文/陳克磊 王惠慶

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基于利益主體行為視角的內(nèi)部資本市場配置效率研究述評

文/陳克磊 王惠慶

內(nèi)部資本市場的運作效率在一定程度上決定了多元化企業(yè)集團的經(jīng)營績效，內(nèi)部資本市場配置效率已成為公司金融理論界和實務界關注的核心問題。已有文獻的研究認為影響資金配置決策和效率的因素有信息不對稱、代理沖突和外部投資環(huán)境等多個方面，其本質(zhì)上是通過利益主體（股東、總部、分部經(jīng)理）的行為來實現(xiàn)。本文圍繞內(nèi)部資本市場配置效率，從股東行為、總部行為、分部經(jīng)理行為三個視角對現(xiàn)有文獻進行梳理和歸納，發(fā)現(xiàn)利益主體的行為具有機會主義傾向，正是他們的這種異化行為導致了內(nèi)部資本市場的配置低效率，并進一步提出了研究展望。

內(nèi)部資本市場；配置效率；機會主義行為

內(nèi)部資本市場（Internal Capital Market，簡稱ICM）是聚集企業(yè)集團內(nèi)部資金并進行重新配置的場所，其本質(zhì)是市場行為的內(nèi)部化，總部利用其層級制權威強制性進行企業(yè)內(nèi)部資金的配置。自Alchian、Williamson提出ICM概念后①，學者們主要關注的是其能否比ECM更有效率地進行資源分配。眾多學者對此問題的研究結(jié)論可歸納為有效論、無效論和中性論三種。②已有文獻的研究主要從信息不對稱、代理沖突等方面關注內(nèi)部資金配置對企業(yè)投資的影響，事實上這些因素都是通過內(nèi)部資本市場中利益主體（股東、總部、分部經(jīng)理）的行為來影響內(nèi)部資金配置決策和效率的。換言之，ICM資本配置功能的實現(xiàn)往往取決于相關利益主體的利益導向和行為動機，即不同利益主體的行為，以及他們之間的相互作用是影響ICM配置效率的實質(zhì)性因素。因此，本文基于利益主體的行為視角，圍繞內(nèi)部資本市場配置效率，從股東行為、總部行為、分部經(jīng)理行為三個視角對國內(nèi)外已有文獻進行梳理和歸納，以期為進一步的研究提供一個邏輯起點。

一、利益主體行為與內(nèi)部資本市場配置效率

（一）利益主體行為的機會主義特征

股東、總部與分部經(jīng)理都是經(jīng)濟活動中的人，因此，在“經(jīng)濟人”假設下，他們之間的目標函數(shù)不一致就是一個合理的邏輯推論。分部經(jīng)理是項目的實際操作者，因此相較總部擁有更多的信息，而總部因其具有管理控制權，相比只提供資金的股東擁有更多的專業(yè)技能，因此，總部雖然相比分部經(jīng)理來講處于信息劣勢，但相比股東則處于信息優(yōu)勢，即各利益主體之間存在信息不對稱。在信息不對稱條件下，作為有限理性 “經(jīng)濟人” 的各利益主體之間存在利益沖突，在追求各自效用滿足的驅(qū)使下他們的行為都具有機會主義傾向。簡言之，“經(jīng)濟人”假設、有限理性、代理沖突及信息不對稱為機會行為的產(chǎn)生提供了溫床，經(jīng)濟活動中的人只要有機會就會損人利己（Williamson，1985），因此，利益主體的行為具有機會主義特征。③

（二）股東行為與配置效率

作為出資者，股東④一般不直接參與企業(yè)的經(jīng)營管理，而是把這種責任委托給公司管理者（總部），因此相比總部處于信息劣勢，對ICM資金配置的影響也不那么直接明顯。但股東擁有企業(yè)剩余控制權，可以通過對管理人員的任免和內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)的調(diào)整等行為，間接影響ICM資金配置的有效性。因此，股東行為是影響ICM配置效率的重要因素。

部分學者認為，大股東因其持股比例高而更有積極性對上市公司進行監(jiān)督并改善公司治理，例如通過聘請外部審計師對賬目進行審計，或者建立董事會等方式，可以增強管理者行為的透明度，抑制管理者的代理行為，降低代理成本，提高公司價值。竇歡等（2014）的實證結(jié)果表明，企業(yè)集團內(nèi)部大股東監(jiān)督能力的增強能夠有效抑制管理者的代理行為，從而降低過度投資程度，提高集團總部資金配置的有效性。

