徐諶輝

恒大和寶能目標(biāo)一致，志在分得萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。如果可以一起入駐董事會(huì)，這兩位杠桿高手將提高萬(wàn)科的杠桿率，并改寫分紅方案

8月5日，中國(guó)恒大（03333.HK）突然購(gòu)入萬(wàn)科A（00002.SZ）股票，截至8月15日，恒大共持有7.53億股萬(wàn)科A股，占萬(wàn)科總股本約6.82%，共耗資約145.7億元。此后未有新的披露，但市場(chǎng)傳聞恒大仍在買入萬(wàn)科股票，持股已超過(guò)7%。

恒大為什么要大舉買入正處于風(fēng)口浪尖的萬(wàn)科股票？

價(jià)值被低估的萬(wàn)科

面對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者的問(wèn)詢，恒大方面解釋稱：這是一次財(cái)務(wù)投資，萬(wàn)科的資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，恒大入股將有助于萬(wàn)科股權(quán)事件形成多贏局面。

萬(wàn)科的資產(chǎn)的確優(yōu)質(zhì)。并且，與恒大財(cái)報(bào)想盡辦法將部分負(fù)債隱藏在權(quán)益中不同，萬(wàn)科的財(cái)報(bào)卻試圖掩蓋利潤(rùn)。

會(huì)計(jì)手段中，隱藏利潤(rùn)有兩大法寶，低估資產(chǎn)和高估負(fù)債，萬(wàn)科這兩點(diǎn)都做到了。

作為中國(guó)排名第一的地產(chǎn)公司，萬(wàn)科賬面資產(chǎn)就超過(guò)6113億元，2015年銷售1956億元，凈利潤(rùn)260億元。房地產(chǎn)公司都有大量的資產(chǎn)包和土地儲(chǔ)備，這些資產(chǎn)在財(cái)報(bào)年是否重新估值，在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則上并沒(méi)有強(qiáng)行要求。

土地的價(jià)格按照公式P=收益/年利率決定，當(dāng)一塊土地?zé)o法利用時(shí)，它的收益等于零，其價(jià)格也只能是零。反之，高收益土地也價(jià)格高昂。土地收益取決于多種因素，而利率也變化無(wú)常，這就使同一塊土地的價(jià)格會(huì)有巨大變化。

萬(wàn)科的土地儲(chǔ)備在業(yè)內(nèi)不算最高，但總量也堪稱巨大。萬(wàn)科財(cái)報(bào)并未披露具體土地儲(chǔ)備數(shù)據(jù)，但業(yè)內(nèi)估計(jì)應(yīng)在4000萬(wàn)平方米上下。

那么負(fù)債呢？

復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院財(cái)務(wù)金融系教授王小卒對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者分析，“萬(wàn)科杠桿極低，現(xiàn)金充足，潛在的股息和投資價(jià)值十分可觀?！?/p>

但萬(wàn)科2015年報(bào)里的負(fù)債率并不低，高達(dá)77%的負(fù)債率，別說(shuō)在一般行業(yè)，就算是重資產(chǎn)的房地產(chǎn)行業(yè)也是中游水平。

對(duì)此王小卒解釋說(shuō)，萬(wàn)科負(fù)債率雖高，但真正的負(fù)債，也就是帶息負(fù)債并不多。萬(wàn)科的負(fù)債中，45%是預(yù)收款。由于房地產(chǎn)行業(yè)的銷售特點(diǎn)，期房的銷售預(yù)收是回款的主要途徑，這在報(bào)表中要記入負(fù)債，但這不是真正付息借款。

將預(yù)收款去除以后，萬(wàn)科的資產(chǎn)負(fù)債率就只有43%。而要看帶息債務(wù)率的話，萬(wàn)科2015年的帶息債務(wù)額為965億元，除以總資本1967億元，其帶息債務(wù)率為49%，這個(gè)比例遠(yuǎn)低于同業(yè)平均65%的帶息債務(wù)率。

從償債能力看，有一個(gè)重要指標(biāo)是已獲利息倍數(shù)，即公司息稅前收入與利息支出之比。萬(wàn)科已獲利息倍數(shù)高達(dá)84倍，是行業(yè)前十名地產(chǎn)公司12倍平均水平的7倍。

