場(chǎng)的壓力，企業(yè)為了獲得更多的市場(chǎng)資源，吸引投資者的投資，會(huì)向信息使用者傳遞更多更有利于信息使用者評(píng)價(jià)企業(yè)的信息。企業(yè)外部的市場(chǎng)環(huán)境對(duì)于資源的配置[5]、信息質(zhì)量的提供具有重要的影響。楊興全和張照南對(duì)我國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程和公司產(chǎn)權(quán)特征研究發(fā)現(xiàn)，公司所在地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程越低，公司越可能存在融資約束。[6]市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)，公司越有可能獲得擴(kuò)大生產(chǎn)所需的信貸資金支持。[7]不同的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境對(duì)企業(yè)資源配置的效率是有差異的。在政府干預(yù)少、投資者保護(hù)意識(shí)強(qiáng)的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境中，企業(yè)能夠以較低的成本獲得更多的資源，相反，在市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境較差的地區(qū)，投資者面臨的不確定性增大，企業(yè)更難以獲得市場(chǎng)資源。

區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境作為外部治理機(jī)制在一定程度上能夠約束管理層的盈余管理行為，相比于區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境差的地區(qū)，在區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境好的地區(qū)，企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量更高，外部信息使用者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱變小，外部投資人的投資風(fēng)險(xiǎn)降低，進(jìn)而企業(yè)可以采用低成本獲得更多的市場(chǎng)資源。因此，本文提出假設(shè)H2：相對(duì)于區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境差的地區(qū)，在區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境好的地區(qū)，企業(yè)的會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量更高，能夠以更低的信用利差發(fā)行公司債券。

三、研究設(shè)計(jì)

(一) 樣本選擇

當(dāng)前我國(guó)公司債與企業(yè)債并存，由于二者在發(fā)行定價(jià)中存在基準(zhǔn)利率選擇、發(fā)債信用等級(jí)要求、票面利率范圍的確定等方面的差異，如果將二者放入同一樣本中進(jìn)行債券定價(jià)研究顯然是不合理的，鑒于公司債的定價(jià)方法及過(guò)程更加符合市場(chǎng)化的條件，因此，本研究最終選擇2007～2014 年滬深兩市的公司債券為研究樣本，并對(duì)樣本做了如下篩選程序：一是為保證財(cái)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)的可比性，所以剔除了金融保險(xiǎn)業(yè)上市公司以及同時(shí)發(fā)行 B 股和 H 股的上市公司所發(fā)行的公司債券；二是為了保證資料的可獲得性，刪除非上市公司發(fā)行的公司債券；三是由于城投債的發(fā)債與償債主體不一致、政府 “隱性擔(dān)?！?導(dǎo)致定價(jià)機(jī)制與一般公司債券不同，因此刪除城投類債券；四是剔除樣本中數(shù)據(jù)不全的上市公司。研究數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR和萬(wàn)得WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。為消除異常值，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%分位數(shù)的Winsorize處理。為了避免內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用滯后一期的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)研究公司債的定價(jià)問(wèn)題。本研究所使用的統(tǒng)計(jì)軟件為Stata11.0。

(二)變量設(shè)置

1.信用利差 (price)。 根據(jù)公司債券傳統(tǒng)定價(jià)理論可知，公司債的初始價(jià)格由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和風(fēng)險(xiǎn)收益率構(gòu)成。通常用同期國(guó)債收益率來(lái)衡量無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，風(fēng)險(xiǎn)收益率(即信用利差)是為了彌補(bǔ)投資者到期收回本金和利息所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，企業(yè)所處的地理環(huán)境、自身財(cái)務(wù)特征及會(huì)計(jì)信息質(zhì)量等因素都會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益產(chǎn)生影響。由于國(guó)債到期收益率受企業(yè)影響較小，因此研究公司債初始定價(jià)問(wèn)題繼而可以轉(zhuǎn)換為研究信用利差的問(wèn)題，本文的信用利差度量方式采用公司發(fā)行債券時(shí)的票面利率減去同期國(guó)債利率，其中如果沒(méi)有同期國(guó)債發(fā)行，則采用相鄰兩期國(guó)債的線性插值計(jì)算。[8]

2.會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量(da)。 利潤(rùn)指標(biāo)是資本市場(chǎng)各方最為關(guān)注的信息指標(biāo)，利潤(rùn)通常由操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和非操控性利潤(rùn)構(gòu)成。當(dāng)前操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的度量方式主要是采用瓊斯模型。瓊斯模型經(jīng)過(guò)學(xué)者的補(bǔ)充和發(fā)展已經(jīng)演變?yōu)槎喾N計(jì)量模型，為了計(jì)量的穩(wěn)健，本文采用基本瓊斯模型、修正瓊斯模型、業(yè)績(jī)匹配瓊斯模型三種方式來(lái)度量操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)da。本文用操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值來(lái)度量會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量。

