趙峰，祖博男，程悅

（北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京100048）

跨國(guó)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖研究述評(píng)：動(dòng)因、方式與效果

趙峰，祖博男，程悅

（北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京100048）

隨著“一帶一路”和“走出去”戰(zhàn)略的逐步實(shí)施，中國(guó)跨國(guó)企業(yè)境外投資、跨境貿(mào)易愈發(fā)頻繁，企業(yè)所面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)也逐步增加。伴隨著外匯衍生品市場(chǎng)逐步完善和衍生品種類的迅速增加，應(yīng)該使用哪一種方式進(jìn)行對(duì)沖以及如何使對(duì)沖更有效率已成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者爭(zhēng)論的熱點(diǎn)。雖然當(dāng)前已有一些關(guān)于跨國(guó)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的研究，但由于過于分散而缺乏系統(tǒng)性，研究廣度和深度均需進(jìn)一步加強(qiáng)。有鑒于此，文章按照發(fā)展脈絡(luò)和邏輯關(guān)系將企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的文獻(xiàn)劃分為四個(gè)維度，分別從對(duì)沖內(nèi)涵、對(duì)沖動(dòng)因、對(duì)沖方式和對(duì)沖效果四個(gè)方面進(jìn)行述評(píng)，并結(jié)合環(huán)境變化對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的未來研究方向作了展望，以期豐富和拓展跨國(guó)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的研究視角。

跨國(guó)企業(yè)；外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖；動(dòng)因探究；對(duì)沖方式

［DOI］10.3969/j.issn.1007-5097.2016.10.024

一、引言

2013年，習(xí)總書記提出“一帶一路”戰(zhàn)略構(gòu)想，宣布未來10年對(duì)外投資將達(dá)1.25萬億美元；2014年，中國(guó)發(fā)起并成立了“絲路基金”，首期資本金100億美元；2015年，中國(guó)發(fā)起成立“亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行”。以上這些國(guó)家級(jí)戰(zhàn)略的發(fā)布與實(shí)施，必將加快中國(guó)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上進(jìn)行跨境投資、跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的步伐。在中國(guó)企業(yè)走出國(guó)門，進(jìn)行跨境投資的過程中，有一項(xiàng)不可回避的重大風(fēng)險(xiǎn)就是外匯風(fēng)險(xiǎn)。如果沒有辦法化解外匯風(fēng)險(xiǎn)，即使中國(guó)跨國(guó)企業(yè)在國(guó)外投資中獲得了正的收益，但由于匯率的頻繁波動(dòng)，其收益也可能會(huì)大大降低甚至被完全抵消?，F(xiàn)實(shí)中諸多案例都證明了這一點(diǎn)，比如吉利汽車在2014年便由于俄羅斯盧布的急劇貶值導(dǎo)致公司匯兌損失高達(dá)8億元人民幣。因此，跨國(guó)企業(yè)不應(yīng)只考慮如何獲得投資利潤(rùn)，更應(yīng)當(dāng)關(guān)注如何規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)，降低成本和收益的波動(dòng)性。

外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖是指企業(yè)利用外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期、外匯期權(quán)等金融衍生工具對(duì)那些因匯率頻繁波動(dòng)而對(duì)預(yù)期的未來現(xiàn)金流以及企業(yè)價(jià)值造成影響的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行覆蓋和對(duì)沖的行為。跨國(guó)企業(yè)可能會(huì)出于多種動(dòng)因而進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，譬如：為了獲取節(jié)稅收益、降低破產(chǎn)成本、緩解投資不足等。企業(yè)進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的方式主要有兩種，即：金融對(duì)沖和經(jīng)營(yíng)對(duì)沖。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于這兩種方式的存在已經(jīng)達(dá)成共識(shí)，但是這兩種方式孰優(yōu)孰劣以及二者之間存在什么樣的關(guān)系卻爭(zhēng)論不休?？鐕?guó)企業(yè)在進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖之后其效果如何？會(huì)對(duì)哪些方面產(chǎn)生影響？國(guó)內(nèi)的研究近幾年才剛剛起步，主要是側(cè)重于外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的研究，研究視野相對(duì)狹窄；而國(guó)外研究雖然相對(duì)充分，但是文獻(xiàn)比較分散，缺乏系統(tǒng)性。在此背景下，本文按照發(fā)展脈絡(luò)和邏輯關(guān)系將跨國(guó)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖文獻(xiàn)劃分為四個(gè)維度，分別從對(duì)沖內(nèi)涵、對(duì)沖動(dòng)因、對(duì)沖方式和對(duì)沖效果四個(gè)方面將文獻(xiàn)進(jìn)行歸納和梳理，并結(jié)合環(huán)境變化對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的未來研究方向做出展望，以期豐富和拓展外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的研究視角。

二、跨國(guó)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的內(nèi)涵

關(guān)于跨國(guó)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的內(nèi)涵，國(guó)內(nèi)外學(xué)者均進(jìn)行了深入的研究，雖然各自的表述有些差異，但是實(shí)質(zhì)大致相同。并且，諸學(xué)者均認(rèn)為外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與外匯投機(jī)交易有重大區(qū)別，因?yàn)樗鼈兊某霭l(fā)點(diǎn)完全不同。

（一）外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的定義

國(guó)外學(xué)者對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的研究相對(duì)較多，他們結(jié)合公司特征、風(fēng)險(xiǎn)特征、外匯衍生品的特點(diǎn)等多個(gè)方面對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖定義進(jìn)行了闡述。Smith和Stulz（1985）認(rèn)為，即使一個(gè)公司在標(biāo)的資產(chǎn)上沒有明確的現(xiàn)金頭寸，該公司仍然可以在外匯遠(yuǎn)期、期貨或者期權(quán)市場(chǎng)上進(jìn)行對(duì)沖，并且公司可以通過改變經(jīng)營(yíng)決策來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖［1］。Belghitar等（2013）指出，外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖是企業(yè)利用多種外匯衍生工具來降低外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的一種手段，外匯衍生工具可分為兩大類：一類工具產(chǎn)生對(duì)稱性的結(jié)果，如：外匯遠(yuǎn)期、外匯期貨和外匯互換等；另一類工具會(huì)產(chǎn)生非對(duì)稱性的結(jié)果，如：外匯期權(quán)等［2］。Arnold等（2014）認(rèn)為外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖是企業(yè)利用諸如外幣債務(wù)、外幣互換或者外國(guó)銀行賬戶等金融衍生品或者利用其他能產(chǎn)生同樣對(duì)沖效果的手段來對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)的行為［3］。Díez等（2015）認(rèn)為外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖就是利用諸如外匯遠(yuǎn)期、貨幣掉期、期貨期權(quán)等諸多復(fù)雜的金融衍生工具以有效管控外匯風(fēng)險(xiǎn)的活動(dòng)［4］。

