文/本刊記者 馮珊珊

量化投資的游戲規(guī)則

文/本刊記者 馮珊珊

科技的不斷進(jìn)步，倒逼著全球投資領(lǐng)域固有模式的改革和推陳出新。以計(jì)算機(jī)驅(qū)動的投資和越來越多復(fù)雜的數(shù)學(xué)問題將對沖基金行業(yè)推上熱門話題。量化就是用統(tǒng)計(jì)和數(shù)學(xué)的方法科學(xué)分析歷史數(shù)據(jù)，排除人的非理性因素。2015年的熊市中，無論公墓基金還是私募基金都損失慘重，高達(dá)70%的私募產(chǎn)品被迫清盤。在此同時(shí)，有一些不知名的私募基金，利用量化對沖策略，卻在慘烈的熊市中逆勢飄紅。

中國量化投資行業(yè)鋒芒初露的同時(shí)，危機(jī)也在不斷積累，比如量化投資基金業(yè)績分化嚴(yán)重、對沖產(chǎn)品屈指可數(shù)、專業(yè)人才極度匱乏等。中國量化投資的市場和法律環(huán)境亦將迎接風(fēng)雨的洗禮。

無論如何，在可預(yù)見的未來，中國資本市場的寬度和深度都不斷在被擴(kuò)展和加強(qiáng)，更多的商品期貨和金融衍生品，如個(gè)股期權(quán)、股指期權(quán)、商品期權(quán)等等會接踵而來，可組合的產(chǎn)品設(shè)計(jì)也將越來越豐富多樣。隨著量化投資的深入開展，未來市場發(fā)展速度將會有質(zhì)的飛躍。

人腦處理信息的能力有限，在一個(gè)很大的資本市場，定量投資的信息處理能力能捕捉更多的投資機(jī)會。在眾多從業(yè)人員看來，量化投資的好處很多，可以克服人性的弱點(diǎn)，如貪婪、恐懼、僥幸心理，也可以克服認(rèn)知偏差。每一個(gè)決策都是有理有據(jù)，特別是有數(shù)據(jù)的支持。

北京量化投資管理有限公司總經(jīng)理竇長民介紹，“量化交易最重要的基礎(chǔ)是計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展，如果沒有這個(gè)發(fā)展人工報(bào)單他也達(dá)不到，其他包括服務(wù)器和電話各個(gè)方面的發(fā)展才形成的。發(fā)展到現(xiàn)在，量化投資的各種策略越來越好，越來越完善，尤其在國外?！?/p>

策略，顧名思義就是計(jì)策和謀略，是智慧含量很高的一種計(jì)劃或設(shè)計(jì)。在交易實(shí)踐里，用來特指情境中的具體設(shè)計(jì)比較恰當(dāng)。竇長民介紹，交易策略的內(nèi)容可以包括單獨(dú)或具體的資金相關(guān)，機(jī)會相關(guān)，虧損相關(guān)和利潤相關(guān)的安排和計(jì)劃，且內(nèi)容應(yīng)當(dāng)具有一定體系特征，具有嚴(yán)謹(jǐn)性，完整性和一定的專業(yè)水平。

在竇長民看來，量化策略的投資步驟，其實(shí)就是兩步：一是“投什么”，二是“如何投”。投什么是大類資產(chǎn)配置，如設(shè)置股票類、債券類、貨幣類基金產(chǎn)品比例，或是浮動收益類和固定收益類產(chǎn)品比例，以及大類中細(xì)類資產(chǎn)投資比例；而如何投就是選股，選出股票池，再依照量化指標(biāo)，如阿爾法值、貝塔值、夏普等績效指標(biāo)加上基金公司及經(jīng)理人等因素做模型挑選個(gè)股。

