摘 要 據(jù)2010 年第六次人口普查顯示，全國(guó) 60 歲及以上人口為1.78億人，占總?cè)丝诘?3.26%，其中65歲及以上人口為1.19 億，占全國(guó)總?cè)丝诘?.87%，比第五次全國(guó)人口普查分別上升了2.93%和1.91%。顯然，我國(guó)老年人口已居于高位且正在加速增長(zhǎng)，老齡化趨勢(shì)帶來的人口結(jié)構(gòu)變革將會(huì)引發(fā)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的一系列變化，給養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的發(fā)展帶來了諸多挑戰(zhàn)和機(jī)遇?！梆B(yǎng)老+地產(chǎn)”的組合意味著房地產(chǎn)開發(fā)模式的集約化和主題化。相對(duì)于傳統(tǒng)地產(chǎn)項(xiàng)目來說，從前期的投資到開發(fā)環(huán)節(jié)的設(shè)計(jì)、施工再到后期運(yùn)營(yíng)管理，養(yǎng)老地產(chǎn)更多需要開發(fā)鏈條和服務(wù)價(jià)值鏈條的延伸。

關(guān)鍵詞 保險(xiǎn)資金；養(yǎng)老地產(chǎn)；投資路徑

引言：

在整合社會(huì)資源發(fā)揮各行業(yè)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，構(gòu)建保險(xiǎn)公司主導(dǎo)的投資體系和跨行業(yè)的聯(lián)盟開發(fā)體系，通過房地產(chǎn)開發(fā)商和保險(xiǎn)公司、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、專業(yè)管理機(jī)構(gòu)的合作開發(fā)和運(yùn)營(yíng)，將投資、開發(fā)、運(yùn)營(yíng)三者角色分離，各司其職，各盡其能，有效減少成本和降低風(fēng)險(xiǎn)、提高效率，實(shí)現(xiàn)各參與方的共贏。

一、保險(xiǎn)資金投資養(yǎng)老地產(chǎn)的主要模式

（一）直接投資

直接投資模式是指保險(xiǎn)公司通過對(duì)自行或合作開發(fā)的養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目直接進(jìn)行資金投入的投資模式。

1.全資開發(fā)

全資開發(fā)是指保險(xiǎn)公司在獲取土地、工程建設(shè)和后期運(yùn)營(yíng)的過程中始終以自身為主導(dǎo)，全過程進(jìn)行資金投入的養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)模式。這種模式下保險(xiǎn)公司對(duì)所開發(fā)項(xiàng)目擁有決定權(quán)和自主權(quán)，能按照自身特定的要求定制項(xiàng)目，根據(jù)投資計(jì)劃按部實(shí)施，避免與合資方（合作方）產(chǎn)生決策和管理矛盾。保險(xiǎn)企業(yè)以此模式開發(fā)的養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目大多是與當(dāng)?shù)卣献鳎谕恋孬@取、社區(qū)規(guī)劃、稅費(fèi)等方面有一定的優(yōu)惠。但這種模式也存在很大的問題：一、資金需求量巨大。根據(jù)規(guī)定，保險(xiǎn)資金不可直接從事房地產(chǎn)開發(fā)建設(shè)，所以在此模式下所需全部資金為保險(xiǎn)公司自有資金，會(huì)給保險(xiǎn)公司帶來很大的資金壓力和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

二、房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營(yíng)鏈條相對(duì)復(fù)雜，需要高度專業(yè)性，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)無房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)驗(yàn)和管理人才，自行對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行開發(fā)建設(shè)存在一定風(fēng)險(xiǎn)。三、與當(dāng)?shù)卣M(jìn)行戰(zhàn)略合作是一個(gè)長(zhǎng)期磋商的過程，也存在一定的政策風(fēng)險(xiǎn)。