國(guó)內(nèi)也有一些學(xué)者對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的內(nèi)涵進(jìn)行了研究，他們大多將外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與我國(guó)實(shí)際相結(jié)合。鄭莉莉和鄭建明（2012）認(rèn)為，外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖就是利用包括遠(yuǎn)期、掉期和期權(quán)等在內(nèi)的各種外匯衍生工具對(duì)企業(yè)存在的外匯風(fēng)險(xiǎn)頭寸進(jìn)行套期保值或?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行覆蓋和消除的行為［5］。斯文（2013）認(rèn)為，當(dāng)前在我國(guó)，企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖就是利用外幣債務(wù)以及已存在的各種外匯衍生工具如：外匯遠(yuǎn)期、人民幣外幣掉期、外匯期權(quán)等對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)、外幣頭寸進(jìn)行對(duì)沖的行為［6］。

綜合以上觀點(diǎn)，本文認(rèn)為，外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖是指利用外幣債務(wù)、外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期、貨幣互換、外匯期權(quán)等金融衍生工具對(duì)因匯率波動(dòng)而對(duì)預(yù)期的未來現(xiàn)金流和企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行覆蓋和對(duì)沖的行為。

（二）外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與外匯投機(jī)的區(qū)別

外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖之所以有別于外匯投機(jī)，是因?yàn)樗鼈兊某霭l(fā)點(diǎn)完全不同。雖然外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的最終結(jié)果也可能會(huì)給企業(yè)帶來負(fù)面影響，造成一定的損失，但是企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的出發(fā)點(diǎn)是盡力平抑匯率波動(dòng)給企業(yè)經(jīng)營(yíng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，比如：企業(yè)對(duì)沖可能是為了降低外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露程度（Allayannis和Ofek，2001）［7］、降低破產(chǎn)成本（Kuersten，2011）［8］、緩解投資不足（Arnold等，2014）［3］或適應(yīng)企業(yè)的國(guó)際化拓展需要（Bodnar和Wong，2003）等［9］。

外匯投機(jī)則純粹是以獲取利潤(rùn)為目的而進(jìn)行的交易，其出發(fā)點(diǎn)并不是為了平抑風(fēng)險(xiǎn)，反而是為了利用外匯風(fēng)險(xiǎn)，其最終結(jié)果可能是獲利，也可能損失，但由于國(guó)際金融市場(chǎng)上匯率波動(dòng)頻繁以及投機(jī)的“杠桿效應(yīng)”，使得外匯投機(jī)交易風(fēng)險(xiǎn)巨大，所帶來的損失有時(shí)是企業(yè)難以承受的，例如，2008年中信泰富的澳元杠桿式衍生品交易導(dǎo)致企業(yè)巨虧146.32億元。

三、跨國(guó)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的動(dòng)因探究

跨國(guó)企業(yè)為什么要進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖呢？是出于平抑企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口的目的還是為了適應(yīng)企業(yè)國(guó)際化程度提高的需要？是為了降低企業(yè)的破產(chǎn)成本抑或是為了緩解投資不足？可以說，跨國(guó)企業(yè)進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖既有內(nèi)在動(dòng)因，也有外在動(dòng)因。關(guān)于跨國(guó)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的可能動(dòng)因，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從多個(gè)角度進(jìn)行探究，這些動(dòng)因主要包括：

（一）平抑企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口

Allayannis和Ofek（2001）研究發(fā)現(xiàn)，外匯衍生品使用與外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口顯著負(fù)相關(guān)，這表明企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖交易會(huì)平抑外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口［7］。同時(shí)，他們還發(fā)現(xiàn)因國(guó)外銷售和國(guó)際貿(mào)易而產(chǎn)生的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口是促進(jìn)企業(yè)形成外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖決策和決定對(duì)沖范圍大小的重要因素。Smith和Stulz（1985）認(rèn)為，若企業(yè)的現(xiàn)金流或預(yù)期收益受匯率變化的影響較大，那么該企業(yè)就傾向于進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，另外，企業(yè)現(xiàn)金流對(duì)匯率波動(dòng)的敏感性取決于企業(yè)的國(guó)外銷售額、進(jìn)出口行為以及國(guó)際化程度等因素［1］。Bartram（2003）以汽車行業(yè)為例的研究也表明企業(yè)使用外匯衍生品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)是為了平抑企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口［10］。

（二）適應(yīng)企業(yè)國(guó)際化程度的提高

Choi和Prasad（1995）［11］以及Bodnar和Wong（2003）［9］認(rèn)為在企業(yè)國(guó)際化程度和外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖之間存在正相關(guān)關(guān)系。Kogut和Kulatilaka（1994）［12］認(rèn)為企業(yè)通過建立國(guó)際化的產(chǎn)品市場(chǎng)不但可以增加其價(jià)值，而且可以通過這樣的國(guó)際化網(wǎng)絡(luò)降低其外匯風(fēng)險(xiǎn)。Capel（1997）研究了在多個(gè)國(guó)家擁有生產(chǎn)能力的企業(yè)是否可通過國(guó)家間轉(zhuǎn)移生產(chǎn)能力來降低匯率風(fēng)險(xiǎn)，他獨(dú)創(chuàng)性地在構(gòu)建的模型中加入了“調(diào)整成本”的概念，即絕大多數(shù)企業(yè)在將生產(chǎn)能力從一國(guó)轉(zhuǎn)移至另一國(guó)時(shí)必須要付出額外的成本并經(jīng)歷一定的時(shí)滯，調(diào)整成本的存在使得生產(chǎn)位置的選擇和路徑的轉(zhuǎn)變并非獨(dú)立，因此他認(rèn)為企業(yè)國(guó)際化的建立會(huì)存在粘性［13］。Aabo和Ploeen（2014）認(rèn)為高度國(guó)際化的企業(yè)可通過業(yè)務(wù)多元化和經(jīng)營(yíng)對(duì)沖的手段降低運(yùn)用外匯衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的需求。他們運(yùn)用多元線性回歸分析對(duì)德國(guó)大型非金融企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)國(guó)際化程度和運(yùn)用外匯衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的程度之間存在“倒U型”關(guān)系，即企業(yè)銷售額的一半（或長(zhǎng)期資產(chǎn)）在歐洲之外產(chǎn)生時(shí)，外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖程度達(dá)到最高［14］。

