摘要：文章從投資回報(bào)率的視角討論貨幣政策的有效性。文章認(rèn)為，近年來(lái)由于房地產(chǎn)和海外市場(chǎng)這兩大需求逐步飽和，我國(guó)企業(yè)在滿足這兩大需求過(guò)程中過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩、投資回報(bào)率下降。當(dāng)投資回報(bào)率足夠低時(shí)，即使貨幣寬松、名義利率下降，也很難刺激企業(yè)大規(guī)模增加投資、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。貨幣政策的有效性因投資回報(bào)率的下降而減弱。文章用VAR模型驗(yàn)證了這一結(jié)論?；谶@些發(fā)現(xiàn)，文章建議通過(guò)供給側(cè)改革，放開(kāi)那些人們?cè)敢庵Ц遁^高價(jià)格、卻因準(zhǔn)入等行政管制未能有效供給的領(lǐng)域，這樣才能提高企業(yè)投資回報(bào)率，恢復(fù)貨幣政策有效性，開(kāi)啟新一輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期。

關(guān)鍵詞：投資回報(bào)率；貨幣政策有效性；供給側(cè)改革

一、 引言

本文首先給出了一個(gè)理論假說(shuō)，強(qiáng)調(diào)投資回報(bào)率的重要性。然后定義并測(cè)算了中國(guó)投資回報(bào)率的變遷。在此基礎(chǔ)上利用VAR模型檢驗(yàn)投資回報(bào)率與貨幣政策的有效性的關(guān)系。

二、 理論假說(shuō)

本文關(guān)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)提出一個(gè)假說(shuō)。本文認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的特色是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變，民眾需求的發(fā)展轉(zhuǎn)變經(jīng)常與滯后的、半管制的供給體制產(chǎn)生矛盾。根據(jù)需求層次理論，隨著收入水平的增加，人們對(duì)某些產(chǎn)品的需求增長(zhǎng)會(huì)快于其他產(chǎn)品需求，而供給機(jī)制因?yàn)楣苤茰?zhǔn)入等受到諸多限制，這樣消費(fèi)者愿意支付的價(jià)格逐漸高于產(chǎn)品的生產(chǎn)成本，兩者的差異成為“準(zhǔn)租”（Quasi Rent）。此時(shí)若通過(guò)市場(chǎng)化改革，允許社會(huì)資本參與該產(chǎn)品的供給，在滿足更多消費(fèi)需求的同時(shí)，準(zhǔn)租為企業(yè)提供的利潤(rùn)會(huì)促進(jìn)企業(yè)投資，從而加快經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。隨著這一產(chǎn)品的消費(fèi)需求不斷得到滿足，企業(yè)投資的利潤(rùn)率逐漸下降，經(jīng)濟(jì)增速逐漸回落。同時(shí)，發(fā)展中國(guó)家的潮涌現(xiàn)象（林毅夫等，2010）以及國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束問(wèn)題，可能造成企業(yè)之間過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩。改革開(kāi)放三十多年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)大致經(jīng)歷了三個(gè)大周期，恰好對(duì)應(yīng)了消費(fèi)者需求的三次大變遷。1990年以前，居民消費(fèi)中最重要的是手表、自行車(chē)、縫紉機(jī)這所謂的“老三樣”；到20世紀(jì)90年代，居民消費(fèi)轉(zhuǎn)移到冰箱、彩電、洗衣機(jī)這“新三樣”；進(jìn)入21世紀(jì)，最重要的國(guó)內(nèi)需求則變成住房需求，加入WTO則帶來(lái)了前所未有的國(guó)際需求。毫無(wú)懸念，每一次需求轉(zhuǎn)換都伴隨著一次經(jīng)濟(jì)低迷。

按照這一理論假說(shuō)，當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要問(wèn)題是，經(jīng)過(guò)十多年的商品房改革和對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展，外需和內(nèi)需都再次出現(xiàn)了飽和，企業(yè)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)和產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致企業(yè)的投資回報(bào)率快速回落。投資回報(bào)率的回落速度超過(guò)了利率的下行速度，企業(yè)投資意愿低迷，從而拖累GDP增速回落。當(dāng)既有產(chǎn)品已然過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，貨幣寬松降利率將會(huì)進(jìn)一步加劇企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、降低投資回報(bào)率，一旦企業(yè)預(yù)期到這一結(jié)果，那么貨幣寬松對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用將大大降低。這正是本文對(duì)貨幣政策有效性的解釋——重要的是企業(yè)的投資回報(bào)率。

