黃偉

2015年年底以來，保險公司“舉牌”A股上市公司的新聞不絕于耳，而金主“寶能系”更是憑借與萬科的股權(quán)爭奪戰(zhàn)成為資本市場一處“亮點”。方家不禁發(fā)問：“寶能系”的資金從何而來？稍加查閱公開資料就可以發(fā)現(xiàn)，“寶能系”購買萬科股票，主要是通過前海人壽和鉅盛華兩個平臺完成的。其中，前海人壽作為近幾年保險公司入股上市公司的典型代表，為寶能系輸送了上百億的資金炮彈。大眾此時如夢初醒，長久以來在公眾心目中游離于資本游戲之外的保險公司，仿佛成了國內(nèi)資本市場新晉的大鱷。那么，保險資金大舉投資于股票市場對于長期追求穩(wěn)健經(jīng)營的保險公司來說是否合理，風(fēng)險又該如何控制？

保險“資金池”的入與出

我們小時候都做過類似的數(shù)學(xué)題：一個蓄水池，一端進(jìn)水，一端出水，如果進(jìn)的速度大于出，水池里的水會慢慢注滿，而如果出的速度大于入，不久后池子就會見底，這是個簡單的加減問題。

保險業(yè)務(wù)究其本質(zhì)實際上也是個池子的流水問題，只不過這里的流量是資金的進(jìn)與出。保險機(jī)構(gòu)歸集廣大保險投資者們的保費，形成一個用于支付投保人意外事故的理賠資金池，池子的入口對接投保人的保費，出口的流量則流向投保人遭遇事故后的理賠。基于大數(shù)法則的測算和保險費率的設(shè)置，這個池子的水量總體上維持著穩(wěn)中有升的態(tài)勢。

然而，不論是宏觀經(jīng)濟(jì)的擾動還是不可預(yù)見的大型意外事故的發(fā)生，都可能使保險公司資金池的水量出現(xiàn)劇烈波動，有些風(fēng)險控制機(jī)制不完善的保險公司可能因為無法承受極端事件而破產(chǎn)。比如，2001年3月，澳大利亞的HIH意外傷害和綜合保險公司進(jìn)入破產(chǎn)程序；同年6月，英國獨立保險公司進(jìn)入臨時清算程序；1997年4月 25日，日本互助生命保險公司宣告破產(chǎn)，成為日本壽險業(yè)戰(zhàn)后50年以來的第一樁破產(chǎn)案；接下來日本東邦生命、第百生命、第一火災(zāi)海上等保險公司也相繼倒閉；2000年，日本第十二大的壽險公司千代田和協(xié)榮生命人壽保險公司在三個星期內(nèi)相繼倒閉。

對于保險公司來說，應(yīng)該尋求什么樣的對策呢？無非是入水口和出水口兩端的調(diào)控。資金池的流出量有多大是幾乎不可控的，無論是人身險還是財產(chǎn)險公司，事故的發(fā)生永遠(yuǎn)受制于各種各樣不可控的外部因素。于是，似乎只有入水端有文章可做了，對于保險公司來說，最好的方法無疑是運用險資進(jìn)行投資——讓池子里的存量資金自我升值。有鑒于此，越來越多的保險公司組建了自己的投資團(tuán)隊，在債券、股市、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域?qū)で箅U資的增值。前海人壽投資萬科股票正是這一宏觀潮流里的鮮明案例。

國外保險公司投資失敗的前車之鑒

保險公司能不能在二級市場上買股票？答案是肯定的。買股票的目的，是給資金池補(bǔ)水，這樣即使保險主業(yè)年景不好，投資這塊能做一些彌補(bǔ)。

然而，收益總是與風(fēng)險相伴生。保險公司頻頻進(jìn)入資本市場博取高收益的同時，高風(fēng)險也就成了不可避免的現(xiàn)實問題。

美國知名保險Executive壽險公司，1974-1988年間利用美國垃圾債券市場的高收益機(jī)會，進(jìn)行了大規(guī)模的投資，并獲得豐厚的回報。十?dāng)?shù)年間，Executive的資產(chǎn)管理規(guī)模從第355位上升到了第15位，一度達(dá)到全美保險公司員工盈利率最高、資本收益率（ROE）第三的水平。1989年7月至1990年12月間，美國垃圾債券市場崩潰，市場陷入了拋售垃圾債資產(chǎn)的狂潮。Executive壽險公司也未能幸免，遭遇巨大損失。1990年1月，Executive公司股票價格下跌了65.4%，1991年4月被美國加州保險監(jiān)管當(dāng)局查封，Executive公司正式宣布破產(chǎn)。

類似的案例也發(fā)生在保險事業(yè)相當(dāng)繁榮的日本。20世紀(jì)80年代，日本進(jìn)入泡沫經(jīng)濟(jì)時期，資本市場投資回報率節(jié)節(jié)攀升，眾多壽險公司大舉進(jìn)入債券、股票和不動產(chǎn)領(lǐng)域。然而1993年至1995年期間，日本股指、地價由于膨脹多年的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅而急劇下跌，日本壽險公司在這些領(lǐng)域遭受重創(chuàng)，普遍面臨資本金匱乏的困境。同時，日本零利率政策的施行，加劇了保險資產(chǎn)收益率的持續(xù)下降，眾多壽險公司紛紛走向破產(chǎn)。

