王許君

（200042 華東政法大學(xué)研究生教育院 上海）

資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制在我國(guó)的運(yùn)用——以我國(guó)資產(chǎn)證券化立法評(píng)析為視角

王許君

（200042 華東政法大學(xué)研究生教育院 上海）

我國(guó)資本證券化分為信貸資本證券化和企業(yè)資本證券化。然而我國(guó)并未形成良好的法律土壤供其發(fā)展，不僅因?yàn)楝F(xiàn)有法規(guī)立法層級(jí)較低，還體現(xiàn)在現(xiàn)有部門規(guī)章在資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離法律體系構(gòu)建上存在著不同程度的缺陷。為了資產(chǎn)支持證券去大刀闊斧的修改現(xiàn)有立法難免有失偏頗。所以，目前來(lái)看，通過(guò)人大或人大常委立法的形式制度專門性立法才是唯一出路。

資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)隔離；SPV；缺陷

一、引言

資產(chǎn)證券化是指以將來(lái)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收益的現(xiàn)金流為支持，從而發(fā)行證券的一種融資形式。根據(jù)美國(guó)典型資產(chǎn)證券化模式，發(fā)起人（Originator）將其所擁有的債權(quán)進(jìn)行篩選后，轉(zhuǎn)讓給特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV）組成資金池，SPV發(fā)行組合化的證券產(chǎn)品，并以資金池產(chǎn)生的現(xiàn)金流支撐證券利息的償付，而發(fā)起人也可募集到高流通性的資金。

根據(jù)我國(guó)立法來(lái)看，我國(guó)并沒(méi)有有關(guān)資產(chǎn)證券化的人大立法，最高層級(jí)立法文件僅為部門規(guī)章。資產(chǎn)證券化的蓬勃發(fā)展，離不開法律依托，而我國(guó)并未形成良好的法律土壤供其發(fā)展，不僅因?yàn)楝F(xiàn)有法規(guī)立法層級(jí)較低，還體現(xiàn)在現(xiàn)有部門規(guī)章在資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離法律體系構(gòu)建上存在著不同程度的缺陷。

二、我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的立法缺陷

《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》作為信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)章性文件，貫徹了設(shè)立信托的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，然而，這部立法性文件就風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的設(shè)置存在著明顯的缺陷：

（一）公告的效力缺陷

《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》規(guī)定發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)采取在全國(guó)性媒體上發(fā)布公告的方式將其設(shè)立信托的方式轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)的事宜告知相關(guān)權(quán)利人。①該辦法考慮到信貸資產(chǎn)的債務(wù)人眾多，采取公告的方式便于實(shí)際操作，也符合實(shí)踐要求。

但信貸資產(chǎn)設(shè)立信托的實(shí)質(zhì)是債權(quán)轉(zhuǎn)讓，我國(guó)采取一般通知主義，即債權(quán)轉(zhuǎn)讓無(wú)需經(jīng)過(guò)債務(wù)人的同意，但應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人，未經(jīng)通知的，該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力。②雖然不通知債務(wù)人并不產(chǎn)生債權(quán)轉(zhuǎn)讓當(dāng)然無(wú)效的結(jié)果，但是對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力即意味著債務(wù)人可以以未被通知為由不向SPV償還債務(wù)，這必然引起證券化資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流的不穩(wěn)定性，對(duì)資產(chǎn)證券化來(lái)說(shuō)是致命的。

由于公告只是通知的一種方式而并不能完全等同于通知，《合同法》在法律位階上屬于上位法而優(yōu)先適用而導(dǎo)致公告的效力認(rèn)定產(chǎn)生瑕疵。

（二）信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性缺陷

《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》規(guī)定信貸資產(chǎn)設(shè)立信托后，獨(dú)立于發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、證券登記托管機(jī)構(gòu)及其他為證券化交易提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)的固有財(cái)產(chǎn)。③可見(jiàn)，該辦法確立了信貸資產(chǎn)作為信托財(cái)產(chǎn)的“獨(dú)立性”。信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性具體體現(xiàn)為信托財(cái)產(chǎn)的非繼承性、破產(chǎn)財(cái)團(tuán)的排除、抵消的禁止、受益人撤銷權(quán)的行使和混同的限制。［1］正是由于信托財(cái)產(chǎn)具有破產(chǎn)財(cái)團(tuán)的排除的特性起到了隔離破產(chǎn)的作用，才可以更好的實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。反過(guò)來(lái)看，如果信貸資產(chǎn)實(shí)質(zhì)上不具有破產(chǎn)財(cái)團(tuán)的排除的特性，那么所謂的“獨(dú)立性”就如一紙空文。

