石建勛 金政

摘 要：近年來，中國經(jīng)濟增長持續(xù)疲軟并伴隨著美國經(jīng)濟復(fù)蘇及美聯(lián)儲退出寬松貨幣政策，導(dǎo)致人民幣對美元匯率面臨巨大的貶值壓力。未來隨著人民幣可自由兌換度的提升，當人民幣面臨持續(xù)貶值預(yù)期壓力時，容易導(dǎo)致人民幣大規(guī)模被美元替代并引發(fā)貨幣危機。本文基于貨幣服務(wù)理論，通過構(gòu)建貨幣需求函數(shù)估計了2000—2015年人民幣和美元的Morishima替代彈性，對人民幣貨幣替代趨勢進行了研究。研究結(jié)果表明，2008年之后，境內(nèi)人民幣與美元存在Morishima互相替代關(guān)系，而且美元名義利率和人民幣匯率等因素對于貨幣替代的變動起主要作用。此外，2000—2015年人民幣貨幣替代存在先下降后上升的趨勢，特別是2013年下半年開始人民幣被美元替代趨勢上升迅速。本文結(jié)論不僅有助于我們分析和預(yù)測未來人民幣貨幣替代的趨勢，而且有助于制定針對性政策，積極預(yù)防和監(jiān)控人民幣貨幣替代風(fēng)險，加速推進人民幣國際化進程。

關(guān)鍵詞：人民幣國際化；貨幣替代；替代彈性

中圖分類號：F8326；F224 文獻標識碼：A

文章編號：1000176X（2016）01005608

一、引言及文獻綜述

自2014年以來，中國經(jīng)濟增長持續(xù)疲軟并伴隨著美國經(jīng)濟復(fù)蘇及美聯(lián)儲退出寬松貨幣政策，造成人民幣對美元匯率面臨巨大的貶值壓力。2014年人民幣即期匯率貶值27%，這是人民幣自2005年匯率機制改革以來首次出現(xiàn)真正意義上的年度貶值。從供求面來看，2014年下半年開始，中國金融機構(gòu)外匯占款余額減少和商業(yè)銀行結(jié)售匯出現(xiàn)逆差，均表明人民幣外匯市場供求格局正在出現(xiàn)深刻變化：市場對于人民幣需求在不斷下降，而持匯意愿隨之上升。當前人民幣匯率市場化形成機制已初步完善，人民幣已經(jīng)逐漸告別長期以來單邊升值預(yù)期模式，進入了雙向波動預(yù)期的“新常態(tài)”。未來隨著人民幣可自由兌換度的提升，當人民幣面臨貶值預(yù)期壓力時，容易導(dǎo)致人民幣大規(guī)模被美元替代，造成人民幣國際化逆轉(zhuǎn)并引發(fā)貨幣危機。因此，基于“新常態(tài)”背景來進行人民幣貨幣替代研究，對于中國積極穩(wěn)妥地推進人民幣國際化、防范貨幣替代風(fēng)險有著重要的理論和實踐意義。

當前關(guān)于人民幣貨幣替代（人民幣被美元替代）的研究大多關(guān)注以下兩個方面：第一，關(guān)于貨幣替代的動因研究。這類研究多是從交易成本、匯率及匯率貶值預(yù)期、國民收入、通貨膨脹、貨幣和金融資產(chǎn)利差等因素來研究對貨幣替代的影響，如范從來和卞志村[1]認為，人民幣被美元替代的主要影響因素是人民幣貶值、國內(nèi)通貨膨脹以及本外幣利差等。李富國和任鑫[2]認為，人民幣貨幣被美元替代的決定因素還包括國民收入水平和一些制度性因素。岳意定和張琦[3]基于Koyck適應(yīng)性預(yù)期理論構(gòu)建了人民幣貨幣替代模型，研究了國民收入水平、本外幣名義利差、本幣實際匯率水平以及制度性因素等對于人民幣貨幣替代的影響機制。第二，貨幣替代對于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的影響研究，大多集中于貨幣替代對人民幣有效匯率及央行貨幣政策有效性的影響兩方面，如巴曙松和吳博[4]，張荔和張慶君[5]等認為貨幣替代率會顯著影響著當?shù)刎泿诺挠行R率及其波動率，造成本幣貶值并容易引發(fā)貨幣危機。還有學(xué)者如陶士貴[6]，何國華和袁仕陳[7]等認為貨幣替代容易造成國際通貨膨脹傳遞至國內(nèi)，從而顯著影響國內(nèi)貨幣政策實施的獨立性和有效性。