第一， 根據(jù)Jones模型，對(duì)公司i第t年度的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)行以下回歸分析[9]：

(1)

第二，根據(jù) Dechow 和 Sloan ( 1995) 提出的修正Jones 模型，對(duì) i 公司第 t 年度的總應(yīng)計(jì)利潤(rùn)進(jìn)行了以下回歸分析：

(2)

第三，Kothari、Leone和Wasley(2005)在Jones模型基礎(chǔ)上加上企業(yè)的盈利信息，考慮了會(huì)計(jì)盈余信息，提出了業(yè)績(jī)匹配瓊斯模型，模型如下：

(3)

3.關(guān)于區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境的衡量(margro)。區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境主要包括政府行政管理、企業(yè)經(jīng)營(yíng)的法制環(huán)境、金融服務(wù)、人力資源供應(yīng)、基礎(chǔ)設(shè)施條件、中介組織和技術(shù)服務(wù)以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)的社會(huì)環(huán)境。本研究的區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)采用王小魯?shù)?2013)編制的《中國(guó)分省企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)2013年報(bào)告》中的區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境總指數(shù)來(lái)衡量。在本文中，區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)高的地區(qū)，即margro值越高，區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境越好。

4.控制變量。根據(jù)以往研究，控制變量選擇如下：公司規(guī)模lsize、資產(chǎn)收益率roa、銷售凈利潤(rùn)率ros、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)state、資產(chǎn)負(fù)債率lev、企業(yè)增長(zhǎng)率revgro、公司債的發(fā)行規(guī)模bsize、債券的發(fā)行期限yearl、違約風(fēng)險(xiǎn)risk。為了控制年度和行業(yè)固定效應(yīng)，加入年度和行業(yè)啞變量。(見(jiàn)表1)

表1　變量定義表

(三)模型設(shè)定

采用模型(4)檢驗(yàn)假設(shè)H1，即會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量與公司債定價(jià)之間的關(guān)系：

price=β0+β1da+β2Control+β3Industry+β4Year+ε。

(4)

其中，da分別用da1、da2、da3來(lái)度量。

price=β0+β1da+β2margro+β3margro*da+β4Control+β5Industry+β4Year+ε。

(5)

用模型(5)來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)H2，即區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境對(duì)會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量與公司債定價(jià)之間的關(guān)系的影響，若 H2成立則意味著β3顯著為負(fù)，具體來(lái)說(shuō)，隨著區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不斷完善，企業(yè)的盈余管理的程度會(huì)被抑制，會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量提高，從而降低公司債信用利差。

四、 實(shí)證分析

(一) 描述性分析

從表2中看出，公司債信用利差的最大值為5.85，最小值為1.1，均值為 2.78， 信用利差的波動(dòng)范圍較大。會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量的三種度量方法下的最大值為0.48，最小值都為0，均值均為0.06，主要是因?yàn)閷?duì)操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)采取了絕對(duì)值的方式，沒(méi)有出現(xiàn)負(fù)值。區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)最大值為3.44，最小值為2.78，均值為3.07，說(shuō)明我國(guó)區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境還有待于提高。

表2　變量的描述統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)系數(shù)分析

表3給出了因變量信用利差(price)與解釋變量會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量包括(da1、da2、da3)、區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)(margro)以及主要控制變量之間的相關(guān)關(guān)系?？梢钥闯?，信用利差與操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)正相關(guān)，且da1和da2在 5%的水平上顯著，da3在1%水平上顯著，說(shuō)明會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量越低的公司，其所發(fā)行的信用利差越大。區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境與信用利差負(fù)相關(guān)，但不夠顯著。另外，債券發(fā)行主體的規(guī)模、發(fā)債企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)債的期限解釋變量均與信用利差顯著相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)債券本身的特征對(duì)信用利差也會(huì)產(chǎn)生影響，企業(yè)的財(cái)務(wù)特征如企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等變量也對(duì)信用利差產(chǎn)生顯著影響。

為了檢驗(yàn)控制變量與解釋變量之間是否存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，本文對(duì)控制變量和各個(gè)解釋變量做了方差膨脹因子分析和容忍度分析。各變量的方差膨脹因子最大為2.14，最小為1，小于臨界值10。容忍度最大為1，最小為0.46，大于臨界值0.1，因此，本文的回歸結(jié)果基本上排除了多重共線性干擾的影響。

表3　相關(guān)性檢驗(yàn)