（三）降低企業(yè)破產(chǎn)成本

破產(chǎn)的交易成本可誘發(fā)公眾公司進(jìn)行對(duì)沖。由于破產(chǎn)清算時(shí)股東獲得補(bǔ)償?shù)捻樞蛭挥诶U稅和清償債權(quán)之后，因此破產(chǎn)成本越低，股東可以獲得的清償就越多。外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖減少了企業(yè)未來價(jià)值的波動(dòng)性，降低了破產(chǎn)交易成本發(fā)生的可能性。毫無疑問，破產(chǎn)成本的降低有益于股東（Smith和Stulz，1985）［1］。另外，也有學(xué)者從不同的角度予以解釋。Kuersten（2011）等認(rèn)為，外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖可以降低企業(yè)的現(xiàn)金流波動(dòng)和陷入財(cái)務(wù)困境的概率，從而降低了企業(yè)的破產(chǎn)交易成本［8］。Arnold等（2014）通過統(tǒng)計(jì)匯總并分析實(shí)證研究的數(shù)據(jù)來測(cè)試不同的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖假設(shè)，結(jié)果顯示，破產(chǎn)成本導(dǎo)致企業(yè)利用外匯衍生品進(jìn)行避險(xiǎn)。不過，他們并沒有發(fā)現(xiàn)有力證據(jù)證明投資不足和對(duì)外部融資的高度依賴性會(huì)影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖行為［3］。

（四）緩解投資不足

Arnold等（2014）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，管理者不會(huì)投資于那些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，因?yàn)榧词公@得利潤(rùn)也要先分配給債權(quán)人而非股東，這就形成了投資不足的現(xiàn)象。然而，外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能夠解決這個(gè)問題，因?yàn)閷?duì)沖能夠有效降低財(cái)務(wù)困境發(fā)生的可能性進(jìn)而減輕了管理者和股東投資不足的沖動(dòng)［3］。Dolde（1995）［15］和Geczy（2007）［16］均認(rèn)為研發(fā)費(fèi)用與衍生品使用呈正相關(guān)關(guān)系，這契合了企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的目的是確保能夠在企業(yè)內(nèi)部籌集足夠資金用于項(xiàng)目投資的論斷。

（五）增加節(jié)稅收益

如果外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖可以減少公司稅前價(jià)值的波動(dòng)，只要對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的成本足夠低，那么公司預(yù)期稅負(fù)將會(huì)降低，同時(shí)預(yù)期的稅后公司價(jià)值將會(huì)增長(zhǎng)（Smith和Stulz，1985）［1］。換言之，公司之所以選擇使用衍生品也是出于避稅的考慮，因?yàn)檫@樣便能提高企業(yè)的期望收益，即提高了債權(quán)的期望價(jià)值（Graham和Smith，1999［17］；Bartram，2003［10］）。Dionne和Triki（2005）認(rèn)為企業(yè)使用外匯衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖可以減輕企業(yè)價(jià)值和收益的劇烈波動(dòng)，進(jìn)而產(chǎn)生了節(jié)稅收益，并且通過實(shí)證研究證明了外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和節(jié)稅收益呈正相關(guān)關(guān)系［18］。

（六）降低代理成本

Smith和Stulz（1985）認(rèn)為一般情況下，公司管理者并不會(huì)盡全力使公司價(jià)值最大化，除非自身利益與公司利益相一致。因此，那些擁有大量公司股票，并且厭惡風(fēng)險(xiǎn)的管理者將更傾向于進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，而這有助于降低代理成本［1］。Stulz（1984）認(rèn)為，企業(yè)管理者而非股東來決定企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略，若管理者自身利益與企業(yè)利益相一致，并且外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的成本低于管理者自身的避險(xiǎn)成本，那么管理者就會(huì)進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖［19］。另外，企業(yè)管理層與企業(yè)股份持有者的信息不對(duì)稱也會(huì)對(duì)企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖決策和行為產(chǎn)生影響（Geczy，2007）［16］。鄭莉莉和鄭建明（2012）以中國(guó)上市公司為例的研究也證實(shí)了外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖有助于降低代理成本的觀點(diǎn)［5］。

（七）規(guī)模經(jīng)濟(jì)與顯性交易成本

Stulz（1984）認(rèn)為，當(dāng)管理者需要做出是否進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的決策時(shí)，把顯性交易成本考慮在內(nèi)十分有必要，因?yàn)檫@些成本的存在會(huì)對(duì)管理者修正外匯衍生品資產(chǎn)組合的頻率產(chǎn)生影響［19］。鄭莉莉和鄭建明（2012）指出，企業(yè)規(guī)模是一個(gè)常見變量，操作和管理外匯衍生品需要處理龐大的信息，大型企業(yè)聘用了專業(yè)技術(shù)素質(zhì)高的金融人才從事風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖業(yè)務(wù)，因此享有規(guī)模經(jīng)濟(jì)。她們以中國(guó)上市公司為例的實(shí)證研究結(jié)果表明，大型企業(yè)確實(shí)比中小型企業(yè)更傾向于使用衍生品進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖［5］。

（八）資本結(jié)構(gòu)

Stulz（1984）通過研究得出，如果明確考慮財(cái)務(wù)困境成本的話，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)將會(huì)對(duì)最優(yōu)對(duì)沖策略產(chǎn)生影響［19］。在這之后，Merton和Bodie（1992）創(chuàng)造性地提出了“保證性資本”，認(rèn)為金融企業(yè)的資本其自身具有抵御風(fēng)險(xiǎn)的功能，可將其視為一種風(fēng)險(xiǎn)緩沖器，用于抵御外部風(fēng)險(xiǎn)甚至在某種程上可以替代外部監(jiān)督［20］。Froot和Stein（1998）通過研究發(fā)現(xiàn)，如果資本充足率維持在較高程度，將會(huì)對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果產(chǎn)生一定的替代作用［21］。Carter和Sinkey（2000）認(rèn)為，具有較高資本充足率的企業(yè)往往其業(yè)務(wù)規(guī)模及擴(kuò)張能力較強(qiáng)，遭遇外匯風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)率更大，因此更有可能運(yùn)用外匯衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖［22］。Chen和King（2014）以美國(guó)1994-2009年大型企業(yè)為例，研究發(fā)現(xiàn)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖對(duì)企業(yè)公共債務(wù)成本有較強(qiáng)的影響，這種影響主要通過降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、代理成本以及信息不對(duì)稱來實(shí)現(xiàn)。他們還發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖可有效降低由資本性支出和提升企業(yè)價(jià)值帶來的借貸成本上升的負(fù)面影響［23］。