現(xiàn)有人民幣貨幣替代研究存在以下兩方面的缺陷。第一，缺乏人民幣貨幣替代形成機制的理論研究。第二，缺乏人民幣貨幣替代趨勢研究。國外關(guān)于貨幣替代形成機制的研究相對成熟，代表性研究包括貨幣服務(wù)理論（Money Services Approach）和資產(chǎn)組合理論（Portfolio Balance Approach），這兩種方法基于不同的假設(shè)前提來構(gòu)建貨幣需求函數(shù)。其中，貨幣服務(wù)理論認為，貨幣替代的產(chǎn)生通常由于公眾出于交易支付和結(jié)算等目的將持有的本幣置換為外幣，從而外幣在貨幣職能方面部分地取代本幣，如Corrado[8]基于貨幣服務(wù)理論構(gòu)建了小型美元化開放型經(jīng)濟中的貨幣替代模型，研究了烏拉圭和柬埔寨美元化趨勢及對于宏觀經(jīng)濟的影響，研究結(jié)果表明美元化程度越高，越有利于投資者抵抗當?shù)赝ㄘ浥蛎涳L(fēng)險，貨幣服務(wù)水平也就越高；但是高貨幣替代程度導(dǎo)致公眾對于持有本幣的信心不足從而容易導(dǎo)致匯率風(fēng)險。Heimonen[9]基于CES貨幣服務(wù)模型研究了愛沙尼亞地區(qū)歐元替代美元的可行性，研究結(jié)果表明，由于存在貨幣網(wǎng)絡(luò)外部性和棘輪效應(yīng)（Ratcheting Effect）等因素，短期歐元對于美元的替代存在剛性；而從長期來看，歐元對美元的替代進程是可逆的。而資產(chǎn)組合理論將貨幣作為公眾手中持有的一種資產(chǎn)，認為公眾為了使自身財富或效用最大化，對持有的本外幣貨幣資產(chǎn)進行組合從而引發(fā)貨幣替代，如Civcir [10]基于資產(chǎn)組合理論構(gòu)建了實際貨幣需求函數(shù)，研究了土耳其利率、國民收入、通貨膨脹率和預(yù)期匯率之間的關(guān)系。其研究結(jié)果表明，實際貨幣需求方程中，通貨膨脹率及實際收入對于實際貨幣需求的短期影響小于長期影響，而匯率預(yù)期對于實際貨幣需求有顯著的負向作用，這說明土耳其市場存在明顯的貨幣替代問題。Freitas等[11]基于個人投資者不能持有外幣債券的假定，構(gòu)建動態(tài)最優(yōu)化模型研究了拉美地區(qū)的美元化現(xiàn)象，其研究結(jié)果表明，貨幣替代和資產(chǎn)替代難以區(qū)分，因此在本幣實際貨幣需求函數(shù)中，匯率貶值預(yù)期的符號為檢驗貨幣替代存在與否提供了一個有效的檢驗方法，其研究結(jié)果表明，哥倫比亞、多米尼加等國存在顯著的貨幣替代現(xiàn)象，而巴西和智利的貨幣替代則不明顯。Adom等[12]同時考慮到了資本流動和貨幣替代對于貨幣需求的影響，基于資產(chǎn)組合理論通過構(gòu)建實際貨幣需求協(xié)整方程研究了非洲八個國家的貨幣替代現(xiàn)象，并通過檢驗協(xié)整方程中匯率變量的系數(shù)及顯著性來判斷貨幣替代是否顯著存在。

在上述貨幣替代機制的研究基礎(chǔ)之上，一些學(xué)者通過測算貨幣和其他流動性資產(chǎn)（準貨幣或外幣）的替代彈性來研究價格對于貨幣替代的影響機制，如石建勛和易萍等 [13]、石建勛等[14]分別基于貿(mào)易和投資視角將人民幣作為強勢貨幣，估計了東亞地區(qū)的人民幣貨幣Allen替代彈性（AES），比較了人民幣在不同國家之間貨幣替代程度的差異，從貨幣替代視角就人民幣區(qū)域化戰(zhàn)略進行了比較系統(tǒng)地研究。 Blackorby和Russell [15]認為，AES不能明確解釋貨幣需求比變化對價格變化的反應(yīng)，因此基于AES測算貨幣凈替代彈性時往往顯得不足。Koetse等[16]認為，Morishima替代彈性（MES）能夠有效考察單一要素價格變動所導(dǎo)致的相對要素需求的變化，屬于單價格兩要素彈性，而Sharma等[17]將MES應(yīng)用于貨幣替代的研究，通過構(gòu)建McFadden函數(shù)測算了亞洲六國貨幣、準貨幣與美元的MES，研究認為MES可以充分描述貨幣需求比對貨幣價格變化的反應(yīng)程度，可同時從質(zhì)與量兩方面評估貨幣價格比變化所導(dǎo)致的貨幣需求份額的變化，其研究結(jié)果表明，亞洲六國的本外幣存在Morishima互替關(guān)系，并且本外幣價格變動對于本外幣相對需求的影響程度是不同的，外匯市場和貨幣市場波動造成了貨幣替代程度的上升。同樣，Sharma等[18]測算了瑞士貨幣和準貨幣的MES，研究表明，瑞士的貨幣和準貨幣資產(chǎn)存在互替關(guān)系。類似的研究還包括Drake和Fleissig [19]基于傅里葉靈活函數(shù)（Fourier Flexible Form）并采用半非參數(shù)（Semi-Nonparametric）方法估計了歐元區(qū)公眾持有的歐元貨幣、準貨幣資產(chǎn)和英鎊之間的MES。其研究結(jié)果表明，下降的交易成本和歐元區(qū)政策趨同是導(dǎo)致貨幣替代的重要原因。Jones等[20]測算了美國貨幣市場上各種貨幣資產(chǎn)的MES，其研究結(jié)果表明，聯(lián)邦基準利率的調(diào)整會顯著改變公眾對于各貨幣資產(chǎn)的使用成本，而受到聯(lián)邦基準利率變動的影響，交易型貨幣資產(chǎn)及儲蓄存款對于定期存款的替代程度要高于其對于貨幣市場共同基金的替代程度。Serletis和Feng [21]采用半非參數(shù)方法估計了加拿大貨幣市場中美元和加元的MES，其研究結(jié)果表明，加拿大市場上美元和加元是MES互補關(guān)系，并且加拿大應(yīng)當繼續(xù)實行浮動匯率機制，而不是和美國形成一個貨幣區(qū)。Fleissig和Jones [22]研究了1991—2012年美國商業(yè)擴張計劃（Retail and Commercial Sweeping Program）對于各貨幣資產(chǎn)的MES變動的影響機制。研究表明，商業(yè)銀行基于擴張計劃會調(diào)整貨幣存款的類型，而基于調(diào)整過后的數(shù)據(jù)得到的貨幣、活期存款和支票存款之間的貨幣替代彈性要遠高于調(diào)整前的替代彈性。

