張曉峰　張紹婉

【摘 要】 選取2012年滬深兩市發(fā)生資產(chǎn)重組的43家ST上市公司以及這些公司前后兩年內(nèi)（即2010—2014年）的數(shù)據(jù)為分析樣本，試圖探究能夠改善ST上市公司資產(chǎn)重組績(jī)效的內(nèi)外部治理環(huán)境因素。通過研究后發(fā)現(xiàn)，在政府質(zhì)量越高的地區(qū)，當(dāng)企業(yè)的股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度越高時(shí)，其資產(chǎn)重組后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)更可能顯著回升?；诖搜芯拷Y(jié)果為陷入財(cái)務(wù)困境的公司改善內(nèi)外部治理環(huán)境提出優(yōu)化策略，以期改善困境公司治理業(yè)績(jī)。

【關(guān)鍵詞】 治理環(huán)境； 政府質(zhì)量； 股權(quán)結(jié)構(gòu)； 資產(chǎn)重組； 績(jī)效改善

【中圖分類號(hào)】 F224.0 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2016）17-0076-05

一、引言

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越來越激烈，部分企業(yè)由于種種原因陷入財(cái)務(wù)困境。越來越多的國(guó)內(nèi)外研究表明，在導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境的因素中，廣義的公司治理環(huán)境是內(nèi)外部治理機(jī)制的有機(jī)結(jié)合，對(duì)公司績(jī)效的改善起到至關(guān)重要的作用，例如，Acharya et al.[1]通過對(duì)制度與公司財(cái)務(wù)治理之間的關(guān)系研究發(fā)現(xiàn)制度會(huì)對(duì)公司治理行為產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。而改革開放以來，中國(guó)企業(yè)改革歷程實(shí)質(zhì)上也是公司治理環(huán)境快速變革的過程。林潤(rùn)輝等[2]發(fā)現(xiàn)中國(guó)公司治理環(huán)境與治理績(jī)效具有密切關(guān)系，公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制的完善以及戰(zhàn)略能力的提升是治理績(jī)效提升的前置因素。

目前，從國(guó)家層面上來看，中國(guó)制定了一系列法律法規(guī)，為企業(yè)創(chuàng)造了較好的外部治理環(huán)境。2006年，中國(guó)新破產(chǎn)法出臺(tái)，為陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)的資產(chǎn)重組提供了法律保障，但隨著市場(chǎng)主體范圍不斷擴(kuò)大，部分現(xiàn)行法律難以適應(yīng)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活的需要。而在中國(guó)式的改革和發(fā)展過程中，政府質(zhì)量在地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過程中始終起著關(guān)鍵作用，深度影響企業(yè)的治理決策。因此，近年來，學(xué)術(shù)界越來重視政府質(zhì)量對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的研究。Joseph P.H. Fan et al.[3]通過對(duì)一組陷入困境的中國(guó)上市企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)治理環(huán)境，如政府質(zhì)量和所有權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)困境企業(yè)決策產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。同時(shí)，他們也指出，地方政府對(duì)于企業(yè)活動(dòng)的嚴(yán)重干預(yù)是新興市場(chǎng)的共同特征。陳德球等[5]考察了地方政府質(zhì)量對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)決策的影響機(jī)制，提供了來自于轉(zhuǎn)軌時(shí)期解釋中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奇跡的政府激勵(lì)制度下的微觀機(jī)理。同時(shí)，他們表示政府的“扶持之手”和“掠奪之手”都會(huì)對(duì)企業(yè)的決策行為有所影響，但是企業(yè)在進(jìn)行決策時(shí)會(huì)對(duì)政府的不同作用給予不同的權(quán)衡。

其次，從企業(yè)層面上來看，股權(quán)結(jié)構(gòu)一直是公司內(nèi)部治理環(huán)境研究的焦點(diǎn)。1932年，Berle and Means的著作《現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)》論及企業(yè)治理效率影響因素中股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要性后，出現(xiàn)了這兩者關(guān)系的大量研究。陳德萍[6]認(rèn)為在中國(guó)目前的制度背景下，保持一定程度的股權(quán)集中，同時(shí)構(gòu)建大股東多元化、股權(quán)相互制衡的治理機(jī)制，有助于解決目前我國(guó)上市公司的治理問題。通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，協(xié)調(diào)處理股東之間的關(guān)系，提高企業(yè)內(nèi)部治理水平，有利于實(shí)現(xiàn)公司的有效管理，從而改善公司業(yè)績(jī)。