2.股權(quán)合作

股權(quán)合作模式是保險(xiǎn)公司與房地產(chǎn)開發(fā)商、其他金融機(jī)構(gòu)等聯(lián)合成立股份公司，保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)提供資金支持和咨詢服務(wù)，地產(chǎn)開發(fā)商則負(fù)責(zé)市場(chǎng)開發(fā)、工程建設(shè)等，投資收益按照股權(quán)比例合理分配。這種模式既有效規(guī)避了保險(xiǎn)公司盲目投資養(yǎng)老地產(chǎn)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，又充分發(fā)揮了保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)的資金優(yōu)勢(shì)和開發(fā)商的技術(shù)支持。與全資開發(fā)模式相比，這種模式投資風(fēng)險(xiǎn)較小，初始投資少，可節(jié)約開發(fā)成本和管理成本。另外在項(xiàng)目開發(fā)過程中，可以集合保險(xiǎn)公司原有客戶的特點(diǎn)和需求，對(duì)養(yǎng)老社區(qū)的選址、規(guī)劃、設(shè)計(jì)等方面進(jìn)行針對(duì)性的產(chǎn)品研發(fā)，全面適應(yīng)老年客戶的需求。

3.股權(quán)投資

股權(quán)投資模式是指保險(xiǎn)公司不直接參與項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)管理，而是通過對(duì)養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目或房地產(chǎn)公司持股來獲得利益回報(bào)。在此模式下保險(xiǎn)公司可以在資源投入較少的情況下獲得項(xiàng)目租售和后期運(yùn)營(yíng)中的收益，且辦理股權(quán)過戶和登記手續(xù)便捷，產(chǎn)生稅費(fèi)較少。但采用這種投資模式要承擔(dān)項(xiàng)目在運(yùn)營(yíng)過程中的風(fēng)險(xiǎn)，一旦發(fā)生虧損不能及時(shí)退出。有統(tǒng)計(jì)資料顯示，2014 年第一季度，包括中國(guó)人壽、平安人壽、太平洋人壽等10余家大型保險(xiǎn)公司在內(nèi)成為17家地產(chǎn)股（不包括港股）的前十大股東。其中，中國(guó)人壽分別持有萬科、華僑城、北京城建、宜華地產(chǎn)、海博股份、海寧皮城等6家公司股份，成為持有地產(chǎn)股家數(shù)最多的險(xiǎn)資企業(yè)。這些投資地產(chǎn)公司的險(xiǎn)資企業(yè)不但保證了保險(xiǎn)資金的穩(wěn)定性，也充分享有開發(fā)養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目所帶來的收益。

（二）間接投資

間接投資模式是指保險(xiǎn)公司通過投資由養(yǎng)老地產(chǎn)衍生的金融創(chuàng)新產(chǎn)品間接投資不動(dòng)產(chǎn)。這種模式可以避免不動(dòng)產(chǎn)直接投資資金需求大、期限長(zhǎng)、專業(yè)和管理能力要求高的缺點(diǎn)，通過發(fā)行金融產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)投資資金的快速回籠，同時(shí)保險(xiǎn)公司擁有項(xiàng)目或公司股權(quán)，可以得到相應(yīng)養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)、經(jīng)營(yíng)收益和資產(chǎn)增值收益。

1.私募股權(quán)投資基金（PE）

私募股權(quán)投資基金（Private Equity），又被譯為股權(quán)投資基金，產(chǎn)業(yè)投資基金等，具體是指通過私募形式對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資，在交易實(shí)施的過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制，通過上市、并購(gòu)或管理層回購(gòu)等方式，出售持股獲利。私募股權(quán)基金的來源一般為個(gè)人、風(fēng)險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司等，收益相對(duì)穩(wěn)定，投資期限長(zhǎng)，但流動(dòng)性較差，不能像股票或 REITs 產(chǎn)品一樣在二級(jí)市場(chǎng)交易。私募股權(quán)投資作為直接融資的重要手段，將有資金實(shí)力的機(jī)構(gòu)加入到投資行列，減輕保險(xiǎn)公司自身的資金壓力，共同解決養(yǎng)老地產(chǎn)資金缺口大、持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)的問題。

