王佐發(fā)

東北特鋼債券違約事件的癥結(jié)在于缺乏一個有效的談判機制。這個機制應(yīng)該有助于事件的當(dāng)事人通過談判達(dá)成一個公平、公正，而且使各方當(dāng)事人的境遇都能得到改善的方案。目前看來，破產(chǎn)重整可以作為這樣一種機制打破僵局

自從2016年3月28日“15東特鋼CP001”實質(zhì)違約開始，到目前為止，東北特鋼在四個月內(nèi)連續(xù)有7只債券違約，違約總金額達(dá)到47.7億元。

從目前的公開信息判斷，東北特鋼債券違約事件已經(jīng)陷入僵局。更確切地說，東北特鋼債券違約事件中的主要博弈雙方，即債務(wù)人東北特鋼（及其大股東兼實際控制人遼寧省國資委）和債券持有人（及其談判代表債券承銷商）之間的談判已經(jīng)陷入僵局。

東北特鋼債券違約事件的癥結(jié)在于缺乏一個有效的談判機制。這個機制應(yīng)該有助于事件的當(dāng)事人在一個明確的、有約束力的規(guī)則指引下消除彼此信息的不對稱，通過談判達(dá)成一個公平、公正，而且使各方當(dāng)事人的境遇都能得到改善的方案。為此，我們需要一個既有約束力，又符合資本市場基本規(guī)則的機制。目前看來，破產(chǎn)重整可以作為這樣一種機制打破僵局。

談判陷入僵局

公開報道的信息顯示，東北特鋼及其大股東提出的處置方案是用東北特鋼現(xiàn)有的盈利能力償還30%的金融債務(wù)，剩下70%的金融債務(wù)實行“債轉(zhuǎn)股”，但遭到銀行等債權(quán)人的一致反對。國開行作為3只短期債券的承銷商，主持召開了三次債券持有人會議，商討可行的方案。其中第二次會議形成的議案中有這樣兩個議案，即“要求交易商協(xié)會全面暫停遼寧省企業(yè)發(fā)行債務(wù)工具并對東北特鋼公開譴責(zé)”和“提請證監(jiān)會、銀監(jiān)會和發(fā)改委暫停遼寧省政府及企業(yè)融資并倡議所有金融機構(gòu)全面停止購買遼寧省政府及遼寧地區(qū)債券”。但是，國開行對議案進(jìn)行了修改，于7月25日主持召開第三次債券持有人會議，并提交了修改后的議案。修改后的議案刪除了上面兩個議案，新增加了三個議案，即《關(guān)于對東北特鋼提起破產(chǎn)訴訟的議案》、《關(guān)于要求東北特鋼部分償還債券本息的議案》和《關(guān)于再次要求東北特鋼書面承諾債券不會進(jìn)行債轉(zhuǎn)股及不會惡意逃廢債并掛網(wǎng)公告的議案》。

東北特鋼擁有很多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，此次債務(wù)違約并深陷債務(wù)泥潭應(yīng)該是一次全面改善公司治理和重組公司資產(chǎn)、營業(yè)與財務(wù)結(jié)構(gòu)的機會。

債權(quán)人和債務(wù)人之間就是否債轉(zhuǎn)股展開了拉鋸戰(zhàn)，到目前為止還沒有結(jié)果，而且，公開的報道顯示，雙方很難達(dá)成一致。此外，財政部負(fù)責(zé)人已經(jīng)公開表示對國企債券違約，財政可能提供援助，但不會兜底。債券投資人一直寄予希望的財政兜底基本上也不可能實現(xiàn)。