(三) 回歸結(jié)果分析

1.會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量對(duì)信用利差的影響分析。 表4報(bào)告了會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量與信用利差關(guān)系的OLS回歸結(jié)果，為了避免內(nèi)生性問(wèn)題，會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量和財(cái)務(wù)特征指標(biāo)采用公司債發(fā)行前一期的收據(jù)。其中會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量(da1、da2、da3)的系數(shù)均為正數(shù)，且均具有顯著性，表明公司的操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)增大，會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量下降，發(fā)債企業(yè)的信用利差增加，會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量會(huì)對(duì)信用利差產(chǎn)生負(fù)向影響，假設(shè)1得到驗(yàn)證，這與之前國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論一致。其余為控制變量，與之前學(xué)者的檢驗(yàn)結(jié)論基本一致。發(fā)債企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率與信用利差顯著正相關(guān)，說(shuō)明發(fā)債企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)越高，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償就越大。發(fā)債企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越大，說(shuō)明企業(yè)的償債壓力就越大，為了吸引投資者購(gòu)買(mǎi)債券，企業(yè)也會(huì)相應(yīng)地提高債券發(fā)行的利率，即信用利差會(huì)加大。公司規(guī)模、總資產(chǎn)報(bào)酬率與信用利差顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明公司規(guī)模越大，對(duì)債務(wù)的擔(dān)保能力越強(qiáng)，企業(yè)資產(chǎn)獲利能力越高，將來(lái)償付債券的能力也就會(huì)越強(qiáng)。

2.區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境對(duì)會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量與信用利差關(guān)系的影響。為了進(jìn)一步檢驗(yàn)我國(guó)區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境對(duì)信用利差的影響，在模型(5)中加入?yún)^(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)進(jìn)行OLS回歸，結(jié)果見(jiàn)表5。從回歸結(jié)果來(lái)看：首先，區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)變量反映了地區(qū)的區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境，加入該變量主要是控制區(qū)域經(jīng)營(yíng)

表4　會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量與信用利差

表5　區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境對(duì)會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量與信用利差關(guān)系的影響

環(huán)境本身對(duì)于信用利差的影響。該變量在列(1)、(2)、(3)中均為負(fù)，表明區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境較好地區(qū)發(fā)債企業(yè)的信用利差較低。這主要是因?yàn)閰^(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境的完善一方面能夠減少政府干預(yù)，完善公司所處的外部市場(chǎng)環(huán)境，另一方面可以降低公司的代理成本、提高公司的內(nèi)部治理能力，降低了信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)，因此，區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境從內(nèi)外部環(huán)境兩個(gè)方面減輕了公司籌資約束，使得發(fā)債公司的信用利差降低。其次，在控制區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境本身的影響下，加入會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量 da與區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)margro交乘項(xiàng)，以檢驗(yàn)區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境對(duì)會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量與信用利差關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。從回歸結(jié)果可以看出會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量 da與區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)margro交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明在區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境較好的地區(qū)，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)相對(duì)較少，產(chǎn)品和要素市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，外部的金融環(huán)境法律制度更加完善，投資者保護(hù)意識(shí)更明顯，管理層的應(yīng)計(jì)盈余管理行為得到抑制，企業(yè)的會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量有所提高，緩解了投資人與企業(yè)的信息不對(duì)稱，從而降低了發(fā)債公司的信用利差。這表明我國(guó)的市場(chǎng)化改革取得了一定的效果，區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境可以顯著降低會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量與信用利差之間的相關(guān)性。支持了假設(shè)2。

(四) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述結(jié)論的可靠性，進(jìn)行了如下的檢驗(yàn)：

1.改變可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的計(jì)算方法，上文對(duì)于應(yīng)計(jì)利潤(rùn)采用凈利潤(rùn)減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的計(jì)算方式，為了使結(jié)論更可靠，采用經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)減去稅費(fèi)減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流的方式來(lái)計(jì)算應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，以此度量上市公司會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量，將其與公司債信用利差進(jìn)行回歸，主要結(jié)論保持不變。

2.不同地區(qū)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)存在差異，因此，本文將區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)根據(jù)平均值進(jìn)行分組，樣本被分為經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)程度高和低兩種，采用分組檢驗(yàn)的方式，進(jìn)一步驗(yàn)證在不同經(jīng)營(yíng)環(huán)境下，會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量與公司債信用利差之間的關(guān)系是否存在差異。結(jié)果表明，相比區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境好的地區(qū)，在區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境較差的地區(qū)發(fā)債公司會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量與信用利差顯著負(fù)相關(guān)，這說(shuō)明區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境差地區(qū)的公司所處市場(chǎng)環(huán)境不完善，法律不夠健全，公司的會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量普遍低于區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境好的，其債券的信用利差也更高，該結(jié)論進(jìn)一步證明了假設(shè)2。上述穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)論與前文的結(jié)論一致，鑒于文章篇幅，檢驗(yàn)結(jié)果省略。