綜上，關(guān)于跨國(guó)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的動(dòng)因，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從多個(gè)角度進(jìn)行了探究，取得了豐碩成果。但也存在一些不足，主要表現(xiàn)在：一是多數(shù)研究主要基于發(fā)達(dá)國(guó)家情境，針對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體和轉(zhuǎn)軌國(guó)家企業(yè)的系統(tǒng)性研究相對(duì)較少；二是對(duì)于外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的量化研究，基于發(fā)達(dá)國(guó)家情境的主要采用對(duì)沖比率法，而基于轉(zhuǎn)型國(guó)家情境的研究由于數(shù)據(jù)獲取困難只能使用虛擬變量法，可見當(dāng)前缺乏針對(duì)轉(zhuǎn)型國(guó)家跨國(guó)企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖交易數(shù)據(jù)庫的構(gòu)建研究；三是多數(shù)研究只能側(cè)重于外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖動(dòng)因的某一個(gè)維度，缺乏多維度的整合研究。

四、跨國(guó)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的主要方式

在理論上講，跨國(guó)企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖分為兩種方式：金融對(duì)沖和經(jīng)營(yíng)對(duì)沖。這兩者之間是互補(bǔ)還是替代關(guān)系？在影響公司價(jià)值方面是否有差異？國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此作了不同解讀。

（一）金融對(duì)沖與經(jīng)營(yíng)對(duì)沖：互補(bǔ)還是替代

金融對(duì)沖，簡(jiǎn)言之，是指在面臨潛在外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口的情況下，跨國(guó)企業(yè)使用外匯衍生品（如外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期、外匯期貨、期權(quán)、貨幣互換等）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行對(duì)沖的行為（Aabo和Ploeen，2014）［14］。經(jīng)營(yíng)對(duì)沖，與金融對(duì)沖相對(duì)應(yīng)，不是從金融層面而主要是從企業(yè)運(yùn)營(yíng)層面來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，譬如：企業(yè)可以通過與合作伙伴分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)、改變投入要素、業(yè)務(wù)多元化、在不同國(guó)家之間轉(zhuǎn)移生產(chǎn)、調(diào)整促銷策略、跨國(guó)并購、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁等諸多經(jīng)營(yíng)層面的方式來對(duì)沖匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)（郭飛等，2013；Hutson和Laing，2014）［24-25］。金融對(duì)沖與經(jīng)營(yíng)對(duì)沖之間的關(guān)系請(qǐng)參見圖1。

圖1　金融對(duì)沖與經(jīng)營(yíng)對(duì)沖的關(guān)系

Chowdhry和Howe（1999）的研究表明，使用外匯衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖只能應(yīng)對(duì)短期匯率風(fēng)險(xiǎn)，而企業(yè)應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期匯率風(fēng)險(xiǎn)的最好辦法是經(jīng)營(yíng)對(duì)沖［26］。Guay和Kothari（2003）以234家大型企業(yè)為例，研究發(fā)現(xiàn)金融對(duì)沖對(duì)于企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)的降低程度與企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金流和投資規(guī)模來說不相稱，這意味著企業(yè)還得需要經(jīng)營(yíng)對(duì)沖來一起降低匯率風(fēng)險(xiǎn)［27］。Lim和Wang（2007）基于股東價(jià)值最大化的角度構(gòu)建模型，研究發(fā)現(xiàn)金融對(duì)沖與企業(yè)的特定風(fēng)險(xiǎn)無關(guān)而與整個(gè)市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)的盈利變動(dòng)相關(guān)，因此金融對(duì)沖可以被用來降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而經(jīng)營(yíng)對(duì)沖（多元化）則可以用來降低企業(yè)的特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)，因此金融對(duì)沖和經(jīng)營(yíng)對(duì)沖兩者存在互補(bǔ)關(guān)系［28］。郭飛等（2014）以美的電器為例，發(fā)現(xiàn)美的公司同時(shí)使用了金融對(duì)沖和經(jīng)營(yíng)對(duì)沖［29］。董峰（2016）以中國(guó)上市公司為例，發(fā)現(xiàn)企業(yè)采取何種對(duì)沖策略取決于其融資約束，當(dāng)融資約束較輕時(shí)企業(yè)傾向于經(jīng)營(yíng)對(duì)沖，反之則傾向于金融對(duì)沖，金融對(duì)沖與經(jīng)營(yíng)對(duì)沖體現(xiàn)為互補(bǔ)關(guān)系［30］。

相反，有學(xué)者提出了不同的觀點(diǎn)。Allayannis和Ofek（2001）以美國(guó)公司為例，研究發(fā)現(xiàn)大型跨國(guó)公司更傾向于使用經(jīng)營(yíng)對(duì)沖，而外貿(mào)型企業(yè)則傾向于使用金融對(duì)沖策略，這表明企業(yè)類型差異會(huì)影響對(duì)沖策略的選擇［7］。Elliott等（2003）［31］和Hankins（2006）［32］分別以美國(guó)跨國(guó)企業(yè)和銀行持股公司為例，得出了金融對(duì)沖和經(jīng)營(yíng)對(duì)沖之間存在相互替代關(guān)系的結(jié)論。Garfinkel和Hankins（2011）以企業(yè)并購為研究視角，發(fā)現(xiàn)并購是經(jīng)營(yíng)對(duì)沖的一種形式，在縱向并購發(fā)生之后，可以降低不確定性成本，并且還會(huì)減少對(duì)金融衍生品的使用，因此他們認(rèn)為經(jīng)營(yíng)對(duì)沖與金融對(duì)沖是替代關(guān)系［33］。Hutson和Laing（2014）以美國(guó)953家企業(yè)為例，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)對(duì)沖與金融對(duì)沖在降低高度國(guó)際化企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露方面是替代關(guān)系［25］。