例如：一支量化基金選取了四類因子：價(jià)值因子、成長因子、基本面因子和市場因子。價(jià)值因子考慮市盈率、市凈率、市現(xiàn)率、股息率、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)；成長因子考慮主營收入增長率、凈利潤增長率、預(yù)期每股收益等指標(biāo)；基本面因子考慮銷售毛利率、息稅前利潤/營業(yè)總收入、營業(yè)總成本/營業(yè)總收入、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)；市場因子考慮個(gè)股收益率的動量和反轉(zhuǎn)等指標(biāo)。“天下沒有完美的策略，如果一個(gè)策略是整體看來是賺錢的并且你打算使用，你就要忍受他的缺點(diǎn)，如果你無法忍受缺點(diǎn)，就不要用這個(gè)策略，或者不要買使用這個(gè)策略的產(chǎn)品，因?yàn)橛澩??！?/p>

“只有正確深刻地認(rèn)識到這一點(diǎn)，才有可能以正確的態(tài)度面策略中的虧損，正確評估最大挫跌和最長挫跌自己是否可以忍受，只有正確地認(rèn)識了虧損，才有可能穩(wěn)定和持續(xù)地盈利?！备]長民說。

獨(dú)辟蹊徑

“如果把主觀交易比作是大刀長矛，組合交易可能是步槍大炮，對沖交易可能是飛機(jī)坦克，現(xiàn)在量化交易可能是導(dǎo)彈衛(wèi)星?！备]長民認(rèn)為，一項(xiàng)策略真正的獨(dú)有價(jià)值和值得保密的地方是你自己的竅門和所進(jìn)行的變形，而絕不是基礎(chǔ)版。對于量化交易研究者而言，真正困難的地方并不是缺乏交易理念，而是缺乏甄別策略的能力。這種甄別能力需要我們判斷一項(xiàng)策略是否適合自己的實(shí)際情況和交易目標(biāo)（比方說大基金用的策略要求資金容量大，這可能會以犧牲收益率為代價(jià)，但是小資金完全可以用大資金沒法使用的更高收益率的策略），需要在花費(fèi)大量時(shí)間進(jìn)行回測之前就能判斷出策略是否可行。

“在量化交易這個(gè)市場上做事情肯定是要獨(dú)辟蹊徑，如果是一種普世的方法，大家都知道的看K線或者主觀的方法，那是掙不到錢的?！备]長民說。

全球知名對沖基金策略如：橋水基金的可轉(zhuǎn)移阿爾法策略；摩根大通的信用模型；保爾森基金的宏觀因素策略；文藝復(fù)興的高頻交易策略；艾略奧特的事件驅(qū)動策略。

“真正掙大錢的人肯定是靠漏洞掙錢。大獎?wù)禄瓞F(xiàn)在能做到的速度是10億分之一秒的速度，比索羅斯還高出百分之十的點(diǎn)，這就是我說的獨(dú)辟蹊徑或者漏洞，是個(gè)人無法企及的，也是最頂級的思想?！?/p>

文藝復(fù)興科技公司旗下的大獎?wù)禄?，利用?fù)雜的量化模型尋找市場的錯誤定價(jià)獲得盈利，連續(xù)20年，平均每年的收益率超過60%，這個(gè)收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過巴菲特和索羅斯。

“能找到這樣漏洞的人，他的眼界不能僅僅存在一個(gè)地方，永遠(yuǎn)在一個(gè)點(diǎn)上肯定不行，現(xiàn)在很多基金公司在招聘數(shù)學(xué)家，物理學(xué)家等，只有思維足夠擴(kuò)展，才能達(dá)成共識。1+1是大于2的，就是說每個(gè)人都有一個(gè)領(lǐng)域，當(dāng)一個(gè)領(lǐng)域足夠大的時(shí)候，思想一組合產(chǎn)生一個(gè)新的，那肯定是獨(dú)辟蹊徑，兩個(gè)人的思維加一起就不一樣?！?/p>

竇長民表示，在國內(nèi)這樣一個(gè)對人工智能、智能量化投資、程序化交易、機(jī)器人投顧處于啟蒙階段的市場里，需要判斷量化基金用的模型到底水平怎么樣，重點(diǎn)看是否能穿越牛熊、扛過股災(zāi)、助漲抗跌。