五、研究結(jié)論

本文選取2007～2014年發(fā)行一般公司債券上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，考查了區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境作為外部治理機(jī)制如何影響會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量與公司債定價(jià)之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：第一，發(fā)債公司利用操縱性應(yīng)計(jì)盈余管理調(diào)節(jié)利潤(rùn)的程度越大，公司的會(huì)計(jì)透明度越低，相應(yīng)的會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量越差，從而增加了發(fā)債公司的成本，即信用利差越大。而會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量高的公司，其發(fā)債成本相對(duì)偏低即信用利差較小。第二，在區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境較好的地區(qū)，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)較少，金融法治水平和市場(chǎng)監(jiān)管程度高，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)比較激烈，發(fā)債公司提供的會(huì)計(jì)盈余信息較區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境較差的地區(qū)質(zhì)量更高，發(fā)債公司的成本更低，信用利差較小。會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量和公司債信用利差之間的關(guān)系會(huì)隨著區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境程度的改善而減弱，這表明區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境能夠通過(guò)法律及外部監(jiān)管發(fā)揮外部治理機(jī)制的作用，約束企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理行為，提高會(huì)計(jì)盈余質(zhì)量，弱化應(yīng)計(jì)盈余管理行為的經(jīng)濟(jì)后果，降低發(fā)債企業(yè)的信用利差。

本文研究結(jié)論具有一定的現(xiàn)實(shí)意義：首先，證明了會(huì)計(jì)信息在債券定價(jià)中的有用性，為公司債定價(jià)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。拓展了對(duì)公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量作用于債務(wù)市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)后果研究。其次，本文的研究拓展了區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境作用于公司的微觀機(jī)制的研究。區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善能夠抑制企業(yè)的應(yīng)計(jì)盈余管理行為，有利于優(yōu)化市場(chǎng)資源配置，也進(jìn)一步說(shuō)明加快提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境的必要性，對(duì)我國(guó)加快完善區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境有重要的借鑒意義。最后，本文研究發(fā)現(xiàn)區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境對(duì)公司債的信用利差有一定的抑制作用，拓展了公司債定價(jià)的研究領(lǐng)域，也豐富了信用利差影響因素的研究。但是區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境對(duì)公司債的信用利差的影響研究結(jié)論不夠顯著，可能的原因是本文沒(méi)有細(xì)分區(qū)域經(jīng)營(yíng)環(huán)境指數(shù)中的各個(gè)組成部分(如金融服務(wù)、政府行政治理、產(chǎn)品市場(chǎng)等多個(gè)方面)對(duì)公司債定價(jià)的影響機(jī)理，該問(wèn)題也將成為未來(lái)研究的方向。

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Regional Operating Environment and Accounting Earnings Quality on Corporate Bond Pricing

LIU Shu-hua1,2, QIAO Gui-tao3

(1.School of Management，Heilongjiang University of Science and Technology， Harbin 150022, China；2.School of Accounting，Dongbei University of Finance and Economics， Dalian 116025, China；3.School of Business, Shandong University of Technology, Zibo 255000, China)

Using listed companies issuing corporate bonds from 2007 to 2014 as study samples, this paper tested the effect of accounting earnings quality on corporate bond pricing from the perspective of regional operating environment in OLS. The result shows that the lower quality of the accounting earning is , the greater degree of information asymmetry between investors and enterprises is . Investors require the higher risk of compensation and the higher credit spreads of the company. Compared with the regional operating environment in poor areas, a better legal system and external supervision mechanism can restrain the earnings management behavior of enterprises, and improve the quality of accounting earnings, and reduce the company's credit spread in the area of good operating environment. Therefore, the regional operating environment can significantly reduce the correlation between accounting earning quality and credit spread. The conclusion of this paper not only enriches the academic literature in the field of accounting earnings quality and corporate bond pricing, but also provides empirical evidence for the regional operating environment acting on micro mechanism of company.

accounting earnings quality; credit spread; regional operating environment; corporate bond pricing

1671-1653(2016)03-0023-08

2016-07-16

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目(15CJY035)；山東省自然科學(xué)基金項(xiàng)目(ZR2015GL004)

劉淑花(1980-)，女，黑龍江雞西人，黑龍江科技大學(xué)管理學(xué)院副教授，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院2012級(jí)會(huì)計(jì)專業(yè)博士研究生，主要從事資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)研究。

F830.9

ADOI 10.3969/j.issn.1671-1653.2016.03.004