鞏勝利

隨著資本跨境流動創(chuàng)新渠道和產(chǎn)品的逐漸增加，跨境資本流動在規(guī)模、幣種、動機(jī)、主體和結(jié)構(gòu)等方面都將出現(xiàn)全球流通的新變化，導(dǎo)致人民幣在宏觀調(diào)控政策難度加大，帶來一系列新的全球化風(fēng)險挑戰(zhàn)，中國應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)宏觀審慎金融監(jiān)管，完善跨境資本流動監(jiān)測體系，做好日常風(fēng)險防范;同時，未雨綢繆，積極豐富應(yīng)對潛在金融風(fēng)險的應(yīng)急工具箱，制定相關(guān)應(yīng)急預(yù)警方案或備用計(jì)劃，防患于未然。

剩下2016最后三個月的情勢是：（1）2016年10月1日，人民幣將正式加入國際貨幣基金組織特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，這是人民幣國際化發(fā)展的百年里程碑，有利于人民幣全球化發(fā)展，跨境資本流動將面臨新情況，但同時也會帶來新的風(fēng)險與挑戰(zhàn)，需要中國貨幣當(dāng)局制定更為周全的應(yīng)對之策。但走完這一步，可能要人民幣用20-50年的路程、要占到全球貨幣市場份額的5%、要與美元、歐元抗衡、平衡發(fā)展，人民幣最起碼要占到全球份額的10%以上才有力量。（2）美元占全球市場份額超過61%，加息與美國大選是全球市場的重大變量。（3）占全球貨幣市場33%的歐元繼續(xù)放水，每月800億歐元到2017年3月。9月8日晚間，歐洲中央銀行（ECB）在利率決議中宣布維持銀行隔夜存款利率、主要再融資利率和保證金貸款利率在-0.40%、0%和0.25%不變，符合市場預(yù)期;但在資產(chǎn)購買計(jì)劃（APP）方面，德拉吉領(lǐng)導(dǎo)的ECB卻出人意料地維持每月800億歐元的資產(chǎn)購買規(guī)模至明年3月。（4）7月4日《人民日報》（海外版）題為刊登《人民幣是負(fù)責(zé)任的國際貨幣》的文章稱：縱觀發(fā)達(dá)國家、國際主要貨幣的匯率史，短期內(nèi)出現(xiàn)20%甚至40%匯率波動的極端情形，并非罕見。該文認(rèn)為，無論從波幅還是中樞水平來看，人民幣的近期走勢并不值得過分憂慮。9月9日，中國央行貨幣政策委員會委員樊綱發(fā)表講話說：應(yīng)適度調(diào)控，并且允許人民幣逐步貶值。8月，中國外匯儲備為31851億美元，一年間減少8000多億美元。到2016年末，中國外匯儲備剩余可能只有2.8萬億;到2017年末，中國外匯儲備將沒有流動性外匯儲備，只剩下黃金與美國國債儲備約2.5萬億美元。（5）或英鎊、日元再次飛出黑天鵝……

（一）人民幣入SDR，面臨全球資本流動新情況

人民幣加入SDR后，人民幣國際化邁入新的發(fā)展階段，客觀上要求資本賬戶進(jìn)一步開放。隨著資本跨境流動創(chuàng)新渠道和產(chǎn)品的逐漸增加，跨境資本流動在規(guī)模、幣種、動機(jī)、主體和結(jié)構(gòu)等方面都將出現(xiàn)一些新變化。

第一，跨境資本流動規(guī)模將顯著增加，預(yù)期至2025年中國外部投資總頭寸占全球GDP比重將超過30%。美國、英國、加拿大、阿根廷等國在二十世紀(jì)70年代放開資本賬戶之后，跨境資本流動規(guī)模都較大幅度增長。假定中國資本項(xiàng)目在2025年完全開放（與人民銀行2012年設(shè)置的時間表基本相符），屆時開放程度將達(dá)到發(fā)達(dá)國家的平均水平。根據(jù)英格蘭銀行在跟隨經(jīng)濟(jì)增長、趕超開放差距等情境下的模擬預(yù)測，到2025年中國外部投資總頭寸占全球GDP的比重將從目前的5%左右增長到30%以上。

