李鋒

摘要：2015年是中國(guó)資本市場(chǎng)不同尋常的一年。上證指數(shù)從2014年8月的最低2033點(diǎn)上漲至2015年6月的最高5178點(diǎn)，漲幅高達(dá)154%。融資融券余額從2014年8月份的不到5000億，增長(zhǎng)到2015年6月份的22000億，增幅高達(dá)4.4倍。人們都認(rèn)為是資金推動(dòng)的牛市，場(chǎng)外配資、融資融券、股票質(zhì)押等是推動(dòng)此輪牛市的助手。我國(guó)自2010年推出融資融券交易以來(lái)，兩融標(biāo)的及兩融余額規(guī)模擴(kuò)展很大。引入融資融券交易制度之后，從供給和需求方對(duì)股市產(chǎn)生影響，從而對(duì)股市的波動(dòng)性產(chǎn)生影響，但到底會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響？不管是學(xué)術(shù)界還是業(yè)內(nèi)人士，對(duì)此的看法都不相同。本文通過(guò)對(duì)融資融券的概念及特點(diǎn)進(jìn)行解釋?zhuān)缓髲墓┣箨P(guān)系方面來(lái)分析融資融券對(duì)股市波動(dòng)性影響的機(jī)制，最后結(jié)合我國(guó)兩融實(shí)際發(fā)展情況，給監(jiān)管層提一些建議，以使得融資融券可以在我國(guó)快速健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：融資融券；股市波動(dòng)性；機(jī)制分析

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）018-000-02

一、融資融券的概念及特點(diǎn)

證券融資交易（又稱(chēng)買(mǎi)空交易），是指投資者相信未來(lái)某只股票價(jià)格會(huì)上漲，并向證券公司支付一定比例的保證金，同時(shí)由證券公司幫投資者墊付剩余的款項(xiàng)，從而購(gòu)入該股票的一種信用交易方式。投資者所購(gòu)入的股票必須存入證券公司的賬戶(hù)或其他機(jī)構(gòu)賬戶(hù)（在我國(guó)是存放在投資者信用交易證券賬戶(hù)，其實(shí)質(zhì)是存放在證券公司名下），并作為融資交易的抵押品。

證券融券交易（又稱(chēng)賣(mài)空交易），是指投資者相信未來(lái)股票價(jià)格會(huì)下跌，并向證券公司支付一定比例的保證金，同時(shí)向證券公司借入股票后按市場(chǎng)價(jià)格。投資者賣(mài)出股票所得的錢(qián)必須存入證券公司的賬戶(hù)或其他相關(guān)機(jī)構(gòu)的賬戶(hù)（在我國(guó)是存放在投資者信用資金賬戶(hù)，其實(shí)質(zhì)存放在證券公司的專(zhuān)用資金賬戶(hù)），這些錢(qián)作為融券的抵押資金。

融資融券交易是一種信用交易方式，具體有如下幾個(gè)特點(diǎn)：

1.具有杠杠效應(yīng)，通過(guò)向證券公司借錢(qián)買(mǎi)入證券或者向證券公司借券賣(mài)出的方式，使得投資者具有一定的杠杠。若投資者自有資金不足，但可以向證券公司借錢(qián)或者借券。擴(kuò)大了交易籌碼，相當(dāng)于增加了投資的財(cái)務(wù)杠桿。

2.雙重信用關(guān)系，投資者向證券公司借入資金或借入證券，證券公司向投資者借出資金或證券這是建立在信用基礎(chǔ)之上的。證券公司借給客戶(hù)的資金或證券來(lái)源于自有資金、發(fā)行債券湊齊資金或向銀行融資等。在我國(guó)，證券公司可以向證金公司融入資金或者融入證券，證金公司相當(dāng)于一個(gè)集中的借貸平臺(tái)，由它向證券公司提供資金或者證券的借貸服務(wù)。

3.可以通過(guò)調(diào)節(jié)保證金比例來(lái)控制整個(gè)市場(chǎng)的財(cái)務(wù)杠桿倍數(shù)，進(jìn)而起到調(diào)節(jié)融資融券的作用，投資者進(jìn)行融資交易之前首先要繳納一定的保證金，然后證券公司根據(jù)保證金比例計(jì)算得出借給投資者一定的資金，保證金占總交易金額的比重稱(chēng)為保證金比例。我國(guó)目前融資融券的保證金比例為100%，也就是說(shuō)投資者持有50萬(wàn)自有資金，可以向證券公司借入50萬(wàn)資金。

