金融改革的重要性和緊迫性不言而喻，不管是今年的《政府工作報(bào)告》，還是“十三五”規(guī)劃《綱要》以及近期公布的2016年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作意見(jiàn)，均對(duì)金融改革列出了詳細(xì)的任務(wù)清單，目標(biāo)就是推進(jìn)金融業(yè)體制機(jī)制的創(chuàng)新，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效率。

但是，從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的角度來(lái)論述金融改革，則出現(xiàn)在中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組第二十三次會(huì)議上 。

一、金融改革對(duì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的基礎(chǔ)性作用

2016年4月18日召開(kāi)的中央全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組第二十三次會(huì)議，從供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的角度論述了加快金融改革的必要性，指出要加快金融體制改革等幾大關(guān)鍵環(huán)節(jié)的改革，發(fā)揮其對(duì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的基礎(chǔ)性作用。這就要求金融改革既應(yīng)著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)的體制機(jī)制創(chuàng)新，又要立足“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)，協(xié)調(diào)推進(jìn)金融領(lǐng)域改革的深化，提高金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率，為供給側(cè)改革營(yíng)造良好的金融環(huán)境。

隨后，中共中央總書(shū)記習(xí)近平在2016年5月16日召開(kāi)的中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十三次會(huì)議上提到，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的本質(zhì)屬性是深化改革，推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革，加快政府職能轉(zhuǎn)變，深化價(jià)格、財(cái)稅、金融、社保等領(lǐng)域基礎(chǔ)性改革。

直到最近，2016年7月26日召開(kāi)的中央政治局會(huì)議提出，去產(chǎn)能和去杠桿的關(guān)鍵是深化國(guó)有企業(yè)和金融部門(mén)的基礎(chǔ)性改革。

從供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的角度論述金融改革，不僅拓展了金融改革的視閾，而且豐富了金融改革的理論和實(shí)踐。

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，是資源配置的樞紐。如果這一樞紐運(yùn)行不暢，渠道阻滯，結(jié)構(gòu)失衡，則不僅會(huì)導(dǎo)致服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率低下，還將加劇經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，埋下經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)隱患的種子。因此，在推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革過(guò)程中，需要全面深化金融改革，暢通金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)機(jī)制。

二、企業(yè)降杠桿需要進(jìn)入基礎(chǔ)性改革

截至目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體的杠桿率水平并不高，但是中國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率則呈現(xiàn)上漲快、水平高的特點(diǎn)，已經(jīng)引起專(zhuān)家的重視。

（一）中國(guó)非金融部門(mén)的高杠桿值得警惕

國(guó)際上對(duì)于杠桿率的度量，主要是債務(wù)占GDP的比重。社科院學(xué)部委員、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)李揚(yáng)今年6月15日介紹，2015年底，居民部門(mén)、金融部門(mén)、政府部門(mén)（含融資平臺(tái)折算債務(wù)）、非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率分別為40%、21%、57%、131%。按照國(guó)際清算銀行的估計(jì)，到2015年第二季度底，中國(guó)的非金融企業(yè)的債務(wù)占GDP的比重超過(guò)160%，這樣的水平顯著高于歐洲和日本接近110%的水平。即使在新興市場(chǎng)國(guó)家，也明顯較高。

對(duì)于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)杠桿，央行行長(zhǎng)周小川在2016年3月20日出席中國(guó)發(fā)展高層論壇2016年年會(huì)時(shí)表示，中國(guó)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的杠桿率偏高，總的借貸杠桿率跟GDP的比重，特別是企業(yè)部門(mén)借貸比例占GDP的比重過(guò)高。周小川認(rèn)為，中國(guó)高杠桿率的原因有三：首先，中國(guó)國(guó)民的儲(chǔ)蓄率高；其次，中國(guó)的股本市場(chǎng)發(fā)育比較晚，資本市場(chǎng)總?cè)谫Y比例比較低；再次，雖然中國(guó)的發(fā)展速遞比較快，但是總的民間財(cái)富比較少，所以民間財(cái)富轉(zhuǎn)化為股本的機(jī)會(huì)也相對(duì)比較少。