“量化有一個(gè)優(yōu)勢就是他虧損不會很多，基本能控制在百分之十的虧損，但是他的盈利也不會很多，基本是在百分之二十的盈利，這是他最牛氣的地方，往往在熊市和震蕩市的時(shí)候往往能體現(xiàn)出來，尤其是現(xiàn)在，大家都在追求量化，因?yàn)楝F(xiàn)在很多策略是不掙錢的，只有量化是掙錢的，所以現(xiàn)在大家覺得量化特別好。”信宇財(cái)富總經(jīng)理花鵬說。

“以滬深300指數(shù)為例，里面有300支股票，我們會選績優(yōu)的一攬子股票做多，也就是股票漲了我們才能賺錢，那么做對沖交易的時(shí)候，我們會用ETF指數(shù)基金做空滬深300指數(shù)，在多和空之間，在市場跑動之間，一定會出現(xiàn)陰影，這部分陰影就是我們的利潤。”

信宇集團(tuán)成立于2013年3月23日，集團(tuán)注冊資金總計(jì)3000萬元。產(chǎn)業(yè)涉及投資管理、資產(chǎn)管理、信息科技、私募基金等金融領(lǐng)域?，F(xiàn)在一共有兩個(gè)基金產(chǎn)品線：一個(gè)是在香港成立的CTA基金產(chǎn)品，投資方向主要是美國的股票期權(quán)、指數(shù)期權(quán)和期貨期權(quán)。另外一個(gè)是在大陸成立的私募基金產(chǎn)品。

“我們不是對哪個(gè)企業(yè)的股票進(jìn)行二級市場投資，而是利用很多的數(shù)學(xué)原理和計(jì)算機(jī)原理，在市場上進(jìn)行投資。不管市場是漲是跌，是好是壞，對我們來講都會有賺錢的機(jī)會。市場波動越大，我們賺錢的機(jī)會就會很多，而像現(xiàn)在這樣股市一直在三千多點(diǎn)小幅震蕩，利潤空間就比較小一些?！被i說。

2015年的熊市中，無論公墓基金還是私募基金都損失慘重，高達(dá)70%的私募產(chǎn)品被迫清盤。在此同時(shí)，有一些不知名的私募基金，利用量化對沖策略，卻在慘烈的熊市中，大賺其錢。他們就是就是國際上統(tǒng)稱的對沖基金。

據(jù)信宇財(cái)富分析師介紹，所謂量化對沖，其實(shí)是“量化”和“對沖”兩個(gè)概念。“量化”即通過數(shù)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)等原理，在海量數(shù)據(jù)中找到能夠獲取超額收益的投資策略，以嚴(yán)格的既定買賣標(biāo)準(zhǔn)來投資，獲取持續(xù)穩(wěn)定的超額回報(bào)?！皩_”則通過降低組合風(fēng)險(xiǎn)來應(yīng)對金融市場的變化。

量化對沖基金一般利用期貨、期權(quán)等金融衍生產(chǎn)品以及相關(guān)聯(lián)的股票進(jìn)行多空操作，比如按照比例買入“滬深300”中的樣本股，賣空“滬深300”股指期貨來取得其間的溢價(jià)，由于交易頻率較高，積累的收益也比較可觀。

一般來說，量化對沖基金以股票市場的中性策略為主，輔之以股指期貨套利和事件驅(qū)動套利等策略，與股票市場相關(guān)性較低，因此不論牛市還是熊市，都能獲得穩(wěn)定收益。

“量化對沖基金的戰(zhàn)績在震蕩市中比較突出，尤其對于市場中性策略來說，能夠?qū)_市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，獲得的是投資組合超越市場的收益?！毙庞罡呒壔鹧芯繂T認(rèn)為，震蕩格局對量化對沖基金來說是更多的獲利機(jī)會，不論上升還是下跌，都有盈利空間。而隨著部分信托、債券等產(chǎn)品違約風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)，剛性兌付逐漸被打破，一些追求穩(wěn)健投資的客戶正逐漸把眼光投向量化對沖基金。