本文借鑒Sharma等[17]和石建勛和易萍 [13]、石建勛等[14]的研究思路，根據(jù)流動性不同將人民幣分為貨幣和準貨幣，對2001—2014年人民幣貨幣、準貨幣和美元的貨幣替代彈性進行測算，并基于替代彈性對人民幣貨幣替代趨勢進行研究。研究有助于我們對貨幣替代彈性的影響機制有著更加清晰的理解，有助于制定針對性政策，積極預(yù)防和監(jiān)控人民幣貨幣替代風(fēng)險，加速推進人民幣國際化進程。與現(xiàn)有文獻相比，本文的貢獻主要體現(xiàn)在：第一，提供了一個新的研究視角，通過測算貨幣替代彈性對人民幣貨幣替代趨勢進行研究，可以有效避免傳統(tǒng)指標法難以對境內(nèi)實際外幣需求做出精確估計這一難題，大大提高貨幣替代趨勢研究的精確度。第二，根據(jù)貨幣流動性不同將研究樣本擴大為人民幣貨幣和準貨幣，研究了不同流動性的人民幣和美元相對價格變動對貨幣相對需求變動的影響機制，其研究結(jié)論更具有一般性。同時也是對當前人民幣貨幣替代的研究進行了驗證和補充。第三，本文在估計系數(shù)矩陣時采用了特征值限定，保證了貨幣成本函數(shù)對于價格的全局凹性，這種方法更加簡潔并便于操作。

二、模型設(shè)定和數(shù)據(jù)說明

1模型設(shè)定

本文基于貨幣服務(wù)理論，通過構(gòu)建人民幣和美元貨幣需求函數(shù)對人民幣貨幣替代彈性進行測算，研究貨幣價格對于貨幣替代彈性的影響機制，并對人民幣貨幣替代趨勢進行研究。

首先，根據(jù)貨幣資產(chǎn)流動性的不同，將人民幣分為貨幣和準貨幣，其目的在于研究具有不同流動性的貨幣資產(chǎn)的替代機制及替代趨勢。假定境內(nèi)貨幣服務(wù)y是貨幣資產(chǎn)mi和交易技術(shù)指數(shù)T的函數(shù)：

y=f（m1，m2，m3，T）（1）

其中，m1表示人民幣貨幣，m2中國持有的美元資產(chǎn)，m3表示人民幣準貨幣。T表示交易技術(shù)指數(shù)，以反映貨幣交易的制度性成本。貨幣使用量越大（mi越高），交易制度性成本越低（T越高），貨幣提供的貨幣服務(wù)也就越高。由于要素成本函數(shù)對偶于支出函數(shù)，根據(jù)Shephard引理，貨幣成本函數(shù)對貨幣價格求偏導(dǎo)可以得到貨幣需求函數(shù)。本文借鑒Diewert和Wales[23]的研究結(jié)論，假定貨幣成本函數(shù)采用廣義對稱McFadden函數(shù)形式：

C（P，y，T）=12×P′SPθ′Py+y∑3i=1biipi+∑3i=1bipi+∑3i=1biipi+Ty∑3i=1bitpi+btT∑3i=1αipi+byyy2∑3i=1βipi+bttT2y∑3i=1γipi （2）