綜上所述，目前國(guó)內(nèi)外在企業(yè)內(nèi)外部治理環(huán)境的研究上，由于新興市場(chǎng)國(guó)家、發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體制和研究對(duì)象有差異，國(guó)內(nèi)外研究學(xué)者對(duì)基于困境企業(yè)的資產(chǎn)重組績(jī)效的研究結(jié)果仍有一定差異，且大多數(shù)研究仍停留在對(duì)短期績(jī)效的影響上，而沒有考慮長(zhǎng)期績(jī)效表現(xiàn)。那么，我國(guó)ST上市公司資產(chǎn)重組后的效率到底如何？?jī)?nèi)外部治理環(huán)境如何影響企業(yè)的決策，進(jìn)而影響公司的重組績(jī)效？這些問題的解答能夠?yàn)橄萑胴?cái)務(wù)困境的ST上市公司治理體制機(jī)制的完善提供解決方案，對(duì)促進(jìn)資本市場(chǎng)資源有效配置具有重大意義。

因此，本文主要立足我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，對(duì)影響財(cái)務(wù)困境企業(yè)的資產(chǎn)重組績(jī)效內(nèi)外部治理因素進(jìn)行研究。同時(shí)本文采取修正的Z-score風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型預(yù)測(cè)困境企業(yè)資產(chǎn)重組后的長(zhǎng)期績(jī)效表現(xiàn)，試圖尋找能夠改善企業(yè)內(nèi)外部治理環(huán)境，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率的優(yōu)化策略。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

1.政府質(zhì)量與ST上市公司資產(chǎn)重組績(jī)效

目前政府質(zhì)量已經(jīng)成為企業(yè)決策的一個(gè)重要因素，王鳳榮[7]對(duì)各界學(xué)者的研究總結(jié)發(fā)現(xiàn)，地方政府對(duì)其轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的管轄主要是出于本身的政策性負(fù)擔(dān)以及地方官員的政治晉升目標(biāo)等因素。主要通過稅收、法制監(jiān)管以及勞動(dòng)力、土地、基礎(chǔ)設(shè)施、能源、融資等各方面投入來影響企業(yè)的行為選擇。

因此，有的學(xué)者認(rèn)為政府一般會(huì)施展“掠奪之手”，通過向企業(yè)大量設(shè)租和尋租來謀求本部門和自身的政治利益，降低企業(yè)績(jī)效。但是，大量研究也表明政府的角色是“扶持之手”，能夠?yàn)槠髽I(yè)的發(fā)展提供各方面的支持，提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，尤其是對(duì)于處于財(cái)務(wù)困境的企業(yè)作用更加顯著。如陳德球等[4]認(rèn)為地方政府也有動(dòng)機(jī)為當(dāng)?shù)仄髽I(yè)提供良好的制度保障，降低經(jīng)濟(jì)主體之間的交易成本，通過推動(dòng)地方政策、改善經(jīng)營(yíng)環(huán)境或直接補(bǔ)貼等方式幫助企業(yè)發(fā)展，促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。潘洪波[8]等也發(fā)現(xiàn)出于自身的政策性負(fù)擔(dān)，地方政府會(huì)通過并購(gòu)方式支持當(dāng)?shù)靥潛p企業(yè)，這為“政府支持之手理論”提供了實(shí)證支持。

另外，前人對(duì)政治關(guān)系與企業(yè)的研究大都集中于國(guó)有企業(yè)，且大都證實(shí)政府在其中起到“支持之手“的作用。但目前我國(guó)資本市場(chǎng)仍然是一種政策性市場(chǎng)，相比于民營(yíng)企業(yè)，在“政府支持之手”的幫助下，國(guó)有企業(yè)以政府聲譽(yù)為擔(dān)保，陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)較低，由此本文的研究樣本ST公司基本上都是民營(yíng)企業(yè)。因此，本文不再贅述政府質(zhì)量對(duì)是否國(guó)有企業(yè)的影響。

假設(shè)1：所在地區(qū)政府質(zhì)量越高，ST上市公司資產(chǎn)重組后績(jī)效更容易回升。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)與ST上市公司資產(chǎn)重組績(jī)效

