賀力平

負(fù)利率是近年來(lái)在一些歐洲國(guó)家、歐元區(qū)和日本等經(jīng)濟(jì)體中，中央銀行所實(shí)行的利率政策。在這些經(jīng)濟(jì)體中，政府債券收益率也跌落到零以下。在經(jīng)濟(jì)學(xué)概念上，負(fù)利率似乎是一個(gè)怪物：負(fù)債的一方可以得到收益，資產(chǎn)的一方反而必須付費(fèi)，傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)負(fù)債的對(duì)立關(guān)系似乎完全顛倒了。

負(fù)利率是貨幣政策前所未有的重大創(chuàng)新

不過(guò)，負(fù)利率并非完全是一個(gè)新概念。已故學(xué)者米爾頓·弗里德曼在20世紀(jì)60年代出版的一本專門論述基本經(jīng)濟(jì)概念的《價(jià)格理論》（中譯本由華夏出版社2011年出版）中第17章“資本與利率理論”對(duì)這個(gè)概念有過(guò)詳細(xì)的探討。他從“長(zhǎng)期均衡利率”的決定來(lái)說(shuō)明負(fù)利率的具體含義。他區(qū)分了自然經(jīng)濟(jì)和貨幣經(jīng)濟(jì)，認(rèn)為在自然經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，“負(fù)利率類似于財(cái)富所有者為保護(hù)其財(cái)富完好無(wú)損而向守護(hù)人支付的費(fèi)用”，其前提是財(cái)富所有者除了這筆托管財(cái)富之外還擁有其他的持久收入來(lái)源。也就是說(shuō)，負(fù)利率相當(dāng)于財(cái)富價(jià)值的保管費(fèi)或保險(xiǎn)費(fèi)。

另一方面，弗里德曼認(rèn)為，負(fù)利率只能存在于自然經(jīng)濟(jì)中，而在貨幣經(jīng)濟(jì)中市場(chǎng)利率不可能為負(fù)。在貨幣經(jīng)濟(jì)中，由于“庇古效應(yīng)”的存在，利率在下降到接近于零的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)景氣狀況會(huì)好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)利率隨之也轉(zhuǎn)為上升。這里提到的“庇古效應(yīng)”，也叫實(shí)際財(cái)富或?qū)嶋H貨幣余額效應(yīng)，即貨幣持有人在物價(jià)跌落的時(shí)候手中貨幣的實(shí)際購(gòu)買力在增長(zhǎng)，從而會(huì)相應(yīng)增加消費(fèi)需求，支持經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向擴(kuò)張。

進(jìn)一步說(shuō)，弗里德曼的看法不同于凱恩斯，后者認(rèn)為貨幣經(jīng)濟(jì)中可能出現(xiàn)非均衡，而前者則認(rèn)為即便在市場(chǎng)利率不為負(fù)的條件下由于“庇古效應(yīng)”也不可能出現(xiàn)非均衡。

當(dāng)前歐洲和日本經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的負(fù)利率情形好象是在肯定凱恩斯的看法而不是弗里德曼的看法。這些經(jīng)濟(jì)體中近年來(lái)出現(xiàn)的極低通脹甚至通縮，一方面促成了實(shí)際貨幣余額的增加，另一方面卻未伴隨著前面提到的“庇古效應(yīng)”，即消費(fèi)需求的擴(kuò)大。這樣，整體經(jīng)濟(jì)局面似乎偏離了長(zhǎng)期均衡。

歷史上，20世紀(jì)30年代大蕭條時(shí)，一些經(jīng)濟(jì)體中也出現(xiàn)了物價(jià)跌落的情形。當(dāng)時(shí)的中央銀行未曾實(shí)行過(guò)任何負(fù)利率政策。弗里德曼和凱恩斯顯然都知道這個(gè)情況。凱恩斯在那時(shí)雖然已有激進(jìn)思想，似乎從未提出貨幣政策上的這種見解，反倒是提出了財(cái)政政策上的激進(jìn)主張。弗里德曼后來(lái)對(duì)30年代危機(jī)的反思中也絲毫未見對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)利率政策在這方面的指責(zé)。兩人對(duì)負(fù)利率的看法似也有不約而同之處。在這個(gè)意義上，負(fù)利率絕對(duì)可以說(shuō)是21世紀(jì)一些中央銀行在貨幣政策上前所未有的重大創(chuàng)新。

負(fù)利率的目的：阻止本幣升值，抗擊通縮

已經(jīng)有一些評(píng)論者指出，就歐洲一些小國(guó)而言，它們實(shí)施負(fù)利率政策的目的在于阻止本幣升值。這包括瑞典、丹麥和瑞士等。這些經(jīng)濟(jì)體一段時(shí)間以來(lái)面臨持續(xù)的跨境資金流入，本幣處于升值壓力之下。當(dāng)?shù)刂醒脬y行對(duì)銀行機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)存款實(shí)施負(fù)利率，意圖是減少跨境資金流入，緩和本幣升值壓力。如果真是這樣，那么，負(fù)利率無(wú)異于一種托賓稅，即對(duì)跨境流入資金征稅。但是，實(shí)踐中，負(fù)利率的對(duì)象是國(guó)內(nèi)所有銀行機(jī)構(gòu)，并未區(qū)分“流入資金”或“在岸資金”，盡管理想的實(shí)際效果與托賓稅原則上應(yīng)是一致的。

