王東岳

本次定增募投光伏項目的單位投資成本明顯高于行業(yè)平均水平，且高于2015年5月東方日升募投光伏項目的測算值。

7月21日，東方日升（300118.SZ）發(fā)布非公開發(fā)行預(yù)案（修訂稿），擬募集資金32億元用于5個光伏發(fā)電項目，項目投資總額約為35.51億元。

定增預(yù)案中，東方日升表示，項目投入運營后，將為公司帶來穩(wěn)定的現(xiàn)金流入和利潤，為提高公司盈利能力并保持可持續(xù)發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。

根據(jù)公司預(yù)測，募投項目建成運營后，公司預(yù)計每年可新增營業(yè)收入4.34億元，新增凈利潤1.99億元，募投項目預(yù)期凈利潤率約為45.85%。然而，財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年，上市光伏企業(yè)電站項目毛利率基本維持在42%-52%之間，與同行業(yè)上市公司相比，東方日升募投項目預(yù)期凈利率與同行業(yè)毛利率水準相近，其盈利能力令人吃驚。

風險提示環(huán)節(jié)，東方日升表示，本次非公開發(fā)行完成后，公司每股收益和凈資產(chǎn)收益率存在短期內(nèi)被攤薄的風險。但需要指出的是，適當?shù)膫鶆?wù)融資可以有效地維護公司股票長期內(nèi)在價值，從市值管理角度考慮，東方日升本次定增方案的合理性有待商榷。

光伏投資“大躍進”

東方日升主營太陽能電池片、組件等產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司于2010年8月登陸創(chuàng)業(yè)板。上市后的東方日升業(yè)績表現(xiàn)極為不佳，2011年，公司歸屬母公司股東的凈利潤同比下降80.33%；2012年，東方日升巨虧4.81億元。

2013年12月25日，東方日升發(fā)布公告稱，公司計劃未來三年合計開發(fā)光伏電站裝機規(guī)模1GW，其中2014年計劃開發(fā)光伏電站裝機規(guī)模300MW。

2015年5月，東方日升發(fā)布非公開發(fā)行預(yù)案，公司擬募集資金25億元用于379MW光伏發(fā)電項目，項目投資總額約為31.32億元。然而，由于實施進展緩慢，2016年4月29日，上述定增方案因到期自動失效。

2016年5月4日，東方日升再次發(fā)布定增預(yù)案，公司計劃募集資金35億元分別用于“內(nèi)蒙古150MW集中式光伏發(fā)電項目”、“墨西哥杜蘭戈州100MW集中式光伏發(fā)電項目”、“池州市80MW集中式光伏發(fā)電項目”等5個光伏項目建設(shè)，項目合計裝機容量為438MW，投資總額約為35.51億元。

根據(jù)預(yù)案修訂稿，東方日升擬將募集資金下調(diào)至32億元，扣除發(fā)行費用后全部用于前述438MW光伏發(fā)電項目。

需要指出的是，盡管公司主動下調(diào)募集資金金額，但與前次募投項目相比，東方日升本次募投資金占投資總額比例仍有明顯增加。

數(shù)據(jù)顯示，前次募投項目中，東方日升計劃募集資金18.91億元用于279MW集中式光伏并網(wǎng)發(fā)電項目，公司1MW集中式光伏發(fā)電項目擬募集資金金額約為678萬元，擬募集資金占總投資金額的比例約為84.22%。

本次非公開發(fā)行，東方日升集中式光伏發(fā)電項目合計為429MW，擬投入募集資金約為31.6億元。計算可知，公司1MW集中式光伏發(fā)電項目擬投入募集資金上升至737萬元，公司擬募集資金占總投資金額的比例上升至90.73%。

募投項目數(shù)據(jù)異于同行

與同行業(yè)上市公司相比，東方日升本次擬募投項目的各項數(shù)據(jù)均明顯異常。

根據(jù)預(yù)案修訂稿，本次非公開發(fā)行，東方日升集中式光伏發(fā)電項目合計裝機容量為429MW，項目投資金額約為34.83億元。計算可知，公司1MW集中式光伏發(fā)電項目建設(shè)成本約為812萬元。

2016年7月，海潤光伏（600401.SH）發(fā)布非公開發(fā)行預(yù)案，公司擬募集資金15.74億元用于200MW光伏電站項目，1MW光伏電站項目建設(shè)成本約為787萬元。與海潤光伏募投項目相比，東方日升本次募投項目平均建設(shè)成本明顯偏高。

在對證監(jiān)會反饋意見回復(fù)函中，東方日升表示，由于建設(shè)地區(qū)地形地貌、電站設(shè)備選取不同等因素的影響，光伏電站項目的投資單價會有所不同。

但需要指出的是，作為光伏電站建設(shè)的主要構(gòu)成設(shè)備，光伏組件占比接近70%。近年來，中國光伏組件價格跌幅明顯，光伏電站的建設(shè)成本亦隨之下降。

以東方日升光伏組件出口價格為例，Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年11月東方日升光伏組件出口價格約為0.48美元/瓦，2016年6月僅為0.45美元/瓦，下滑幅度接近6.25%。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2015年，中國光伏電站平均建設(shè)成本約為760萬元/MW。