其中，貨幣成本C是價格向量P、貨幣服務(wù)y和交易技術(shù)指數(shù)T的函數(shù)；價格向量P=（p1，p2，p3）′，pi表示貨幣資產(chǎn)mi的價格；系數(shù)矩陣S=（sij）3×3是一個對稱半負定矩陣，且對于S任意第j列（j=1，2，3），∑3i=1sij=0，這樣的限定是確保成本函數(shù)對于貨幣資產(chǎn)價格是一個全局凹函數(shù)。對貨幣成本函數(shù)關(guān)于價格求偏導(dǎo)，可以得到各個貨幣資產(chǎn)的需求函數(shù)：

mi=C（p，y，T）pi

=12[（∑3i，j=1pipjsij）（yw）]/pi+ybii+bi+Tybit+btTαi+byyy2βi+bttT2yγi（3）

其中，w（θ，P）=θ′P=θ1p1+θ2p2+θ3p3。由于矩陣S=（sij）3×3是一個3×3的對稱半負定矩陣，可改寫為：

S3×3=s11s12s13s21s22s23s31s32s33

=s11s12-s11-s12s12s22-s12-s22-s11-s12-s12-s22s11+2s12+s22（4）

借鑒Sharma等[17]的研究結(jié)論，假定bt=btt=byy=1，因此人民幣貨幣、準貨幣和美元的需求方程組可以簡化為：

m1={s11[p1-p3w-θ12（p1-p3w）2]+s12[p2-p3w-θ1w2（p1-p3）（p2-p3）]

-s22[θ12（p2-p3w）2]}y+b11y+b1+

b1tTy+α1T+β1y2+γ1T2y（5）

m2={-s11[θ22（p1-p3w）2]+s12[p1-p3w-θ2w2（p1-p3）（p2-p3）]

+s22[p2-p3w-θ22（p2-p3w）2]}y+b22y+b2+b2tTy+α2T+β2y2+γ2T2y（6）

m3={-s11[p1-p3w-θ32（p1-p3w）2]-s12[p1+p2-2p3w+θ3w2（p1-p3）（p2-p3）]

-s22[p2-p3w-θ32（p2-p3w）2]}y+b33y+b3+b3tTy+α3T+β3y2+γ3T2y（7）

其中，w（θ，P）=θ′P=θ1p1+θ2p2+θ3p3，表示價格向量和伴隨向量的內(nèi)積；m1，m2，m3分別是三種貨幣的貨幣需求方程?；谪泿判枨蠓匠探M可以估計出三種貨幣需求的MES：

MESij（y，p）=ln（mi/mj）ln（pj/pi）

=eij（y，p）-ejj（y，p）（8）

其中，eii為貨幣資產(chǎn)mi的自價格彈性，eij為mi和mj的交叉價格彈性。當eij<0時，mi和mj互補；當eij>0時，mi和mj互替。MESij為資產(chǎn)mi和mj的Morishima替代彈性，當MESij>0時，說明mi和mj存在Morishima 互替關(guān)系，即mj的價格變動使得mi和mj的相對價格pi/pj上升，導(dǎo)致mi和mj的相對需求mi/mj下降。同樣，如果MESij<0，說明mi和mj存在Morishima 互補關(guān)系，即pj變動使得pi/pj上升，導(dǎo)致相對需求mi/mj上升。MES絕對值可以有效衡量貨幣資產(chǎn)間的替代程度：MES絕對值越大，則相同幅度的相對價格上升導(dǎo)致相對需求變化程度越大，貨幣資產(chǎn)之間的替代程度也就越高。因此，本文將通過測算三種貨幣資產(chǎn)的MES絕對值來研究人民幣被美元替代趨勢的變動機制。

2數(shù)據(jù)說明

本文收集了境內(nèi)外相關(guān)季度數(shù)據(jù)和月度數(shù)據(jù)，時間跨度是從2000年1月至2015年6月。數(shù)據(jù)來源為央行數(shù)據(jù)庫、iFind數(shù)據(jù)和美國財政部網(wǎng)站等。具體來看：

（1）使用GDP當季值（單位：萬億人民幣）來表示貨幣服務(wù)y。由于GDP當季值存在較為嚴重的季節(jié)性因素，本文采用X12季節(jié)調(diào)整法消除GDP序列的季節(jié)要素。此外，GDP當季值只有季度數(shù)據(jù)，由于自由度的原因，本文對GDP序列進行Quadratic-Match-Average處理將其變成月度數(shù)據(jù)。

（2）使用狹義貨幣供給M1來表示人民幣貨幣m1；使用中國持有的外匯儲備表示中國對于美元的需求m2；采用廣義貨幣供給和狹義貨幣供給之差M2-M1來表示人民幣準貨幣m3。其中，使用外匯儲備表示美元需求是因為中國采用強制結(jié)售匯制度，外匯儲備較為真實地反映了人民幣外匯市場上對外幣的需求，而且美元占了外匯儲備中絕大部分比例，因此，筆者認為外匯儲備變動可以有效反映中國對美元的實際需求。m1、m2和m3的單位均為萬億人民幣。

