李　岸，陳美林，喬海曙

(湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410006)

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中國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家與金磚國(guó)家股市波動(dòng)溢出效應(yīng)研究

李岸，陳美林，喬海曙

(湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410006)

通過(guò)分階段構(gòu)建MGARCH-BEKK模型,來(lái)研究中國(guó)股市改革對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)中的美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)和法國(guó),以及對(duì)金磚國(guó)家股市的聯(lián)動(dòng)影響,主要探討其波動(dòng)溢出和沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)。研究結(jié)果表明,在中國(guó)股市的擴(kuò)張階段,各國(guó)股市之間尚處于割裂狀態(tài)。在規(guī)范發(fā)展階段,中國(guó)股市的波動(dòng)會(huì)受到美國(guó)和歐洲市場(chǎng)的單向波動(dòng)沖擊和溢出影響。在新興市場(chǎng)中,中國(guó)股市的波動(dòng)會(huì)直接傳導(dǎo)到金磚各國(guó)家,其中印度對(duì)各國(guó)股市波動(dòng)的反應(yīng)更敏感。在中國(guó)金融自由化進(jìn)程中,中國(guó)股市波動(dòng)與美國(guó)和歐洲市場(chǎng),以及金磚各國(guó)存在雙向的溢出效應(yīng)。但總體上,中國(guó)股市對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的影響作用還較弱,而對(duì)新興市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)更為顯著。

股市聯(lián)動(dòng)；波動(dòng)溢出效應(yīng)；多元GARCH-BEKK模型；股票市場(chǎng)；新興市場(chǎng)；金磚國(guó)家

一、引　言

國(guó)際股市聯(lián)動(dòng)性是學(xué)術(shù)研究的熱點(diǎn)問(wèn)題,股票市場(chǎng)投資收益率數(shù)據(jù)的研究有利于評(píng)估國(guó)際多元化投資組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)分散能力。早期文獻(xiàn)的研究對(duì)象主要集中于發(fā)達(dá)國(guó)家和成熟金融市場(chǎng)。Jaffe和Westerfield(1985)定性地分析了對(duì)美國(guó)、英國(guó)、加拿大和日本股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性的主要原因是股票市場(chǎng)之間存在周末效應(yīng)*Jaffe.J.,Westerfield R.,The weekend effect in common stock return:the international evidence.Journal of Finance.1985;40.。Taylor and Tonks(1989)運(yùn)用分時(shí)段的股票市場(chǎng)價(jià)格指數(shù),研究發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)的一體化程度,發(fā)現(xiàn)英國(guó)股票指數(shù)分時(shí)段協(xié)整,這可能與英國(guó)外匯管制的解除有關(guān)*Taylor,Tonks.:The internationalization of stock markets and the abolition of U.K exchange control.Review of Economics Statistics,1989;71:332-336.。Hamao、Masulis(1990)對(duì)美國(guó)、日本和英國(guó)股票市場(chǎng)之間的股票收益變動(dòng)以及波動(dòng)溢出關(guān)系進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)美國(guó)股票市場(chǎng)的收益變動(dòng)對(duì)其他國(guó)家存在明顯的波動(dòng)溢出效應(yīng)*Hamao Y.,Masulis,Ronald W.,Ng V.:Correlations in price changes and volatility across international stock market.Review of Financial Studies,1990(3):281-307.。在過(guò)去的20多年間,隨著新興國(guó)家金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展,學(xué)者們對(duì)新興市場(chǎng)之間以及新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系越發(fā)關(guān)注,有利于新興市場(chǎng)股市的完善發(fā)展，了解各國(guó)市場(chǎng)在國(guó)際上的影響。Janakiramana(1998)研究了環(huán)太平洋國(guó)家和地區(qū)股票市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)性,發(fā)現(xiàn)美國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)除了印度尼西亞之外的其他國(guó)家股市存在顯著的單向傳導(dǎo)影響,因此認(rèn)為其他國(guó)家之間持續(xù)的聯(lián)動(dòng)性可能是源于美國(guó)市場(chǎng)的間接影響*Janakiramanan S,Lamba A:An empirical examination of linkages between Pacific-Basin stock markets.Journal of international financial markets,institution and money,1998;8(2):155-173.。Premaratne(2002)對(duì)七個(gè)亞洲新興股票市場(chǎng)進(jìn)行研究,分析和測(cè)算了美國(guó)、日本股票市場(chǎng)對(duì)新興股票市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng),發(fā)現(xiàn)亞洲股票市場(chǎng)之間的一體化趨勢(shì)越發(fā)明顯*Premaratne,Miyakoshi,T.:Spillover of stock return volatility to Asian equity markets from Japan and the US.Journal of international Financial Markets,Institutions and Money,2002;(13):383-399.。Bose(2005)對(duì)印度股票市場(chǎng)與亞洲股票市場(chǎng)以及美國(guó)股市之間的相關(guān)性進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)印度股市與亞洲主要股市及美國(guó)股市之間存在明顯的關(guān)聯(lián)性,印度股市受美國(guó)、日本以及亞洲其他股市的引導(dǎo)作用*Bose S:Indian,US and Asian stock markets recent trends in interlinkages.Money and Finance,2005.。Bhar和Nikolova(2009)研究了四個(gè)金磚國(guó)家與國(guó)際股市的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系,發(fā)現(xiàn)印度股市與國(guó)際市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性最高,而中國(guó)股市的聯(lián)動(dòng)性最小*Bhar,Nikolova:Return,volatility spillovers and dynamic correlation in the BRIC equity market:An analysis using a bivariate EGATCH framework.Global Finance Journal,2009;19(3)203-218.。