金融危機(jī)后境外險資運用監(jiān)管政策

很難說我們的保險公司是否會遭遇美國、日本等發(fā)達(dá)保險市場的困境，一方面境內(nèi)保險公司險資運用還是方興未艾的新鮮事，另一方面經(jīng)濟(jì)紅利仍未消耗殆盡。但是，近幾年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)增速逐漸回落的態(tài)勢引爆了資本市場的多個雷區(qū)。2015年6月的股災(zāi)和2014年以來頻發(fā)的中小企業(yè)私募債的違約事件，這些信號為保險公司險資運用的風(fēng)險控制亮起了紅燈。國內(nèi)頻頻舉牌上市公司的保險公司，經(jīng)營歷史都不長，有的甚至是近幾年剛成立的，這些機(jī)構(gòu)在投資的風(fēng)險控制上往往缺乏有效的措施。從監(jiān)管的角度來說，如何對險資運用進(jìn)行監(jiān)管，如何將保險公司投資的風(fēng)險降到合理水平從而避免系統(tǒng)性風(fēng)險的爆發(fā)，是非常棘手的問題。我們不妨看看經(jīng)歷過腥風(fēng)血雨的發(fā)達(dá)市場是如何總結(jié)教訓(xùn)規(guī)范保險公司的投資行為。

根據(jù)1945年美國聯(lián)邦議會通過的《麥卡倫·佛格森法》，早期美國保險業(yè)的基本管轄權(quán)歸屬于各州政府，各州都有保險立法權(quán)，有權(quán)對本州保險機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管。因此，各州對保險公司投資的監(jiān)管規(guī)定并不完全相同，美國的保險行業(yè)呈現(xiàn)出“監(jiān)管競爭”的局面。所謂“監(jiān)管競爭”，顧名思義，是指不同的州為了吸引保險資源和業(yè)務(wù)的流入，對保險公司采取愈來愈寬松的監(jiān)管限制，這種寬松的監(jiān)管環(huán)境很大程度上助長了保險公司投資的風(fēng)險偏好。

2008年金融危機(jī)席卷了一大批風(fēng)控薄弱的保險公司。金融危機(jī)后，為了適應(yīng)新的變化和挑戰(zhàn)，美國各州開始對原有監(jiān)管條例進(jìn)行調(diào)整。

一方面，從風(fēng)險控制的角度出發(fā)，監(jiān)管部門對保險公司資產(chǎn)分配的比例做出了一定的限制。例如，紐約州保險法規(guī)定保險公司股票投資比例不能超過20%，不動產(chǎn)的投資比例不能高于25%，而對債券投資比例不設(shè)上限。有些州保險法規(guī)定，一家本州的財險公司通常要將等同于最低資本要求的資金投資于聯(lián)邦、州或市政府債券，或者投資于有抵押品或升值地產(chǎn)的信托契約擔(dān)保的債券、票據(jù)。有些州也可以投資于特定種類的公共設(shè)施債券或其他資信好的債券來替代上述投資渠道。財險公司超出股本和準(zhǔn)備金的資金可以投資于上述類型的證券，或者投資于公司股票或不動產(chǎn)，但普通股投資一般不能高于總投資額的1/3。同時，公司不得將多于資產(chǎn)10%的資金投資于同一家公司，除非該公司是關(guān)系密切的子公司。同時，一些州不允許投資于可以產(chǎn)生收入的不動產(chǎn)，不動產(chǎn)投資不能超過總資產(chǎn)的10%，并且主要是購置辦公房產(chǎn)。近年來，有些州已經(jīng)放松了對不動產(chǎn)投資的限制，允許公司直接投資于可以產(chǎn)生收入的不動產(chǎn)。需要說明的是，美國還有一些州對不動產(chǎn)投資和其他投資的限制非常少。

另一方面，為了順應(yīng)市場發(fā)展的潮流，各州都放寬了保險公司進(jìn)入新的投資領(lǐng)域的限制。另外，在風(fēng)險管理技術(shù)方面，美國風(fēng)險管理的技術(shù)手段相當(dāng)成熟。保險公司會結(jié)合自身實際情況自主開發(fā)風(fēng)險管理軟件，或者購買使用專業(yè)軟件開發(fā)公司的軟件。

此外，20世紀(jì)80年代美國保險公司的破產(chǎn)數(shù)目增加，保險監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始尋求根據(jù)保險公司的風(fēng)險狀況決定最低資本要求的監(jiān)管方法。90年代初，美國全國保險監(jiān)督官協(xié)會開始把風(fēng)險基礎(chǔ)資本（Risk- Based Capital）方法引入保險業(yè)，1994年首次運用于財險公司。美國的保險公司需要定期對投資風(fēng)險進(jìn)行情景測試，而主流的風(fēng)險管理技術(shù)涵蓋了現(xiàn)金流量測試、動態(tài)償付能力檢測、隨機(jī)資產(chǎn)負(fù)債測試、彈性測試、財務(wù)狀況報告等。具體來說，現(xiàn)金流量測試的目的主要是監(jiān)測和管理保險公司的資產(chǎn)負(fù)債匹配情況；償付能力測試主要是用來檢測保險公司的持續(xù)經(jīng)營能力，較常用的檢測方法是風(fēng)險資本法。其實，風(fēng)險資本最初應(yīng)用于巴塞爾協(xié)議對銀行資本充足性的要求，對于保險公司而言，風(fēng)險資本的基本原理就是將保險公司面臨的不同風(fēng)險重新劃分和歸類為不同的風(fēng)險因子，并量化其所需的風(fēng)險資本，然后進(jìn)行加權(quán)綜合后得出。

綜合來看，為了降低保險公司險資運用的風(fēng)險，以及適應(yīng)保險產(chǎn)品不斷創(chuàng)新的局面，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷調(diào)整策略對保險公司的投資行為進(jìn)行引導(dǎo)。可以說，金融危機(jī)的海嘯徹底蕩滌了境外監(jiān)管部門和市場從業(yè)者的風(fēng)險觀念，如何穩(wěn)健有序地進(jìn)行投資成了保險公司走上“康莊大道”的真正關(guān)鍵。

編輯：黃靈 yeshzhwu@foxmail.com