2.房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）

房地產(chǎn)信托投資基金是一種發(fā)行單位收益憑證來募集大眾資金以形成基金，由專業(yè)機(jī)構(gòu)投資管理，將絕大部分收益定期分給投資者的集合投資制度。房地產(chǎn)信托基金是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資模式，保險(xiǎn)公司通過投資 REITs來間接投資養(yǎng)老地產(chǎn)，可以回避直接投資所附帶的風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)作流程規(guī)范，而且能通過證券市場(chǎng)自由進(jìn)入和退出，流動(dòng)性和穩(wěn)定性均符合保險(xiǎn)資金的投資要求。目前在歐美金融市場(chǎng)發(fā)展比較成熟的國(guó)家通過 REITs 融資的項(xiàng)目比較普遍，如美國(guó)現(xiàn)有300 支 REITs 在運(yùn)作，其管理資產(chǎn)總值超過 3000 億美元，約三分之二在證券交易所上市交易。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來看，REITs 主要投資于成熟的商業(yè)物業(yè)項(xiàng)目，要求其管理者具備很豐富的商業(yè)物業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，其收益主要是通過收取物業(yè)租金的方式獲得。我國(guó)的養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展還處于起步階段，目前尚無 REITs 類金融產(chǎn)品真正實(shí)施。但隨著房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和金融市場(chǎng)的逐漸成熟，與保險(xiǎn)資金高度契合的 REITs 投資模式將成為重要的投資渠道。

二、保險(xiǎn)資金投資養(yǎng)老地產(chǎn)的路徑選擇

（一）保險(xiǎn)公司各投資模式比選

通過我國(guó)養(yǎng)老業(yè)的需求狀況與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的改革趨勢(shì)看，養(yǎng)老地產(chǎn)的發(fā)展有著客觀必然性。巨大的養(yǎng)老需求刺激著各路資本爭(zhēng)相涌向養(yǎng)老地產(chǎn)或養(yǎng)老社區(qū)的開發(fā)，但選擇合適的投資模式是保險(xiǎn)資金介入養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵。下面從投資主體性、聯(lián)盟運(yùn)營(yíng)和市場(chǎng)成熟度三個(gè)維度對(duì)保險(xiǎn)資金投資路徑進(jìn)行比選。如下表，各種投資模式的特點(diǎn)比較。

（二）從保險(xiǎn)資金投資主體性比選

保險(xiǎn)資金投資養(yǎng)老地產(chǎn)可以滿足其流動(dòng)性、穩(wěn)定性的要求，帶來較高的收益率并優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債匹配管理。養(yǎng)老地產(chǎn)是保險(xiǎn)資金優(yōu)質(zhì)的投資選擇，但在投資模式選擇上應(yīng)該在以下幾個(gè)方面明確自身的投資主體性：一、在我國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)還處于起步和探索階段，尚無成功的商業(yè)模式可以借鑒，在國(guó)家政策的推動(dòng)下，保險(xiǎn)資金應(yīng)發(fā)揮社會(huì)資金在養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的推動(dòng)作用。二、養(yǎng)老地產(chǎn)的開發(fā)涉及到金融投資、地產(chǎn)開發(fā)、醫(yī)療、養(yǎng)老服務(wù)、專業(yè)管理等多個(gè)領(lǐng)域，保險(xiǎn)公司自身?yè)碛袕?qiáng)大的外部資源整合能力，在跨行業(yè)進(jìn)行資源協(xié)調(diào)時(shí)具備其他主體無法提供的優(yōu)勢(shì)。三、目前我國(guó)養(yǎng)老地產(chǎn)的開發(fā)領(lǐng)域匯聚了地產(chǎn)商、咨詢機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司以及相關(guān)民營(yíng)企業(yè)，但各自的角色定位很模糊，開發(fā)商則滲入到投資、開發(fā)建設(shè)、后期運(yùn)營(yíng)的整個(gè)過程，缺乏分工合作和專業(yè)化管理，保險(xiǎn)公司作為養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目的長(zhǎng)期投資人，應(yīng)發(fā)揮投資主體的作用。四、保險(xiǎn)資金投資養(yǎng)老地產(chǎn)看重的是項(xiàng)目在運(yùn)營(yíng)期的服務(wù)和資產(chǎn)增值所帶來的穩(wěn)定性收益，而非養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)銷售收益。“后保險(xiǎn)”時(shí)代保險(xiǎn)產(chǎn)品創(chuàng)新與養(yǎng)老地產(chǎn)的有機(jī)結(jié)合，比較成功的如泰康人壽，其原保險(xiǎn)客戶在其養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目的總消費(fèi)者中占有很大的比例。所以保險(xiǎn)公司在投資養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目時(shí)應(yīng)保證自身在后期運(yùn)營(yíng)管理過程中主導(dǎo)地位。