（二）金融對(duì)沖與經(jīng)營(yíng)對(duì)沖在影響公司價(jià)值方面的差異

由于金融市場(chǎng)的非完美性，許多研究都發(fā)現(xiàn)金融對(duì)沖能夠增加企業(yè)價(jià)值。比如Allayannis和Weston（2001）運(yùn)用1990-1995年美國(guó)720家大型企業(yè)的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系［34］。郭飛（2012）運(yùn)用2007-2009年間968家中國(guó)跨國(guó)公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了金融對(duì)沖與公司價(jià)值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)使用外匯衍生品進(jìn)行對(duì)沖會(huì)給企業(yè)價(jià)值帶來約10%的提升［35］。Wong（2013）研究發(fā)現(xiàn)，公司最佳的生產(chǎn)和套期保值策略取決于衍生品市場(chǎng)的完備程度，同時(shí)也取決于價(jià)格和匯率風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)結(jié)構(gòu)，如果有完備的衍生品市場(chǎng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，那么上述分離定理成立，如果市場(chǎng)不是完備的，企業(yè)就會(huì)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)性對(duì)沖，主要是通過調(diào)整其產(chǎn)出以便更好地應(yīng)對(duì)僅通過簡(jiǎn)單的遠(yuǎn)期合約無法對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)［36］。Song（2015）等以韓國(guó)跨國(guó)企業(yè)為例，研究發(fā)現(xiàn)跨國(guó)公司通過全球公司內(nèi)部貿(mào)易（Intra-firm Trade）進(jìn)行套期保值業(yè)務(wù)來應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，并且跨國(guó)公司通過公司內(nèi)部貿(mào)易和應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)的靈活性提高了公司業(yè)績(jī)［37］。Yin和Han（2015）建構(gòu)了一個(gè)基于期權(quán)的投資組合保險(xiǎn)策略，并提出應(yīng)以此作為外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的手段。他們的研究結(jié)果顯示了這種新型的、將股權(quán)資產(chǎn)和外匯衍生品結(jié)合起來的期權(quán)應(yīng)該被廣泛使用，相比于當(dāng)下將股權(quán)和衍生品分別考慮的方式，這種新型對(duì)沖策略對(duì)于提升公司價(jià)值來說要高效的多［38］。Mcknight（2014）運(yùn)用均值—方差法（MV）檢驗(yàn)了“報(bào)童模型”（Newsvendor Model），與以往的風(fēng)險(xiǎn)中性“報(bào)童模型”不同，他同時(shí)考慮了需求風(fēng)險(xiǎn)和供給風(fēng)險(xiǎn)，最終得到了最優(yōu)金融對(duì)沖策略的明確特征，并進(jìn)一步舉例說明了風(fēng)險(xiǎn)厭惡對(duì)最優(yōu)需求量的影響以及金融對(duì)沖對(duì)于削弱企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而提升公司價(jià)值的作用［39］。

然而，有的學(xué)者卻得到了不同的結(jié)論。Kim等（2006）以1996-2000年的424家美國(guó)公司為例，包含212家經(jīng)營(yíng)性對(duì)沖公司和配對(duì)的212家金融對(duì)沖公司，他們發(fā)現(xiàn)金融對(duì)沖公司更偏向于使用外匯衍生品，而經(jīng)營(yíng)性對(duì)沖公司雖然面臨著較大風(fēng)險(xiǎn)敞口，但是卻傾向于使用較少的外匯衍生品。盡管如此，經(jīng)營(yíng)對(duì)沖提升企業(yè)價(jià)值的效果卻更加顯著，是金融對(duì)沖效果的5倍之多［40］。Choi和Jiang（2009）基于傾向評(píng)分法研究了1983-2006年經(jīng)營(yíng)性對(duì)沖對(duì)于美國(guó)跨國(guó)公司和非跨國(guó)公司影響的差異，發(fā)現(xiàn)雖然外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口普遍存在，但是風(fēng)險(xiǎn)敞口對(duì)于跨國(guó)公司的影響卻不像文獻(xiàn)所認(rèn)為的那么重要。此外，他們認(rèn)為經(jīng)營(yíng)對(duì)沖能提高公司價(jià)值，而金融對(duì)沖卻無法做到［41］。

五、跨國(guó)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的效果評(píng)價(jià)

外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖會(huì)產(chǎn)生哪些經(jīng)濟(jì)后果呢？國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于跨國(guó)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的效果評(píng)價(jià)研究主要體現(xiàn)在以下幾方面：對(duì)企業(yè)價(jià)值增值影響的評(píng)估、對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口影響的評(píng)估以及對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易、商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張、貨幣政策匯率傳導(dǎo)渠道、股權(quán)投資等方面影響的評(píng)估。表1是對(duì)跨國(guó)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果評(píng)價(jià)研究所作的總結(jié)，比較了國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于對(duì)沖效果評(píng)價(jià)的研究側(cè)重點(diǎn)、研究情境、研究方法和主要觀點(diǎn)。

表1　跨國(guó)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果評(píng)價(jià)研究

續(xù)表1

（一）對(duì)企業(yè)價(jià)值增值的影響評(píng)估

1.外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖對(duì)于企業(yè)價(jià)值增值的有效論

現(xiàn)代金融理論認(rèn)為，預(yù)期未來現(xiàn)金流和資金成本是決定企業(yè)價(jià)值的兩個(gè)最重要因素，因此，無論是降低資金成本還是增加預(yù)期現(xiàn)金流均能提升企業(yè)價(jià)值。Bua等（2015）針對(duì)西班牙市場(chǎng)研究了外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的價(jià)值效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖產(chǎn)生了大約1.53%的平均溢價(jià)，但經(jīng)營(yíng)性對(duì)沖并未影響到企業(yè)價(jià)值。另外，在使用外匯衍生品進(jìn)行對(duì)沖的企業(yè)中大約有一半的企業(yè)其溢價(jià)處于0.08%至0.99%的范圍。他們認(rèn)為，外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響在很大程度上取決于金融對(duì)沖交易量的大?。?2］。

許多國(guó)內(nèi)外學(xué)者認(rèn)為，外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖可以通過以下幾種途徑來實(shí)現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值增值。

（1）提高信息質(zhì)量。Demarzo和Duffie（1995）通過建立起兩期的公司利潤(rùn)最大化模型來論證外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的信息效應(yīng)，他們發(fā)現(xiàn)進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖可以消除企業(yè)利潤(rùn)中的噪聲，并提高公司盈利作為評(píng)價(jià)管理層能力以及反映項(xiàng)目投資質(zhì)量信息的可靠性，減輕了股東與管理層之間的信息不對(duì)稱［43］。Brown（2001）對(duì)美國(guó)一家大型企業(yè)進(jìn)行案例分析，發(fā)現(xiàn)利用外匯衍生品對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)增加了企業(yè)價(jià)值［44］。另外，進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的公司可通過其較高的公司治理能力來提升企業(yè)價(jià)值，比如Allayannis（2012）等研究發(fā)現(xiàn)，那些具備強(qiáng)大公司治理能力的企業(yè)進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖會(huì)產(chǎn)生顯著的價(jià)值溢價(jià)［45］。

（2）產(chǎn)生稅盾效應(yīng)。Smith和Stulz（1985）發(fā)現(xiàn)，由于累進(jìn)稅率的特點(diǎn)使得公司稅收函數(shù)為凸函數(shù)，他們構(gòu)建狀態(tài)偏好模型，以稅收凸性為前提，發(fā)現(xiàn)利用衍生品進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖可以增強(qiáng)公司償債能力并降低盈利波動(dòng)性，進(jìn)而使企業(yè)產(chǎn)生稅盾效應(yīng)，提升企業(yè)價(jià)值［1］。

（3）增加企業(yè)投資。國(guó)外學(xué)者Froot等（1993）運(yùn)用最優(yōu)投資模型，論證了若公司外部融資成本較高或者內(nèi)部現(xiàn)金流不穩(wěn)定時(shí)，運(yùn)用衍生品進(jìn)行的套保行為可以匹配現(xiàn)金流入流出，進(jìn)而降低了企業(yè)外部融資的沖動(dòng)，最終確保了管理者有理由接受凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目，解決了企業(yè)投資不足的問題［46］。鄭莉莉和鄭建明（2012）以研發(fā)費(fèi)用占總資產(chǎn)比值作為企業(yè)投資的代理指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖可以增加企業(yè)投資［5］。