（3）使用趨勢項來反映交易技術(shù)指數(shù)T。交易技術(shù)指數(shù)越高，貨幣在持有和使用過程中的制度性成本也就越低。隨著時間的推移，中國金融市場開放程度不斷提升，制度性交易成本會逐漸降低，因此用趨勢項反映技術(shù)指數(shù)是合理的。

（4）使用貨幣名義利率來反映貨幣資產(chǎn)的價格：

pit=11+rit（9）

其中，rit是貨幣資產(chǎn)mi在t期的名義利率（單位：%）。r1為隔夜浮息基準利率，反映人民幣貨幣名義利率；r2為經(jīng)過匯率調(diào)整的3個月美債平均收益率；r3為3個月浮息基準利率，反映人民幣準貨幣的名義利率。名義利率越高，貨幣資產(chǎn)價格越低，因此，pit還可以看成持有貨幣mi在第t期的機會成本。

（5）伴隨向量θ=（θ1，θ2，θ3）可看成是貨幣需求方程中三種貨幣資產(chǎn)的比重，本文假定伴隨向量中的元素θi為貨幣資產(chǎn)mi的樣本均值E（mi）。

綜上，相關(guān)變量具體統(tǒng)計信息如表1所示。

表1各變量統(tǒng)計信息

變 量均 值最大值最小值標準差偏 度峰 度

y7940 18568 2128 4649 0479 1845

e7335 8267 6038 0870 -0146 1302

m117030 35610 4468 10050 0390 1635

m211518 24822 1290 8125 0176 1500

m335307 97730 7465 26047 0841 2449

r12264 6641 0814 0794 1158 7506

r21805 6356 0011 2004 0849 2305

r33697 6454 1380 1214 0157 2151

三、經(jīng)驗分析

1貨幣需求方程組系數(shù)估計

由于方程組各方程間的殘差可能會存在異方差和同期相關(guān)的問題，所以本文采用似不相關(guān)回歸（SUR）來估計方程組的系數(shù)。SUR將所有變量全部作為內(nèi)生性變量進行聯(lián)合估計，一定程度克服了變量間的內(nèi)生性問題，保證了估計結(jié)果的一致性和有效性。而對于系數(shù)矩陣S對稱半負定的限定，Sharma等[17]的做法是對估計出的系數(shù)矩陣進行檢驗，對不滿足半負定條件的矩陣做Cholesky分解，并重新估計系數(shù)矩陣，處理過程相對繁瑣。本文在估計方程組系數(shù)的同時加入了特征值限定，使矩陣S滿足半負定的要求，從而保證貨幣成本函數(shù)對于貨幣價格全局凹性，這種方法相對簡潔并便于操作。用特征值限定系數(shù)矩陣，采用SUR可以估計出貨幣需求方程組的系數(shù)及標準差，具體如表2所示。

基于方程組的估計結(jié)果可以測算出人民幣貨幣、準貨幣和美元的貨幣需求自價格彈性和交叉價格彈性。下文列出了三種貨幣需求自價格彈性和交叉價格彈性的最小值、平均值和最大值信息，具體如表3所示。

從表3可以看出，2001—2014年m1、m2和m3三種貨幣資產(chǎn)的自價格彈性均為負且絕對值小于1，說明三種貨幣均缺乏彈性：貨幣價格上升1%導(dǎo)致貨幣需求下降的幅度小于1%。從彈性均值來看，|e11|=0062說明人民幣貨幣對于價格變動缺乏彈性，這可能是因為狹義貨幣M1的變動主要是因為企事業(yè)單位存款變動所致，而中國實行利率管制，因此壓制了真實的人民幣貨幣價格，使得貨幣需求對于價格變動的反應(yīng)不敏感。|e22|=0036，說明美元價格變動對中國持有美元的需求影響很低。這可能是因為在強制結(jié)售匯制度下，由于內(nèi)需不足，國內(nèi)生產(chǎn)不能被國內(nèi)貨幣消費能力吸收，導(dǎo)致了中國的國際收支經(jīng)常項目和資本金融項目持續(xù)雙順差，引發(fā)了中國對于外匯有著持續(xù)的需求，因此，中國持有美元的需求對于美元名義利率變動的反應(yīng)很遲緩；|e33|=0012，彈性近似為0，說明人民幣準貨幣對于其價格變動不敏感，這可能是因為央行廣義貨幣投放始終保持一個較高的增長態(tài)勢，從2001年13750萬億元增長到2015年133340萬億元人民幣，增長了近10倍，存在一定的貨幣超發(fā)現(xiàn)象，導(dǎo)致廣義貨幣需求持續(xù)增長。

