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國(guó)內(nèi)并購(gòu)重組風(fēng)云激蕩兩年后，中企海外并購(gòu)接力走熱。從大集團(tuán)到小企業(yè)，從地產(chǎn)公司到互聯(lián)網(wǎng)巨頭，紛紛行動(dòng)。

在經(jīng)濟(jì)疲軟、貨幣寬松大背景下，“資產(chǎn)荒”催動(dòng)著大量資金“出?！蓖顿Y。史玉柱借助朋友圈巨資，推動(dòng)旗下的世紀(jì)游輪（巨人網(wǎng)絡(luò)已借殼）擬出價(jià)305億元收購(gòu)國(guó)外游戲巨頭，是近期最為炫目的出海并購(gòu)案。

據(jù)湯森路透統(tǒng)計(jì)，2015年以來(lái)，全球并購(gòu)交易額同比降幅達(dá)23%，但中企海外并購(gòu)屢創(chuàng)紀(jì)錄：2015年，中企共實(shí)施對(duì)外投資并購(gòu)項(xiàng)目579起，涉及62個(gè)國(guó)家（地區(qū)）和18個(gè)行業(yè)大類(lèi)，實(shí)際交易總額544.4億美元。今年前三季度中企對(duì)外投資并購(gòu)金額升至674億美元，遠(yuǎn)超去年全年總額。其中逾半數(shù)由上市公司實(shí)施。

這是特定歷史時(shí)期給予中國(guó)上市公司的財(cái)富機(jī)會(huì)?！安还蹵股公司在收購(gòu)海外資產(chǎn)時(shí)是用人民幣還是用股票支付，都是很合算的?！币晃婚L(zhǎng)期操作跨境并購(gòu)的外資PE合伙人表示。

產(chǎn)業(yè)洼地

細(xì)心之人或許會(huì)察覺(jué)到，最近一年，越來(lái)越多中國(guó)企業(yè)家喜歡往國(guó)外跑，而且一待就是三五個(gè)月?！拔覀兌麻L(zhǎng)在國(guó)外考察項(xiàng)目?！边@是董秘們較為常見(jiàn)的回復(fù)。

有類(lèi)似出海計(jì)劃的上市公司越來(lái)越多。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，今年前三季度，A股上市公司啟動(dòng)海外投資并購(gòu)的數(shù)量已達(dá)400余家，有些是跟隨控股股東參與。

曾參與多起海外并購(gòu)的投行人士表示，就并購(gòu)價(jià)值而言，歐美成熟市場(chǎng)部分標(biāo)的公司確實(shí)有優(yōu)勢(shì)，他們不僅有積淀多年的技術(shù)儲(chǔ)備和管理經(jīng)驗(yàn)，在國(guó)內(nèi)很難找到可對(duì)標(biāo)企業(yè)，而且這些資產(chǎn)往往價(jià)格并不離譜，甚至比國(guó)內(nèi)三流公司還要便宜?！澳阋槐容^就看出洼地在哪里?！?/p>

從行業(yè)角度而言，海外的體育產(chǎn)業(yè)與集成電路領(lǐng)域洼地效應(yīng)尤為明顯。因此，這兩個(gè)行業(yè)跨境并購(gòu)案層出不窮。

先看體育產(chǎn)業(yè)。早在2015年12月，華人文化控股就聯(lián)合中信資本，以4億美元收購(gòu)了英超曼城13%股份；今年則相繼有萬(wàn)達(dá)4500萬(wàn)歐元收購(gòu)了西班牙馬競(jìng)俱樂(lè)部20%股份；蘇寧體育產(chǎn)業(yè)集團(tuán)2.7億歐元獲得國(guó)際米蘭75%股權(quán)；復(fù)星4500萬(wàn)英鎊拿下狼隊(duì)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，自2014年起已有約20個(gè)海外足球俱樂(lè)部獲得中國(guó)資本收購(gòu)或入股。