三、 投資回報(bào)率的界定和測(cè)算

1. 概念的界定。在正式測(cè)算中國(guó)企業(yè)投資回報(bào)率之前，需要澄清投資回報(bào)率的概念。從定義上來(lái)說(shuō)，投資回報(bào)率（ROI）是指企業(yè)每增加一單位投資所增加的利潤(rùn)。ROI=dP/dC，其中P為企業(yè)利潤(rùn)，C為資本存量。實(shí)際測(cè)算時(shí)，本文用企業(yè)息稅前利潤(rùn)（EBIT）的變化除以企業(yè)固定資產(chǎn)投資來(lái)近似。由于從投資到產(chǎn)生利潤(rùn)有一定的時(shí)間間隔，所以考慮用滯后一定時(shí)期（例如12個(gè)月或24個(gè)月）固定資產(chǎn)投資對(duì)應(yīng)相應(yīng)EBIT的變化。從而有：

這里，采用EBIT而不是企業(yè)凈利潤(rùn)，是為了測(cè)算全社會(huì)資金的投資回報(bào)，無(wú)論資金以股權(quán)還是債權(quán)的方式投資。一般而言，股權(quán)投資的期望收益率要高于債權(quán)，所以這樣的測(cè)算給出了投資回報(bào)率的下邊界，便于直接與資金成本相比較。同時(shí)，這里沒(méi)有扣除稅收因素，從而刻畫(huà)了減稅政策對(duì)改善企業(yè)盈利所能達(dá)到的上限。

與本文定義不同，現(xiàn)有文獻(xiàn)一般采用企業(yè)總利潤(rùn)與其資本存量的比值來(lái)測(cè)度企業(yè)的投資效率，稱(chēng)為為資本回報(bào)率。具體計(jì)算上，可以采用全部上市公司或者全部工業(yè)企業(yè)的EBIT除以其固定資本存量。固定資本存量的數(shù)據(jù)不是現(xiàn)成的，需要根據(jù)企業(yè)投資的歷史數(shù)據(jù)、投資品的歷史價(jià)格以人為假設(shè)的折舊率和初始資本存量來(lái)估計(jì)，所以不同作者估計(jì)的固定資本存量往往差異較大，并直接導(dǎo)致估算的資本回報(bào)率出入較大。例如，CCER（2007）以及張勛和徐建國(guó)（2014）發(fā)現(xiàn)我國(guó)企業(yè)的資本回報(bào)率在20世紀(jì)90年代末先下降后上升。Bai等（2006）以及白重恩和張瓊（2014）則認(rèn)為自20世紀(jì)90年代初以來(lái)，我國(guó)企業(yè)的資本回報(bào)率一直處于持續(xù)下降過(guò)程。本文的投資回報(bào)率概念則無(wú)須加總多年流量數(shù)據(jù)，從而可以避免基數(shù)問(wèn)題、長(zhǎng)數(shù)據(jù)周期的不變價(jià)格問(wèn)題，以及折舊的累積誤差。本文投資回報(bào)率的另一個(gè)好處在于，它是一個(gè)邊際的變化率，而文獻(xiàn)中的資本回報(bào)率是一個(gè)平均的概念。邊際變量的變化要領(lǐng)先于平均變量的變化，因此本文的投資回報(bào)率有助于提前發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的轉(zhuǎn)變。總之，本文的投資回報(bào)率概念具有計(jì)算的可靠性與預(yù)測(cè)的領(lǐng)先性?xún)纱髢?yōu)勢(shì)，是一個(gè)更好的指標(biāo)。

2. 測(cè)算結(jié)果。圖1匯報(bào)了工業(yè)企業(yè)的投資回報(bào)率和資本回報(bào)率數(shù)據(jù)，所有數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。由于制造業(yè)投資的數(shù)據(jù)從2003年才有，所以投資回報(bào)率也從2003年開(kāi)始。由圖上可以看出，2003年～2010年，投資回報(bào)率雖略有下降但保持高位，在金融危機(jī)期間經(jīng)歷了較大波動(dòng)。2010年以后則快速下行，直到2015年接近于零并維持在這一低位。這一走勢(shì)與工業(yè)企業(yè)投資增速的走勢(shì)高度一致，并領(lǐng)先后者約1年時(shí)間。資本回報(bào)率與投資增速則沒(méi)有如此鮮明的關(guān)系。實(shí)際上在2012年以前，資本回報(bào)率還處于上升趨勢(shì)，與投資增速走勢(shì)相反。資本回報(bào)率在2012年開(kāi)始回落，滯后于投資增速的拐點(diǎn)（2011年）。