股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的核心，在一定程度上會(huì)對(duì)公司績(jī)效造成影響。

根據(jù)Grossman and Hart[9]的理論分析，股權(quán)的集中能夠給予大股東足夠的激勵(lì)和能力來監(jiān)督公司管理層，降低中小股東的代理成本，從而提高公司治理效率和公司績(jī)效。但是，LaPorta et al.[10]的研究顯示，大部分新興市場(chǎng)國(guó)家由于內(nèi)部治理機(jī)制不完善，企業(yè)控股股東與小股東之間常常存在著利益不一致的情況，控股股東可能會(huì)以犧牲其他股東的利益為代價(jià)來追求自身利益，會(huì)不可避免地侵害中小股東的利益。尤其對(duì)于已經(jīng)陷入財(cái)務(wù)困境的ST企業(yè)來說，當(dāng)控股股東持股比例上升到較高水平時(shí)，控股股東對(duì)于公司的控制受到很小的約束，這就提高了控股股東以損害公司績(jī)效為代價(jià)掠奪公司資源的可能性。

而在股權(quán)制衡度與績(jī)效的研究中，多個(gè)大股東之間持股比例的制衡能夠在一定程度上保護(hù)中小股東利益，產(chǎn)生最佳的監(jiān)督水平，從而提高公司的績(jī)效。徐向藝和張立達(dá)[11]研究，發(fā)現(xiàn)多數(shù)上市公司的后九大股東集中度有利于提高公司價(jià)值，在抑制第一大股東私利行為方面發(fā)揮了積極的制衡作用。但是，當(dāng)股權(quán)制衡度過高，大股東之間更容易產(chǎn)生矛盾沖突甚至權(quán)力爭(zhēng)斗，導(dǎo)致公司決策效率損失，公司價(jià)值下降。顏愛民等[12]也提出股權(quán)制衡在企業(yè)成長(zhǎng)階段對(duì)企業(yè)績(jī)效具有顯著的負(fù)面影響。徐莉萍等[13]的實(shí)證結(jié)果也表明過高的股權(quán)制衡程度對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有負(fù)面效應(yīng)。

基于本國(guó)國(guó)情，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：在一定的范圍內(nèi)，股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度越高，ST上市公司的資產(chǎn)重組后績(jī)效反而不容易回升。

（二）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012年滬深兩市發(fā)生資產(chǎn)重組的ST上市公司的數(shù)據(jù)為分析樣本，同時(shí)為了觀察ST上市公司資產(chǎn)重組后的績(jī)效變化，研究過程中還使用了重組前后兩年的數(shù)據(jù)，即選取了樣本2010—2014年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。另外為了保證數(shù)據(jù)的完整性，本文剔除了重組后兩年內(nèi)退市的ST公司。

最后，為消除極端異常值的影響，對(duì)本文所使用到的主要連續(xù)變量上下1%樣本進(jìn)行Winsorize處理，最終有43家ST上市公司成為樣本；本文中上市公司相關(guān)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、世界銀行的調(diào)研報(bào)告和巨潮資訊網(wǎng)等財(cái)經(jīng)網(wǎng)站。同時(shí)使用Excel和Stata 11統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

（三）變量定義（見表1）與檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

1.被解釋變量

本文結(jié)合上市公司的特點(diǎn)和投資者以及監(jiān)管部門的關(guān)注程度，選取銷售凈利率、經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流量率、杠桿水平三個(gè)指標(biāo)，分別從盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、償債能力三個(gè)方面全面衡量上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。同時(shí)，采用每個(gè)指標(biāo)在資產(chǎn)重組后三年的平均值減去前三年的平均值作為業(yè)績(jī)變化的表現(xiàn)。

另外，為了反映公司資產(chǎn)重組后績(jī)效改善的程度，采用美國(guó)愛德華·阿爾曼提出并已經(jīng)過修正的Z-score模型來計(jì)算資產(chǎn)重組三年后即2014年的Z值，當(dāng)公司的Z值越低時(shí)，可以預(yù)測(cè)該公司更加有陷入財(cái)務(wù)困境的危險(xiǎn)。