二、融資交易對(duì)股市波動(dòng)性影響的機(jī)制分析

經(jīng)濟(jì)學(xué)原理指出價(jià)格受供給及需求影響，圍繞價(jià)值上下波動(dòng)，當(dāng)供過(guò)于求時(shí)，價(jià)格下跌，當(dāng)供不應(yīng)求時(shí)，價(jià)格下跌。同理，融資買(mǎi)空交易主要通過(guò)增加股票的需求彈性和增加股票的供給彈性來(lái)達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)的目的，從而減少市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。當(dāng)股票市場(chǎng)中的股票的價(jià)格受到過(guò)度打壓或者因市場(chǎng)恐慌被過(guò)度拋售時(shí)，理性的投資者或者投機(jī)者們認(rèn)為股票在未來(lái)的某一時(shí)刻肯定會(huì)上漲，這樣，他們會(huì)向證券公司借入大量資金買(mǎi)入股票，這種行為將對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生兩方面的影響，一方面是投資者通過(guò)買(mǎi)入股票增加了股票的需求，另一方面，投資者借入大量資金向市場(chǎng)傳遞了積極的信號(hào)，即股市可能好轉(zhuǎn)（帶動(dòng)效應(yīng)）。這樣可能引起其他投資者加入買(mǎi)股票的行列，融資買(mǎi)空行為的價(jià)格低估傳遞效應(yīng)也會(huì)使反應(yīng)過(guò)度的投資者重新趨于理性，使得股票價(jià)格重新回歸到價(jià)值上來(lái)。股價(jià)的持續(xù)上漲，促使更多的人借入資金買(mǎi)入股票，股票需求大增，股價(jià)暴漲。

股價(jià)暴漲時(shí)，前期因買(mǎi)空交易獲利頗豐的投資者或者融資合約到期需要交割時(shí)，他們會(huì)賣(mài)出股票以便歸還借入的資金，此時(shí)股票供給增加。融資買(mǎi)空交易的賣(mài)出行為向市場(chǎng)傳遞了兩方面的信息，一方面直接增加了股票的供給，另一方面向市場(chǎng)傳遞了價(jià)格可能偏高的信息，可能引致其他投資者也加入到賣(mài)出股票的行列。這樣供給大增，促使股票價(jià)格下跌，股票下跌可能進(jìn)一步降低股票的需求，并最終導(dǎo)致股票價(jià)格可能?chē)?yán)重低估。買(mǎi)空的投資者在這個(gè)周期中獲利比較多，他們會(huì)重復(fù)上述操作，這樣會(huì)使得股票的價(jià)格圍繞股票的價(jià)值波動(dòng)，進(jìn)而抑制股價(jià)泡沫的形成，對(duì)市場(chǎng)起到穩(wěn)定的作用。

三、融券交易對(duì)股市波動(dòng)性影響的機(jī)制分析

融券賣(mài)空交易也是通過(guò)增加股票的供給彈性和需求彈性來(lái)達(dá)到穩(wěn)定股票市場(chǎng)，減少股票大幅波動(dòng)的目的。當(dāng)股票價(jià)格被惡意炒作或者由于其他原因變得很高時(shí)，理性的投資者或者賣(mài)空投機(jī)者認(rèn)為未來(lái)的某一時(shí)刻，股票的價(jià)格必然會(huì)下跌到一定的價(jià)格。此時(shí)他們可以向市場(chǎng)借入大量的股票并賣(mài)出，投資者的這種行為將向市場(chǎng)傳導(dǎo)兩方面的信息，一方面大量股票的賣(mài)出，增加了股票的供給，另一方面大量借入股票賣(mài)出的行為還可能向市場(chǎng)傳遞了股價(jià)可能虛高的信息，這將導(dǎo)致其他投資者加入賣(mài)空股票的行列或者導(dǎo)致其他持有股票的投資者賣(mài)出股票的行為。股票的大量供給將改變?cè)砉┎粦?yīng)求的局面，促使股價(jià)迅速回落。而股價(jià)的回落也使得原有股票購(gòu)買(mǎi)者趨于理性，使得股票價(jià)格重新回歸到真實(shí)價(jià)值上來(lái)。股價(jià)的下跌也會(huì)使更多的投資者賣(mài)出手頭持有的股票，使得股票供給大增，進(jìn)一步促使股價(jià)下跌。