在英美法系信托制度的“二元所有權(quán)”制度下，發(fā)起人把證券化資產(chǎn)信托給受托人后，證券化資產(chǎn)從發(fā)起人的財(cái)產(chǎn)中分離出來(lái)，轉(zhuǎn)移至受托人，在法律上名義屬于受托人所有，而當(dāng)發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)，發(fā)起人的債權(quán)人只能就發(fā)起人的財(cái)產(chǎn)受償，而不能就已轉(zhuǎn)移到受托人的證券化資產(chǎn)受償，從而使證券化資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。［2］而我國(guó)《信托法》承受的是羅馬法上的“一元所有權(quán)”觀念，一物一權(quán)的觀念牢不可破，所有權(quán)本身不可能進(jìn)行分割。［3］故而，僅承認(rèn)受托人具有信托財(cái)產(chǎn)處分權(quán)而非所有權(quán)，所以在特定情況下，委托人有權(quán)調(diào)整信托財(cái)產(chǎn)的管理辦法以及行使撤銷權(quán)。④不僅如此，我國(guó)還過(guò)分強(qiáng)調(diào)保護(hù)債權(quán)人的利益，賦予發(fā)起人的債權(quán)人撤銷信托以及對(duì)信托財(cái)產(chǎn)申請(qǐng)強(qiáng)制執(zhí)行的權(quán)利。⑤這樣一來(lái)，一旦委托人或其債權(quán)人行使撤銷權(quán)后，委托人又面臨破產(chǎn)，則該信托財(cái)產(chǎn)即會(huì)被認(rèn)定為破產(chǎn)財(cái)團(tuán)，而無(wú)法隔離破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，我國(guó)信托制度的局限性對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性產(chǎn)生了一定程度的威脅，而僅通過(guò)單獨(dú)立法而不改變《信托法》根基的情況下，信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性的缺陷不可彌補(bǔ)。

三、我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的立法缺陷

2014年11月19日中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，作為企業(yè)資產(chǎn)證券化的規(guī)章性文件，根據(jù)其規(guī)定，證券公司、基金管理公司子公司通過(guò)設(shè)立特殊目的載體即資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，并以原始權(quán)益人向?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃轉(zhuǎn)移的其合法擁有的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為所發(fā)行證券的償付支持。⑥

根據(jù)上述融資結(jié)構(gòu)來(lái)說(shuō)，筆者認(rèn)為其采取了類信托的形式的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制。之所以得出上述結(jié)論的理由如下：首先，資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃解決了SPV的主體選擇問(wèn)題，而資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃并非公司也非信托，立法者有意回避資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的性質(zhì)問(wèn)題。其次，證券公司及基金管理公司子公司并非信托投資公司，并不能作為信托財(cái)產(chǎn)的受托人，而是只是管理擬證券化資產(chǎn)，故而立法者將證券公司、基金管理公司子公司定性為管理人而非受托人⑦。但是《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》又規(guī)定了資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃內(nèi)財(cái)產(chǎn)不屬于任何主體的清算財(cái)產(chǎn)和不可抵消的特質(zhì)⑧，賦予其類似信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性的精神內(nèi)核，從而使資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃具有隔離功能。由于證券公司及基金管理公司子公司并不具有信托牌照，該規(guī)定并未采取嚴(yán)格的信托形式，在風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制設(shè)定上不可避免的存有缺陷：

（一）資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃主體地位缺陷

資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃作為特殊目的載體，由于資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃并非如公司一樣具有法律上的主體地位，無(wú)法對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)取得所有權(quán)，甚至不可能與原始權(quán)益人簽署任何資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，所以風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制中的資產(chǎn)“真實(shí)出售”難以實(shí)現(xiàn)。實(shí)踐中為了解決這一問(wèn)題，往往由管理人與原始權(quán)益人簽署資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，那么從法律關(guān)系上看，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給管理人，管理人支付對(duì)價(jià)，則管理人取得基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)。這樣一來(lái)，看似解決了資產(chǎn)“真實(shí)出售”的障礙，但是由于管理人并非SPV，不具有業(yè)務(wù)唯一性，基礎(chǔ)資產(chǎn)是否能與管理人的其他財(cái)產(chǎn)隔離開，顯然存有質(zhì)疑。