2.解釋變量

政府質(zhì)量的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于世界銀行對(duì)我國(guó)的調(diào)研報(bào)告《政府治理、投資環(huán)境及和諧社會(huì)——中國(guó)120個(gè)城市競(jìng)爭(zhēng)力調(diào)查》。本文主要選取了這項(xiàng)調(diào)查報(bào)告中關(guān)于政府有效性的相關(guān)數(shù)據(jù)。在具體度量指標(biāo)上，結(jié)合研究要點(diǎn)和我國(guó)企業(yè)行為特征，從這份報(bào)告中選取了當(dāng)?shù)仄髽I(yè)對(duì)法庭的信心、企業(yè)娛樂開支和全年中企業(yè)跟政府打交道的時(shí)間比例3個(gè)指標(biāo)來測(cè)度地方政府質(zhì)量。其中當(dāng)?shù)仄髽I(yè)對(duì)法庭的信心與地方政府質(zhì)量成正比，其余兩個(gè)均與政府質(zhì)量成反比。為了便于理解和后續(xù)計(jì)量上的一致性，將當(dāng)?shù)仄髽I(yè)對(duì)法庭的信心的衡量指標(biāo)改變符號(hào)，并通過測(cè)量每個(gè)樣本所處城市的三個(gè)指標(biāo)的平均值作為地方政府質(zhì)量。最終數(shù)值越低，代表政府質(zhì)量越高。

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的測(cè)量，本文借鑒前人的研究經(jīng)驗(yàn)，用樣本公司2012年初第一大股東持股比例測(cè)量股權(quán)集中度，用其第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值測(cè)量股權(quán)制衡度。

另外，為了區(qū)分資產(chǎn)重組前這些財(cái)務(wù)困境公司的困難程度，本文還利用修正的Z-score模型來計(jì)算資產(chǎn)重組前2012年的Z值，以此檢驗(yàn)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的程度。

3.控制變量

本文結(jié)合實(shí)際研究問題，選取樣本企業(yè)2012初的企業(yè)規(guī)模、杠桿水平、截至2012年初公司的年齡和無形資產(chǎn)率作為控制變量。

4.檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

本次研究的影響因素有很多，符合多元回歸的研究特點(diǎn)，因此基于研究樣本的特征，運(yùn)用以下多元線性回歸模型對(duì)解釋變量與被解釋變量的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)。

三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2中，衡量企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)的數(shù)值變化范圍都很大，即每個(gè)企業(yè)的績(jī)效改善程度顯著不同，可以看出資產(chǎn)重組對(duì)陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)的作用顯著不同，本文旨在找出造成這些差異的原因與規(guī)律。2014年的Z值預(yù)測(cè)平均值只有-1.673，位于財(cái)務(wù)困境預(yù)警線以下，可以看出總體上我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)重組后并未能真正脫離財(cái)務(wù)困境。

政府質(zhì)量的最大值為0.301，而最小值僅為0.0792，數(shù)值變化范圍也較大，可知本文樣本企業(yè)所處地區(qū)的政府質(zhì)量有顯著差異性，反映樣本企業(yè)的外部治理環(huán)境顯著不同。另外，樣本企業(yè)的股權(quán)特征也存在顯著差異，反映樣本企業(yè)的公司內(nèi)部治理水平有所不同。

（二）相關(guān)性分析

從表3看出，本文研究變量之間的相關(guān)系數(shù)基本都小于0.5。但其中H1和H12之間的負(fù)相關(guān)性超過了0.5，可能是由于我國(guó)上市公司的大部分股權(quán)都集中在前十大股東手中，即第一大股東持股比例和第二至第十大股東持股比例之和幾乎為1，由此導(dǎo)致這兩個(gè)本沒有直接關(guān)系的變量呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。除此之外，其他自變量之間的相關(guān)系數(shù)相對(duì)而言比較低，存在多重共線性的可能性較小，因此可對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)以得出參數(shù)方程。

另外，2012年的Z值都在1%的顯著性水平上與績(jī)效變化呈顯著相關(guān)性，驗(yàn)證了Z值預(yù)警模型的準(zhǔn)確性，也說明了將2014年的Z值預(yù)警信息當(dāng)作長(zhǎng)期績(jī)效預(yù)測(cè)指標(biāo)具有一定的合理性。同時(shí)，各個(gè)績(jī)效變化變量也分別與政府質(zhì)量、股權(quán)特征或者前兩者與Z12的交叉項(xiàng)呈顯著相關(guān)性，尤其是凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量率變化與每個(gè)解釋變量都在1%的顯著性水平上相關(guān)，這也初步驗(yàn)證了假設(shè)的正確性。