話說高頻交易

“現(xiàn)在國內(nèi)基金里做量化的占比百分之十都不到?！备]長民說。

在一些資深從業(yè)者看來，國內(nèi)大部分的量化交易機(jī)構(gòu)其實(shí)只是簡單的程序化交易，也就是將主觀交易思想簡單的變成程序來替代交易員來進(jìn)行。

他們認(rèn)為，真正意義的量化交易是微觀層面的，與大行情關(guān)系不大，基本都是基于數(shù)學(xué)角度與統(tǒng)計(jì)角度進(jìn)行的。以中國股指為例，每天的交易是270分鐘，相當(dāng)于16200秒。中國的股指期貨是每0.5秒一個(gè)tick，也就是32400個(gè)tick。這種微觀市場里的趨勢交易，可以把時(shí)間、資金變得更有效率。

“大家容易把量化交易與技術(shù)分析混淆，實(shí)際上量化交易的內(nèi)容豐富得多。許多量化交易系統(tǒng)在進(jìn)行建模和運(yùn)算的時(shí)候會用到基本面數(shù)據(jù)，比如估值、市值、現(xiàn)金流等，還有的算法將新聞作為變量進(jìn)行計(jì)算。而技術(shù)分析基本面只需要用到交易標(biāo)的的量價(jià)數(shù)據(jù)?！备]長民說。

由于量化投資關(guān)注的是微觀交易，不需要太多金融類的知識。海外量化交易做得優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)，他們的人員構(gòu)成主要也是來自數(shù)學(xué)領(lǐng)域、統(tǒng)計(jì)領(lǐng)域、天文領(lǐng)域和IT領(lǐng)域的頂尖科學(xué)家。

比如說文藝復(fù)興的創(chuàng)始人西蒙斯是數(shù)學(xué)家出身，DE Shaw的創(chuàng)始人David Shaw是計(jì)算機(jī)教授出身，AQR的創(chuàng)始人Cliff Asness是金融學(xué)家出身。

在一些業(yè)內(nèi)人士看來，高頻交易的本質(zhì)是通過更快地獲取市場信息而獲利。即券商通過做市商的方式，把后面的單子挪到前面，只要前面有空隙。雖然每一份的獲利都很少，但是一旦有巨大交易量，積少成多，就會有高額的回報(bào)。

花鵬：未來要在市場賺錢，首先要清楚市場的游戲規(guī)則。

以美國威圖公司為例，利用高速計(jì)算機(jī)，比市場超前交易，每筆掙一點(diǎn)點(diǎn)，Virtu公司通常一天就可以賺取130萬到150萬的凈利潤，幾十億次下來，年度凈利潤就有幾億美元。

自1987年“高頻交易之父”托馬斯·彼得菲開發(fā)出一套使用電腦的全自動交易系統(tǒng)以來，隨著技術(shù)的變革，一個(gè)證券交易指令的執(zhí)行耗時(shí)已經(jīng)進(jìn)入毫秒級和微秒級時(shí)代。

一些證券公司了爭取這千分之一秒的優(yōu)勢，甚至將服務(wù)器安置在交易所附近或同一座建筑里。

其實(shí)圍繞著高頻交易，支持和反對爭議不斷。

支持者認(rèn)為，高頻交易是交易方式的革命，更加快捷和有效率，給市場帶來了流動性。

反對者認(rèn)為，高頻交易已經(jīng)成為一種新的欺詐投資者的手段，通過設(shè)置大量不會被執(zhí)行的指令，造成虛假的市場需求，引誘投資者在人為操縱的價(jià)格下買入或賣出股票。

更嚴(yán)重的是，高頻交易通過各種操縱手段扭曲了市場，擾亂了市場秩序。

在2014年的世界交易所聯(lián)盟年會上，托馬斯·彼得菲無奈得表示，“我創(chuàng)造出了一個(gè)賭場?！?/p>

中國式量化

“我們對于國內(nèi)的期貨市場主要是基于市場有效性的，但是證券市場暫時(shí)沒有投資的計(jì)劃，因?yàn)樗且粋€(gè)具有市場無效性的，所以基于數(shù)學(xué)角度，不適合我們。我們是比較期待期權(quán)市場的，特別還要參與期權(quán)做市，這個(gè)在美國也是一個(gè)交易量巨大的市場。”一位業(yè)內(nèi)人士表示。