（三）從養(yǎng)老地產(chǎn)聯(lián)盟開發(fā)運(yùn)營(yíng)的角度比選

我國(guó)目前的養(yǎng)老地產(chǎn)發(fā)展遠(yuǎn)沒有發(fā)達(dá)國(guó)家一樣成熟，各參與者角色定位并不清晰，養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目的開發(fā)主體一般要承擔(dān)投資、開發(fā)建設(shè)、物業(yè)服務(wù)、后期運(yùn)營(yíng)等多個(gè)角色。由于自身的特點(diǎn)，養(yǎng)老地產(chǎn)的開發(fā)涉及到金融投資、地產(chǎn)開發(fā)、醫(yī)療、養(yǎng)老服務(wù)、專業(yè)管理等多個(gè)領(lǐng)域，如果僅靠某一個(gè)角色來完成整個(gè)養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)運(yùn)營(yíng)鏈條都是比較困難的。

養(yǎng)老地產(chǎn)開發(fā)引入行業(yè)、企業(yè)聯(lián)盟運(yùn)營(yíng)機(jī)制可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，降低開發(fā)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，可以更好的實(shí)現(xiàn)各方目標(biāo)。如保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、政府、地產(chǎn)開發(fā)商、醫(yī)療機(jī)構(gòu)等針對(duì)養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行戰(zhàn)略合作，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)資金募集，當(dāng)?shù)卣?fù)責(zé)提供土地或相關(guān)規(guī)劃，地產(chǎn)開發(fā)商則利用自身優(yōu)勢(shì)獲取老年客戶的需求，負(fù)責(zé)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行設(shè)計(jì)和施工，醫(yī)療機(jī)構(gòu)則負(fù)責(zé)提供醫(yī)療配套和服務(wù)支持。在這樣一個(gè)聯(lián)盟體系中，各方利用自己的優(yōu)勢(shì)為項(xiàng)目成功實(shí)施提供支持，在后期運(yùn)營(yíng)中，各方也能根據(jù)投入來獲取收益。