與體育產(chǎn)業(yè)并購(gòu)火爆相媲美的是集成電路領(lǐng)域。在國(guó)家大力扶持下，中國(guó)集成電路產(chǎn)業(yè)并購(gòu)熱度空前，但與國(guó)內(nèi)不完整的產(chǎn)業(yè)鏈、相對(duì)落后的技術(shù)、動(dòng)輒超百倍的估值相比，國(guó)外半導(dǎo)體公司不僅物美而且價(jià)廉。

以武岳峰為首的中國(guó)資本收購(gòu)的芯成半導(dǎo)體（ISSI）資質(zhì)為例?！癐SSI主營(yíng)SRAM，國(guó)內(nèi)根本找不到對(duì)標(biāo)公司；而最終6.395億美元的交易價(jià)格對(duì)應(yīng)市盈率還不到27倍，那些國(guó)內(nèi)技術(shù)落后、估值卻超百倍的資產(chǎn)與之根本沒(méi)有可比性?！庇袑?zhuān)門(mén)從事半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的PE人士表示，并購(gòu)國(guó)外資產(chǎn)，然后將其搬到國(guó)內(nèi)和A股，已經(jīng)成為其當(dāng)前重要業(yè)務(wù)。

達(dá)泰資本創(chuàng)始合伙人葉衛(wèi)剛曾長(zhǎng)期在國(guó)外做投資，他經(jīng)過(guò)比較后指出，在集成電路、體育、教育等領(lǐng)域，國(guó)內(nèi)外的資產(chǎn)價(jià)格相差很大，且同等價(jià)格下國(guó)外資產(chǎn)更為優(yōu)質(zhì)。

“荒”不擇食

與十年前國(guó)企為主導(dǎo)的出海并購(gòu)只愛(ài)礦產(chǎn)與石油不同，這一輪中企海外并購(gòu)所涉及的行業(yè)可謂種類(lèi)繁多，既有“陽(yáng)春白雪”，亦不乏“下里巴人”。從這個(gè)角度而言，中國(guó)資本出海的目的并非只為“產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型”這么單純。

“很多上市公司在并購(gòu)方案中會(huì)冠冕堂皇地描述，其海外并購(gòu)是為了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。這只是給投資者或者外匯審批者一個(gè)好聽(tīng)的說(shuō)辭?！鄙钲谝晃皇袌?chǎng)人士如此表示，據(jù)他了解，只要能夠獲得商務(wù)部、外管局審批的項(xiàng)目，企業(yè)家都樂(lè)于收購(gòu)。

另?yè)?jù)多位從事并購(gòu)的PE機(jī)構(gòu)合伙人透露，由于不少資金打著海外并購(gòu)旗號(hào)想轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，這現(xiàn)象已經(jīng)引起監(jiān)管層注意。自年初以來(lái)，不管是企業(yè)還是個(gè)人到銀行換匯難度都大增?！靶〈蛐◆[的海外并購(gòu)不好通過(guò)了，這種并購(gòu)?fù)匈Y金外逃嫌疑?！?/p>

怎么判斷不是資金外逃？一位PE人士覺(jué)得這很難下定論：“我認(rèn)為，并購(gòu)國(guó)外資產(chǎn)后把其引入國(guó)內(nèi)，就不算是資金外逃。那些大手筆并購(gòu)國(guó)外知名企業(yè)者，就往往獲得政府綠燈。因?yàn)檫@些跨國(guó)企業(yè)多數(shù)有中國(guó)業(yè)務(wù)，如果有技術(shù)優(yōu)勢(shì)，引入中國(guó)大有可為。”