本文還估計了三種貨幣資產(chǎn)的交叉價格彈性。從彈性均值來看：e12=0041，e21=0055，說明m1和m2是互替關(guān)系，m1價格上升會導(dǎo)致m2的需求量上升，反之對于m2也是一樣；從絕對值來看，|e12|<|e21|，說明m2對于m1的單位價格變動的反應(yīng)程度要高于m1對于m2單位價格變動的反應(yīng)程度，人民幣貨幣需求對于美元價格變動的反應(yīng)相對遲緩。e13=0020，e31=0017，說明m1和m3是互替關(guān)系，m1價格上升會導(dǎo)致m3的需求量上升，反之對于m3也是一樣；從絕對值來看，|e13|與|e31|非常接近且近似于0，說明中國貨幣和準貨幣兩種貨幣需求對于各自價格的變動均不敏感。e23=-0020，e32=-0004，說明m2和m3是互補關(guān)系。從絕對值來看，|e32|<|e23|，說明m3對于m2單位價格變動的反應(yīng)程度要高于m2對于m3單位價格變動的反應(yīng)程度，而且相較于|e23|，|e32|近似于0，說明m3對于m2的價格變動并不敏感，人民幣準貨幣對于美元價格變動的反應(yīng)不敏感。總的來看，可能由于強制結(jié)售匯、利率管制等方面的原因，人民幣貨幣與準貨幣需求對于美元價格變動不敏感。

2Morishima替代彈性分析

本文對于三種貨幣需求的MES進行了估計。如果貨幣資產(chǎn)mi和mj的MESij>0，則mi和mj是Morishima互替關(guān)系，說明mj與mi的相對價格上升，導(dǎo)致mi與mj的相對需求上升；如果MESij<0，則mi和mj是Morishima互補關(guān)系。從MES的絕對值來看，絕對值越大則兩種貨幣資產(chǎn)的替代程度就越高，反之則越低，因為相同幅度的相對價格上升導(dǎo)致相對需求變化越大，兩種貨幣資產(chǎn)的替代程度就越高。本文估計的m1、m2和m3三種貨幣資產(chǎn)的MES值如表4所示。

從MES均值上看，MES12和MES21的值最高，分別為0077和0117；MES13和MES31的值略低，分別為0033和0078；而MES23和MES32值最小，分別為-0007和-0031。MES的均值說明m1與m2，m1與m3都是Morishima替代關(guān)系，且m1與m2的替代程度最高；而不同的貨幣價格變動導(dǎo)致m2與m3產(chǎn)生不同的替代關(guān)系：p3變動導(dǎo)致m2與m3是Morishima互補關(guān)系，而p2變動導(dǎo)致m2與m3是Morishima替代關(guān)系。下面將對人民幣貨幣、準貨幣及美元的Morishima替代彈性及替代趨勢進行逐一分析。

（1）m1與m2的Morishima替代彈性及替代趨勢分析

從圖1可以看到，MES12和MES21的值均為正，說明m1與m2是Morishima互替關(guān)系。從2000—2010年12月間MES12MES21，說明2010年12月后，美元價格（美元利率，人民幣匯率）對于人民幣貨幣替代的影響起主要作用，這也意味著隨著中國市場開放程度的提升，人民幣貨幣替代越來越多地受到來自國際市場上沖擊（美元利率、匯率等因素的變動）的影響，并將沖擊傳輸給國內(nèi)貨幣需求。當國內(nèi)貨幣市場存在持續(xù)的不穩(wěn)定的貨幣需求時，容易增加貨幣風(fēng)險發(fā)生的可能性。

圖1 人民幣貨幣和美元的MES趨勢圖

此外，從圖1中m1與m2的MES趨勢可以看出，2001—2015年間人民幣被美元替代存在先下降后上升的趨勢，具體來看：第一，2001—2015年間MES12先減小后增大，從2000年1月的0090下降到2005年11月的0033，再上升到2015年6月的0110，說明由美元價格變動導(dǎo)致的人民幣貨幣替代趨勢是先下降后上升。特別是2013年下半年開始，MES12上升迅速，意味著由于2013年下半年的美元加息預(yù)期和人民幣匯率貶值等原因，人民幣被美元替代趨勢上升迅速。第二，2001—2015年間MES21也是先減小后增大，說明人民幣價格變動導(dǎo)致的貨幣替代趨勢先下降后上升，并且同樣從2013年6月起人民幣被美元替代趨勢上升迅速。第三，MES12變化的拐點出現(xiàn)在2005年11月，說明2005年7月的人民幣匯率機制改革可能對于美元價格變動導(dǎo)致的貨幣替代趨勢變化有著明顯的正向推動作用：人民幣匯率市場化程度越高，越容易受到國內(nèi)外市場的沖擊，導(dǎo)致同樣條件下（美元價格變動等因素）人民幣被美元替代的程度越高；而MES21變化拐點出現(xiàn)在2013年6月，說明人民幣匯率機制改革對于人民幣價格變動導(dǎo)致的貨幣替代趨勢變化的影響不明顯。

（2）m1與m3的Morishima替代彈性及替代趨勢分析

從圖2可以看到，2011年6月前MES31和MES13的值為正，說明m1和m3是Morishima互替關(guān)系。而2011年6月之后，MES13的值由正變負且保持在0附近，而MES31的值仍然為正，說明2011年6月開始，貨幣價格變動導(dǎo)致m1和m3是Morishima互替關(guān)系，而準貨幣價格變動導(dǎo)致m1和m3的Morishima替代彈性為0，即當p3下降，導(dǎo)致m1和m3的需求同比例上升，所以m1和m3相對需求沒有變化。從2001—2015年，MES13