圖2報(bào)告的是利用收入法GDP中企業(yè)營(yíng)業(yè)盈余和全社會(huì)固定資產(chǎn)投資測(cè)算的全行業(yè)投資回報(bào)率以及全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速。作為對(duì)比，圖中還包含了白重恩和張瓊（2014）所測(cè)算的全行業(yè)資本回報(bào)率。由圖可見(jiàn)，除了金融危機(jī)期間國(guó)家大幅干預(yù)的2008年和2009年兩年之外，投資回報(bào)率的走勢(shì)與投資增長(zhǎng)率的走勢(shì)更為一致。再次印證了圖1的結(jié)論。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)投資回報(bào)率的解釋力，還可以就不同行業(yè)、不同國(guó)家的數(shù)據(jù)分別測(cè)算，進(jìn)而驗(yàn)證它與該行業(yè)、該國(guó)投資增速和產(chǎn)出增速的關(guān)系。作者測(cè)算了我國(guó)房地產(chǎn)、汽車(chē)制造、醫(yī)藥制造等行業(yè)以及美國(guó)、德國(guó)、西班牙、日本韓國(guó)等國(guó)家的投資回報(bào)率數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示（限于篇幅此處不逐一列出），無(wú)論中國(guó)還是歐美，無(wú)論發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，無(wú)論宏觀還是行業(yè)，投資回報(bào)率都比資本回報(bào)率更好地解釋了投資（及產(chǎn)出）的增長(zhǎng)。

四、 檢驗(yàn)貨幣政策有效性

前面內(nèi)容指出了投資回報(bào)率對(duì)貨幣政策有效性的制約作用，并測(cè)算了2003年以來(lái)中國(guó)企業(yè)的投資回報(bào)率。本節(jié)利用投資回報(bào)率和其他相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)前面假說(shuō)加以檢驗(yàn)。

為了檢驗(yàn)貨幣政策的有效性，及投資回報(bào)率的作用，本文檢驗(yàn)如下兩個(gè)命題：

假設(shè)1：貨幣政策即使不是完全失效，應(yīng)該也會(huì)大為下降。

假設(shè)2：貨幣政策有效性的下降，主要是因?yàn)橥顿Y回報(bào)率的下降。

為此考慮如下向量自回歸（VAR）模型：

其中xt包括產(chǎn)出增長(zhǎng)率，通貨膨脹率，利率，匯率貶值預(yù)期（12個(gè)月NDF與即期匯率之差），貨幣（M2）增長(zhǎng)率。a0和Ai是常數(shù)項(xiàng)和系數(shù)矩陣，？著是誤差項(xiàng)。如前所述，投資回報(bào)率拐點(diǎn)發(fā)生在2010年左右，因此考慮對(duì)拐點(diǎn)前后分段回歸，然后比較脈沖響應(yīng)的強(qiáng)弱。

本文數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，10年期國(guó)開(kāi)債收益率數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)債券信息網(wǎng)，NDF數(shù)據(jù)來(lái)自Wind資訊。原始數(shù)據(jù)有季度、月度和日度數(shù)據(jù)，所以為執(zhí)行回歸需要先對(duì)數(shù)據(jù)做變頻處理。通脹率和M2增速本就是月度數(shù)據(jù)，原為日度數(shù)據(jù)利率和NDF數(shù)據(jù)降頻為月度數(shù)據(jù)，處理方法是月內(nèi)求平均。GDP增長(zhǎng)率原為季度數(shù)據(jù)，為了盡量保留其他月度數(shù)據(jù)的細(xì)節(jié)，將GDP數(shù)據(jù)通過(guò)線性插值的方式升頻為月度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)時(shí)間跨度為2003年1月到2015年12月，每個(gè)變量有156個(gè)觀測(cè)值。

為實(shí)施回歸，首先檢驗(yàn)單位根、確定滯后階數(shù)。根據(jù)表1，所有變量都不能拒絕單位根假設(shè)，所以考慮先對(duì)每一個(gè)變量先做HP濾波，然后取其周期項(xiàng)。經(jīng)檢驗(yàn)，所有周期項(xiàng)都能在5%顯著性水平下拒絕單位根假設(shè)（表2），因此可以對(duì)這些周期項(xiàng)采用VAR模型做回歸。根據(jù)表3中的LR、AIC、SC等指標(biāo)，選擇滯后階數(shù)為2。