作為新興市場(chǎng)的中國(guó),股票市場(chǎng)發(fā)展非常迅速,國(guó)內(nèi)學(xué)者逐漸開始關(guān)注中國(guó)與國(guó)際股市的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。由于中國(guó)股票市場(chǎng)國(guó)際化開始時(shí)間較晚,早期研究大都表明,中國(guó)股市與世界股市之間的關(guān)聯(lián)較弱,甚至處于隔離狀態(tài)。Bailey(1994)最先對(duì)中國(guó)股市的研究發(fā)現(xiàn),雖然一些國(guó)際市場(chǎng)指標(biāo)能解釋上海和深圳市場(chǎng)上的波動(dòng)特征*Bailey,W.:Risk and return on China's new stock markets:some preliminary evidence.Pacific-Basin Finance Journal,1994;(2):243-260.,但在20世紀(jì)90年代早期,上海和深圳市場(chǎng)與世界股市之間不存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系。Huang和Yang(2000)運(yùn)用Johansen極大似然估計(jì)法研究了美國(guó)、日本以及中國(guó)股票市場(chǎng)代表性股指之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系,發(fā)現(xiàn)美國(guó)和日本股票市場(chǎng)與中國(guó)股票市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系不明顯,認(rèn)為中國(guó)股票市場(chǎng)處于隔絕割裂的狀態(tài)*Huang.B.N,C.W.Yang,Johan W.S.Hu:Causality and Cointegration of Stock Market among the United States,Japan,and the South China Growth Triangle.International Review of Financial Analysis,2000.。Wang和Di Iorio(2007)發(fā)現(xiàn)1994-2003年期間,中國(guó)A股指數(shù)與MSCI世界指數(shù)之間并不存在明顯聯(lián)動(dòng)*Wang,Y.,Di Iorio,A.:Are the China-related stock markets segmented with both world and regional stock markets? Journal of International Financial Markets,Institutions and Money,2007;17 (3),277-290.。洪永淼、成思危和劉艷輝(2004)采用風(fēng)險(xiǎn)因果關(guān)系核函數(shù)方法,發(fā)現(xiàn)大陸股市與香港和臺(tái)灣股市之間存在聯(lián)動(dòng),但與美國(guó)、德國(guó)和日本股市之間不存在明顯的波動(dòng)溢出效應(yīng)*洪永淼，成思危和劉艷輝:《中國(guó)股市與世界其他股市之間的大風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)》,《經(jīng)濟(jì)學(xué)》,2004年第2期。。我們發(fā)現(xiàn)研究學(xué)者對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)的國(guó)際化影響頗為關(guān)注,但中國(guó)股市的波動(dòng)溢出和沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)較弱。