總之，在目前的談判條件下，東北特鋼債券違約事件中當(dāng)事人很難通過談判達(dá)成一致，談判陷入了僵局。

陷入僵局的主因

從東北特鋼債務(wù)違約談判到目前為止所陷入的僵局來看，妨礙債權(quán)人、債務(wù)人和控股股東之間達(dá)成一致的主要因素有三個。

第一，當(dāng)前債務(wù)人提出的債轉(zhuǎn)股方案沒有反映資本市場各種證券承擔(dān)風(fēng)險和享受收益的基本規(guī)則，不僅對股東懲罰有限，而且對債權(quán)人顯失公平，有逃債的嫌疑。股權(quán)融資與債權(quán)融資的根本區(qū)別體現(xiàn)在企業(yè)出現(xiàn)資不抵債或者償債危機的時候。股權(quán)和債權(quán)都要為企業(yè)出現(xiàn)的這種困境承擔(dān)風(fēng)險，但是它們承擔(dān)的風(fēng)險不同。股權(quán)必須承擔(dān)第一次序的風(fēng)險。一般地，只有當(dāng)股權(quán)資本耗盡之后，債權(quán)才開始承擔(dān)風(fēng)險。正是因為這個基本的規(guī)則，股權(quán)才被形象地描述為債權(quán)的“安全墊”（cushion）。但是，從當(dāng)前東北特鋼與債權(quán)人已經(jīng)進(jìn)行的談判來看，東北特鋼所提出的債轉(zhuǎn)股方案顯然違背了股權(quán)的“安全墊”規(guī)則。因為按照東北特鋼所提出的債轉(zhuǎn)股（這可能也是當(dāng)前資本市場對債轉(zhuǎn)股的普遍認(rèn)知）方案，東北特鋼當(dāng)前的股東并不承擔(dān)第一次序的風(fēng)險，也沒有為債權(quán)人充當(dāng)安全墊。這種債轉(zhuǎn)股只是在債務(wù)人的資產(chǎn)負(fù)債表上做了一點文章，即把資產(chǎn)負(fù)債表上的到期債權(quán)的70%向下移動到股東權(quán)益上，同時償還掉30%，達(dá)到降低負(fù)債的目標(biāo)。股東的股權(quán)沒有作為債權(quán)的安全墊被消耗掉，而且更嚴(yán)重的是，股權(quán)雖然表面上因為被債轉(zhuǎn)股所稀釋而稍微承受一點損失，但實際上因為當(dāng)前缺乏一種有效的調(diào)查機制，可能掩蓋了股東反而收益的事實。更重要的是，這種資產(chǎn)負(fù)債表上的債轉(zhuǎn)股游戲可能很難讓債權(quán)人通過持有股權(quán)而回收自己的債權(quán)投資利益（關(guān)于這一點，下文會有具體的分析）?？傊?，正是因為這些弊端，導(dǎo)致債券持有人堅決反對東北特鋼提出的債轉(zhuǎn)股方案。

第二，當(dāng)前債權(quán)人與債務(wù)人（及其控股股東）之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，增加了談判的交易成本。如何公平、合理、有效地處理當(dāng)前的債券違約危機？債權(quán)人與債務(wù)人（及其股東）如何重組債務(wù)人的財務(wù)與業(yè)務(wù)，使其恢復(fù)創(chuàng)造價值的能力，為債權(quán)的回收提供保障？當(dāng)事人如何分擔(dān)債務(wù)違約的風(fēng)險與成本？如何分享擺脫危機之后債務(wù)人創(chuàng)造的收益？解決這些問題的前提是債務(wù)人信息要透明。但是，目前為止，債權(quán)人根本不了解債務(wù)人的主要信息：盡管債權(quán)人一再要求，但東北特鋼連2015年度以及2016年第一季度的審計報告和財務(wù)報告都沒有公布。這種嚴(yán)重的信息不對稱所帶來的巨大的交易成本應(yīng)該為談判陷入僵局負(fù)責(zé)。

第三，當(dāng)前的談判缺乏一個明確的有約束力的規(guī)則體系，以至于談?wù)勍Ｍ?，不僅降低了談判的效率，而且對債務(wù)人的持續(xù)營運和債權(quán)人的利益保護(hù)都很不利。到目前為止，3只債券的持有人已經(jīng)召開了三次會議，但是，沒有達(dá)成一項令各方都滿意且有約束力的決議，單就債轉(zhuǎn)股這一件事，就不斷地反復(fù)討論。而且，公開的報道披露，就在3月28日第一只債券“15東特鋼CP001”違約的時候，作為債券主承銷商的國開行就曾經(jīng)找過債券發(fā)行人及其控股股東遼寧省國資委溝通，尋找避免違約的方法。國開行表示愿意提供流動性資金，但遼寧省國資委一直未予回應(yīng)。綜合這些信息，不難發(fā)現(xiàn)東北特鋼債務(wù)違約談判是在一個缺乏激勵的懶散的氛圍下進(jìn)行的。既沒有時間表，也沒有一個約束各方責(zé)任、義務(wù)與權(quán)利的統(tǒng)一規(guī)則?？梢哉f，這樣耗下去，局面越來越僵，對誰都不利。