現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)正在倡導(dǎo)去庫(kù)存去杠桿，低負(fù)債的公司常常被分析師視為高效率低風(fēng)險(xiǎn)的公司。但萬(wàn)科作為龍頭地產(chǎn)公司，如此低的負(fù)債率和那么高的償債能力，其實(shí)不應(yīng)該去杠桿，而應(yīng)該加杠桿。

從投資者角度看，只要萬(wàn)科在正常償債能力內(nèi)，越多借債對(duì)投資者越有利。公司多向外部借債，就不用向股東要錢，理論上股東就可以多分紅派息，提高投資回報(bào)率。投資回報(bào)率高了，就能吸引大資金買入，股價(jià)也就上去了。

萬(wàn)科的負(fù)債率低，導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率（ROE）低，同時(shí)萬(wàn)科的股息率一向也不高。以2015年為例，萬(wàn)科股息率3.487%，在A股排名第25，股息率只有排名頭幾名公司的一半左右。

萬(wàn)科作為市場(chǎng)公認(rèn)的優(yōu)質(zhì)公司，股價(jià)卻長(zhǎng)期低迷，以上兩點(diǎn)正是主要原因。去年底股權(quán)戰(zhàn)爆發(fā)后，萬(wàn)科管理層顯然已經(jīng)意識(shí)到該問(wèn)題，公司從2015年的每股分紅0.5元，提高到了2016年每股分紅0.72元。即便如此，這與萬(wàn)科的分紅能力仍有相當(dāng)大的差距。

王小卒教授認(rèn)為，以萬(wàn)科2015年財(cái)報(bào)為準(zhǔn)，只要將帶息債務(wù)率從49%提高到行業(yè)平均水平的65%，即可增加帶息負(fù)債314億元，在總資本投入不變的情況下，這意味著減少股東權(quán)益支出314億元。那么ROE就會(huì)從19%提高到25%，不用看潛在派息，單是這一指標(biāo)的變化就能大大提高萬(wàn)科股價(jià)。

名利雙收的恒大

萬(wàn)科這么好的香餑餑，任誰(shuí)都想啃一口，更何況商業(yè)嗅覺敏銳、近年在A股市場(chǎng)頻繁動(dòng)作的恒大老板許家印。

恒大這次投資萬(wàn)科到底能賺多少錢，不太好預(yù)估，但是單從上文分析的萬(wàn)科潛在股息率就可以看出，這個(gè)買賣肯定不會(huì)虧。萬(wàn)科以往分紅少，是因?yàn)楣芾韺涌刂贫聲?huì)，管理層傾向于多使用內(nèi)部資金，不愿提高負(fù)債率。股權(quán)戰(zhàn)后，萬(wàn)科董事會(huì)肯定改組，理論上，只要董事會(huì)通過(guò)，就可以增加分紅，那么只要萬(wàn)科將帶息負(fù)債率提高至行業(yè)均值，就可以增加314億元用于分紅，合每股2.84元。

不僅如此，萬(wàn)科資產(chǎn)負(fù)債表上還有544億元現(xiàn)金及可出售金融資產(chǎn)，除去經(jīng)營(yíng)所需，多出的部分理論上都可以用于分紅，前提是董事會(huì)批準(zhǔn)。恒大已持有萬(wàn)科7%左右的股權(quán)，如果明年3月萬(wàn)科改選董事會(huì)時(shí)能攜手寶能系進(jìn)入董事會(huì)的話，那么在分紅問(wèn)題上就擁有相當(dāng)話語(yǔ)權(quán)。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，在此問(wèn)題上，恒大與寶能頗有共同語(yǔ)言。

財(cái)務(wù)利益之外還有商業(yè)利益。許家印這次舉牌萬(wàn)科，用的中國(guó)恒大這個(gè)同業(yè)公司，與入股其他公司時(shí)用恒大人壽不同。

地產(chǎn)系里，在萬(wàn)科之前，恒大就舉牌了廊坊發(fā)展（600149.SH）和嘉凱城（000918.SZ）兩家公司，分別持有股份為15%和52.78%。

相比于H股房地產(chǎn)公司的低估值來(lái)說(shuō)，A股相對(duì)好很多，但是由于IPO收緊，恒大趁著股災(zāi)之后股價(jià)處于低點(diǎn)，通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)增持，而非一級(jí)市場(chǎng)并購(gòu)的方式進(jìn)入A股，可謂一手妙棋。

