孫健

摘要：當(dāng)前各個(gè)國家都在努力促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，中國正處在實(shí)際負(fù)利率時(shí)期，一些歐元區(qū)國家和日本也相繼進(jìn)入名義負(fù)利率時(shí)期。負(fù)利率政策與我們的關(guān)系越來越緊密，負(fù)利率也時(shí)時(shí)刻刻影響著經(jīng)濟(jì)發(fā)展。宏觀涉及到國家的稅收和進(jìn)出口等方面，微觀涉及到居民的收入和消費(fèi)等方面。本文簡要地分析負(fù)利率的產(chǎn)生和發(fā)展情況，負(fù)利率對中國和其他國家的經(jīng)濟(jì)影響，以及負(fù)利率是否真的可以達(dá)到預(yù)期效果。

關(guān)鍵詞：負(fù)利率；經(jīng)濟(jì)影響；改革

一、引言

目前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇總體緩慢，受英國脫歐公投等事件、歐洲銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露和全球需求不足的影響，世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的不確定性和不穩(wěn)定性因素增多，經(jīng)濟(jì)增長緩慢。從各經(jīng)濟(jì)體運(yùn)行情況看，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)溫和復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)增長缺乏強(qiáng)勁動(dòng)力。新興市場經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)分化，部分基本面較差、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一的經(jīng)濟(jì)體面臨較大下行壓力。因此，大部分國家都實(shí)施了低利率政策，中國已經(jīng)進(jìn)入了實(shí)際負(fù)利率時(shí)代；一些歐元區(qū)國家和日本更是進(jìn)入了名義負(fù)利率的時(shí)代。負(fù)利率政策對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生何種影響？是否有助于全球經(jīng)濟(jì)回暖和增長？都是我們要關(guān)注的問題。

一般而言，負(fù)利率情況分為兩種，一種是中國現(xiàn)在經(jīng)歷的實(shí)際負(fù)利率，也就是通貨膨脹率高于銀行存款利率。一種是一些歐元區(qū)國家和日本實(shí)施的名義負(fù)利率，也就是存款利率真的為負(fù)值。

有些經(jīng)濟(jì)體實(shí)施負(fù)利率是因?yàn)閷?shí)體經(jīng)濟(jì)中需求不足，缺乏優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)，缺乏消費(fèi)熱點(diǎn)。消費(fèi)者購買意愿較低，企業(yè)的投資積極性也很弱，就出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)滯漲，甚至是通貨緊縮的情況。實(shí)施負(fù)利率政策可以有效地增加消費(fèi)積極性，促使實(shí)際利率下降，降低儲(chǔ)蓄規(guī)模，增加投資，有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。此外，就一些歐元區(qū)國家和日本而言，它們實(shí)施負(fù)利率政策的目的也在于阻止本幣升值，保證本幣匯率穩(wěn)定，有利于出口。

二、負(fù)利率對中國經(jīng)濟(jì)的影響

（一）負(fù)利率在中國的產(chǎn)生和發(fā)展情況

2016年上半年居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）同比上漲2.1%，目前，央行執(zhí)行一年期定期存款基準(zhǔn)利率為1.5%，中國依然處在實(shí)際負(fù)利率的時(shí)代。此外，2015年10月23日，央行宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率及金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率。這是自2014年11月22日以來，央行已經(jīng)進(jìn)行了六次降息，一年期存款基準(zhǔn)利率從3%下降至1.5%。中國正通過逐步降低市場利率，鼓勵(lì)居民消費(fèi)和企業(yè)投資，降低信貸成本，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

雖然離名義負(fù)利率政策還有較遠(yuǎn)的一段距離，但在當(dāng)前全球低利率和負(fù)利率的大背景下，也需要加快推行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性的相關(guān)改革，大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新，尋找新的經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動(dòng)力，培育新的消費(fèi)熱點(diǎn)。同時(shí)也要關(guān)注一些實(shí)施負(fù)利率國家的熱錢流入。