大量的研究表明，在控股公司組織架構(gòu)下，如果公司治理不完善，ICM很容易成為大股東掠奪中小股東利益的工具，此時的資金配置效率很低，甚至無效。大股東享有公司的控制權，可能采取多種手段掠奪小股東，如支付給總部管理者過高的報酬、大股東通過上市公司擔保而取得貸款、股權稀釋、關聯(lián)交易、奪取企業(yè)的投資機會或者迫使企業(yè)投資于不盈利但卻有利于大股東的投資項目等等。Johnson等（2000）首次使用“利益輸送”來描述大股東轉(zhuǎn)移企業(yè)資源的行為。原本旨在為提高企業(yè)集團資本配置效率而存在的ICM，部分地被異化為向控股股東進行利益輸送的渠道（Fan等，2008）。國內(nèi)學者的研究大多認為我國企業(yè)集團的ICM資金配置無效，且存在大股東利用其控制權通過利益輸送侵害中小股東利益、掏空上市公司的現(xiàn)象（宋小寶，劉星，2009；王化成等，2013）。

（三）總部行為與配置效率

總部在企業(yè)內(nèi)部執(zhí)行ECM的功能，是內(nèi)部資源的配置中心，決定著各分部的投資預算?？偛繉ο聦俜植烤哂袡嗤α浚梢詫λ麄冎苯舆M行審計監(jiān)督，以提高獲取信息的真實程度，避免分部經(jīng)理的舞弊行為。如果總部經(jīng)營者能從企業(yè)的長遠利益和整體利益出發(fā)，貫徹董事會的決策，就能合理地配置企業(yè)資源，實現(xiàn)企業(yè)利益最大化。王惠慶和陳良華（2015）認為，總部監(jiān)督可以抑制分部經(jīng)理機會行為，減少信息租金耗散提高ICM投資效率。

事實上，總部關注的是怎樣完成董事會制定的目標，提高自己的經(jīng)營業(yè)績，以達到是私人利益最大化的目的。因此，總部會利用職權來調(diào)配資源、調(diào)整預算為自己賺取非生產(chǎn)性利潤，達到個人利益最大化，但這卻是以損害企業(yè)整體利益為代價的，會導致ICM資金配置低效率?？偛抗芾韺訛閿U大自己掌握的資源和福利水平，具有通過大規(guī)模投資來建造帝國的傾向（Jensen，1993）。由于ICM具有融資優(yōu)勢， 企業(yè)集團內(nèi)部有較多的自由現(xiàn)金流， 極易誘發(fā)公司經(jīng)理進行過度投資（Scharfstein & Stein，2000）。總部在進行資源再配置時會出現(xiàn)“交叉補貼”或“平均主義”現(xiàn)象，正是這種資金“補貼”造成公司價值的下降（Stein，2001）?？偛繛楂@取私利，對外披露信息時，可能會有目的地對財務報告進行控制，這一過程被Schipper稱作“披露管理”，而Healy和Wahlen則將這一過程稱作“盈余管理”?？偛拷?jīng)營者的機會行為導了致我國企業(yè)ICM資金配置低效率（郝穎等，2007）?！皟?nèi)部人控制”、經(jīng)理層（總部）與董事會合謀是上市公司集體腐敗的常見形式（楊水利等，2002）。如果企業(yè)經(jīng)營者（總部）激勵制度存在問題，總部就會追求在職消費而忽略企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，尤其是在存在薪酬管制的國有企業(yè)中這種現(xiàn)象更為普遍（陳冬華等，2005）。

（四）分部經(jīng)理行為與配置效率

分部經(jīng)理受總部的委托管理某一分部門，是信息的提供者和支持者，是總部命令的執(zhí)行者，與其他分部經(jīng)理之間互相配合，完成總部布置的任務，實現(xiàn)企業(yè)目標。因此，總部與分部間的代理關系及分部經(jīng)理行為對投資決策的影響是ICM配置效率的核心問題（王蓉等，2012；陳良華等，2014）。Duchin & Sosyura（2013）發(fā)現(xiàn)子公司經(jīng)理與高層管理者的社會聯(lián)系可幫助子公司獲得更多的資金，內(nèi)部資本市場的資金配置效率則依賴于公司間的信息環(huán)境和公司治理水平。分部經(jīng)理如實傳遞其私人信息是總部實現(xiàn)資金優(yōu)化配置的前提（王惠慶，陳良華，2015）。分部經(jīng)理努力水平是影響項目收益的重要因素，分部經(jīng)理管理才能和工作積極性的充分發(fā)揮有助于實現(xiàn)資金效益最大化（Datta等，2009；張學偉，陳良華，2015）。