（二）專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)獨(dú)立性缺陷

雖然《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第四條規(guī)定的“專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)獨(dú)立于原始權(quán)益人、管理人、托管人及其他業(yè)務(wù)參與人的固有財(cái)產(chǎn)”，然而，其上位法中并不包括《信托法》，使得專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)獨(dú)立性缺乏法律依據(jù)。不僅如此，企業(yè)資產(chǎn)證券化中，專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)是通過(guò)運(yùn)用所募集的資金從原始權(quán)益人處購(gòu)買所得，即原始權(quán)益人將其債權(quán)轉(zhuǎn)讓給管理人，理應(yīng)適用一般債權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)則制約即管理人取得債權(quán)，而這與專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)獨(dú)立于管理人這一規(guī)定相互矛盾。顯然，專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)具有獨(dú)立性這一規(guī)定無(wú)論從哪一個(gè)角度解釋都不具有合理性。

四、我國(guó)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的立法構(gòu)想

我國(guó)現(xiàn)有資產(chǎn)支持證券立法之所以缺陷重重，是因?yàn)橘Y產(chǎn)支持證券立法文件僅停留在部門規(guī)章這一層級(jí)，而與我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)如公司法、證券法、破產(chǎn)法、信托法、合同法、稅法等不可避免的產(chǎn)生沖突。為了資產(chǎn)支持證券去大刀闊斧的修改現(xiàn)有立法難免有失偏頗。所以，目前來(lái)看，通過(guò)人大或人大常委立法的形式制度專門性立法才是唯一出路。

關(guān)于設(shè)立專門性立法中風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制之構(gòu)想，筆者擬從以下幾個(gè)方面探討：

（一）SPV組織形式的選擇與統(tǒng)一

SPV組織形式并非僅有信托一種，我國(guó)是否也應(yīng)當(dāng)允許對(duì)多種組織形式進(jìn)行選擇？筆者認(rèn)為，在我國(guó)現(xiàn)行的立法環(huán)境下，SPV的組織形式限定為信托更為恰當(dāng)。首先，如果SPV設(shè)立為公司或者合伙企業(yè)，由于我國(guó)針對(duì)公司和合伙企業(yè)的稅收立法已經(jīng)趨于完善難以修改，資產(chǎn)證券化的成本將成為其最大的障礙；其次，如果賦予當(dāng)事人對(duì)SPV組織形式的選擇，勢(shì)必會(huì)增加監(jiān)管的難度，更難實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域規(guī)范化；最后，如果賦予SPV的組織形式多樣化，勢(shì)必需要建立多種組織形式下的稅收、會(huì)計(jì)等多種配套規(guī)則，造成立法上的障礙，而針對(duì)資產(chǎn)證券化這一金融業(yè)務(wù)構(gòu)建如此龐大的立法體系也不符合便宜原則。

（二）信托形式SPV的風(fēng)險(xiǎn)隔離構(gòu)建

特殊目的信托的風(fēng)險(xiǎn)隔離功能主要來(lái)源于信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，［4］所以，信托形式SPV的風(fēng)險(xiǎn)隔離之構(gòu)建即信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性之構(gòu)建，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從以下兩個(gè)方面進(jìn)行：

1.建立信托關(guān)系內(nèi)部之獨(dú)立性

英美法系的信托制度核心即在于“雙重所有權(quán)”?；诤馄椒ê推胀ǚǖ亩茌牐芡腥讼碛衅胀ǚㄋ袡?quán)，受益人享有衡平法所有權(quán)。［5］由于我國(guó)的“一物一權(quán)”觀念已經(jīng)深入人心，強(qiáng)制要求立法者加入“受托人取得信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)”的字眼或許當(dāng)今法律環(huán)境下難以實(shí)現(xiàn)。筆者建議，可以轉(zhuǎn)而明確發(fā)起人針對(duì)資產(chǎn)證券化設(shè)立信托后，發(fā)起人不得再介入信托財(cái)產(chǎn)的管理和處分，不得干預(yù)受托人執(zhí)行信托事務(wù)。