隨著中國(guó)對(duì)外開放政策的實(shí)施和國(guó)際化進(jìn)程的加快,中國(guó)股市國(guó)際聯(lián)動(dòng)性的研究也取得了一些新的進(jìn)展，相較于改革開放前，中國(guó)股市與國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性明顯增強(qiáng)。駱振心(2008)根據(jù)金融開放和股權(quán)分置改革分兩階段,基于VAR的Johansen多元協(xié)整檢驗(yàn)的方法,發(fā)現(xiàn)在股權(quán)分置改革之后,中國(guó)股市與世界主要股市之間的關(guān)聯(lián)程度顯著增強(qiáng)*駱振心:《金融開放、股權(quán)分置改革與股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)——基于上證指數(shù)與世界主要股指關(guān)系的實(shí)證研究》,《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》,2008年第4期。。李曉廣、張巖貴(2008)通過(guò)回歸模型,發(fā)現(xiàn)總體上中國(guó)股市與國(guó)際股市聯(lián)動(dòng)性不強(qiáng),而次貸危機(jī)之后,聯(lián)動(dòng)性有逐漸增強(qiáng)的趨勢(shì)*李曉廣,張巖貴:《我國(guó)股票市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性研究——對(duì)次貸危機(jī)時(shí)期樣本的分析》,《國(guó)際金融研究》,2008年第11期。。李紅權(quán),洪永淼和汪壽陽(yáng)(2011)運(yùn)用信息溢出檢驗(yàn)體系方法考察了中國(guó)A股市場(chǎng)與美國(guó)股市、香港股市在次貸危機(jī)前后聯(lián)動(dòng)結(jié)構(gòu)的變化,發(fā)現(xiàn)A股已經(jīng)不再是“獨(dú)立市”*李紅權(quán),洪永淼,汪壽陽(yáng):《我國(guó)A股市場(chǎng)與美股、港股的互動(dòng)關(guān)系研究:基于信息溢出視角》,《經(jīng)濟(jì)研究》,2011年第8期。。Zhou和Zhang(2012)運(yùn)用GMM方法,在次貸危機(jī)期間,美國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)其他股票市場(chǎng)產(chǎn)生了主導(dǎo)的波動(dòng)溢出,而其他股市的不穩(wěn)定也會(huì)刺激美國(guó)股市,2005年后,中國(guó)對(duì)國(guó)際股市也產(chǎn)生了顯著的影響*Xiangyi Zhou,Weijin Zhang,Jie Zhang:Volatility spillovers between the Chinese and world equity markets.Pacific-Basin Finance Journal,2012;(20):247-270.。費(fèi)兆奇(2014)通過(guò)構(gòu)建INF-KF-GARCH模型體系,對(duì)股市波動(dòng)傳遞兩種機(jī)制,一體化和傳染現(xiàn)象進(jìn)行了研究,發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)的國(guó)際一體化水平具有時(shí)變特征,而外界風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)傳染對(duì)中國(guó)股市產(chǎn)生沖擊作用*費(fèi)兆奇:《國(guó)際股市一體化與傳染的時(shí)變研究》,《世界經(jīng)濟(jì)》,2014年第9期。。梁琪、李政和郝項(xiàng)超(2015)通過(guò)有向無(wú)環(huán)圖和溢出指數(shù)方法,從多維信息溢出視角對(duì)全球十七個(gè)國(guó)家股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行研究,并分析了中國(guó)股市的國(guó)際一體化程度和風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，發(fā)現(xiàn)2005年以后中國(guó)股市的國(guó)際一體化程度得到了逐步提升,中國(guó)股市與世界股市由最初的割裂狀態(tài),到國(guó)際股市對(duì)中國(guó)股市的單向沖擊，再到中國(guó)股市存在對(duì)外的波動(dòng)溢出和風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，說(shuō)明中國(guó)的對(duì)外開放和金融自由化程度在不斷提高,在國(guó)際上的影響力逐步在擴(kuò)大*梁琪,李政,郝項(xiàng)超:《中國(guó)股票市場(chǎng)國(guó)際化研究:基于信息溢出的視角》,《經(jīng)濟(jì)研究》,2015年第4期。。在研究波動(dòng)溢出的文獻(xiàn)中,常見的方法包括采用GARCH模型、SV模型以及構(gòu)建VAR模型并結(jié)合格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)溢出效應(yīng)進(jìn)行衡量。目前更多的學(xué)者偏向于采用多元GARCH模型,通過(guò)考察ARCH及GARCH系數(shù)矩陣中元素的顯著性來(lái)對(duì)市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出關(guān)系進(jìn)行研究。李成、馬文濤和王彬(2010)采用四元VAR-GARCH(1,1)-BEKK對(duì)中國(guó)主要金融市場(chǎng)間的溢出關(guān)系進(jìn)行了研究*李成,馬文濤,王彬:《我國(guó)金融市場(chǎng)間溢出效應(yīng)研究—基于四元VAR-GARCH(1,1)-BEKK模型的分析》,《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》,2010年第6期。。高猛和郭沛(2014)運(yùn)用VAR-BEKK-GARCH模型分析了中國(guó)、美國(guó)、英國(guó)和日本股市之間的波動(dòng)溢出效應(yīng)*高猛,郭沛:《我國(guó)股市價(jià)格指數(shù)與外部股市價(jià)格指數(shù)的溢出效應(yīng)—基于VAR-BEKK-GARCH模型的實(shí)證研究》,《價(jià)格理論與實(shí)踐》,2014年第1期。。

綜上,發(fā)現(xiàn)關(guān)于中國(guó)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)的研究尚少,且大多是以國(guó)際金融危機(jī)進(jìn)行分段研究。本文擬采用多元BEKK-GARCH模型對(duì)中國(guó)股市的國(guó)際聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行研究,并借鑒Hong Li(2012)*Hong Li:The impact of China's stock market reforms on its international stock market linkages.The Quarterly Review of Economics and Finance,2012;52(4):358-368.的做法,根據(jù)股市改革進(jìn)程將中國(guó)股市分為三個(gè)不同階段,分別研究中國(guó)與四個(gè)主要發(fā)達(dá)國(guó)家股市之間,以及中國(guó)與四個(gè)金磚國(guó)家股市之間的波動(dòng)溢出和沖擊效應(yīng)。