2016年上半年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長6.7%，面對復(fù)雜的內(nèi)外部環(huán)境，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、簡政放權(quán)和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略的推動(dòng)下，中國經(jīng)濟(jì)新的動(dòng)能正在積聚，傳統(tǒng)動(dòng)能的改造升級(jí)正在加快，新興行業(yè)也在逐漸崛起，但結(jié)構(gòu)性矛盾仍較突出，經(jīng)濟(jì)對房地產(chǎn)、固定資產(chǎn)和基建投資的依賴較大，因?yàn)槭找媛式档兔耖g投資增速及占比下降，債務(wù)杠桿繼續(xù)較快上升，區(qū)域經(jīng)濟(jì)分化較為明顯。要堅(jiān)持適度擴(kuò)大總需求，堅(jiān)定不移推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加快培育新的發(fā)展動(dòng)能，改造提升傳統(tǒng)比較優(yōu)勢，抓好“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板”五大任務(wù)，深化國有企業(yè)和金融部門的基礎(chǔ)性改革，促進(jìn)非公有制經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，通過有效的市場競爭，提高資源配置效率，提振市場信心，穩(wěn)定市場預(yù)期，增強(qiáng)融資的可持續(xù)性，降低融資成本，減少企業(yè)負(fù)擔(dān)，拓展金融資源有效配置的領(lǐng)域和空間。

（二）負(fù)利率對中國經(jīng)濟(jì)各方面的影響

1、負(fù)利率對國內(nèi)生產(chǎn)總值的影響

眾所周知，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車分別為消費(fèi)、投資和進(jìn)出口。當(dāng)這三方面的情況有所增長時(shí)，國內(nèi)生產(chǎn)總值也就增加了。負(fù)利率可促進(jìn)企業(yè)和居民進(jìn)行投資和消費(fèi)。實(shí)際負(fù)利率，指通貨膨脹率高過銀行存款利率。這種情形下，如果只把錢存在銀行里，會(huì)發(fā)現(xiàn)財(cái)富不但沒有增加，反而隨著物價(jià)的上漲縮水了。因此企業(yè)和居民會(huì)把資金投入到回報(bào)率更高的地方，換取更高的匯報(bào)?；蛘咴黾幼约旱南M(fèi)，享受消費(fèi)帶來的服務(wù)和商品，以免資金貶值。消費(fèi)和有效需求得到增加的同時(shí)，會(huì)產(chǎn)生更多的投資和供給，經(jīng)濟(jì)也就隨之而然得到了發(fā)展。負(fù)利率也可以提高國家的出口能力。負(fù)利率可以降低出口企業(yè)的融資成本和匯兌風(fēng)險(xiǎn)，使中國制造的產(chǎn)品在國外有更強(qiáng)的競爭力，提高出口貿(mào)易量。因此，負(fù)利率政策可以有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

2016年上半年，中國經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行平穩(wěn)，轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)穩(wěn)步推進(jìn)。消費(fèi)穩(wěn)定增長，投資增速放緩，進(jìn)出口降幅收窄。工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)中趨升，第三產(chǎn)業(yè)比重進(jìn)一步提高。就業(yè)基本穩(wěn)定，消費(fèi)價(jià)格溫和上漲。初步核算，上半年國內(nèi)生產(chǎn)總值34.06萬億元，按可比價(jià)格計(jì)算，同比增長6.7%。消費(fèi)對經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)繼續(xù)提升，最終消費(fèi)支出對國內(nèi)生產(chǎn)總值增長的貢獻(xiàn)率為73.4%。

2、負(fù)利率對利率的影響

隨著中國利率市場化的程度不斷加深，負(fù)利率使市場存款利率和貸款利率進(jìn)一步下降。負(fù)利率最為直接的影響就是居民放在銀行里的存款會(huì)越存越縮水，居民儲(chǔ)蓄意愿進(jìn)一步降低，或者選擇高利率和長期限的理財(cái)產(chǎn)品，鎖定當(dāng)前收益；或者進(jìn)行消費(fèi)和投資。同時(shí)，居民和企業(yè)的貸款利率也有所下降，減少融資成本，可以有更多的資金用于投資和消費(fèi)，存進(jìn)各個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