破產(chǎn)重整機制能打破僵局

如果當(dāng)事人申請破產(chǎn)重整，在重整的法律框架下，以上難題基本上可以得到解決。

第一，通過重整程序可以實施公平、合理且有效率的債轉(zhuǎn)股。在重整的條件下，債務(wù)人當(dāng)前的股東必須為債務(wù)人違約承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險，這個風(fēng)險就是喪失全部或者部分股權(quán)權(quán)益，用來支付債權(quán)人的債權(quán)。至于股東拿出多少股權(quán)支付債權(quán)，需要通過當(dāng)事人的談判以及具體的重整方案來確定。這是東北特鋼債轉(zhuǎn)股談判需要解決的第一個問題。但是，別忘了東北特鋼本身還具有很多股權(quán)資產(chǎn)，以東北特鋼持有的上市公司撫順特鋼的股權(quán)為例，撫順特鋼8月15日的市值是91.78億元，東北特鋼持股38.22%，股權(quán)價值就是35.07832億元。此外，東北特鋼還有很多全資、參股的子公司。更重要的是，如果在重整框架下引入新的重組方，借助撫順特鋼現(xiàn)有的上市公司平臺，東北特鋼旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)整體上市等可能的重整手段，債轉(zhuǎn)股的空間將會變得很寬松，股東讓渡給債權(quán)人的股權(quán)比例會降低，債權(quán)人與股東之間更容易達(dá)成一致。

第二，通過重整程序可以解決債權(quán)人對債務(wù)人的信息的不對稱。在重整的條件下，債權(quán)人可以借助司法的強制力，委托專業(yè)人員（或者法院指定的監(jiān)督型管理人）調(diào)查債務(wù)人在申請重整之前以及重整期間的財務(wù)、交易等信息。在司法強制力下，債務(wù)人的所有資產(chǎn)和交易信息都暴露在陽光下，不僅有助于解決債權(quán)人對債務(wù)人的信息不對稱，為重整談判掃清障礙，而且有助于發(fā)現(xiàn)并懲罰債務(wù)人（管理層或者控股股東）在申請重整前后可能實施的違法或者違規(guī)行為，追回債務(wù)人資產(chǎn)的損失，這對于債務(wù)人擺脫困境以及債權(quán)人收回債權(quán)都有好處。

第三，通過重整程序可以激勵當(dāng)事人積極參與談判，避免無休止的爭吵或者拖延。東北特鋼債務(wù)違約談判久拖不決，實際上已經(jīng)給債務(wù)人、債權(quán)人甚至國企改革以及遼寧省的宏觀投資環(huán)境都帶來很大的傷害。進(jìn)入重整程序后，從當(dāng)事人談判到制定、表決和實施重整計劃都納入法定的程序。當(dāng)事人對重整談判有穩(wěn)定的預(yù)期，確保談判按照法定的時間表和程序有序進(jìn)行，因而避免無謂的爭吵和拖延。

總之，通過破產(chǎn)重整這個有法律保護(hù)和約束的談判機制，參與人可以尋找一個能夠使得所有人境遇得到改善的解困辦法，實現(xiàn)東北特鋼債務(wù)違約解決的帕累托效率。

如何使用破產(chǎn)重整機制？

具體而言，根據(jù)市場化的破產(chǎn)重整基本原理，在中國當(dāng)前的破產(chǎn)法框架下，當(dāng)事人可以選擇的程序和解決問題的辦法基本上是這樣的：

第一，債務(wù)人或者債權(quán)人向法院提出破產(chǎn)重整申請，同時，由債務(wù)人或債權(quán)人聘請精通困境企業(yè)財務(wù)與業(yè)務(wù)重組的專業(yè)人士組成一個團(tuán)隊進(jìn)駐債務(wù)人管理層，在債務(wù)人管理層的配合下主導(dǎo)破產(chǎn)重整。