按照他的分析，國內(nèi)的股票市場也可以做量化，但要先解決兩大問題：第一，A股是T+1交易；第二，單邊只可以做多。因此，單純做股票的量化交易會比較困難，在美國的股票市場就沒有這個(gè)問題。

“大量的是期貨期權(quán)，現(xiàn)在股票市場也不能說沒有接口，有接口只是現(xiàn)在給封了，現(xiàn)在名義上外掛軟件也可以做?！备]長民說。

策略其實(shí)做到一定程度，都會變成哲學(xué)問題。中國市場和國外的市場有太不一樣的地方，難點(diǎn)在如何找到適合當(dāng)?shù)厥袌龅南盗兄笜?biāo)，比如中國PMI，M1、M2之間的剪刀差，PPI、CPI等系列指標(biāo)。當(dāng)然要當(dāng)心當(dāng)中的政府行為是否一樣，假設(shè)條件是否不一樣等?；诘淖兞坎灰粯?，結(jié)果可能有很大的不同。

2015年下半年以來，大盤一直萎靡不振，很多人將此歸咎于股指期貨。股指期貨市場屢遭政策性降溫。高頻交易者、大規(guī)模的對沖策略交易者的交易模式深受影響。

在花鵬看來，大盤萎靡不能說和股指期貨一點(diǎn)關(guān)系也沒有，但是如果把大盤的萎靡不振全都?xì)w咎于股指期貨，那股指期貨確實(shí)有點(diǎn)冤枉。大盤萎靡主要還是因?yàn)閲覍?shí)體經(jīng)濟(jì)疲軟造成的。股指期貨只是反映出一個(gè)有代表性的數(shù)據(jù)而已。

“只有制定好一個(gè)規(guī)則才能讓在這個(gè)行業(yè)內(nèi)的機(jī)構(gòu)和個(gè)人有一種普遍的安全感，如果說法律法規(guī)漏洞多，那就會由于信息不對稱和技術(shù)差異導(dǎo)致機(jī)構(gòu)和個(gè)人、機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)之間形成惡性交易，導(dǎo)致整體市場失靈，這就給國家?guī)砗艽蟮陌踩[患?！?/p>

針對現(xiàn)在很多尤其是做期貨的都在往海外發(fā)展，竇長民建議，有幾樣?xùn)|西必須要注意：第一時(shí)間上能不能達(dá)到。因?yàn)楦哳l交易要求速度，肯定是要離交易所最近的。第二服務(wù)器能不能放到國外。還有一個(gè)就是優(yōu)秀的人才能不能趕上。

“未來要在市場賺錢，首先要清楚市場的游戲規(guī)則?！?/p>

這是一個(gè)會消失的市場？

對每一個(gè)從事量化投資的人來說，心中都有一個(gè)用“公式打敗市場”的夢想。不過一旦實(shí)現(xiàn)了，這個(gè)市場就應(yīng)該不存在了。

“在這個(gè)市場上第一要命的就是規(guī)則，國外也一樣，也不是沒有存在過風(fēng)險(xiǎn)，最近他們也有風(fēng)聲，就是程序化和量化交易還是否允許存在。如果一直存在，那么這個(gè)市場十年之后也就消失了，進(jìn)來的人都是賠錢的，所有的人都賠光了，那市場就沒了。他們也在想，這個(gè)東西是個(gè)純投機(jī)的做法，沒有任何技術(shù)含量，這個(gè)就相當(dāng)于手續(xù)費(fèi)是一樣的，純盈利，只要做就掙錢，它的資金曲線就是九十度角直線上揚(yáng)，每天都在漲?！备]長民說。

“當(dāng)大家都在做量化，這個(gè)市場可能十年后就不存在了。無論怎么發(fā)展，市場是有本質(zhì)的，有掙錢的就有虧錢的。”