另一方面，就歐元區(qū)和日本而言，那里的負(fù)利率政策主要針對(duì)國(guó)內(nèi)通貨緊縮局面，政策動(dòng)機(jī)在于促使實(shí)際利率下降。如果是這樣，那么，一個(gè)問題就是前面提到的“庇古效應(yīng)”真的失靈了嗎？或許，“庇古效應(yīng)”這個(gè)概念在形成之初就忽略了實(shí)際利率上升的另一個(gè)效應(yīng)：資金成本的上升。既然實(shí)際利率是名義利率與物價(jià)水平變動(dòng)之間的一個(gè)差額，那么，實(shí)際利率除了對(duì)貨幣持有人具有正的財(cái)富效應(yīng)之外，對(duì)資金使用者而言還有借貸成本一面的負(fù)的效應(yīng)。顯著上升的資金成本對(duì)投資增長(zhǎng)具有不利的作用，而這正是近來(lái)貨幣政策決策者們所顧慮的一個(gè)重要因素。

目前世界經(jīng)濟(jì)缺少“火車頭”

從一個(gè)更加廣泛的角度看，一些小型經(jīng)濟(jì)體敢于率先實(shí)行負(fù)利率政策也從一個(gè)側(cè)面表明了近來(lái)世界經(jīng)濟(jì)的整體局面不容樂觀。在世界第一大經(jīng)濟(jì)體和第二大經(jīng)濟(jì)體中，中央銀行的利率水平在零之上。在正常條件下，這應(yīng)對(duì)世界各地的利率行情產(chǎn)生最根本的作用：不應(yīng)有一個(gè)小型開放經(jīng)濟(jì)體中的利率水平在零之下，因?yàn)檫@會(huì)引起資金外流以及本幣大幅度貶值?，F(xiàn)實(shí)的情況恰恰與此相反。不能認(rèn)為利率平價(jià)理論不再成立。相反，這種情形很可能體現(xiàn)了隱含在各地投資者對(duì)世界經(jīng)濟(jì)前景的一個(gè)評(píng)價(jià)：世界領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)體的前景也在下行之中，那里對(duì)資金的吸引力不是在變好，而是在變差。換言之，目前世界經(jīng)濟(jì)缺少“火車頭”。

這個(gè)解釋一定程度上反映了凱恩斯有過(guò)的思路：不是資金成本決定投資需求，而是預(yù)期回報(bào)決定投資需求。既然資本在世界許多地方都缺少足夠好的預(yù)期回報(bào)，那么，為著保險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，大量資金回流到相對(duì)安全的貨幣區(qū)中，即使那里的收益率已跌落到極低的水平上。

概括地說(shuō)，當(dāng)前在一些經(jīng)濟(jì)體中所出現(xiàn)的負(fù)利率一方面反映了那里通貨緊縮的嚴(yán)峻形勢(shì)，另一方面也說(shuō)明了目前的世界經(jīng)濟(jì)作為一個(gè)整體缺乏增長(zhǎng)動(dòng)力。

作為一種應(yīng)對(duì)通貨緊縮的創(chuàng)新性政策工具，負(fù)利率的效果不僅取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善，也將在很大程度上取決于國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動(dòng)。看來(lái)，負(fù)利率這個(gè)新概念體現(xiàn)出世界經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)行一些深刻的調(diào)整。

（作者為北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院教授、金融系主任）

TIPS：

庇古效應(yīng)：是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中利率傳導(dǎo)機(jī)制的一種，描述了消費(fèi)、金融資產(chǎn)和物價(jià)水平之間相互關(guān)系。即一個(gè)大價(jià)格下跌將刺激經(jīng)濟(jì)和創(chuàng)造財(cái)富效應(yīng)，將創(chuàng)造充分就業(yè)。這一理論首先由英國(guó)古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿瑟·庇古在1930年代提出。實(shí)際貨幣余額（M/P）是家庭財(cái)富的一部分，隨著物價(jià)水平P的下降，實(shí)際貨幣余額（M/P）增加，消費(fèi)者感到富有，并且更多地進(jìn)行支出（消費(fèi)）。這就是“庇古效應(yīng)”。人們后來(lái)把依據(jù)這種理論提出的物價(jià)水平下降造成金融資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值的增加，從而產(chǎn)生的消費(fèi)刺激效應(yīng)，稱為庇古效應(yīng)。

托賓稅：是指對(duì)現(xiàn)貨外匯交易課征全球統(tǒng)一的交易稅，旨在減少純粹的投機(jī)性交易。該稅種的提出主要是為了緩解國(guó)際資金流動(dòng)尤其是短期投機(jī)性資金流動(dòng)規(guī)模急劇膨脹造成的匯率不穩(wěn)定。