從公開信息看，恒大在二級(jí)市場(chǎng)的操作是分散投資，不把雞蛋放進(jìn)一個(gè)籃子。恒大迄今購(gòu)入的股票有：粵宏遠(yuǎn)A（000573.SZ） 4.35%、金科股份（000656.SZ） 2.03%、建筑龍頭金螳螂（002081.SZ）1.76%、騰達(dá)建設(shè)（600512.SH）3.82%、寶鷹股份（002047.SZ）3.38%、平高電氣（600312.SH）0.55%、智光電氣（002169.SZ）1.69%、京運(yùn)通（601908.SH）0.22%、中航動(dòng)控（000738.SZ）0.34%、隆鑫通用（603766.SH）1.21%。

分析人士認(rèn)為，這些投資都所占股本較低，沒(méi)達(dá)到舉牌線，應(yīng)該是恒大趁著股價(jià)低進(jìn)行的財(cái)務(wù)投資。但是這也說(shuō)明如果僅是財(cái)務(wù)投資，恒大不會(huì)在當(dāng)下這個(gè)時(shí)點(diǎn)投資萬(wàn)科，畢竟A股市場(chǎng)還有那么多的標(biāo)的物，而萬(wàn)科的股價(jià)已經(jīng)不低。

所以在業(yè)界看來(lái)，恒大這次舉牌萬(wàn)科不僅圖利，還想圖名——舉牌萬(wàn)科有極大的廣告價(jià)值。從投資萬(wàn)科被曝光的第一天開始，恒大就頻繁登上各媒體頭條，配上恒大7月剛發(fā)布的漂亮半年業(yè)績(jī)報(bào)，吸睛十足。

名利雙收，難怪恒大身為中國(guó)負(fù)債率最高的上市房企，仍要在風(fēng)口浪尖舉牌萬(wàn)科。

萬(wàn)科爭(zhēng)奪戰(zhàn)變數(shù)

萬(wàn)科股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)本已撲朔迷離，恒大入局使得局面更加復(fù)雜。恒大的說(shuō)法是，自己入局有助于事情走向多贏，但如何多贏，恒大不予解釋。

從利益上看，恒大和寶能目標(biāo)一致，志在分得萬(wàn)科的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。如果可以一起入駐董事會(huì)，這兩位杠桿高手必將提高萬(wàn)科的杠桿率，并改寫分紅方案。從投資回報(bào)角度，此舉不僅會(huì)讓恒大與寶能，也會(huì)讓其他股東受惠。但改變?nèi)f科的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格對(duì)公司的長(zhǎng)期影響會(huì)如何，尚難評(píng)估。

無(wú)論如何，一直在媒體聚光燈下的寶能系此番可以稍作休息了。接近寶能的人士告訴《財(cái)經(jīng)》記者，這一次恒大舉牌萬(wàn)科成為輿論焦點(diǎn)，令寶能這個(gè)一向不善于也不愿意跟媒體打交道的投資人長(zhǎng)吁了一口氣。

但對(duì)于萬(wàn)科管理層力推的引入深圳地鐵的重組方案，恒大入局卻不是好消息。對(duì)于這個(gè)方案，不論是老股東華潤(rùn)還是新股東寶能、恒大，如無(wú)意外，預(yù)計(jì)都將投出反對(duì)票。萬(wàn)科的合伙人計(jì)劃，在接二連三的舉牌下，也受到極大干擾。而寶能系在恒大舉牌之后，不僅沒(méi)有了之前眾所擔(dān)心的爆倉(cāng)壓力，還大大增加了賬面獲利。

從行業(yè)角度看，恒大此次舉牌，引發(fā)了整個(gè)地產(chǎn)股的一輪上漲行情。國(guó)海證券研究所發(fā)布報(bào)告指出，當(dāng)前是配置地產(chǎn)股的最佳時(shí)期。

多位市場(chǎng)人士認(rèn)為，恒大此番舉牌萬(wàn)科，不僅攜手寶能引領(lǐng)萬(wàn)科創(chuàng)下八年來(lái)的股價(jià)新高，更是帶動(dòng)整個(gè)房地產(chǎn)板塊的一輪上漲，為地產(chǎn)板塊注入了一劑強(qiáng)心劑。