第二，申請重整的同時請求法院批準(zhǔn)適用破產(chǎn)法第73條和第80條，即在管理人的監(jiān)督下債務(wù)人自行管理。這樣，重整團(tuán)隊在重整過程中處于主導(dǎo)地位，負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)債務(wù)人、債權(quán)人、融資人、重組方等利益相關(guān)人之間的談判，負(fù)責(zé)與利益相關(guān)方溝通，提出債務(wù)人擺脫困境的財務(wù)、經(jīng)營以及資產(chǎn)處置方案，并負(fù)責(zé)起草和制定重整計劃。管理人負(fù)責(zé)監(jiān)督并審查債務(wù)人申請重整前后的一些交易行為，協(xié)助并便利重整團(tuán)隊的工作。其主要的監(jiān)督工作包括：督促債務(wù)人及時披露財務(wù)和會計報表;審查債務(wù)人及其管理層（包括控股股東）在破產(chǎn)重整前使用發(fā)行債券募集資金的情況，判斷是否存在濫用募集資金的違規(guī)行為，是否存在破產(chǎn)逃債的情況，并向法院、重整團(tuán)隊、債權(quán)人委員會和股權(quán)持有人委員會匯報審查結(jié)果;監(jiān)督重整過程中重整計劃的談判、制定、投票和執(zhí)行是否存在違規(guī)行為，確保重整過程的公平與合法。

第三，關(guān)于重整過程中實體問題的處理，基本思路可以考慮把以下手段結(jié)合起來：（1）東北特鋼優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)借助撫順特鋼的平臺整體上市，剩下的資產(chǎn)整體出售或者零售，用出售獲得的現(xiàn)金支付債權(quán)人部分債權(quán)以及重整費用;（2）通過估算整體上市后的價值，計算出東北特鋼當(dāng)前股東應(yīng)該向債權(quán)人讓渡的股份比例，以及除此之外債權(quán)人應(yīng)該得到的股份，實施債轉(zhuǎn)股;（3）通過公開招標(biāo)，引入融資方或者重組方，融資方或者重組方用現(xiàn)金或者注入的資產(chǎn)換取整體上市后的東北特鋼的股權(quán)，通過重整完成東北特鋼的混合所有制改革：（4）東北特鋼當(dāng)前的職工根據(jù)重整后的組織結(jié)構(gòu)，或者保留在重整后的企業(yè)里，或者被排除在重整后的企業(yè)之外。但不論怎樣，職工作為一個債權(quán)人群體，通過工會等持有重整后的東北特鋼的部分股權(quán);（5）政府作為保護(hù)職工利益的一個特殊談判主體，根據(jù)我國當(dāng)前去產(chǎn)能的政策，確保被排除在重整后的企業(yè)之外的職工的基本權(quán)益不因為實施重整而惡化。

東北特鋼是一家具有多個實力雄厚的生產(chǎn)基地、生產(chǎn)多種品牌產(chǎn)品、控制多個子公司的復(fù)雜的巨型企業(yè)集團(tuán)。也就是說，東北特鋼擁有很多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，此次債務(wù)違約并深陷債務(wù)泥潭應(yīng)該是一次全面改善公司治理和重組公司資產(chǎn)、營業(yè)與財務(wù)結(jié)構(gòu)的機會。如果通過破產(chǎn)重整實現(xiàn)這些目標(biāo)，將為我國當(dāng)前去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)、處置僵尸企業(yè)政策的實施提供一個成功的案例。如果能夠借此機會引進(jìn)民營企業(yè)或者資本參與重整，還可以為去產(chǎn)能、調(diào)結(jié)構(gòu)、化解僵尸企業(yè)與國企瘦身，以及混合所有制改革提供新的操作思路。

而且，通過重整以及混合所有制改革，改造并完善東北特鋼的治理結(jié)構(gòu)，讓債權(quán)人通過部分償還債務(wù)、部分債轉(zhuǎn)股等方式實現(xiàn)其債權(quán)，可以恢復(fù)市場對股權(quán)和債權(quán)的風(fēng)險和收益的預(yù)期，挽回資本市場對國企改革，尤其是東北特鋼所在地區(qū)投融資法治和市場環(huán)境的信任。

作者為貴州財經(jīng)大學(xué)副教授、中國政法大學(xué)破產(chǎn)法與企業(yè)重組研究中心研究員