事實(shí)上，今年以來(lái)大手筆的海外并購(gòu)可謂風(fēng)起云涌。

1月中旬，青島海爾斥資54億美元收購(gòu)GE旗下家電資產(chǎn)；5月中旬，美的集團(tuán)開(kāi)價(jià)40億歐元要約收購(gòu)機(jī)器人巨頭庫(kù)卡集團(tuán)；近期，完成借殼上市的巨人網(wǎng)絡(luò)宣布斥資305億元收購(gòu)知名休閑社交類(lèi)網(wǎng)絡(luò)游戲公司Playtika。此外還有梅泰諾60億元收購(gòu)BBHI、沙隆達(dá)185億元收購(gòu)ADAMA、維格娜絲擬57億元收購(gòu)Teenie Weenie，都是動(dòng)輒數(shù)十億、上百億案子。甚至有投行圈內(nèi)人士調(diào)侃稱(chēng)，百億規(guī)模以上的海外并購(gòu)值得每個(gè)公司參與。

杠桿流行

并購(gòu)對(duì)象五花八門(mén)，交易方式也日新月異?！捌渲屑痈軛U這個(gè)特點(diǎn)，頗能說(shuō)明‘資產(chǎn)荒意味。”有研究并購(gòu)的市場(chǎng)人士如此說(shuō)。

與早年間海外并購(gòu)不同，此輪中企出海并購(gòu)潮，融資和支付手段極其多元化。最引人矚目的，就是A股公司對(duì)杠桿的使用日益純熟，翻閱今年稍大規(guī)模的海外并購(gòu)方案，幾乎清一色有杠桿加入，用少量資金撬動(dòng)龐大的收購(gòu)方案者比比皆是。

以梅泰諾收購(gòu)BBHI的方案為例，其利用實(shí)際控制人旗下并購(gòu)基金上海諾牧來(lái)間接方式收購(gòu)BBHI。由于加入了分期付款方式，上海諾牧收購(gòu)BBHI首期僅付28.16億元現(xiàn)金，剩余30.51億元對(duì)價(jià)將根據(jù)BBHI業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)情況，在未來(lái)4年內(nèi)分期支付。而在首期款項(xiàng)中，其還從中融國(guó)際信托處取得的21億元4年期貸款，實(shí)際僅付出7.16億元自有資金。

此外，A股公司此輪海外收購(gòu)對(duì)交易規(guī)則設(shè)計(jì)也更為市場(chǎng)化，Earn-out（盈利能力支付計(jì)劃）的操作模式越來(lái)越多地出現(xiàn)在各類(lèi)跨境并購(gòu)方案之中。

西王食品收購(gòu)Kerr的方案中，其對(duì)剩余20%股權(quán)的收購(gòu)就設(shè)計(jì)了對(duì)賭機(jī)制。按照方案，西王食品擬通過(guò)Earn-out方案分3次收購(gòu)Kerr剩余的20%股權(quán)，即在交割后每滿(mǎn)一、二、三年后，以當(dāng)年EBITDA（息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)）為基準(zhǔn)支付對(duì)價(jià)。協(xié)議還約定，假設(shè)Kerr未來(lái)3年達(dá)到目標(biāo)EBITDA，西王食品將為Kerr管理層提供獎(jiǎng)勵(lì)，獎(jiǎng)勵(lì)金額為實(shí)際EBITDA超出目標(biāo)EBITDA部分的8%。

熟悉跨境并購(gòu)的投行人士表示，A股收購(gòu)案一般都會(huì)設(shè)定業(yè)績(jī)承諾，并以此為限制鎖定相應(yīng)股份。海外并購(gòu)大多以現(xiàn)金支付，業(yè)績(jī)承諾自然不適用，Earn-out在均衡風(fēng)險(xiǎn)收益方面則更為有效。據(jù)介紹，Earn-out可以多種指標(biāo)為條件，大大增強(qiáng)方案設(shè)計(jì)的靈活性。

記者多方采訪獲悉，在資金的支付上，除了傳統(tǒng)的外匯，內(nèi)保外貸、跨境人民幣支付、境外貸款、自貿(mào)區(qū)發(fā)債等更方便，低成本的支付工具正逐步被采用。