（三）回歸結(jié)果與分析

表4中回歸模型的R2都在10%以上，說明模型具有一定的解釋力，即被解釋變量的變動(dòng)可以由解釋變量來解釋，表明本文所選用模型整體擬合度較好。

表4中模型（1）是資產(chǎn)重組前后公司績(jī)效變化與所選變量的回歸結(jié)果，其中營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的變化與所選解釋變量并不具有顯著相關(guān)性，這可能是因?yàn)楸疚乃x取樣本資產(chǎn)重組后經(jīng)歷的時(shí)間較短，公司仍處于整頓之中，盈利能力還沒有完全表現(xiàn)出來。而凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量率和資產(chǎn)負(fù)債率則與所選解釋變量或者該解釋變量與2012年的Z值的交乘項(xiàng)分別在1%、5%、10%的水平下顯著相關(guān)，這也更加證明，只有當(dāng)企業(yè)陷入困境時(shí)進(jìn)行資產(chǎn)重組，政府質(zhì)量和股權(quán)特征對(duì)資產(chǎn)重組后的績(jī)效改善作用才能更顯著地表現(xiàn)出來。另外，由于政府質(zhì)量的衡量指標(biāo)數(shù)值越低，政府質(zhì)量越高，可以看出，回歸結(jié)果中，政府質(zhì)量與績(jī)效改變呈顯著正相關(guān)，股權(quán)特征與績(jī)效改變呈顯著負(fù)相關(guān)，均與前文假設(shè)一致。

表4中模型（2）主要運(yùn)用2014年的Z值預(yù)警模型來預(yù)測(cè)困境企業(yè)資產(chǎn)重組后績(jī)效是否真正得到改善?；貧w結(jié)果表明，政府質(zhì)量仍然對(duì)企業(yè)是否順利走出財(cái)務(wù)困境起到重要的作用，而股權(quán)結(jié)構(gòu)的作用則不明顯，可能是由于資產(chǎn)重組后有些企業(yè)經(jīng)過股權(quán)讓渡后股權(quán)結(jié)構(gòu)已發(fā)生重大改變，Z值預(yù)警模型并不能正確地作出預(yù)警。

最后，本文對(duì)上述研究結(jié)果進(jìn)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)，首先采用TobinQ作為前文中會(huì)計(jì)績(jī)效衡量指標(biāo)的替代變量，其次股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度分別用前兩大股東持股比例和前兩大股東持股比例與第三至第十大持股比例的比作為替代變量，在此由于篇幅限制未做詳細(xì)介紹。該穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果在結(jié)論上基本與前面保持一致，表明本文研究結(jié)果較為穩(wěn)定和可靠。

四、研究結(jié)論與啟示

本文表明了在當(dāng)前中國(guó)破產(chǎn)法律制度尚不完善的情況下，困境企業(yè)可以通過從內(nèi)外部治理環(huán)境的制約因素中尋找原因，提高企業(yè)治理水平，走出財(cái)務(wù)困境。通過本文的研究發(fā)現(xiàn)，處于更高政府質(zhì)量地區(qū)，并且有著在一定范圍內(nèi)更低的股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度的企業(yè)在治理困境的過程中會(huì)有更高的績(jī)效改善，最終將會(huì)使該企業(yè)更快地脫離財(cái)務(wù)困境，而這也將更好地保護(hù)中小投資者的利益，提高市場(chǎng)資源配置效率。

基于以上研究結(jié)果，一方面，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于轉(zhuǎn)型期，高質(zhì)量的政府通過公共政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的干預(yù)可以為企業(yè)營(yíng)造良好的外部治理環(huán)境，幫助企業(yè)獲得更多的資源并提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率。因此政府部門應(yīng)從各個(gè)層面上改革發(fā)展，力爭(zhēng)為困境企業(yè)營(yíng)造一個(gè)更加高效的制度環(huán)境，發(fā)揮“扶持之手”的重要作用。另一方面，在公司內(nèi)部決策機(jī)制的層面上，企業(yè)應(yīng)當(dāng)嘗試優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在我國(guó)證券市場(chǎng)尚非完全有效的情況下，適當(dāng)提高中小投資者的持股比例，提高公司股票的流通性，從而降低代理成本，提高經(jīng)濟(jì)效率。

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