2.建立信托關(guān)系外部之獨(dú)立性

信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性并不等同于信托的完全有效且不可撤銷性，而是對(duì)信托無(wú)效即可撤銷情形的明確具體的限定。我國(guó)信托法中規(guī)定“委托人設(shè)立信托損害其債權(quán)人利益的”債務(wù)人可以申請(qǐng)撤銷該信托。⑨但并未對(duì)損害債權(quán)人利益的情形進(jìn)行界定。國(guó)外立法中常設(shè)有詐害信托或詐害債權(quán)信托，即指以損害到對(duì)債權(quán)的清償為其設(shè)立之后果的信托［6］，而詐害信托一般為無(wú)效或者可撤銷的。筆者認(rèn)為，我國(guó)也可以借鑒詐害信托這一制度完善“損害其債權(quán)人利益”的情形。

其次，如構(gòu)成詐害信托根據(jù)我國(guó)《破產(chǎn)法》規(guī)定管理人有權(quán)追回⑩。鑒于保護(hù)資產(chǎn)證券化的進(jìn)行以及受益人的權(quán)益，筆者認(rèn)為可以借鑒美國(guó)破產(chǎn)法對(duì)于推定欺詐的規(guī)定，即不僅要求債務(wù)人實(shí)施了某些特定的行為，同時(shí)要求這些行為導(dǎo)致債務(wù)人陷入不能清償?shù)木车兀?］才可以追回信托財(cái)產(chǎn)。

（三）債權(quán)性信托財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移生效要件之完善

由于發(fā)起人設(shè)立信托需要轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)，而基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的實(shí)質(zhì)是債權(quán)轉(zhuǎn)移，故而必須建立起完善的生效要件制度。筆者認(rèn)為，我國(guó)可采納的方式主要有通知和公示兩種。由于考慮到發(fā)起人的基礎(chǔ)財(cái)產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的債務(wù)人較多，可采取通知與公示并用，或采取公示并單獨(dú)承認(rèn)公示有效性的做法。在資產(chǎn)證券化發(fā)展程度較高的將來(lái)，建立起證券化資產(chǎn)統(tǒng)一登記公示制度也未嘗不可。

注釋：

①《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》第十二條。

②《中華人民共和國(guó)合同法》第八十條。

③《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》第六條。

④《中華人民共和國(guó)信托法》第二條、第二十一條、 第二十二條。

⑤《中華人民共和國(guó)信托法》第十二條、第十七條第（一）款。

⑥《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第二條、第四條、第六條。

⑦《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第二條、第六條。

⑧《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第五條、第七條。

⑨《中華人民共和國(guó)信托法》第十二條。

⑩《中華人民共和國(guó)破產(chǎn)法》第三十一條、第三十二條、第三十三條、第三十四條。

［1］伍治良，論擬證券化信貸資產(chǎn)的信托轉(zhuǎn)移程序——兼為信托財(cái)產(chǎn)公示要件主義辯護(hù)［J］，法學(xué)，2006，（11）：108-109.

［2］胡鵬翔，資產(chǎn)證券化投資利益保護(hù)機(jī)制研究［M］，北京：法律出版社，2007：94.

［3］袁碧華，信托法律制度的繼承與本土化——信托法律制度的比較研究［J］，廣東商學(xué)院學(xué)報(bào)，2003，（6）：78.

［4］胡鵬翔，資產(chǎn)證券化投資利益保護(hù)機(jī)制研究［M］，北京：法律出版社，2007：94.

［5］于海涌，論英美信托財(cái)產(chǎn)雙重所有權(quán)在中國(guó)的本土化［J］，現(xiàn)代法學(xué)，2010，32（3）：159.

［6］張淳，無(wú)效信托論——來(lái)自信托法比較法角度的審視［J］，南京大學(xué)法律評(píng)論，2009，（2）：43.

［7］張澤平，資產(chǎn)證券化法律的比較與借鑒［M］，北京：法律出版社，2008：161.

王許君（1991.6～），性別：女，籍貫：山東威海，民族：漢族，學(xué)位：法學(xué)法學(xué)士研究生在讀，研究方向：法律。