儲(chǔ)蒙 馬悅婷 彭臻

【摘 要】 作為能源進(jìn)口與消耗大國(guó)，我國(guó)依賴國(guó)際原油市場(chǎng)的程度不斷加深。尤其在能源金融一體化趨向日益顯著的背景下，國(guó)際原油價(jià)格對(duì)金融市場(chǎng)的影響作用亦愈發(fā)不容忽視。從能源金融視角出發(fā)，本文選取2003至2015年的季度數(shù)據(jù)，構(gòu)建狀態(tài)空間變量模型，旨在探究國(guó)際原油價(jià)格對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)中的利率、匯率及股價(jià)的影響及其變化。實(shí)證結(jié)果表明，國(guó)際原油價(jià)格的變化對(duì)利率的上升具較明顯的正向影響，利率的能源價(jià)格彈性波動(dòng)較大；對(duì)匯率影響的彈性為負(fù)且波動(dòng)較緩，對(duì)股價(jià)影響的彈性亦正。最后，提出穩(wěn)步推進(jìn)能源金融、善用貨幣政策調(diào)控、注重能源儲(chǔ)備與升級(jí)、優(yōu)化金融市場(chǎng)發(fā)展的政策建議。

【關(guān)鍵詞】 能源金融 國(guó)際原油價(jià)格 狀態(tài)空間變量模型

一、研究背景及意義

順應(yīng)國(guó)際金融發(fā)展新趨向，“能源金融”受到學(xué)界關(guān)注。能源乃國(guó)民經(jīng)發(fā)展動(dòng)力及關(guān)鍵戰(zhàn)略物資，金融則為經(jīng)濟(jì)發(fā)展之核心。二者由合作逐步走向滲透，關(guān)系日益密切。能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展有賴于金融支持，金融業(yè)效益增長(zhǎng)對(duì)能源產(chǎn)業(yè)的依賴也持續(xù)加深。我國(guó)工業(yè)化、城鎮(zhèn)化持續(xù)發(fā)展推進(jìn)，居民對(duì)能源消費(fèi)需求增加等諸多因素促使我國(guó)成為原油消耗進(jìn)口大國(guó)。加之國(guó)際油價(jià)波動(dòng)明顯，能源市場(chǎng)對(duì)金融市場(chǎng)的影響作用愈發(fā)顯著，更需關(guān)注其影響及變化。

本文以價(jià)格為依托，建立“能源——金融”研究框架，拓寬研究視角。支持能源與金融市場(chǎng)化改革需要針對(duì)性，如何抓住能源金融契機(jī)為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展保駕護(hù)航？本文對(duì)國(guó)家政策與戰(zhàn)略安全意義重大。

二、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

（一）能源金融概念界定、風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策

佘升翔等（2007）界定“能源金融”為能源產(chǎn)業(yè)與傳統(tǒng)金融體系的融合滲透構(gòu)成的新系統(tǒng)，包括能源實(shí)體與虛擬金融兩層面。前者指金融對(duì)能源產(chǎn)業(yè)的投融資支持，后者為基于能源市場(chǎng)產(chǎn)生的套期保值及投機(jī)、投資組合等交易，涉及國(guó)際貨幣市場(chǎng)與能源商品期貨、期權(quán)市場(chǎng)及相關(guān)資本市場(chǎng)。何凌云（2010）將其分為狹義的能源融資與廣義（能源與金融信息的關(guān)聯(lián)機(jī)制及借此實(shí)現(xiàn)融合共生，有效防范過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)）。

學(xué)者對(duì)能源金融發(fā)展中面臨的風(fēng)險(xiǎn)予以關(guān)注，并定性分析闡述對(duì)策。曹銀平等（2007）提出企業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)與品牌經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，據(jù)此健立管理責(zé)任體系與三權(quán)制衡的投資監(jiān)控制度。金融市場(chǎng)化程度較低，可能存在因能源金融合作不協(xié)調(diào)所致的資源浪費(fèi)（時(shí)彩霞2008）。王崇起等（2011）關(guān)注市場(chǎng)、管理、信用與法律風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)能源市場(chǎng)化。綜上，能源金融的研究相對(duì)充分提供了較全面的借鑒，強(qiáng)調(diào)了金融支持能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要貢獻(xiàn)。

（二）能源市場(chǎng)對(duì)金融市場(chǎng)價(jià)格的影響

1.原油價(jià)格與股市。相關(guān)研究多實(shí)證分析油價(jià)波動(dòng)對(duì)不同國(guó)家及時(shí)期的股巿

影響。Jones&Kaul（1996）基于現(xiàn)金流定價(jià)模型，以美、加、英、日四國(guó)樣本研究，結(jié)論表明油價(jià)顯著影響前兩國(guó)股市。Ciner（2002）考察動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)，油價(jià)的確影響股市報(bào)酬且在90年代中更顯著。Agrem（2006）借助BEKK模型發(fā)現(xiàn)能源對(duì)多國(guó)股市具波動(dòng)溢出效應(yīng)。

2.原油價(jià)格與匯率。Yu-chin Chen等（2008）認(rèn)為由于匯率具預(yù)期性與高有效

性，原油價(jià)格會(huì)由貨幣市場(chǎng)表現(xiàn)。吳麗華等（2007）認(rèn)為人民幣升值對(duì)國(guó)際油價(jià)影響甚微，反之國(guó)際油價(jià)上漲對(duì)匯率的不利影響逐年加劇。郭智（2007）提出油價(jià)經(jīng)國(guó)際收支及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)匯率產(chǎn)生影響，方向難斷定。