二、多元BEKK-GARCH模型介紹

為研究中國(guó)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)和金磚國(guó)家股市之間的波動(dòng)沖擊和溢出效應(yīng),在模型的選擇上,將傳統(tǒng)的單變量GARCH模型擴(kuò)展成多元GARCH模型(MVGARCH模型),利用殘差向量的方差—協(xié)方差矩陣中所包含的信息來(lái)進(jìn)行參數(shù)估計(jì),研究多個(gè)時(shí)間序列之間的波動(dòng)相關(guān)性。MVGARCH模型還衍生出了多種拓展形式,包括VEC-GARCH模型、CCC-GARCH模型以及DCC-GARCH模型等,這些模型之間的區(qū)別主要在于條件方差—協(xié)方差矩陣設(shè)定形式的不同。

一般的多元GARCH模型雖然能夠?qū)r(shí)間序列之間的波動(dòng)特征進(jìn)行描述,但存在一定的缺陷,需要施加具體的約束條件時(shí)才能進(jìn)行估計(jì),且無(wú)法確保條件協(xié)方差矩陣的半正定性。Engle和Kroner(1995)在Baba和Engle等人的研究基礎(chǔ)上,最先提出BEKK-MVGARCH模型*Engle and Korner:Multivariate and Simultaneous Generalized ARCH Econometric Theory,1995;11(1),122-150.,其優(yōu)點(diǎn)是需要估計(jì)的參數(shù)數(shù)量大幅減少,參數(shù)經(jīng)濟(jì)意義非常明顯,同時(shí)確保了條件協(xié)方差矩陣的半正定性,且無(wú)需施加不合理的假設(shè),能夠有效地反映不同金融時(shí)間序列之間的波動(dòng)溢出關(guān)系,在實(shí)際研究中被廣泛應(yīng)用。因此,本文選擇BEKK-MVGARCH模型,對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)和金磚國(guó)家股市之間的波動(dòng)傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行研究。

為全面研究我國(guó)股票市場(chǎng)的國(guó)際聯(lián)動(dòng)性,本文擬分別對(duì)中國(guó)與四個(gè)代表性的發(fā)達(dá)國(guó)家、以及中國(guó)與其他四個(gè)金磚國(guó)家之間的波動(dòng)傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行衡量,因此需要構(gòu)建多元BEKK-GARCH模型。

首先構(gòu)建均值模型如下：

Rt=α+ГRT-1+εt

(1)

(2)

綜合以上假設(shè),可以構(gòu)建多元GARCH-BEKK(1,1)模型：

(3)

矩陣具體形式如下：

(4)

其中在方差矩陣Ht中，hij,t表示t時(shí)刻第i個(gè)股市與第j個(gè)股市股指收益率序列之間的條件協(xié)方差，而當(dāng)i=j時(shí)，hij,t表示t時(shí)刻第i個(gè)股市股指收益率序列的條件方差。X為下三角常數(shù)矩陣，矩陣A衡量的是收益率滯后一期波動(dòng)對(duì)當(dāng)期的影響。矩陣B衡量的是收益率滯后一期波動(dòng)殘差項(xiàng)對(duì)當(dāng)期的影響。

波動(dòng)溢出效應(yīng)可以分為沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)和波動(dòng)傳導(dǎo)效應(yīng)，其中，當(dāng)i=j時(shí)，矩陣A中的元素αij表示的是自身波動(dòng)的ARCH效應(yīng)，反映波動(dòng)的聚集性。βij表示的是自身波動(dòng)的GARCH效應(yīng)，反映波動(dòng)的持久性。當(dāng)i≠j時(shí)，矩陣A中的元素αij表示第i個(gè)股市對(duì)第j個(gè)股市股指收益率序列的沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)，即ARCH波動(dòng)效應(yīng)，矩陣B中的元素βij第i個(gè)股市對(duì)第j個(gè)股市股指收益率序列的波動(dòng)傳導(dǎo)效應(yīng)，即GARCH波動(dòng)效應(yīng)。因此，矩陣A和B矩陣中的元素可以用于衡量?jī)蓚€(gè)股票市場(chǎng)之間是否存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。當(dāng)i=j時(shí)，如果αij和βij顯著不為零，則表示第i個(gè)股市收益率序列存在聚集性和波動(dòng)性；當(dāng)i≠j時(shí)，如果αij和βij顯著不為零，則表示第i個(gè)股市對(duì)第j個(gè)股市股指收益率序列存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。

對(duì)于模型(4)采取聯(lián)合對(duì)數(shù)似然函數(shù)估計(jì)形式為：

(5)

其中T為樣本觀測(cè)值總量，我們僅研究五元GARCH模型，即N=5。采用式(5)對(duì)多元GARCH-BEKK模型的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。