然而，分部經(jīng)理為追求自我效用滿足會利用自身的信息優(yōu)勢，采用各種干擾總部決策和企業(yè)經(jīng)營的異化行為（王惠慶等，2013）。總部與分部經(jīng)理的代理沖突是導致內(nèi)部資本市場低效率的主要原因（Rajan等，2000），正是這種委托代理關系的存在，使得作為信息提供方的分部經(jīng)理有強烈的公布利己信息、隱瞞不利信息的動機，也就是存在所謂的“信息封鎖”現(xiàn)象。在總部跟分部經(jīng)理簽約之前，分部經(jīng)理可能會出現(xiàn)夸大自己的能力、謊報學歷等逆向選擇行為；而在簽約之后，在實際經(jīng)營過程中分部經(jīng)理可能會出現(xiàn)謊報項目信息、謊報分部生產(chǎn)率等隱藏信息的行為，與此同時，分部經(jīng)理的經(jīng)營成果是要與其他利益主體共享的，但他們的努力成本只有自己承擔，因此可能會出現(xiàn)偷懶不努力工作、放棄投資凈現(xiàn)值為正的投資項目等隱藏行動的行為。由于存在信息不對稱，多元化企業(yè)中的分部經(jīng)理往往通過高報項目收益、謊報分部的狀態(tài)信息，扭曲總部的資金配置決策，導致ICM配置低效率公司價值折損（Ozbas Oguzhan，2005；Choe & Yin，2009）。分部之間在爭奪企業(yè)資源時是相互影響的，為了他們各自的利益可能會導致串謀，共同損害股東利益獲取自身效用的增加，使得資金配置效率發(fā)生偏離（Wulf，2009）。分部經(jīng)理通過尋租行為、影響力活動、權力斗爭、游說等行動，影響總部的資金配置決策，獲取大部分補償、權利或資源，從而導致交叉補貼等低效投資問題（陳良華，2010；吳大勤等，2010；陳菊花，周潔，2013）。

二、啟示與研究展望

內(nèi)部資本市場理論是研究企業(yè)內(nèi)部資金配置的重要工具，其配置效率的高低直接影響到企業(yè)的生存、發(fā)展和治理，那么是哪些因素決定了ICM的配置效率呢？歸納已有文獻我們發(fā)現(xiàn)，影響資金配置決策和效率的因素有信息不對稱、代理沖突和外部投資環(huán)境等多個方面，但其本質(zhì)都是通過內(nèi)部資本市場中利益主體（股東、總部、分部經(jīng)理）的行為來實現(xiàn)。在新制度經(jīng)濟學關于人的行為具有有限理性和機會主義傾向的假設前提下，利益主體的機會主義動機和行為是市場經(jīng)濟中的一種必然現(xiàn)象。由于信息不對稱，有限理性的參與人都會為了追求自身效用的滿足而實施損人利己的機會主義行為，即ICM中各利益主體的行為都具有機會主義特征，正是這些異化行為導致資金配置的扭曲，從而導致ICM的低效率。因此，只有抑制各利益主體的機會行為，敦促其實施規(guī)范行為才能發(fā)揮ICM優(yōu)化配置的功能，實現(xiàn)企業(yè)價值增值。

為了深化ICM資金配置效率的研究內(nèi)容，完善其研究體系，我們認為未來可以從以下幾個方面展開研究：

（一）探討優(yōu)秀企業(yè)文化的建設對利益主體行為以及配置效率的影響。建設優(yōu)秀的企業(yè)文化能增強企業(yè)的凝聚力，提升經(jīng)理人的歸屬感，規(guī)范各級管理層的行為，促進各利益主體都向著實現(xiàn)企業(yè)價值最大化目標而努力，從而能夠?qū)崿F(xiàn)內(nèi)部資本市場的優(yōu)化配置功能。