清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副院長(zhǎng)白重恩表示：“經(jīng)濟(jì)增速下行，為了保增長(zhǎng)就靠投資刺激，尤其是與地方政府相關(guān)的投資，但效率又比較低，擠占了資源，效率進(jìn)一步降低，再加大刺激，我把它稱(chēng)為‘新二元經(jīng)濟(jì)陷阱。如不走出這個(gè)陷阱，杠桿率會(huì)越來(lái)越高，投資回報(bào)率會(huì)越來(lái)越低。我不認(rèn)為目前的問(wèn)題是周期性的，應(yīng)該是趨勢(shì)性的，所以必須采取必要的改革行動(dòng)。”

（二）企業(yè)降杠桿亟待金融基礎(chǔ)性改革

企業(yè)去杠桿有上中下三策。

下策就是債務(wù)違約（或以通貨膨脹的方式減記債務(wù)），這可能引發(fā)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)，導(dǎo)致總產(chǎn)出下降速度大于債務(wù)下降速度，反而擴(kuò)大杠桿的風(fēng)險(xiǎn)。1998年的印尼和2010年的希臘就是教訓(xùn)。

中策是通過(guò)穩(wěn)增長(zhǎng)逐步去杠桿，即在去負(fù)債的同時(shí)，通過(guò)宏觀調(diào)控穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，平穩(wěn)緩釋去杠桿風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊。金融危機(jī)后，美國(guó)和英國(guó)通過(guò)量化寬松穩(wěn)定金融市場(chǎng)，并輔以結(jié)構(gòu)性改革，較好地協(xié)調(diào)了化解債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

上策則是以提高生產(chǎn)效率為方向的改革方案，著眼于杠桿率的分母，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量，真正促進(jìn)產(chǎn)出的有效增長(zhǎng)，從根本上化解高杠桿債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

但這三策單獨(dú)執(zhí)行，在當(dāng)前中國(guó)的環(huán)境下也很難行得通，需要綜合考慮。從實(shí)際出發(fā)，去杠桿需要債務(wù)重組和結(jié)構(gòu)性改革交替進(jìn)行。一方面，有必要在不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過(guò)債務(wù)重組等方式緩釋風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，需要適時(shí)加大供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革力度，釋放增長(zhǎng)潛力和動(dòng)力。

1.企業(yè)債務(wù)重組從金融內(nèi)部杠桿的解構(gòu)開(kāi)始

從歷史上來(lái)看，每次債務(wù)周期的調(diào)整都有非常明顯的邏輯次序，即債務(wù)周期調(diào)整過(guò)程都是從金融部門(mén)內(nèi)部杠桿的解構(gòu)開(kāi)始。如信用緊縮、監(jiān)管環(huán)境的加強(qiáng)。它產(chǎn)生的一個(gè)結(jié)果就是形成一個(gè)壓力環(huán)境，這個(gè)壓力環(huán)境引致資產(chǎn)收縮和債務(wù)通縮。在這個(gè)壓力環(huán)境下，才可能進(jìn)入到經(jīng)濟(jì)部門(mén)內(nèi)部的債務(wù)重組。因此，沒(méi)有金融降杠桿，經(jīng)濟(jì)去杠桿很難開(kāi)啟。

如果高杠桿企業(yè)，特別是一些高杠桿的國(guó)有企業(yè)能夠以非常低的利率融資，非常便利地借到大量的錢(qián)，資產(chǎn)市場(chǎng)還在高位，土地市場(chǎng)“地王”頻出，那么企業(yè)部門(mén)怎么可能主動(dòng)進(jìn)行債務(wù)重組，進(jìn)而降低杠桿呢？

2.企業(yè)去杠桿從根本上講要靠改革

財(cái)新莫尼塔首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生分析了杠桿率的結(jié)構(gòu)后，認(rèn)為非金融企業(yè)的杠桿主要分布在國(guó)企。而國(guó)企由于是政府財(cái)政刺激的載體，在地方政府穩(wěn)增長(zhǎng)訴求的推動(dòng)下，擴(kuò)張債務(wù)，導(dǎo)致杠桿率上升，但投資回報(bào)率又在下降，借新還舊的需求在增加。這樣一來(lái)，投資回報(bào)率的下滑和杠桿率的攀升，成了一個(gè)彼此強(qiáng)化的惡性循環(huán)。