三、樣本數(shù)據(jù)與統(tǒng)計(jì)描述

本文根據(jù)近年全球股票市值選取排名靠前的發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家股指有美國(guó)(SPX)、英國(guó)(FTSE)、德國(guó)(GDAXI)和法國(guó)(FCHI)，及金磚五國(guó)股指包括中國(guó)(SHC)、俄羅斯(RTS)、印度(SENSE)、巴西(IBOVE)和南非(JALSH)的股票日度數(shù)據(jù)，根據(jù)各國(guó)休市日期的不同，將中國(guó)分別于發(fā)達(dá)市場(chǎng)和金磚國(guó)家的股市數(shù)據(jù)匹配，得到樣本數(shù)據(jù)范圍發(fā)達(dá)市場(chǎng)從1993年4月28日-2015年7月17日，金磚國(guó)家從1995年9月4日-2015年7月17日，數(shù)據(jù)來(lái)源為Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。股市收益率采用一般的計(jì)算公式：

ri,t=lnpi,t-lnpi,t-1

(6)

其中pi,t表示第i個(gè)市場(chǎng)在第t期的股票價(jià)格指數(shù)，ri,t表示第i個(gè)市場(chǎng)在第t期的股票對(duì)數(shù)收益率。

本研究選取近22年的日度數(shù)據(jù)作為研究期間的主要原因在于：此時(shí)期涵蓋了我國(guó)股票市場(chǎng)改革的全過(guò)程，包括股市初創(chuàng)，QFII與QDII制度的建立等，能較好地分析中國(guó)股市改革對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)和金磚國(guó)家股市聯(lián)動(dòng)性產(chǎn)生的影響。其次，這段時(shí)間內(nèi)包括了亞洲金融危機(jī)、美國(guó)次貸危機(jī)及全球金融危機(jī)的整個(gè)過(guò)程，研究中國(guó)股票市場(chǎng)與國(guó)際股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性演變趨勢(shì)極其重要。本文參照Hong Li(2002)的方法，將中國(guó)股市改革分為三個(gè)階段：起始日期-1997年10月15日，1997年10月16日-2003年7月31日，2003年8月1日-2015年7月17日，分別對(duì)應(yīng)于中國(guó)股市擴(kuò)張、規(guī)范發(fā)展和金融自由化的改革過(guò)程。

表3.1給出了市值排名靠前的四個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)和法國(guó)的代表性股指以及中國(guó)上證綜指的幾個(gè)主要統(tǒng)計(jì)量。可以發(fā)現(xiàn)，除德國(guó)外，發(fā)達(dá)國(guó)家股指日收益率均值都在0.0004以下，且四個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家日收益率序列標(biāo)準(zhǔn)差均小于中國(guó)，說(shuō)明這幾個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)已經(jīng)進(jìn)入較為平穩(wěn)的階段，風(fēng)險(xiǎn)水平不高，發(fā)展較為成熟。從偏度來(lái)看，僅法國(guó)股市日收益率序列的偏度大于0，為右偏形態(tài)。從峰度來(lái)看，十國(guó)的峰度都大于3，說(shuō)明都存在尖峰態(tài)勢(shì)，且中國(guó)股市的峰值最高達(dá)25.38，說(shuō)明中國(guó)股市未來(lái)發(fā)生劇烈波動(dòng)的概率相對(duì)較高。從Jarque-Bera的統(tǒng)計(jì)量及P值可知，這五個(gè)國(guó)家樣本股指日收益率序列在1%的顯著水平下，都不服從于正態(tài)分布;從ARCH檢驗(yàn)結(jié)果可知，五國(guó)股指日收益率序列的ARCH(1)統(tǒng)計(jì)量在5%的置信水平下均顯著，說(shuō)明存在條件異方差;通過(guò)單位根ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，在1%的置信水平下，所考察序列均不存在單位根，即為平穩(wěn)的時(shí)間序列。

表3.1　發(fā)達(dá)國(guó)家及中國(guó)股指日收益率數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)描述結(jié)果

注：*，**，***分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著。JB為Jarque-Bera正態(tài)性檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量;ARCH是檢驗(yàn)殘差項(xiàng)是否存在異方差;ADF是單位根檢驗(yàn)時(shí)間序列平穩(wěn)性。表3.2的注釋同上

表3.2給出了金磚五國(guó)的代表性股指的主要統(tǒng)計(jì)量?？梢园l(fā)現(xiàn)，金磚五國(guó)股指日收益率序列均值都在0.0004以上，其中巴西日收益率均值最高，達(dá)到了0.0006以上，說(shuō)明發(fā)展中國(guó)家股市發(fā)展?jié)摿薮?，投資者投資意向濃厚。從標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)看，俄羅斯、巴西和中國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)差都較高，說(shuō)明這三個(gè)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)較大，市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟。從偏度來(lái)看，印度以及巴西股市日收益率序列的偏度大于0，為右偏形態(tài)。從峰度來(lái)看，金磚五國(guó)日收益率序列的峰度都大于3，說(shuō)明都存在尖峰態(tài)勢(shì)，其中中國(guó)和俄羅斯的峰值都較高，達(dá)到20以上，未來(lái)發(fā)生劇烈波動(dòng)的概率較高。從Jarque-Bera的統(tǒng)計(jì)量及P值可知，五個(gè)國(guó)家樣本股指日收益率序列在1%的顯著水平下，都不服從于正態(tài)分布;從ARCH檢驗(yàn)結(jié)果可知，五國(guó)股指日收益率序列的ARCH(1)統(tǒng)計(jì)量在5%的置信水平下均顯著，即收益率的殘差項(xiàng)存在異方差，說(shuō)明存在ARCH效應(yīng);所考察序列的ADF檢驗(yàn)也表明，在1%的置信水平下收益率序列均不存在單位根，即均為平穩(wěn)序列。