（二）強化學科間的交叉融合，深化理論基礎，實現(xiàn)研究方法的新突破。目前內(nèi)部資本市場的研究涵蓋了金融學、管理學、經(jīng)濟學、組織經(jīng)濟學、信息經(jīng)濟學、行政學等相關學科。結(jié)合前面的論述，要深化ICM配置效率的研究還應該引入行為金融學、心理學、行為控制學等相關學科，通過各學科之間的進一步交叉融合，實現(xiàn)研究的新突破。

（三）積極尋求更合理的激勵約束方式，并分析其對利益主體行為以及配置效率的影響。設計合理的激勵方式（包括對總部和分部經(jīng)理兩個層面的激勵），使代理人與委托人的利益目標趨同，誘使管理層實施符合委托人預期的行為，提高ICM的資金配置效率。

（四）根植我國的具體市場環(huán)境，改進實證測度方法，拓寬研究對象和數(shù)據(jù)來源。我國的企業(yè)集團尚未全部上市，ICM的組織載體比較廣泛，受研究對象數(shù)據(jù)獲取的限制，目前的實證研究大多針對上市公司進行，因此需要對研究對象和數(shù)據(jù)來源進行有效的拓展。由于我國企業(yè)分部信息披露不完善導致前述實證測度方法的適用性受到限制，因此亟需尋求一種更切合現(xiàn)實環(huán)境的測度方法。

注釋：

①Alchian（1969）和Williamson（1975，1985）對多元化企業(yè)內(nèi)部管理過程中存在的“資金內(nèi)部配置”現(xiàn)象的描述是ICM這一概念的雛形，

②有效論認為，ICM具有信息優(yōu)勢、監(jiān)督激勵、緩解融資約束等優(yōu)勢，彌補了ECM的局限性，能夠更有效的進行資金分配；無效論認為，代理沖突、交叉補貼與平均主義、管理層尋租等降低了ICM資金配置效率；中性論認為，有效論與無效論都只是從不同側(cè)面反映了ICM的一些特征，正反兩方面是并存的。見參考文獻［1-6］。

③利益主體的行為可以分為規(guī)范行為和機會主義行為兩類，規(guī)范行為產(chǎn)生的是正向效用，而機會主義行為產(chǎn)生的則是負向效應。機會主義行為是指在信息不對稱的情況下人們不完全如實地披露其私人信息及從事其他損人利己的行為。

④小股東的股份少導致他們的行為很難實質(zhì)性的影響到企業(yè)績效，首先，大股東的監(jiān)督行為具有很強的正外部性是一種公共品；其次，小股東擁有的股份少意味著其面臨的風險也相對較小，從而對監(jiān)督的需求較大股東低。因此，任何理性的小參考文獻：

股東都會傾向于“搭便車”。因此，本文我們主要論述大股東行為對內(nèi)部資金配置的影響。

［1］陳菊花，周潔.基于行為金融視角的我國企業(yè)內(nèi)部資本市場中部門經(jīng)理尋租的研究［J］. 北京工商大學學報（社會科學版），2013，28（1）.

［2］竇歡，張會麗，陸正飛.企業(yè)集團、大股東監(jiān)督與過度投資［J］.管理世界，2014，7.

［3］王惠慶，陳良華.引入總部監(jiān)督對內(nèi)部資本市場效率的影響［J］.河海大學學報（哲學社會科學版），2015，17（1）.

［4］王化成， 彭文偉， 張順葆. 宏觀環(huán)境對財務決策的影響研究——基于廣義財務管理理論體系的分析視角［J］. 東南大學學報（哲學社會科學版）， 2013（2）.

［5］陳良華，王惠慶，馬小勇.分部經(jīng)理機會行為與內(nèi)部資本市場配置效率研究［J］.東南大學學報（哲學社會版），2014，16（4）.

［6］張學偉，陳良華.分部經(jīng)理努力、薪酬激勵與ICM配置機制［J］.云南財經(jīng)大學學報，2015，1.

［7］王惠慶，陳良華，王蓉，馬小勇.分部經(jīng)理機會主義行為與信息租金抽取的權衡［J］.華南理工大學學報（社會科學版），2013，15（2）.

（作者單位：陳克磊 山東時代天成投資有限公司；王惠慶 山東管理學院經(jīng)貿(mào)學院）