第二，人民幣在跨境資本流動中的占比將上升，至2020年可能達(dá)到40%左右。人民幣加入SDR后，人民幣在跨境資本流動中的地位和角色將上升，人民幣將成為熱錢重要表現(xiàn)形式。未來隨著我國對外直接投資及企業(yè)走出去步伐加快，RQFII、滬港通、中港基金互換和人民幣跨境貸款等創(chuàng)新業(yè)務(wù)額度逐步放開，點(diǎn)心債發(fā)行規(guī)模逐步擴(kuò)大，股票、基金、債券、金融衍生品、信貸等領(lǐng)域的人民幣跨境流動均將呈現(xiàn)上升趨勢。2010年底，人民幣在中國內(nèi)地涉外收付中的占比僅有3.6%。但截至2016年4月，該比重已經(jīng)達(dá)到23%，僅次于美元占比（67.5%）。照此速度發(fā)展，預(yù)計(jì)在未來五年內(nèi)這一份額將達(dá)到40%左右。

第三，以投機(jī)為目的的短期跨境資本流動將增加，至2025年證券投資和衍生品投資在金融賬戶內(nèi)的占比將超過50%。隨著資本賬戶逐步放開、人民幣海外資金池不斷擴(kuò)大和跨境資本流動便利度的提高，境內(nèi)外長期存在的人民幣利差、匯差和AH股溢價將刺激短期套利資本跨境流動。2015年二季度，中國資產(chǎn)端的證券投資和衍生品投資為172.1億美元，在非儲備金融賬戶內(nèi)的占比為16.7%，負(fù)債端占比23.1%。對照而言，2013年美國金融賬戶資產(chǎn)端和負(fù)債端下，證券投資和衍生品投資占比分別為50.6%和62.7%。如果2025年中國資本賬戶開放程度能夠達(dá)到美國目前的水平，無論是資產(chǎn)端還是負(fù)債端，證券投資和衍生品投資在金融賬戶內(nèi)的占比都將超過50%。

第四，個人跨境資本流動將增加，需要警惕高凈值人群財(cái)富向海外轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。2014年央行已經(jīng)授權(quán)蘇州工業(yè)園、天津生態(tài)城兩個試點(diǎn)區(qū)域與新加坡銀行機(jī)構(gòu)開展個人跨境人民幣直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)，合格個人被允許以人民幣進(jìn)行海外直接投資，個人資本項(xiàng)下跨境資本流動渠道打開。未來，隨著合格境內(nèi)個人投資者（QDII2）業(yè)務(wù)啟動，有合法納稅和社保記錄的境內(nèi)個人，可以用合法收入在全球配置資產(chǎn)。2014年，中國財(cái)富凈值超過三千萬美元的超級富裕人數(shù)為8366人，未來十年預(yù)計(jì)將超過1.5萬人。如果高凈值人群將財(cái)富向海外轉(zhuǎn)移，將對我國外匯儲備和國內(nèi)流動性帶來沖擊。

第五，非金融企業(yè)為中介的跨境資本流動將增加，至2025年在銀行本外幣貸款總額中的比重有望達(dá)到15%。非金融企業(yè)不僅可以直接從境外銀行貸款，或間接通過國內(nèi)銀行獲得外國銀行貸款，而且還可以通過境外發(fā)行外幣債券的方式進(jìn)行融資。2008年金融危機(jī)以來，中國非金融企業(yè)的外幣貸款迅速增加，從2009年的2700億美元增至2014年底的8800億美元，在銀行本外幣貸款總額中的比重也由5.3%上升至8.5%，創(chuàng)10年來新高。照此速度發(fā)展，至2025年，非金融企業(yè)在銀行本外幣貸款總額中的比重有望達(dá)到15%。

（二）人民幣入SDR，面臨全球性風(fēng)險與挑戰(zhàn)

人民幣發(fā)揮國際投資貨幣和儲備貨幣職能，要求我國資本市場更加開放，跨境資本流動增加會導(dǎo)致我國宏觀政策調(diào)控難度加大，帶來一系列新的風(fēng)險挑戰(zhàn)，這主要包括：