回歸結(jié)果如圖3所示，其中圖3.1是對(duì)全時(shí)段數(shù)據(jù)回歸的結(jié)果，圖3.2和圖3.3則分別是對(duì)2003年1月～2009年12月和2010年1月～2015年12月這兩個(gè)時(shí)間段分別回歸的結(jié)果。所有特征值都在單位圓內(nèi)，可見(jiàn)本文VAR模型是穩(wěn)定的。

為了比較兩個(gè)時(shí)段下貨幣政策有效性的差異，考慮兩種情況下的脈沖響應(yīng)。圖4是貨幣數(shù)量M2對(duì)GDP增長(zhǎng)率的累積脈沖響應(yīng)，圖5是利率對(duì)GDP增長(zhǎng)率的累積脈沖響應(yīng)。無(wú)論是哪一種脈沖響應(yīng)，都可以發(fā)現(xiàn)，越到近來(lái)，貨幣政策對(duì)產(chǎn)出的刺激作用越弱。這意味著或者政策有效性的降低。進(jìn)一步，由于時(shí)間分段是按照投資回報(bào)率的拐點(diǎn)來(lái)劃分，我們可以認(rèn)為，正是由于投資回報(bào)率的快速下降，使得貨幣政策的有效性大為減弱。從而驗(yàn)證了前面兩個(gè)假設(shè)。本文也試過(guò)對(duì)不同變量次序構(gòu)建VAR模型，并考察響應(yīng)的脈沖響應(yīng)，結(jié)果完全一致，證明結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、 結(jié)論與政策建議

本文從投資回報(bào)率的視角討論貨幣政策的有效性。本文認(rèn)為，現(xiàn)階段由于房地產(chǎn)和國(guó)外市場(chǎng)這兩大需求逐步飽和，我國(guó)企業(yè)在滿足這兩大需求過(guò)程中又存在過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)，造成近年來(lái)產(chǎn)能逐漸過(guò)剩、投資回報(bào)率的快速下降。經(jīng)測(cè)算，我國(guó)企業(yè)投資回報(bào)率在2010年之后迅速下降，房地產(chǎn)行業(yè)和制造業(yè)投資的回報(bào)率甚至降到零附近。在這種情況下，即使貨幣寬松使得名義利率降為零，也很難大規(guī)模刺激企業(yè)增加投資、拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因此，貨幣政策的有效性因投資回報(bào)率的下降而大為減弱。

這一結(jié)論具有重要的政策意義。與人口紅利說(shuō)不同，本文觀點(diǎn)認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要矛盾不是人口紅利的消失，計(jì)劃生育政策的放開(kāi)除了具有社會(huì)意義之外，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用可能是有限的，短期甚至中期內(nèi)無(wú)法成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新引擎。按照本文發(fā)現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的主要矛盾在于投資回報(bào)率的快速下降。造成投資回報(bào)率快速下降的原因很可能是既有需求得到了比較充分的滿足，而潛在需求由于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的遺留尚未得到有效供給。按照此思路，本文認(rèn)為，為了尋找中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新引擎，需要通過(guò)供給側(cè)改革釋放具有巨大經(jīng)濟(jì)潛能的新行業(yè)、新產(chǎn)品。具體而言，這個(gè)新行業(yè)、新產(chǎn)品應(yīng)該是人民群眾迫切需要、愿意為其支付較高價(jià)格，而生產(chǎn)成本又比較低的行業(yè)，只不過(guò)由于行政或（其他方面原因）存在準(zhǔn)入限制，使高漲的需求沒(méi)有得到有效滿足的領(lǐng)域。這些領(lǐng)域包括但不限于醫(yī)療、教育、能源以及電信等。通過(guò)放開(kāi)這些領(lǐng)域的準(zhǔn)入，引入市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制，必將引導(dǎo)更多資源投向這些領(lǐng)域，從而提高企業(yè)投資回報(bào)率，使經(jīng)濟(jì)重新回到擴(kuò)張的軌道。

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作者簡(jiǎn)介：陸振朋（1984-），男，漢族，山東省日照市人，北京大學(xué)國(guó)家發(fā)展研究院博士生，研究方向?yàn)楫a(chǎn)業(yè)組織理論、發(fā)展經(jīng)濟(jì)學(xué)。

收稿日期：2016-06-11。