孟凡臣 劉博文 廖超

關(guān)鍵詞：跨國(guó)并購(gòu)；上市公司；財(cái)務(wù)績(jī)效；國(guó)際化戰(zhàn)略；核心競(jìng)爭(zhēng)力；企業(yè)文化；國(guó)際市場(chǎng)；組織學(xué)習(xí)

摘要：近年來(lái)，我國(guó)多家制造業(yè)企業(yè)通過(guò)跨國(guó)并購(gòu)實(shí)施國(guó)際化戰(zhàn)略，期望通過(guò)獲取外部知識(shí)和技術(shù)資源來(lái)提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。因此，評(píng)估跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效，特別是財(cái)務(wù)績(jī)效自然成為研究的熱點(diǎn)。以2001～2014年國(guó)內(nèi)發(fā)生跨國(guó)并購(gòu)的32家制造業(yè)上市公司為分析對(duì)象，對(duì)影響這些上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效的主要因素進(jìn)行多元回歸分析，發(fā)現(xiàn)：并購(gòu)方資產(chǎn)規(guī)模與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)比率呈正相關(guān)，文化差異與流動(dòng)比率、凈資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)，獲得被并購(gòu)企業(yè)的權(quán)益比率對(duì)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)比率、凈資產(chǎn)收益率的影響不顯著。

中圖分類號(hào)：F272.3； F406.7

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1009-4474（2016）04-0069-07

Abstract： In recent years， many Chinese manufacturing enterprises implement the internationalization strategy through crossborder M & A and expect to acquire external knowledge and resources to improve the core competitiveness. Therefore， evaluation of the enterprises performance， especially financial performance become the focus of research. The authors selected 32 manufacturing enterprises from stock market listed companies， which performed crossborder M & A in 2004-2014， and did the multiple regression analysis about the effect factors of these enterprises financial performance. The results indicate that the asset size positively correlated with TAT and CR， the cultural differences negatively correlated with CR and ROE， and the equity ratio of target company has no significant effect on TAT， CR and ROE.

一、引言

隨著我國(guó)外向型經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈來(lái)愈激烈，在國(guó)家政策的引導(dǎo)下，實(shí)施國(guó)際化戰(zhàn)略、學(xué)習(xí)新的知識(shí)技術(shù)逐漸成為我國(guó)很多企業(yè)提高核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要途徑。由于投資周期短、見(jiàn)效快等特點(diǎn)，跨國(guó)并購(gòu)在企業(yè)國(guó)際化發(fā)展中備受關(guān)注。從我國(guó)近幾年跨國(guó)并購(gòu)的發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，并購(gòu)的規(guī)模及數(shù)量〔1〕整體呈上升趨勢(shì)（見(jiàn)圖1）。圖1顯示，從交易金額來(lái)看，近年來(lái)中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的交易金額增長(zhǎng)迅速，2012年達(dá)到了669億美元；從并購(gòu)數(shù)量來(lái)看，2014年并購(gòu)數(shù)量激增，達(dá)到272起，環(huán)比增長(zhǎng)達(dá)到36%。

作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，制造業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量，也是我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)領(lǐng)域中的主力軍之一〔2〕。作為跨國(guó)并購(gòu)的主力軍，制造業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的目的多是獲取新的技術(shù)和知識(shí)等資源以提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。但是由于國(guó)家之間存在差異，導(dǎo)致整合存在很大的不確定性，國(guó)際并購(gòu)的成功率較低，從創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)價(jià)值的角度衡量，并購(gòu)難以為股東帶來(lái)效益；特別是由于知識(shí)的隱含性和路徑依賴等特征的影響，以獲取知識(shí)資源為導(dǎo)向的國(guó)際并購(gòu)更加困難〔3〕。如何客觀評(píng)價(jià)影響跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的因素，對(duì)于促進(jìn)我國(guó)技術(shù)導(dǎo)向型企業(yè)成功實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)、完成國(guó)際化戰(zhàn)略具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文選取2001～2014年我國(guó)發(fā)生跨國(guó)并購(gòu)的制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，將并購(gòu)方企業(yè)規(guī)模、文化差異及獲取被并購(gòu)方的權(quán)益比率三個(gè)變量作為自變量，將企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)中的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）、流動(dòng)比率（CR）及凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為因變量，分析他們之間的相關(guān)性，從而探索企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響因素。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

并購(gòu)的績(jī)效一直是戰(zhàn)略研究領(lǐng)域關(guān)注的核心問(wèn)題，而并購(gòu)后企業(yè)的績(jī)效表現(xiàn)是多方面的，包括財(cái)務(wù)績(jī)效和創(chuàng)新績(jī)效以及戰(zhàn)略目標(biāo)的達(dá)成等，但多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，財(cái)務(wù)績(jī)效是衡量企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的基本指標(biāo)〔4〕。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的研究結(jié)果存在著較大的差異。張孔宇通過(guò)對(duì)2000～2004年的22家上市公司的研究，發(fā)現(xiàn)：除了第一年主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率增長(zhǎng)不顯著外，上市公司在并購(gòu)后3年內(nèi)總資產(chǎn)收益率和超額主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率都顯著增加〔5〕。王謙對(duì)2000～2005年期間發(fā)生并購(gòu)的30多家企業(yè)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)反映企業(yè)盈利性和成長(zhǎng)性的指標(biāo)值在并購(gòu)后第二年有所上升〔6〕。李善民、朱滔等以滬深股市40家上市公司為樣本，指出公司并購(gòu)后1～3年內(nèi)，大部分并購(gòu)公司股東遭受了明顯的財(cái)富損失，并購(gòu)并沒(méi)有給收購(gòu)方創(chuàng)造財(cái)富，并購(gòu)公司當(dāng)年績(jī)效雖有所改善，但是后面會(huì)降低〔7〕。王海對(duì)聯(lián)想并購(gòu)IBM PC業(yè)務(wù)案例進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，聯(lián)想明顯處于劣勢(shì)，從盈利能力、償債能力、資金結(jié)構(gòu)等方面的財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，其并購(gòu)后的業(yè)績(jī)不如意〔8〕。褚音選取了2000～2004年發(fā)生跨國(guó)并購(gòu)的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效并沒(méi)有因海外并購(gòu)而提高，盈利能力反而大幅下降，只是償債能力增大，經(jīng)營(yíng)能力有所上升〔9〕。國(guó)外學(xué)者Dickerson通過(guò)對(duì)英國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)：和并購(gòu)前對(duì)比，并購(gòu)企業(yè)的利潤(rùn)率幾乎沒(méi)有提高，反而有下降的趨勢(shì)〔10〕。Ravenscraft & Scherer對(duì)美國(guó)471家公司的跨國(guó)并購(gòu)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)后財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)欠佳〔11〕。