在竇長民看來，股票市場其實(shí)也沒有新的增量資金，比如一個(gè)企業(yè)的估值，只有企業(yè)有利潤了往里添錢，但是外來錢往里進(jìn)，每天都在減少。他認(rèn)為，這個(gè)市場上虧損只產(chǎn)生在兩方面，一個(gè)是止損，一個(gè)就是手續(xù)費(fèi)。像三個(gè)人斗地主，一人一百塊錢，本來總量是不變的，但是要交場地費(fèi)，我們打一百天后可能是每個(gè)人六十，但是如果你打300天后可能每人30，你把我們兩個(gè)人全贏了你也不夠本錢，這就是這個(gè)市場在消耗。

最大的風(fēng)險(xiǎn)

模型不是萬能的。量化投資的主要風(fēng)險(xiǎn)，可能來自以下幾個(gè)方面：

第一：數(shù)據(jù)的完整性。所有的模型數(shù)據(jù)都要是動態(tài)的，今年盈利，不代表明年盈利。行情數(shù)據(jù)自身風(fēng)格轉(zhuǎn)換，也可能導(dǎo)致模型失效。這一點(diǎn)是目前量化界最難克服的。

花鵬認(rèn)為，量化投資通過搜集大量的數(shù)據(jù)，運(yùn)用各種不同的算法，建立多鐘多樣的模型，試圖涵蓋盡可能多的大概率事件，從而找到套利甚至是投機(jī)的機(jī)會。這里隱含了一個(gè)前提就歷史將會重演。也就是說會出現(xiàn)和歷史上類似或者接近的走勢。這就是為什么量化交易在一個(gè)新的策略系統(tǒng)上線時(shí)需要反復(fù)進(jìn)行歷史數(shù)據(jù)回測的原因。

“在2014年的時(shí)候我講股指和股票做對沖，α收益和β收益，歷年一般情況下上證指數(shù)漲了，小票股會比大票股漲的多，但是在2014年的時(shí)候出現(xiàn)相反的情況，小票沒有漲，大盤在瘋狂的漲，所以很多做量化的全部都清盤了，虧損達(dá)到百分之二十。”

在竇長民看來，早些年或者某些在年的貢獻(xiàn)特別突出，我們應(yīng)當(dāng)對這種非常隱蔽的誤導(dǎo)提高警惕。這背后主要有兩方面的原因：一方面是數(shù)據(jù)的存活偏差導(dǎo)致，回測回溯的越早，消失的股票也越多，偏差就越大。另一方面是金融市場隨著制度變化或者交易者結(jié)構(gòu)的變化會在底層生態(tài)存在“狀態(tài)轉(zhuǎn)換”，因此可能出現(xiàn)在之前某段時(shí)間內(nèi)該策略表現(xiàn)特別好但是后來表現(xiàn)平平的情況。

一般而言，策略的規(guī)則越多，模型的參數(shù)越多，就越有可能發(fā)生數(shù)據(jù)遷就偏差。

第二：網(wǎng)絡(luò)中斷，硬件故障也可能對量化投資產(chǎn)生影響。

“比如輸入指令不對或者直接執(zhí)行出去，你按1000他按100000出去，這樣的情況會出現(xiàn)，不多而已，有時(shí)候你在執(zhí)行過程中明明你是買，但是最后執(zhí)行的是賣，最后一秒鐘特別緊張?！备]長民說。

此外，量化投資的風(fēng)險(xiǎn)還包括同質(zhì)模型產(chǎn)生競爭交易現(xiàn)象導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，單一投資品種導(dǎo)致的不可預(yù)測風(fēng)險(xiǎn)等等。

每個(gè)人進(jìn)入資本市場都想生活更好，買車買房，但往往是事與愿違，進(jìn)入這個(gè)市場之后反而車也沒了，房也沒了，跟賭博一樣，都忘了自己的初心。

“有很多人這樣說，我在資本市場掙的錢大不了再賠進(jìn)去，但我不能這樣，快樂投資快樂生活，做這個(gè)交易最終還是為了生活?！备]長民說。