3、負(fù)利率對房地產(chǎn)價(jià)格的影響

因?yàn)樨?fù)利率使市場資金充裕，貸款利率低，增加開放商貸款和居民住房貸款，貨幣供應(yīng)量大。然而通過M1與M2之間的差額逐步增大也可以知道，大部分新增資金并沒有像期望那樣進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是在金融機(jī)構(gòu)中空轉(zhuǎn)，或是直接流入了房地產(chǎn)，直接導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格暴漲。這是因?yàn)楝F(xiàn)在投資渠道窄，真正的投資項(xiàng)目少，投資回報(bào)率低。只有房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)小，收益高，因此也造成房地產(chǎn)價(jià)格畸高。2016年6月末人民幣各項(xiàng)貸款同比多增9671億，其中住戶貸款就同比多增9921億，可以看出新增的貸款基本上全是住戶貸款。因?yàn)?，?fù)利率也將繼續(xù)維持房地產(chǎn)價(jià)格高位運(yùn)行。

4、負(fù)利率對貴金屬價(jià)格的影響

2016年上半年黃金價(jià)格迎來強(qiáng)勢反彈。因?yàn)闅W洲經(jīng)濟(jì)體和日本實(shí)施負(fù)利率政策，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，導(dǎo)致加息預(yù)期不強(qiáng)烈。雖然中國對于黃金價(jià)格的走勢影響有限，但是中國實(shí)際負(fù)利率政策對于黃金無論是消費(fèi)還是投資方面的需求都是巨大的，也在一定程度上對黃金價(jià)格上漲形成利好。

5、負(fù)利率對人民幣匯率的影響

歐洲經(jīng)濟(jì)體和日本實(shí)施負(fù)利率政策，美國經(jīng)濟(jì)增長不如預(yù)期，加息推遲，全球流動(dòng)性寬松。如果中國不實(shí)施負(fù)利率政策，則會(huì)有熱錢短時(shí)間內(nèi)大量流入，利用人民幣升值和較高存款利率政策，進(jìn)行套利。最終會(huì)導(dǎo)致人民幣快速升值，對出口行業(yè)形成利空，不利于中國經(jīng)濟(jì)增長。與此相反，當(dāng)中國處在實(shí)際負(fù)利率階段時(shí)，可以有效地抑制熱錢的流入，防止人民幣快速過度升值，增加出口商品競爭力。2016年以來，人民幣對一籃子貨幣小幅貶值，雙向浮動(dòng)特征明顯，匯率彈性增強(qiáng)，人民幣匯率預(yù)期總體平穩(wěn)。

三、負(fù)利率對國外經(jīng)濟(jì)的影響

（一）負(fù)利率在國外的產(chǎn)生和發(fā)展情況

2014年6月5日，歐洲央行將其存款利率下調(diào)至-0.1%；2016年3月11日歐洲央行進(jìn)一步將利率下調(diào)至-0.4%。原因是商業(yè)銀行超額儲(chǔ)備金過多，通過額外的流動(dòng)性注入來提升通脹預(yù)期，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。只適用于銀行的超額準(zhǔn)備金；量化快送政策規(guī)模擴(kuò)大至每月800億歐元的購買量。2014年9月4日，丹麥中央銀行將銀行超額準(zhǔn)備金利率下調(diào)至-0.05%；緩解資本流入和本幣升值壓力。2014年12月17日，瑞士中央銀行將銀行超額準(zhǔn)備金利率下調(diào)至-0.25%；維護(hù)瑞士法郎的避風(fēng)港地位。2015年2月15日，瑞典中央銀行將銀行超額準(zhǔn)備金利率下調(diào)至-0.1%；維持本幣匯率穩(wěn)定。

日本銀行于1月29日引入負(fù)利率政策，將金融機(jī)構(gòu)存放在日本央行的部分超額準(zhǔn)備金利率從之前的0.1%降至-0.1%，標(biāo)志著日本也進(jìn)入了名義負(fù)利率時(shí)代。主要目的是鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)借出更多資金，以期實(shí)現(xiàn)2%的價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)，同時(shí)希望使得日元貶值。為應(yīng)對外部不確定風(fēng)險(xiǎn)，日本銀行在7月29日會(huì)議上決定進(jìn)一步強(qiáng)化寬松貨幣政策，將交易所基金（ETFs）購買規(guī)模擴(kuò)大至每年6萬億日元，同時(shí)擴(kuò)大美元借貸項(xiàng)目規(guī)模至240億美元（之前為120億美元），并允許金融機(jī)構(gòu)將日本國債作為美元資金供給操作的抵押品，目的是為日本企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)提供充足的外幣流動(dòng)性。自日本央行宣布加入負(fù)利率陣營以來，這一非常規(guī)貨幣政策就備受市場各界關(guān)注。有趣的是日本在宣布實(shí)施負(fù)利率政策后，保險(xiǎn)柜銷售異?；鸨用裾跒榘彦X存在家里做準(zhǔn)備。