某種程度上，國(guó)企具有政府的隱性背書(shū)，因此商業(yè)銀行在放貸時(shí)偏好國(guó)有企業(yè)。雖然煤炭、鋼鐵等企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，但金融機(jī)構(gòu)還是不斷向其發(fā)放貸款。煤炭、鋼鐵等企業(yè)不斷獲得金融資源支持，維持企業(yè)運(yùn)營(yíng)。而大量資產(chǎn)優(yōu)良、增長(zhǎng)前景較好的民營(yíng)企業(yè)則在融資中遭遇各種“融資難、融資貴”。

所以，企業(yè)去杠桿，既需要深化國(guó)有企業(yè)改革，也需要金融基礎(chǔ)性改革。通過(guò)利率市場(chǎng)化、金融監(jiān)管改革等實(shí)現(xiàn)按照市場(chǎng)方式配置資源，讓資金流入收益率最高的實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)，切實(shí)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這樣不僅能夠讓具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)獲得資金支持，提升資金使用效率；也能倒逼落后企業(yè)加強(qiáng)自身改革，提升發(fā)展效率；更能淘汰落后產(chǎn)能，提升經(jīng)濟(jì)整體質(zhì)量。

三、何為金融基礎(chǔ)性改革

金融的核心是為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，但現(xiàn)在由于一些體制機(jī)制上的原因，資金很難到達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而這些體制機(jī)制的改革便是金融基礎(chǔ)性改革。

按照十八屆三中全會(huì)《關(guān)于全面深化改革的決定》，金融改革主要涵蓋利率市場(chǎng)化、匯率市場(chǎng)化、人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放以及金融協(xié)調(diào)監(jiān)管等內(nèi)容。從金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的角度來(lái)分析，這些都是金融基礎(chǔ)性改革。沒(méi)有利率市場(chǎng)化，民營(yíng)企業(yè)融資難、融資貴的問(wèn)題就是無(wú)解之謎，資金仍然很難到達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)；沒(méi)有匯率市場(chǎng)化，資金傳導(dǎo)機(jī)制就難以形成；沒(méi)有人民幣資本項(xiàng)目開(kāi)放，資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的管道同樣受限；沒(méi)有進(jìn)入監(jiān)管的改革，就沒(méi)法建立起適應(yīng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的金融體制。

最近，加強(qiáng)金融協(xié)調(diào)監(jiān)管成為金融基礎(chǔ)性改革的熱點(diǎn)。自2015年11月3日，習(xí)近平提出金融協(xié)調(diào)監(jiān)管的建議后，市場(chǎng)已對(duì)金融綜合監(jiān)管形成兩種主要框架建議。

一種是由央行承擔(dān)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)的職責(zé)，并將系統(tǒng)性重要機(jī)構(gòu)納入監(jiān)管框架。另外一種聲音則認(rèn)為，上述方案將使監(jiān)管職能與貨幣政策的目標(biāo)沖突，應(yīng)成立金融監(jiān)督管理委員會(huì)。但目前尚未有定論，而據(jù)媒體報(bào)道，中央金融工作會(huì)議推遲至9月以后。

《金融時(shí)報(bào)》的評(píng)論文章稱(chēng)，深化金融部門(mén)的基礎(chǔ)性改革，將為金融機(jī)構(gòu)助力企業(yè)去產(chǎn)能和去杠桿提供政策支持和必要的體制機(jī)制。

評(píng)論文章舉例稱(chēng)，對(duì)于銀行機(jī)構(gòu)為支持和配合企業(yè)去產(chǎn)能和去杠桿導(dǎo)致的不良資產(chǎn)“雙升”，監(jiān)管部門(mén)可以給予相應(yīng)降低稅負(fù)、降低撥備覆蓋率、增加補(bǔ)充資本渠道等政策支持。