（4）緩解財(cái)務(wù)困境。Smith和Stulz（1985）研究發(fā)現(xiàn)，外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖交易能夠降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的概率，進(jìn)而降低財(cái)務(wù)困境成本［1］。Stulz（1996）從減少和消除可能引發(fā)毀滅性后果的極小概率事件出發(fā)，證明了使用外匯衍生品對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)能夠減輕企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)困境［47］。斯文（2013）發(fā)現(xiàn)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖有助于降低中國(guó)企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的概率［6］。

2.外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖對(duì)于企業(yè)價(jià)值增值的無效論

然而，一些國(guó)外學(xué)者認(rèn)為外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖并不能使企業(yè)價(jià)值增值。比如Jin和Jorion（2006）認(rèn)為如果管理層進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖僅僅是滿足個(gè)人效用最大化，那么企業(yè)的價(jià)值很可能無法得到提升。他們對(duì)119家美國(guó)石油天然氣企業(yè)1998至2001年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，衍生品的企業(yè)價(jià)值增值效應(yīng)并不存在［48］。Magee（2009）通過對(duì)408家美國(guó)非金融公司1996至2000年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，在控制時(shí)間因素后，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的企業(yè)價(jià)值增值效應(yīng)消失了［49］。Belghitar等（2013）研究發(fā)現(xiàn)，外匯衍生品可以有效降低企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露水平，但卻沒有證據(jù)表明企業(yè)價(jià)值增值是通過可識(shí)別并只針對(duì)可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)暴露的活動(dòng)產(chǎn)生的。他們發(fā)現(xiàn)，外匯衍生品的使用對(duì)于全體樣本的企業(yè)價(jià)值并無顯著影響，即使將試驗(yàn)樣本按照風(fēng)險(xiǎn)暴露類型和衍生品類型劃分之后也是如此［2］。

（二）對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口的影響評(píng)估

國(guó)外學(xué)者對(duì)于外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能否降低企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口早有研究。比如Simkins和Laux（1998）以395家美國(guó)跨國(guó)企業(yè)為樣本研究了外匯衍生品使用對(duì)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)果顯示企業(yè)運(yùn)用外匯衍生品可以顯著減輕外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露，降低外匯風(fēng)險(xiǎn)水平［50］。Allayannis和Ofek（2001）以美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500家非金融企業(yè)為例的研究也得到了類似的結(jié)論［7］。另外，Carter等（2006）運(yùn)用美國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)，分別在美元匯率上漲和下跌期間進(jìn)行了研究。他們檢驗(yàn)了外匯衍生品使用是否使得公司匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露狀況產(chǎn)生非對(duì)稱性，最終發(fā)現(xiàn)，對(duì)于凈進(jìn)口企業(yè)，在美元貶值階段的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖交易對(duì)于外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的影響更強(qiáng)，而對(duì)于凈出口企業(yè)來說，則是在美元升值階段這種影響更為顯著［51］。Belghitar等（2013）研究表明，外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖可以顯著降低企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口［2］。

盡管國(guó)外學(xué)者的研究較早，但國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究更傾向于立足中國(guó)實(shí)際，因此可能對(duì)于中國(guó)來說現(xiàn)實(shí)意義更大些。比如斯文（2014）就外匯衍生品使用對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露的影響進(jìn)行了深入研究。他以我國(guó)16家上市銀行2006-2012年的數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)外匯衍生品的使用是否會(huì)對(duì)人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露產(chǎn)生影響做了實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)外匯衍生品使用緩解了人民幣升值帶來的負(fù)面效應(yīng)［52］。郭飛等（2014）以美的電器為例，發(fā)現(xiàn)美的公司的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口不顯著，他認(rèn)為這是因?yàn)槠髽I(yè)采取了包含金融對(duì)沖在內(nèi)的多種對(duì)沖方法，從而降低了風(fēng)險(xiǎn)敞口，導(dǎo)致企業(yè)的凈剩余敞口很難被實(shí)證發(fā)現(xiàn)［29］。

（三）對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易的影響評(píng)估

我國(guó)學(xué)者斯文對(duì)于外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖如何影響進(jìn)口和出口貿(mào)易分別作了深入研究。在進(jìn)口方面，斯文（2013）以中國(guó)2006年10月至2013年1月的月度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，利用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)進(jìn)口規(guī)模、外匯衍生品交易與人民幣匯率之間存在著長(zhǎng)期均衡關(guān)系，他運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)外匯衍生品的使用會(huì)影響進(jìn)口貿(mào)易，并最終通過VAR模型發(fā)現(xiàn)外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展在短期抑或是長(zhǎng)期都會(huì)對(duì)進(jìn)口產(chǎn)生正向拉動(dòng)作用［53］。在出口方面，斯文（2013）利用我國(guó)2006年10月至2012年9月的月度外匯衍生品交易量數(shù)據(jù)、出口額數(shù)據(jù)以及本幣匯率數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建模型研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)出口貿(mào)易會(huì)受到外匯衍生品使用的正向影響［54］。

（四）對(duì)商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張的影響評(píng)估

對(duì)于外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖對(duì)商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張的影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者從不同的角度進(jìn)行了較深入的研究。Diamond（1984）運(yùn)用委托代理模型，通過在金融機(jī)構(gòu)中添加風(fēng)險(xiǎn)分散化的代理變量，研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散化變量的加入切實(shí)改善了代理人的約束和激勵(lì)水平，并且模型經(jīng)過拓展使得商業(yè)銀行可以通過外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略來降低委托代理成本，更為有效地管理外匯風(fēng)險(xiǎn)，提高了銀行對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)的抵御力，并最終強(qiáng)化銀行自身的信貸能力［55］。Smith和Stulz（1985）研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖策略可以產(chǎn)生稅盾效應(yīng)、增加節(jié)稅收益、降低自身盈利的波動(dòng)性，同時(shí)增強(qiáng)償還債務(wù)的能力［1］。因此，商業(yè)銀行進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖后將可能擁有更強(qiáng)烈的信貸擴(kuò)張沖動(dòng)。Stulz（1996）則通過企業(yè)財(cái)務(wù)這個(gè)視角，研究發(fā)現(xiàn)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能夠有效降低企業(yè)的破產(chǎn)成本和陷入財(cái)務(wù)困境的概率，因此，這也會(huì)直接導(dǎo)致運(yùn)用外匯衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的商業(yè)銀行提高信貸需求［47］。中國(guó)學(xué)者斯文（2013）以我國(guó)2006-2011年上市商業(yè)銀行為例，研究發(fā)現(xiàn)銀行運(yùn)用衍生品會(huì)對(duì)其信貸產(chǎn)生正向拉動(dòng)作用，若銀行持有衍生品的數(shù)量占總資產(chǎn)比重提高1%，那么銀行信貸規(guī)模增長(zhǎng)率將提高0.13%［56］。