圖2 人民幣貨幣和準貨幣的MES趨勢圖

（3）m2與m3的Morishima替代彈性及替代趨勢分析

從圖3可以看到，2008年2月之前MES32的值為正而MES23的值為負，說明美元價格變動導(dǎo)致m2和m3是Morishima互替關(guān)系，而人民幣準貨幣價格變動導(dǎo)致m2和m3轉(zhuǎn)為Morishima互補關(guān)系：當美元名義利率上升時，則p2下降，導(dǎo)致m2需求上升，m3需求下降；當人民幣準貨幣收益率上升，則p3下降，導(dǎo)致m2和m3需求同時上升，且m2需求的上升程度高于m3，準貨幣利率上升不足以降低人民幣被美元替代的程度。圖3中2008年2月之后，MES23和MES32值均為正，說明m2和m3是Morishima互替關(guān)系。此外，2001—2015年間MES23

圖3 人民幣準貨幣和美元的MES趨勢圖

從圖3中人民幣貨幣和美元的MES趨勢還可以看出：第一，從2000—2014年，MES23存在逐漸上升的趨勢，從2000年1月的-0050上升到2015年6月的0002，說明由人民幣準貨幣價格變動導(dǎo)致的貨幣替代趨勢由Morishima互補變?yōu)镸orishima互替，并且替代程度逐年上升。第二，從2000—2015年，MES32存在先下降后上升的趨勢，說明由于美元價格變動導(dǎo)致的人民幣和美元的替代趨勢先下降后上升，特別是2013年下半年開始MES32有一個明顯大幅度的上升，意味著由于美元加息和人民幣匯率貶值等原因，引發(fā)了人民幣被美元替代程度大幅上升的現(xiàn)象。第三，MES32變化的拐點出現(xiàn)在2005年11月，說明人民幣匯率機制改革可能對于美元價格變動導(dǎo)致的貨幣替代趨勢變化有著明顯的正向推動作用，而匯率政策變化對于人民幣價格變動導(dǎo)致的貨幣替代趨勢變化影響則不明顯。

四、結(jié) 論

本文基于貨幣服務(wù)理論，通過構(gòu)建貨幣需求函數(shù)估計了2000—2015年人民幣貨幣、準貨幣和美元的Morishima替代彈性，并根據(jù)貨幣替代彈性的測算結(jié)果對人民幣貨幣替代的趨勢進行了研究，本文的研究結(jié)論如下：

首先，貨幣替代彈性可以視為經(jīng)濟下行甚至貨幣危機的先行指標，特別是2013年下半年開始，中國面臨經(jīng)濟下滑壓力，人民幣被美元替代彈性值上升迅速，上升的貨幣替代趨勢會擴大經(jīng)濟下行的嚴重性與持續(xù)性，加大人民幣匯率貶值壓力。其次，2008年之后，境內(nèi)人民幣貨幣、準貨幣與美元存在Morishima互替關(guān)系，且相較于人民幣價格，美元價格對于人民幣貨幣替代的變動起主要作用，人民幣貨幣替代越來越多地受到來自于國際市場沖擊的影響。從2000年開始到2015年，人民幣被美元替代存在先下降后上升的趨勢，特別是2013年下半年開始，由于美元走強及中國面臨經(jīng)濟下行壓力，人民幣被美元替代程度上升迅速。最后，2011年下半年開始，人民幣貨幣價格變動導(dǎo)致人民幣貨幣和準貨幣存在Morishima互替關(guān)系，而準貨幣價格變動導(dǎo)致貨幣和準貨幣的Morishima替代彈性近似于0，這是因為準貨幣價格變動導(dǎo)致了貨幣和準貨幣的變化程度相同，其相對需求變動不明顯所致。針對研究結(jié)論，本文提出以下政策建議：

第一，穩(wěn)步擴大人民幣匯率浮動區(qū)間，保持有效匯率基本穩(wěn)定。當前美元強勢，人民幣面臨貶值壓力，可以借此契機進一步擴大人民幣匯率的波動幅度，著力用好匯率中間價的調(diào)節(jié)功能。由于外匯價格（外匯利率，人民幣匯率等因素）對于人民幣貨幣替代的變動起主要作用，所以隨著人民幣匯率步入雙向波動預(yù)期的“新常態(tài)”，穩(wěn)定的匯率波動預(yù)期有助于減小跨境資金流動對國內(nèi)金融市場的影響，從而有效抑制由于經(jīng)濟下行壓力造成的貨幣替代趨勢大幅上升出現(xiàn)的可能性，從而降低貨幣替代風(fēng)險。