風(fēng)險(xiǎn)猶存

在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中，“資產(chǎn)荒”并不罕見(jiàn)，當(dāng)流動(dòng)性相對(duì)泛濫與實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率偏低同時(shí)出現(xiàn)并相互作用，相對(duì)過(guò)量的資金必然要追逐相對(duì)較少的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而引發(fā)“無(wú)資產(chǎn)可買(mǎi)”的尷尬局面。從另一角度來(lái)看，“資產(chǎn)荒”產(chǎn)生后，資金將放松其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)，部分資產(chǎn)出現(xiàn)溢價(jià)或泡沫也無(wú)可避免。

“考慮到海外資產(chǎn)整體估值并不高，尤其是收購(gòu)后成為A股公司旗下資產(chǎn)，按照A股估值水平計(jì)量，這其中還是有不小的騰挪空間?！鄙鲜鐾缎腥耸扛嬖V記者。其進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，騰挪空間依然是建立在資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)上，如果收購(gòu)后未能有效整合，或者管理水平不達(dá)預(yù)期，這都將拖累收購(gòu)方。對(duì)于非公眾公司來(lái)說(shuō)，最壞的結(jié)果也就是拖垮一家公司，而對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，損害的就是大量投資者的利益。

北京某長(zhǎng)期跟蹤海外并購(gòu)的私募人士則認(rèn)為，跨境并購(gòu)融資過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該引起足夠的注意，特別是杠桿風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)，一步考慮不周都有可能影響全局。

今年普遍使用的杠桿收購(gòu)即是如此。該私募人士表示，企業(yè)為了更好地提升資金效率，加大信貸等杠桿比例并不為過(guò)，但同時(shí)應(yīng)關(guān)注企業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債水平。倘若通過(guò)企業(yè)大比例負(fù)債拿下優(yōu)質(zhì)標(biāo)的資產(chǎn)，即使標(biāo)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)良好，企業(yè)自身也可能因?yàn)楝F(xiàn)金流錯(cuò)配導(dǎo)致無(wú)法按期還債，陷入本不應(yīng)該發(fā)生的困局之中。

回看前次大量企業(yè)海外收購(gòu)潮流，彼時(shí)正值礦產(chǎn)價(jià)格高漲，部分國(guó)內(nèi)上市公司用自有資金加上信貸手段在海外大肆買(mǎi)礦。然而，經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)，相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)未能及時(shí)提供收益，而當(dāng)初的信貸還需要按期償還，本就不多的凈利潤(rùn)被財(cái)務(wù)費(fèi)用吞噬殆盡，不少礦產(chǎn)類(lèi)上市公司難以走出泥潭與之不無(wú)關(guān)系。

值得一提的是，中國(guó)出海企業(yè)相當(dāng)一部分是在為標(biāo)的企業(yè)“打工”。據(jù)國(guó)資委研究中心、商務(wù)部研究院聯(lián)合發(fā)布的《中國(guó)企業(yè)海外可持續(xù)發(fā)展報(bào)告2015》，完成海外并購(gòu)的中國(guó)企業(yè)中盈利可觀的占比僅13%，基本盈利的為39%，處于持平狀態(tài)和暫處于虧損狀態(tài)的企業(yè)合計(jì)占比為48%。

還有個(gè)風(fēng)險(xiǎn)不可不提，那就是換匯風(fēng)險(xiǎn)?！安簧僦袊?guó)企業(yè)在海外物色到收購(gòu)資產(chǎn)后，最終因?yàn)閾Q匯遇阻而前功盡棄。”上海自貿(mào)區(qū)某銀行高管如此表示，他坦承，今年以來(lái)?yè)Q匯難度確實(shí)增大了。

“沉舟側(cè)畔千帆過(guò)，病樹(shù)前頭萬(wàn)木春?！辈还苓@波出海并購(gòu)潮其內(nèi)在訴求是源于資產(chǎn)荒還是發(fā)自產(chǎn)業(yè)升級(jí)需求，其浩大的聲勢(shì)、繁雜的標(biāo)的、新穎的交易模式，都標(biāo)志著中國(guó)資本已昂然步入全球化時(shí)代。