與前述觀點(diǎn)不同，學(xué)者Brewer（2001）從資產(chǎn)組合的角度出發(fā)，指出若銀行從事衍生品交易，那么一部分傳統(tǒng)的信貸業(yè)務(wù)將會(huì)被取代，因?yàn)檠苌返南嚓P(guān)業(yè)務(wù)很可能會(huì)改變銀行傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)模式和發(fā)展路徑，最終外匯衍生品和銀行信貸之間的關(guān)系很可能就會(huì)是替代而非互補(bǔ)的關(guān)系［57］。

（五）對(duì)貨幣政策匯率傳導(dǎo)渠道的影響評(píng)估

外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖對(duì)貨幣政策匯率傳導(dǎo)渠道的影響研究可分為兩類：有影響論和無影響論。

1.外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖有影響論

國(guó)際清算銀行（BIS，1994）研究指出，跨國(guó)企業(yè)對(duì)于外匯衍生品的大量使用間接提升了金融市場(chǎng)的效率，導(dǎo)致貨幣政策在匯率渠道中的傳導(dǎo)速度得到加強(qiáng)。同時(shí)，外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖愈發(fā)便捷并且成本逐步降低，直接使得各經(jīng)濟(jì)主體對(duì)匯率變動(dòng)的抵御能力加強(qiáng)，因而可以改變企業(yè)對(duì)匯率波動(dòng)的響應(yīng)［58］。隨后，Copeland和Joshi（1996）［59］以及Hagelin（2003）［60］均認(rèn)為，如果面對(duì)匯率風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)錯(cuò)誤地選擇了外匯衍生品的種類、對(duì)沖方法或者試圖以此進(jìn)行投機(jī)操作，那么便會(huì)減弱外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的有效性，反而會(huì)使得風(fēng)險(xiǎn)敞口擴(kuò)大化，進(jìn)而通過乘數(shù)效應(yīng)使得貨幣政策的影響擴(kuò)大化。另外，Morales（2001）指出，外匯衍生品會(huì)在某些特定環(huán)境下加大金融市場(chǎng)的波動(dòng)性，最終干擾貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制［61］。Gomez等（2005）以1995-2003年間哥倫比亞公司為例，發(fā)現(xiàn)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖顯著提高了貨幣政策傳導(dǎo)速度［62］。斯文（2013）分別建立了普通回歸模型和VAR模型進(jìn)行研究，結(jié)果顯示外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖交易以及外匯衍生品市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)中國(guó)貨幣政策匯率傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生了較為顯著的影響［63］。

2.外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖無影響論

Romer等（1994）指出在現(xiàn)實(shí)中很難界定衍生品等金融創(chuàng)新產(chǎn)物是否會(huì)對(duì)傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)產(chǎn)生顯著影響［64］。Vrolijk（1997）利用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，以1973-1996年間英國(guó)季度數(shù)據(jù)為例，研究發(fā)現(xiàn)外匯衍生品市場(chǎng)對(duì)英國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響不顯著［65］。而Weber等（2009）以1980-2006年間歐元區(qū)為例，研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制僅在1996至1999年歐元啟動(dòng)這幾年發(fā)生了變動(dòng)，其他時(shí)期并未受到外匯衍生品市場(chǎng)的影響［66］。

（六）對(duì)股權(quán)投資的影響評(píng)估

Suh（2011）發(fā)現(xiàn)投資者的國(guó)際化股權(quán)資產(chǎn)投資組合大都只關(guān)注新興市場(chǎng)地區(qū)，并且大多數(shù)國(guó)際股票基金采用近乎固定的、近乎完美的貨幣對(duì)沖政策；最小方差外匯對(duì)沖策略在新興市場(chǎng)地區(qū)表現(xiàn)最好，其收益顯著超過了當(dāng)前的對(duì)沖策略；相對(duì)于最小方差策略，無對(duì)沖策略則展示出了投資者在一個(gè)動(dòng)蕩時(shí)期進(jìn)入美國(guó)和歐洲市場(chǎng)所取得的最佳表現(xiàn)［67］。Al?ghalith（2013）使用特立尼達(dá)和多巴哥數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了投資、產(chǎn)出和外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖決策之間的影響關(guān)系，發(fā)現(xiàn)一個(gè)變量對(duì)另一個(gè)變量的影響取決于模型的唯一的參數(shù)，產(chǎn)出對(duì)于最優(yōu)投資組合的邊際影響是正面的，而風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖對(duì)于最優(yōu)投資組合的邊際影響是負(fù)面的［68］。Chung等（2014）運(yùn)用對(duì)沖比率法以臺(tái)灣證券交易所為例檢驗(yàn)了外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖對(duì)于權(quán)證市場(chǎng)的影響，發(fā)現(xiàn)在權(quán)證發(fā)行公布之前，外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖會(huì)對(duì)市場(chǎng)的超額收益率以及交易量產(chǎn)生正向影響，并且股票收益率波動(dòng)性和衍生品需求的價(jià)格彈性之間存在顯著正相關(guān)性［69］。Thapa等（2016）認(rèn)為，發(fā)育較為完善的外匯衍生品市場(chǎng)能吸引更高水平的國(guó)外股權(quán)投資［70］。

六、簡(jiǎn)評(píng)與展望

總的來說，國(guó)外學(xué)術(shù)界對(duì)于跨國(guó)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的研究已有較多成果，而國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究也已經(jīng)起步并且追趕的速度不斷加快。但是在我國(guó)，外匯衍生品仍然屬于相對(duì)較新的金融產(chǎn)品，外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖對(duì)于我國(guó)一些剛剛“走出去”的跨國(guó)企業(yè)來說是一種管理外匯風(fēng)險(xiǎn)的嶄新手段，因此針對(duì)我國(guó)跨國(guó)企業(yè)和外匯衍生品市場(chǎng)的相關(guān)研究在諸多方面仍有待進(jìn)一步深化。本文在歸納和梳理國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的未來研究方向做出展望。

（一）針對(duì)轉(zhuǎn)型國(guó)家跨國(guó)企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口測(cè)度研究