2016年上半年，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇總體平穩(wěn)，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)喜憂參半，勞動(dòng)力市場有所改善，消費(fèi)支出穩(wěn)步增長，房地產(chǎn)市場繼續(xù)穩(wěn)健復(fù)蘇，但企業(yè)投資依然低迷，制造業(yè)增速低位波動(dòng)，服務(wù)業(yè)擴(kuò)張速度有所放緩，出口較為疲軟。因此，美聯(lián)儲(chǔ)在上半年放棄加息。

（二）負(fù)利率對國外經(jīng)濟(jì)方面的影響

從實(shí)施名義負(fù)利率政策的各國來看，其政策初衷不盡相同，政策效果和對經(jīng)濟(jì)的影響也不盡相同。歐元區(qū)的負(fù)利率政策推行時(shí)間較久，雖然對于銀行信貸有一定的刺激作用，一定程度上也緩解了債務(wù)壓力。同時(shí)，可以增加消費(fèi)和投資。但是社會(huì)的整體需求還是不足，通脹率提升效果不盡人意，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢。就歐洲一些小國而言，它們實(shí)施負(fù)利率政策的目的在于阻止本幣升值。這包括瑞典、丹麥和瑞士等。日本的負(fù)利率政策對經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用同樣并不大，更像是日本央行對外表露其將繼續(xù)寬松貨幣政策的決心。安培經(jīng)濟(jì)學(xué)“三支箭政策”也沒達(dá)到預(yù)期的效果，提高消費(fèi)稅反而抑制了消費(fèi)。日本通脹預(yù)期依然較弱，日元匯率不降反升，出口萎靡。日元甚至在脫歐事件中成為炙手可熱的避險(xiǎn)貨幣，這都與日本央行政府推行的初衷背道而馳。

反而，負(fù)利率對歐洲銀行業(yè)影響確實(shí)是巨大的。負(fù)利率縮小了商業(yè)銀行的利差，而銀行迫于同業(yè)競爭的壓力往往又不敢將這種賦稅轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。2015年第四季度歐洲大型銀行的財(cái)報(bào)顯示，15家大銀行中虧損的有6家，利潤下降的有9家，而2016年以來這些銀行的股價(jià)悉數(shù)下跌，跌幅遠(yuǎn)大于同期歐洲主要股指的跌幅。究其原因，負(fù)利率造成的銀行盈利水平下降難辭其咎。

四、結(jié)論

負(fù)利率政策只是外在條件，中國只有堅(jiān)定不移的進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，去除過剩產(chǎn)能，大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新，培養(yǎng)新的消費(fèi)和投資熱點(diǎn)，大力發(fā)展第三產(chǎn)業(yè)，合理控制房地產(chǎn)健康發(fā)展，降低稅費(fèi)和營業(yè)成本。讓企業(yè)敢投資，愿意投資；讓居民敢消費(fèi)，愿意消費(fèi)，提高內(nèi)生動(dòng)力和有效需求。配合實(shí)際負(fù)利率政策，可以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)有序發(fā)展。

歐元區(qū)和日本的經(jīng)濟(jì)狀況比較復(fù)雜有其共性，通脹率低下、經(jīng)濟(jì)增長緩慢更多是結(jié)構(gòu)性問題所致，如人口老齡化、消費(fèi)需求不足等，這就呼吁更深層次結(jié)構(gòu)性改革的推行，實(shí)施政策組合來為經(jīng)濟(jì)注入活力，一味依靠名義負(fù)利率政策推動(dòng)，力度尚且還不夠。只有有效提升內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)活力和需求，才可能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。（作者單位：中國人民大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

[1] 伍聰.負(fù)利率效應(yīng)下的中國經(jīng)濟(jì).中國人民大學(xué)出版社.

[2] 馬駿，紀(jì)敏.新貨幣政策框架下的利率傳導(dǎo)機(jī)制.中國金融出版社.

[3] 伍戈，李斌.貨幣數(shù)量、利率調(diào)控與政策轉(zhuǎn)型.中國金融出版社.