三、能源與金融市場(chǎng)價(jià)格：理論與傳導(dǎo)路徑

（一）供給沖擊路徑

國(guó)際油價(jià)波動(dòng)從原料價(jià)格、工資等方面使企業(yè)成本變化。油價(jià)上漲減少產(chǎn)出、勞動(dòng)生產(chǎn)率及實(shí)際工資，名義工資粘性使勞動(dòng)需求降低，失業(yè)率上升及產(chǎn)出進(jìn)一步減少，影響上市企業(yè)股價(jià)。

（二）貨幣渠道途徑

國(guó)際油價(jià)波動(dòng)影響宏觀經(jīng)濟(jì)政策尤其是貨幣政策調(diào)整，對(duì)利率、匯率、金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行影響路徑如下：1.利率：油價(jià)上漲提高名義貨幣需求，若供應(yīng)不變則實(shí)際余額減少，利率上升抑制投資使經(jīng)濟(jì)衰退。為抑制油價(jià)沖擊后通脹的貨幣緊縮使衰退加深。2.匯率：原油以美元結(jié)算，具金融屬性。油價(jià)變動(dòng)直接影響石油輸出及進(jìn)口國(guó)間的國(guó)際收支與外匯儲(chǔ)備，改變匯市供求。3.股市：油價(jià)上漲提升一般價(jià)格水平，若貨幣供應(yīng)不變則實(shí)際貨幣余額降低，利率提高。國(guó)家采取緊縮政策，債券投資增加，股價(jià)進(jìn)一步下跌。據(jù)股利貼現(xiàn)模型，貼現(xiàn)率與資產(chǎn)價(jià)值呈反比。

四、國(guó)際原油價(jià)格對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)影響的實(shí)證分析

（一）變量選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2003至15年間的國(guó)際原油價(jià)格、人民幣貸款基準(zhǔn)利率、人民幣兌美元匯率、股票價(jià)格（上證綜合指數(shù)）的季度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)依次來(lái)源于：東方財(cái)富網(wǎng)、中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局網(wǎng)站、證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)。

為保證時(shí)間序列平穩(wěn)性，取對(duì)數(shù)處理。令變量國(guó)際布倫特原油價(jià)格為ln（g）、利率為ln（i）、匯率為ln（e）、股票指數(shù)為ln（p），進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)確定單整階數(shù)，為一階單整變量。

（二）模型設(shè)定及結(jié)果分析

1.模型設(shè)定

本文重點(diǎn)探究國(guó)際原油價(jià)格對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)價(jià)格的影響效應(yīng)，通過(guò)建立能源與金融市場(chǎng)間的狀態(tài)空間模型進(jìn)行分析：

由圖4-1，能源市場(chǎng)國(guó)際原油價(jià)格變化對(duì)利率的影響較明顯，利率的能源價(jià)格彈性波動(dòng)起伏。我國(guó)逐漸融入世界經(jīng)濟(jì)，越來(lái)越受國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格影響，國(guó)際油價(jià)變動(dòng)在短期會(huì)使貨幣需求增加導(dǎo)致利率上升。而11年之后，我國(guó)宏觀調(diào)控力度及對(duì)資源的替代性增強(qiáng)，加之人民幣國(guó)際化進(jìn)程推進(jìn)故彈性變小。

方程②結(jié)果為：

如圖4-2不同匯率制度下，油價(jià)外部的影響各異。隨我國(guó)有管理的浮動(dòng)匯率制度的形成，國(guó)際油價(jià)會(huì)通過(guò)貿(mào)易及物價(jià)傳導(dǎo)并行影響匯率。匯率的能源價(jià)格彈性為負(fù)且 08年后增大，這主要由于自08年金融危機(jī)，我國(guó)對(duì)外開(kāi)放程度加大，國(guó)際油價(jià)與匯率的聯(lián)系日趨緊密。

由彈性變化圖4-3，國(guó)際油價(jià)對(duì)股價(jià)的影響自06年基本上升，09年至今處于較穩(wěn)定狀態(tài)。說(shuō)明隨我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展不斷完善，國(guó)際化程度提升，國(guó)際能源價(jià)格對(duì)股市的影響不容忽視。

五、結(jié)論及政策啟示

結(jié)論：1.能源市場(chǎng)國(guó)際原油價(jià)格的變化對(duì)利率的影響較明顯，利率的能源價(jià)格彈性在樣本期呈現(xiàn)出較大波動(dòng)；2.匯率的能源價(jià)格彈性為負(fù)，且08年之后國(guó)際原油價(jià)格對(duì)匯率市場(chǎng)的影響日益明顯；3.國(guó)際原油價(jià)格對(duì)股價(jià)的影響自06年加大，09年后較穩(wěn)定。

政策啟示：1.穩(wěn)步推進(jìn)能源金融一體化縱深發(fā)展，基于實(shí)證結(jié)果所驗(yàn)證的關(guān)聯(lián)性，可考量出臺(tái)相關(guān)支持政策。2.宏觀調(diào)控層面，靈活使用貨幣政策。必要時(shí)使用利率杠桿，制定合理貨幣政策促使國(guó)民經(jīng)濟(jì)良好發(fā)展。3.能源戰(zhàn)略層面，豐富儲(chǔ)備，提升利用效率，倡導(dǎo)新能源產(chǎn)業(yè)建設(shè)實(shí)現(xiàn)能源多元化。4.金融市場(chǎng)層面，優(yōu)化發(fā)展創(chuàng)新監(jiān)管，提升效率，注重防范潛在風(fēng)險(xiǎn)。

【參考文獻(xiàn)】

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