跨國(guó)企業(yè)在采取外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖措施之前，需要準(zhǔn)確測(cè)度所面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口?，F(xiàn)有關(guān)于外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口測(cè)度的模型主要包括兩大體系：以Dumas（1978）［71］、Froot等（1993）［46］為代表的現(xiàn)金流法和以AD模型、Jorion模型、Fama-French模型、Krapl和Brien（2014）［72］等為代表的資本市場(chǎng)法，雖然后續(xù)有學(xué)者對(duì)兩種方法都進(jìn)行了拓展，但現(xiàn)有模型的變量中仍然包含著匯率波動(dòng)的混雜影響，未能將噪聲完全剔除，導(dǎo)致模型估計(jì)是有偏的。因此，對(duì)于轉(zhuǎn)型國(guó)家的跨國(guó)企業(yè)來說，為使所采取的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖措施精準(zhǔn)有效，需要結(jié)合轉(zhuǎn)型國(guó)家的制度背景和企業(yè)特點(diǎn)改進(jìn)現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)敞口測(cè)度模型，剔除噪聲。通過對(duì)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口的全面測(cè)度，也有利于了解轉(zhuǎn)型國(guó)家最具有代表性的企業(yè)對(duì)外投資和跨國(guó)經(jīng)營(yíng)的整體情況，進(jìn)而可以深入了解該國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際化程度。因此，通過改進(jìn)敞口測(cè)度模型，全面而細(xì)致地對(duì)轉(zhuǎn)型國(guó)家企業(yè)所面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行準(zhǔn)確測(cè)度將會(huì)是未來研究的側(cè)重點(diǎn)之一。

（二）轉(zhuǎn)型國(guó)家跨國(guó)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖交易數(shù)據(jù)庫構(gòu)建研究

現(xiàn)有的關(guān)于跨國(guó)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖動(dòng)因以及后果的研究，多以西方發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)為研究對(duì)象，缺乏針對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體，尤其針對(duì)中國(guó)等轉(zhuǎn)軌國(guó)家企業(yè)的系統(tǒng)性研究。由于外匯衍生品交易屬于表外業(yè)務(wù)，不同于發(fā)達(dá)國(guó)家的企業(yè)，很多轉(zhuǎn)型國(guó)家的企業(yè)不愿意披露相關(guān)數(shù)據(jù)，即使披露也是選擇性披露，數(shù)據(jù)信息嚴(yán)重缺失，因此導(dǎo)致研究數(shù)據(jù)獲取困難，研究者不得不通過采取“虛擬變量法”予以應(yīng)對(duì)，很難采用較為準(zhǔn)確的“對(duì)沖比率法”，這樣研究結(jié)果的準(zhǔn)確性將大為降低。并且，由于數(shù)據(jù)獲取困難的制約，使得多數(shù)研究只能側(cè)重于外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的某一個(gè)維度，不便于從多角度整合研究。因此，未來如果能夠基于轉(zhuǎn)型國(guó)家的跨國(guó)企業(yè)構(gòu)建一套完整的“企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖交易數(shù)據(jù)庫”，包括企業(yè)類型、外匯衍生工具的類型、期限和金額等信息，無疑對(duì)于深入研究轉(zhuǎn)型國(guó)家跨國(guó)企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的動(dòng)因和經(jīng)濟(jì)效果提供了堅(jiān)實(shí)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，也使得研究結(jié)論的準(zhǔn)確性和可信度更高。因此，對(duì)沖交易數(shù)據(jù)庫的構(gòu)建研究也會(huì)是未來研究的重點(diǎn)之一。

（三）基于微觀視角切入的外匯衍生品市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制完善研究

現(xiàn)有的針對(duì)外匯衍生品市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制的文獻(xiàn)大多是從宏觀或中觀層面上對(duì)外匯衍生品市場(chǎng)監(jiān)管體系、準(zhǔn)入制度、風(fēng)控制度等方面進(jìn)行研究，卻鮮見針對(duì)外匯衍生品市場(chǎng)的直接參與者即微觀層面的企業(yè)進(jìn)行較為細(xì)致的監(jiān)督、管理和引導(dǎo)的研究。在研究如何規(guī)范地運(yùn)作一個(gè)龐大的市場(chǎng)時(shí)，不應(yīng)該默認(rèn)只從一個(gè)市場(chǎng)管理者或領(lǐng)導(dǎo)層的視角進(jìn)行研究，而更應(yīng)該貼近市場(chǎng)直接參與者——企業(yè)的角度來研究對(duì)策。此外，除了對(duì)監(jiān)管機(jī)制本身進(jìn)行研究外，還應(yīng)該對(duì)監(jiān)管產(chǎn)生的影響進(jìn)行研究，比如監(jiān)管對(duì)于企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露的影響、監(jiān)管對(duì)于企業(yè)外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖行為的影響等。在這方面，國(guó)外學(xué)者已經(jīng)先行一步，比如：Kim等（2015）以韓國(guó)企業(yè)為例，研究了受對(duì)沖活動(dòng)影響的外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露是否會(huì)由于金融監(jiān)管而得到改善［73］。

因此，未來研究如果能積極結(jié)合中國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀，并借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，基于微觀企業(yè)視角切入，逐步由點(diǎn)及面，擴(kuò)大監(jiān)管機(jī)制研究的覆蓋范圍，無疑對(duì)于完善我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制頗有裨益。

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［責(zé)任編輯：張兵］

Research Review on Multinational Firms'Foreign Exchange Hedging：Causation，Method and Effect

ZHAO Feng，ZU Bo-nan，CHENG Yue
（School of Economics，Beijing Technology and Business University，Beijing 100048，China）

With the gradual implementation of“One Belt One Road”I nitiative and the“going global”strategy，Chinese multi?national firms'cross-border investment and cross-border trade are more frequent，and the foreign exchange risks faced by Chinese firms are also gradually increasing.With the gradual improvement of foreign exchange derivatives market and the rap?id increase of types of derivatives，which way should be used to hedge and how to make more efficient hedging have become the focus of scholars'debate.Although there have been some studies on foreign exchange risk hedging which are dispersed for lack of systematicness，the content should be further strengthened in the breadth and depth.For that reason，this paper divides current literatures into four dimensions according to the development vein and logic of foreign exchange risk hedging studies. This paper presents a review through several aspects：the hedging connotation，the causation of hedging，the ways of hedging and the evaluation of hedging respectively.In order to enrich and expand the study perspective of multinational firms'foreign exchange hedging，this paper also discusses the future research directions of foreign exchange risk hedging combined with changes of the environment.

multinational firm；foreign exchange risk hedging；the causation of hedging；the ways of hedging

F274

A

1007-5097（2016）10-0162-10

2016-03-06

國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目（15BGL020）；國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71562025）；北京市社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目（16YJB010）

趙峰（1978-），男，山東德州人，副教授，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：風(fēng)險(xiǎn)管理；祖博男（1992-），男，北京人，碩士研究生，研究方向：跨國(guó)公司管理；程悅（1981-），女，北京人，講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，研究方向：公司金融。