第二，將貨幣替代納入貨幣政策制定的考慮范圍。當前人民幣貨幣替代越來越多地受到來自于國際市場沖擊的影響，因此當面臨較大外部沖擊時，人民幣貨幣替代程度極有加劇可能，從而影響央行對于貨幣供給的控制能力，降低貨幣政策的獨立性和有效性。央行應(yīng)當從人民幣貨幣替代彈性及趨勢的分析中考慮政策取向，在制定貨幣政策時隨時考察境內(nèi)外經(jīng)濟金融領(lǐng)域中結(jié)構(gòu)性變化對于人民幣貨幣替代的影響，引導(dǎo)貨幣替代朝有利于宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和經(jīng)濟發(fā)展的方向進行，提高貨幣調(diào)控的主動性和有效性，為宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與發(fā)展提供穩(wěn)定的金融環(huán)境。

參考文獻：

[1] 范從來，卞志村中國貨幣替代影響因素的實證研究[J]國際金融研究，2002，（8）：53-58

[2] 李富國，任鑫中國貨幣替代模型實證研究[J]金融研究，2005，（11）：46-55

[3] 岳意定，張琦開放經(jīng)濟條件下中國貨幣替代主要成因的實證分析[J]數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2004，（8）：5-12

[4] 巴曙松，吳博人民幣有效匯率波動對貨幣替代影響的實證研究[J]經(jīng)濟管理，2008，（30）：1-10

[5] 張荔，張慶君人民幣實際匯率波動與貨幣替代的實證研究[J]金融研究，2010，（2）：68-75

[6] 陶士貴人民幣跨境交易納入我國國際收支統(tǒng)計的初步研究[J]國際金融研究，2005，（11）：62-66

[7] 何國華，袁仕陳貨幣替代和反替代對我國貨幣政策獨立性的影響[J]國際金融研究，2011，（7）：4-10

[8] Corrado， GAn Open Economy Model with Currency Substitution and Real Dollarization [J]Journal of Economic Studies，2008， 35（1）： 69-93

[9] Heimonen， KSubstituting a Substitute Currency [J]International Review of Economics and Finance， 2008， 175（1）： 66-84

[10] Civcir， IBroad Money Demand and Currency Substitution in Turkey [J]Ekonomick asopis， 2003， （7）： 823-841

[11] Freitas， D， Miguel， L， Francisco， JVCurrency Substitution， Portfolio Diversification， and Money Demand[J]Canadian Journal of Economics/Revue Canadienne D′Conomique， 2006， 39（3）： 719-743

[12] Adom， AD， Sharma， SC， Morshed， AK MCurrency Substitution in Selected African Countries [J]Journal of Economic Studies， 2009， 36（6）： 616 -640

[13] 石建勛，易萍東亞區(qū)域內(nèi)人民幣替代彈性的實證研究——基于貨幣服務(wù)生產(chǎn)函數(shù)的理論分析[J]國際經(jīng)貿(mào)探索，2011，（11）：70-75

[14] 石建勛，易萍，李海英東亞區(qū)域內(nèi)人民幣替代彈性的實證分析——基于“貨幣需求資產(chǎn)組合理論”模型的擴展研究[J]經(jīng)濟經(jīng)緯，2013，（1）：63-67

[15] Blackorby， C， Russell， RRWill the Real Elasticity of Substitution Please Stand up？ A Comparison of the Allen/Uzawa and Morishima Elasticities [J] The American Economic Review， 1989， 79（4）： 882-888

[16] Koetse， MJ， De， G， Florax， RCapital-Energy Substitution and Shifts in Factor Demand： A Meta-Analysis [J]Energy Economics， 2008， 30（5）： 2236-2251

[17] Sharma， SC， Magda， K， Chaisrisawatsuk， S Currency Substitution in Asian Countries [J]Journal of Asian Economics， 2005， 16（3）： 489-532

[18] Sharma， SC， Kandil， M， Chowdhury， A， Parker， TSubstitution between Money and Nearmonies in Switzerland [J]Journal of Quantitative Economics， 2006， 4（1）： 133-154

[19] Drake， L， Fleissig， ARSemi-Nonparametric Estimates of Currency Substitution： The Demand for Sterling in Europe [J]Review of International Economics， 2004， 12（3）： 374-394

[20] Jones， BE， Fleissig， AR， Elger， T， Dutkowsky， DHMonetary Policy and Monetary Asset Substitution [J]Economics Letters， 2008， 99（1）： 18-22

[21] Serletis， A， Feng， GSemi-Nonparametric Estimates of Currency Substitution between the Canadian Dollar and the US Dollar [J]Macroeconomic Dynamics， 2010， 14（1）： 29-55

[22] Fleissig， AR， Jones， BEThe Impact of Commercial Sweeping on the Demand for Monetary Assets during the Great Recession [J]Journal of Macroeconomics， 2015， 45（3）： 412-422

[23] Diewert， WE， Wales， TJFlexible Functional Forms and Global Curvature Conditions [J]Econometrica， 1987， 55（1）： 43-68

（責(zé)任編輯：于振榮）