三、“PE介入+REITS 退出”的持續(xù)性投資體系構(gòu)建

保險(xiǎn)資金投資養(yǎng)老地產(chǎn)需滿足以下幾點(diǎn)：一、根據(jù)規(guī)定，保險(xiǎn)公司不能直接從事房地產(chǎn)開發(fā)，應(yīng)從間接投資模式中尋找合適的投資路徑；二、保證保險(xiǎn)公司的投資主體性，項(xiàng)目可控性高，能按照公司戰(zhàn)略布局發(fā)展；三、合作開發(fā)，發(fā)揮各方優(yōu)勢(shì)，保證房企的開發(fā)主體性；四、在現(xiàn)階段養(yǎng)老地產(chǎn)市場(chǎng)尚不太成熟的背景下，保險(xiǎn)資金適合通過私募股權(quán)基金的模式介入，后期在項(xiàng)目發(fā)展成熟并形成規(guī)模之后，可以發(fā)行 REITs 的形式進(jìn)行退出，保證保險(xiǎn)資金投資和收益的穩(wěn)定性與持續(xù)性。基于對(duì)以上因素的認(rèn)識(shí)，構(gòu)建以“PE+REITs”投資體系為核心，以全過程聯(lián)盟開發(fā)運(yùn)營(yíng)體系為基礎(chǔ)的“PE 介入+REITs 退出”的持續(xù)性投資模式，適應(yīng)保險(xiǎn)公司對(duì)養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目的投資特點(diǎn)和養(yǎng)老地產(chǎn)在不同發(fā)展階段的資金需求（圖1）。

從上圖1可以看出，在養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目從開發(fā)到穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)的全過程中，通過私募股權(quán)基金介入到發(fā)行養(yǎng)老地產(chǎn) REITs 退出，形成了完整的養(yǎng)老地產(chǎn)投資路線。在項(xiàng)目開發(fā)前期，保險(xiǎn)公司以成立開發(fā)型私募股權(quán)投資基金的形式介入養(yǎng)老地產(chǎn)的開發(fā)，將有資金實(shí)力、有投資需求的機(jī)構(gòu)或個(gè)人加入到投資行列，可以大大減輕養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目啟動(dòng)的資金壓力。開發(fā)型私募股權(quán)基金主導(dǎo)的投資時(shí)期是養(yǎng)老項(xiàng)目的開發(fā)期，主要是從項(xiàng)目投資到客戶入住這個(gè)階段。在項(xiàng)目穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)前，若開發(fā)型私募股權(quán)基金存續(xù)期滿，可選擇設(shè)立增值型私募股權(quán)基金對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行持有，同時(shí)給前期投資者資金退出提供渠道。增值型私募股權(quán)基金也可對(duì)開發(fā)商、大型實(shí)業(yè)公司開發(fā)的養(yǎng)老項(xiàng)目進(jìn)行投資收購(gòu)，通過專業(yè)運(yùn)營(yíng)商的定位改良，改善養(yǎng)老項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)情況。增值型私募股權(quán)基金主導(dǎo)的投資時(shí)期是養(yǎng)老地產(chǎn)項(xiàng)目的培育期，在此過程中隨著養(yǎng)老觀念的轉(zhuǎn)變，越來越多老年客戶接受入住養(yǎng)老地產(chǎn)這種養(yǎng)老方式，養(yǎng)老地產(chǎn)的市場(chǎng)潛力開始顯現(xiàn)。另一方面，在培育期階段，保險(xiǎn)公司的養(yǎng)老地產(chǎn)投資模式也逐漸成熟，養(yǎng)老服務(wù)配套逐步完善，養(yǎng)老地產(chǎn)的后期運(yùn)營(yíng)也在步入規(guī)范有序的狀態(tài)，養(yǎng)老項(xiàng)目的品牌價(jià)值逐漸形成。在項(xiàng)目進(jìn)入穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)期后，養(yǎng)老物業(yè)能夠提供持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，財(cái)務(wù)狀況良好，可進(jìn)行資產(chǎn)打包發(fā)行 REITs上市。養(yǎng)老地產(chǎn) REITs 作為資產(chǎn)的退出渠道一旦打通，將會(huì)吸引大量的私募基金進(jìn)入養(yǎng)老地產(chǎn)的開發(fā)階段和培育階段，有利于打造完整的養(yǎng)老地產(chǎn)金融生態(tài)體系。

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作者簡(jiǎn)介：

王瀟，（1988-），女，漢族，甘肅武威人，在讀于蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)，研究方向：風(fēng)險(xiǎn)管理與保險(xiǎn)。