股價(jià)暴跌使得先期賣(mài)空交易者獲利頗豐，另外可能由于合約交割到期，這部分投資者將會(huì)買(mǎi)入股票，歸還借入的股票并獲取一定的利潤(rùn)（高價(jià)格賣(mài)出股票，低價(jià)格買(mǎi)入股票歸還，賺取差價(jià)）。投資者買(mǎi)入股票的行為也向市場(chǎng)傳遞了兩方面的信息，一方面增加了股票的需求，另一方面買(mǎi)入股票的行為向市場(chǎng)傳遞了價(jià)格低估的信息，更多的投資者加入到買(mǎi)入的行列。因此，股票需求的增加又會(huì)使得股票價(jià)格避免因泡沫破滅后市場(chǎng)對(duì)這些股票反應(yīng)過(guò)度引起的股價(jià)大跌。這樣就可以起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。另外，當(dāng)市場(chǎng)非常弱的情形下，賣(mài)空者的力量也很弱，賣(mài)空者也會(huì)買(mǎi)入被賣(mài)空的股票，以便到期交割。當(dāng)市場(chǎng)的觀望氛圍很濃時(shí)，這部分賣(mài)空投資者的買(mǎi)入行為將給股票市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)，帶動(dòng)他們加入到買(mǎi)入的行為，重新喚起投資者的購(gòu)買(mǎi)熱情。股票需求的增加將進(jìn)一步促使股價(jià)的上漲，并最終導(dǎo)致股票價(jià)格虛高，而那些通過(guò)賣(mài)空交易獲利頗豐的投資者們就重復(fù)上述步驟，這樣會(huì)使得股票價(jià)格圍繞股票價(jià)值波動(dòng)，起到穩(wěn)定市場(chǎng)的效果。

四、我國(guó)融資融券交易發(fā)展現(xiàn)狀

我國(guó)自2010年3月31日推出融資融券交易制度以來(lái)，采取了分步實(shí)施、穩(wěn)步推進(jìn)的策略。試點(diǎn)以來(lái)，先后總共有25家證券公司獲得了開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)的試點(diǎn)資格。截至2011年8月31日，共有1980家營(yíng)業(yè)部開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)服務(wù)，參與融資融券開(kāi)戶(hù)的投資者超過(guò)10萬(wàn)人。融資融券交易金額達(dá)4900多億元。融資融券日均交易金額為近14億元。

2013 年是融資融券業(yè)務(wù)取得長(zhǎng)足發(fā)展的一年。這一年，標(biāo)的證券兩次擴(kuò)容，覆蓋了全市場(chǎng)近 3 成的證券品種，近 8 成的流通市值；投資者準(zhǔn)入門(mén)檻進(jìn)一步放寬，參與交易的投資者數(shù)量較2012 年增長(zhǎng) 172%；融資融券交易活躍度不斷上升，交易額已占到 A 股交易額的 8.4%。

2014 年9月22日，滬深兩市融資融券標(biāo)的券擴(kuò)容至900只，占上市公司總數(shù)的33%。自此之后，兩融余額迅速攀升，兩融余額日均值為11000多億元。是融資融券日均交易額占同期A 股總成交額的比重達(dá)到 14%，而 2013 年不足8%。

2015年兩融余額最高達(dá)2.2萬(wàn)億，隨著股市暴跌，兩融余額重回8000多億。2015年是資本市場(chǎng)不同尋常的一年，期間有數(shù)十次千股跌停，也有很多次千股漲停。而在股災(zāi)期間，兩融賬戶(hù)被強(qiáng)平的也很多。

五、 促進(jìn)兩融發(fā)展的政策建議

由于我國(guó)融資融券發(fā)展時(shí)間較短，相關(guān)配套機(jī)制不夠成熟，投資者以散戶(hù)為主。對(duì)于我國(guó)融資融券交易的發(fā)展提出如下幾點(diǎn)建議：

1.加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，以有效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。融資融券需做好投資者適當(dāng)性管理，證監(jiān)會(huì)、各交易所及券商需按照各方職責(zé)做好各自的監(jiān)管。使融資融券交易制度可以充分發(fā)揮價(jià)格穩(wěn)定的功能，促進(jìn)我國(guó)股市健康快速發(fā)展。

2.引入做市商制度。由于做市商制度具有抑制股價(jià)操作、解決流動(dòng)性不足的問(wèn)題，建議引入做市商制度。

3.繼續(xù)加大投資者教育工作。由于我國(guó)市場(chǎng)以散戶(hù)為主，應(yīng)加大宣傳教育程度，使投資者充分了解融資融券業(yè)務(wù)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

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