表3.2　金磚五國(guó)股指日收益率數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)描述結(jié)果

四、實(shí)證分析

(一)中國(guó)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市的波動(dòng)溢出效應(yīng)模型實(shí)證研究分析。本文選用以美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)和法國(guó)為代表的發(fā)達(dá)市場(chǎng)建立五元GARCH-BEKK模型，結(jié)果如下表4.1、表4.2和表4.3所示。

表4.1的結(jié)果表明各國(guó)股市只受到本國(guó)股市的沖擊效應(yīng)影響，波動(dòng)系數(shù)均在0.9左右，非常接近1，表明當(dāng)期股市受到該國(guó)前期股市的波動(dòng)影響非常顯著。國(guó)際發(fā)達(dá)市場(chǎng)之間不存在顯著的聯(lián)動(dòng)性，說(shuō)明各國(guó)股票市場(chǎng)還處于對(duì)內(nèi)的緩慢發(fā)展階段，各國(guó)股市的波動(dòng)不會(huì)溢出傳導(dǎo)到其他國(guó)家，股市之間處于完全割裂的狀態(tài)。

表4.1　中國(guó)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)的五元GARCH-BEKK(1,1)模型結(jié)果(1993/4/28-1997/10/15)

注：*，**，***分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著

統(tǒng)計(jì)不顯著的未在表格中列舉出來(lái)；小括號(hào)( )內(nèi)是標(biāo)準(zhǔn)差表4.2，表4.3，表4.4，表4.5和表4.6的注釋同上

對(duì)比表4.1，可以看出表4.2中各國(guó)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)之間的交互傳導(dǎo)影響更加顯著。從沖擊傳導(dǎo)和波動(dòng)溢出效應(yīng)來(lái)看，中國(guó)股市的沖擊傳導(dǎo)和波動(dòng)溢出僅影響本國(guó)股市的穩(wěn)定性。由β13和β23顯著，即存在美國(guó)和英國(guó)對(duì)中國(guó)股市波動(dòng)的單向溢出效應(yīng)。此時(shí)，美國(guó)對(duì)其他國(guó)家股市的波動(dòng)溢出效應(yīng)尚不明顯，但由αi1(i=1，…，5)統(tǒng)計(jì)顯著性知，美國(guó)股市波動(dòng)會(huì)對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)及中國(guó)產(chǎn)生沖擊作用;在歐洲市場(chǎng)中，由αi4(i=3,5)顯著及α4i(i=3,5)不顯著，說(shuō)明德國(guó)股市波動(dòng)沖擊作用會(huì)單向傳導(dǎo)到英國(guó)與法國(guó);由β45和β54均顯著，說(shuō)明德國(guó)與法國(guó)存在雙向的波動(dòng)溢出效應(yīng)在歐洲市場(chǎng)中股市聯(lián)動(dòng)很密切。由于α13和α31均顯著，說(shuō)明美國(guó)與英國(guó)股票市場(chǎng)存在著雙向的收益率沖擊作用。由βi3(i=1,2,3)顯著知，歐洲市場(chǎng)中德國(guó)的波動(dòng)影響內(nèi)部溢出后，再由英國(guó)傳導(dǎo)到美國(guó)和中國(guó)，而美國(guó)的波動(dòng)溢出則通過(guò)英國(guó)間接傳導(dǎo)到歐洲股票市場(chǎng)。

表4.2　中國(guó)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)的五元GARCH-BEKK模型結(jié)果(1997/10/16-2003/7/31)

對(duì)比表4.1和表4.2，表4.3給出的中國(guó)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)顯著性明顯增強(qiáng)。從波動(dòng)傳導(dǎo)效應(yīng)角度來(lái)看，由βi2(i=1，…，5)顯著，說(shuō)明中國(guó)股市的波動(dòng)會(huì)直接溢出傳導(dǎo)到其他發(fā)達(dá)市場(chǎng);在歐洲市場(chǎng)中，由β53顯著知，存在英國(guó)到法國(guó)的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)。由βi1和βi2(i=3,4,5)知，美國(guó)與中國(guó)的股市會(huì)波動(dòng)溢出到歐洲各市場(chǎng)中。由統(tǒng)計(jì)量β13和β31均顯著，歐洲市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)通過(guò)英國(guó)直接傳導(dǎo)到美國(guó)股市，而僅存在中國(guó)對(duì)歐洲市場(chǎng)的單向波動(dòng)溢出效應(yīng)。從沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)來(lái)看，由于α13和α31，α35和α53均統(tǒng)計(jì)顯著，即表示英國(guó)股市與美國(guó)和法國(guó)股市存在著雙向的沖擊傳導(dǎo)作用，美國(guó)股市與歐洲關(guān)系密切。由表4.3可知，存在波動(dòng)溢出效應(yīng)國(guó)家之間的沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)也很顯著。