反饋意見回復(fù)函中，東方日升預(yù)測，本次募投項目建設(shè)完成后，公司預(yù)計年均可實現(xiàn)營業(yè)收入4.34億元，可實現(xiàn)凈利潤1.99億元。其中，內(nèi)蒙古150MW集中式光伏發(fā)電項目（下稱“內(nèi)蒙項目”）預(yù)計年均實現(xiàn)營業(yè)收入1.46億元，實現(xiàn)凈利潤7210萬元；池州市80MW集中式光伏發(fā)電項目（下稱“池州項目”）預(yù)計年均實現(xiàn)營業(yè)收入6630萬元，實現(xiàn)凈利潤2936萬元。

根據(jù)定增預(yù)案，光伏電站發(fā)電收入為上網(wǎng)電量與上網(wǎng)電價的乘積。其中，光伏電站上網(wǎng)電量的計算公式為“年上網(wǎng)電量=電站裝機容量×電站所在地年有效發(fā)電小時數(shù)×電站的系統(tǒng)效率”。由于公司本次發(fā)行募集資金投建的光伏電站均擬采用“全額上網(wǎng)”模式，電站發(fā)電直接接入電網(wǎng)，因而上網(wǎng)電量基本等同于電站發(fā)電量。

公開資料顯示，目前內(nèi)蒙地區(qū)全年日照峰值小時數(shù)一般在1750h-2300h之間，電站系統(tǒng)效率多以0.8測算。東方日升內(nèi)蒙項目裝機容量為150MW，依據(jù)上述條件計算，公司內(nèi)蒙項目每年可發(fā)電電量約為21000萬度-27600萬度。定增預(yù)案中，東方日升表示，公司內(nèi)蒙項目預(yù)計每年發(fā)電量為22751萬度。

根據(jù)最新電價標準，2016年中國光伏發(fā)電I類地區(qū)標桿電價為0.8元/度；計算可知，正常情況下，東方日升內(nèi)蒙項目每年可實現(xiàn)收入應(yīng)在1.68億元至2.21億元，以公司預(yù)測數(shù)計算，內(nèi)蒙項目年可實現(xiàn)營業(yè)收入應(yīng)為1.82億元。

同理，東方日升池州項目每年可實現(xiàn)營業(yè)收入約為8537萬元。對比之下，東方日升預(yù)測的營業(yè)收入金額明顯偏低，但其預(yù)期凈利潤率卻不降反升。

或許是受項目預(yù)期收入較低影響，與同行業(yè)上市公司相比，東方日升募投項目預(yù)期凈利潤率頗為驚人。

根據(jù)公司預(yù)測數(shù)據(jù)計算，本次募投項目建成運營后，公司預(yù)期凈利潤率約為45.85%，其中內(nèi)蒙項目約為49.31%，池州項目約為44.28%。

就光伏電站業(yè)務(wù)而言，2015年中利科技（002309.SZ）毛利率約為42.98%，億晶光電（600537.SH）約為50.85%，愛康科技（002610.SZ）約為51.67%，海潤光伏約為43.47%。

對比之下，東方日升本次募投項目預(yù)期凈利潤率與同行業(yè)上市公司毛利率相近。

定增方案合理性存疑

在風險提示環(huán)節(jié)，東方日升表示，本次發(fā)行完成后，公司股本規(guī)模及凈資產(chǎn)規(guī)模將明顯擴大，存在凈資產(chǎn)收益率下降以及每股收益等財務(wù)指標出現(xiàn)一定程度攤薄的風險。

根據(jù)預(yù)案修訂稿，東方日升本次非公開發(fā)行股份數(shù)量上限為2.5億股，募集資金總額為32億元，以發(fā)行股份數(shù)計算，公司發(fā)行股價不低于12.8元/股。

2015年，東方日升歸屬于母公司所有者的凈利潤為3.22億元，根據(jù)公司測算，假設(shè)2016年凈利潤與2015年持平，本次發(fā)行完成后，東方日升稀釋每股收益由0.48元/股下降至0.44元/股，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率由10.13%下降至8.09%。

需要指出的是，從市值管理角度考慮，適當采用債務(wù)融資對于維護公司股票的長期內(nèi)在價值作用明顯，對于東方日升而言，本次定增方案仍待改進。

具體而言，假設(shè)東方日升本次非公開發(fā)行股票募集資金金額為16億元，其余16億元以債務(wù)方式融資，則公司發(fā)行股份數(shù)約為1.25億股，公司股本由6.75億股增至8億股。

2015年以來，央行連續(xù)5次降息，5年以上商業(yè)貸款利率由6.1%下降至4.9%。由于借款利息可以在所得稅前列支，以東方日升15%的所得稅率計算，公司稅后實際借款成本僅為4.17%。公司16億元債務(wù)融資每年的利息支出為7840萬元，對公司年度凈利潤影響金額約為-6672萬元，假設(shè)2016年9月30日發(fā)行完畢。計算可知，2016年，東方日升凈利潤下降至3.06億元，公司稀釋每股收益約為0.43元/股。

更為關(guān)鍵的是，根據(jù)公司預(yù)測，本次募投項目全部實施完成后預(yù)計每年可新增凈利潤1.99億元，在考慮募投項目投資回報的情況下，東方日升預(yù)期凈利潤可達到5.21億元。以本次定增方案計算，公司每股收益約為0.56元/股。

以債務(wù)融資方案計算，在考慮財務(wù)費用的情況下，公司預(yù)期凈利潤由5.21億元下降至4.55億元，但每股收益則由0.56元/股升至0.57元/股。而從長期角度考慮，不考慮財務(wù)費用，公司每股收益將由0.56元/股升至0.65元/股，增幅達16.07%。