(二)中國(guó)與新興市場(chǎng)股市的波動(dòng)溢出效應(yīng)模型實(shí)證分析，本文選用金磚五國(guó)俄羅斯、印度、巴西、南非和中國(guó)建立五元GARCH-BEKK模型，結(jié)果如下表4.4、表4.5和表4.6所示。

由表4.4可知，與表4.1的結(jié)論非常類似，從波動(dòng)溢出效應(yīng)和沖擊傳導(dǎo)效用來(lái)看，各金磚國(guó)家當(dāng)期股市僅受到該國(guó)前期股市的影響，新興市場(chǎng)各國(guó)家之間不存在交互的波動(dòng)傳導(dǎo)影響。當(dāng)時(shí)正處于股市的初創(chuàng)發(fā)展階段，各國(guó)股票市場(chǎng)處于完全割裂的狀態(tài)。

表4.3　中國(guó)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)的五元GARCH-BEKK模型結(jié)果(2003/8/1-2015/7/17)

表4.4　金磚國(guó)家的五元GARCH-BEKK模型結(jié)果(1995/9/4-1997/10/15)

由表4.5可知，從波動(dòng)溢出效應(yīng)來(lái)看，由βi1(i=1，…，5)顯著知，中國(guó)股市的動(dòng)蕩會(huì)傳導(dǎo)到金磚各國(guó)，其中β15和β51顯著，即中國(guó)股市與南非之間存在雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)。由β3i(i=1，…，5)顯著，即中國(guó)、俄羅斯、巴西和南非股市的聯(lián)動(dòng)及其股市動(dòng)蕩會(huì)傳導(dǎo)到印度，引發(fā)其股市波動(dòng)。其中巴西市場(chǎng)又將受到俄羅斯股市的影響，南非股市市場(chǎng)的波動(dòng)僅受到本國(guó)股市的影響，對(duì)其他新興市場(chǎng)的波動(dòng)基本處于孤立狀態(tài)。從沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)來(lái)看，中國(guó)與俄羅斯股市僅存在單向的沖擊作用。由表4.5中的顯著性知，印度、巴西、南非之間的沖擊作用很顯著，一國(guó)股市的波動(dòng)會(huì)沖擊其他股市的穩(wěn)定性狀態(tài)。

表4.5　金磚國(guó)家五元GARCH-BEKK模型結(jié)果(1997/10/16-2003/7/31)

由表4.6知，金磚五國(guó)之間的聯(lián)動(dòng)顯著性明顯增強(qiáng)。從波動(dòng)傳導(dǎo)效應(yīng)來(lái)看，由βi1(i=1，…，5)顯著知，相較于表4.5，中國(guó)對(duì)俄羅斯股市會(huì)產(chǎn)生明顯的波動(dòng)溢出效應(yīng)，對(duì)金磚國(guó)家單向的溢出效應(yīng)均在1%的水平下顯著;由β32和β42的統(tǒng)計(jì)顯著性知，俄羅斯對(duì)印度和巴西股市存在單向的波動(dòng)溢出影響作用。由β3i(i=1，…，4)顯著知，印度還將受到巴西股市的波動(dòng)傳導(dǎo)作用。由β4i(i=1,2,5)顯著性，巴西還將受到南非股市的單向波動(dòng)傳導(dǎo)影響;而南非僅受到本國(guó)股市的波動(dòng)影響。從沖擊傳導(dǎo)效應(yīng)來(lái)看，由α15和α51的顯著性，南非股市波動(dòng)與中國(guó)股市產(chǎn)生雙向的顯著影響作用。由αi1(i=1，…，5)的顯著性，中國(guó)股市對(duì)各金磚國(guó)家的沖擊作用十分顯著，其次則是俄羅斯和印度股市波動(dòng)沖擊影響范圍縮小，再者是巴西和南非股市的波動(dòng)沖擊范圍最小。

表4.6　金磚國(guó)家的五元GARCH-BEKK模型結(jié)果(2003/8/1-2015/7/17)

續(xù)表

五、結(jié)論與政策建議

本文基于中國(guó)與主要發(fā)達(dá)市場(chǎng)中的美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)和法國(guó)及金磚國(guó)家俄羅斯、印度、巴西和南非股市的日度收益率數(shù)據(jù)，利用中國(guó)股市改革經(jīng)歷的三個(gè)階段：擴(kuò)張，穩(wěn)定發(fā)展，金融自由化，分別建立BEKK-MGARCH模型，研究中國(guó)股市與發(fā)達(dá)市場(chǎng)以及與金磚國(guó)家股市的波動(dòng)沖擊和溢出效用，通過(guò)以上實(shí)證研究分析，得出如下的結(jié)論：

1.中國(guó)股市與發(fā)達(dá)市場(chǎng)股市的波動(dòng)溢出效應(yīng)結(jié)論

第一，在中國(guó)股市的擴(kuò)張期間，也是世界各國(guó)股市的初創(chuàng)成長(zhǎng)期，各國(guó)股市波動(dòng)基本不存在溢出效應(yīng)，市場(chǎng)之間處于完全割裂的狀態(tài)。隨著中國(guó)股市的逐步對(duì)外開放，中美股市通過(guò)方差波動(dòng)及兩者協(xié)方差的聯(lián)動(dòng)，將各自市場(chǎng)的波動(dòng)直接或間接地沖擊傳導(dǎo)到對(duì)方市場(chǎng)，也說(shuō)明中美股市的聯(lián)動(dòng)較為緊密。中國(guó)對(duì)歐洲市場(chǎng)有直接的沖擊和溢出聯(lián)動(dòng)效用，其中英國(guó)和德國(guó)市場(chǎng)比較活躍，其股市動(dòng)蕩在一定程度上間接地影響中國(guó)和美國(guó)股市的穩(wěn)定性。

第二，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的對(duì)外開放，金融自由化程度的提高，中國(guó)與對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性顯著增強(qiáng)，這說(shuō)明中國(guó)在國(guó)際上的地位在逐步上升，國(guó)外股市的波動(dòng)會(huì)直接或間接地影響中國(guó)股市的穩(wěn)定狀態(tài)。

第三，歐洲市場(chǎng)中，英國(guó)，德國(guó)和法國(guó)股市的內(nèi)部聯(lián)動(dòng)性很強(qiáng)。其中，德國(guó)股市的波動(dòng)影響內(nèi)部溢出后，再由英國(guó)傳導(dǎo)到美國(guó)和中國(guó)，使得歐洲股市波動(dòng)間接地傳導(dǎo)到中美市場(chǎng)，而美國(guó)的波動(dòng)溢出則通過(guò)英國(guó)間接傳導(dǎo)到歐洲股票市場(chǎng)。

2.中國(guó)股市與新興市場(chǎng)股市的波動(dòng)溢出效應(yīng)結(jié)論

第一，在中國(guó)股市改革過(guò)程中，金磚國(guó)家市場(chǎng)由最初的完全割裂狀態(tài)，到后來(lái)的聯(lián)動(dòng)顯著性明顯提高，這與中國(guó)金融自由化政策的逐步實(shí)行是密切相關(guān)的。中國(guó)股市的波動(dòng)會(huì)直接傳導(dǎo)到金磚各國(guó)家，同時(shí)中國(guó)股市也會(huì)受到其他金磚國(guó)家股市波動(dòng)的沖擊作用，其中印度對(duì)各金磚國(guó)家的股市波動(dòng)反應(yīng)更為敏感。第二，相較于發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)股市對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)的影響作用還較弱，而對(duì)新興市場(chǎng)的波動(dòng)沖擊和溢出效應(yīng)更為顯著，中國(guó)股市在金磚國(guó)家股市中處于重要地位。

隨著中國(guó)股市的漸進(jìn)式改革和自由化進(jìn)程，由最初中國(guó)股市與國(guó)際股市處于割裂狀態(tài)，到現(xiàn)在與發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)的股市聯(lián)動(dòng)性顯著增強(qiáng)，說(shuō)明中國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)的影響力度在不斷上升。但聯(lián)動(dòng)性是把雙刃劍，股市穩(wěn)定時(shí)，有利于本國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)步向上發(fā)展。當(dāng)金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，因聯(lián)動(dòng)而帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染，可能會(huì)使本國(guó)資本市場(chǎng)遭受國(guó)外的波動(dòng)沖擊作用，從而引起股市的大起大落。中國(guó)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)和新興市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性也將成為金融危機(jī)傳染的渠道，因此，對(duì)于國(guó)家的宏觀調(diào)控部門，也應(yīng)充分利用股市”風(fēng)向標(biāo)”的作用，積極出臺(tái)前瞻性政策，穩(wěn)定股市發(fā)展，增強(qiáng)股市對(duì)外的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。在股市改革過(guò)程中，出臺(tái)適時(shí)適用中國(guó)股市發(fā)展的政策，如指數(shù)熔斷機(jī)制，股票發(fā)行注冊(cè)制改革等，及時(shí)有效地實(shí)行新政，促進(jìn)股市的穩(wěn)步發(fā)展。

[責(zé)任編輯：王成利]

國(guó)家社科基金重點(diǎn)項(xiàng)目(14AGL016)。

李岸(1985-)，男，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院博士研究生；陳美林(1989-)，女,湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院博士研究生;喬海曙(1971-)，男，湖南大學(xué)教授，博士生導(dǎo)師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。

F125

A

1003-8353(2016)05-0076-10