總之，對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)后財(cái)務(wù)績(jī)效的表現(xiàn)，學(xué)者們各執(zhí)一詞，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為并購(gòu)后企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的表現(xiàn)下降。究竟是何原因?qū)е驴鐕?guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效下降，或是何原因?qū)е驴鐕?guó)并購(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效上升？在此探索跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的影響因素就顯得尤為重要。

在跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的影響因素方面，國(guó)內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者的研究視角集中在組織因素、行業(yè)狀況、體制狀況、并購(gòu)過(guò)程的操作方法和整合方法等方面的因素對(duì)于跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的影響，特別是在交易、組織、環(huán)境等三個(gè)層面。

從交易層面看，Lakonishok等通過(guò)研究發(fā)生在1976～1989年美國(guó)銀行業(yè)并購(gòu)案例后發(fā)現(xiàn)，獲得被并購(gòu)方的權(quán)益越大，并購(gòu)的成功率以及并購(gòu)后得到的績(jī)效會(huì)更加明顯〔12〕。Tim & Vijh的研究分析了美國(guó)企業(yè)1970～1989年間發(fā)生的947件并購(gòu)事件，認(rèn)為企業(yè)在并購(gòu)中用現(xiàn)金支付比股票支付能夠取得更好的財(cái)務(wù)表現(xiàn)〔13〕。

從組織層面看，馮根福、吳林江通過(guò)對(duì)1995～1998年間我國(guó)上市公司201家企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效的研究，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)雙方的行業(yè)相關(guān)性對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效產(chǎn)生正向影響〔14〕。Vermeulen & Barkema從組織學(xué)習(xí)、知識(shí)轉(zhuǎn)移的觀點(diǎn)出發(fā)，研究了荷蘭1966～1994年發(fā)生的1349起并購(gòu)案例，認(rèn)為并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)會(huì)對(duì)并購(gòu)績(jī)效產(chǎn)生正向的影響〔15〕。Yiu & Makino通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)方企業(yè)規(guī)模與企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的存在正向影響的關(guān)系〔16〕。

從環(huán)境層面看，國(guó)內(nèi)外學(xué)者所提出的影響因素包括經(jīng)濟(jì)法律狀況、匯率、文化差異等。Harris & Ravenscraft用實(shí)證的方法驗(yàn)證了國(guó)際并購(gòu)的收益與匯率存在相關(guān)關(guān)系〔17〕。朱勤等通過(guò)對(duì)2000～2008年滬深上市公司的38起并購(gòu)樣本的研究，發(fā)現(xiàn)東道國(guó)環(huán)境，包括制度環(huán)境及文化環(huán)境等因素對(duì)我國(guó)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的影響比較顯著〔18〕。李明、徐強(qiáng)和徐化兵等選取2006～2007年間A股上市的企業(yè)發(fā)生并購(gòu)的企業(yè)作為樣本，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)方的文化強(qiáng)度相對(duì)被并購(gòu)企業(yè)越強(qiáng)，則并購(gòu)績(jī)效越好〔19〕。

從上述研究成果來(lái)看，影響企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的因素是多方面的，這些研究對(duì)于探索企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效的影響因素做出了積極的貢獻(xiàn)，同時(shí)也為進(jìn)一步研究提供了良好的理論基礎(chǔ)。從我國(guó)跨國(guó)并購(gòu)的現(xiàn)狀來(lái)看，西方國(guó)家的技術(shù)型企業(yè)選擇被中國(guó)企業(yè)并購(gòu)，多數(shù)是為了緩解財(cái)務(wù)壓力或?qū)ふ液献鞴糙A〔8〕。從跨國(guó)并購(gòu)的特征來(lái)看，文化差異是客觀存在的，而文化差異往往導(dǎo)致并購(gòu)整合的失敗，從而影響財(cái)務(wù)績(jī)效的表現(xiàn)〔20〕。從并購(gòu)后的整合來(lái)看，獲取目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益越大，企業(yè)在整合中的話語(yǔ)權(quán)就會(huì)越多，從而對(duì)并購(gòu)后的運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生影響。因此，本文選取并購(gòu)方資產(chǎn)規(guī)模、文化差異及獲取目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益三個(gè)指標(biāo)作為影響并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效的三個(gè)因素。

對(duì)于并購(gòu)的財(cái)務(wù)績(jī)效而言，有些學(xué)者使用事件研究法，通過(guò)衡量并購(gòu)后股票價(jià)格的變化情況來(lái)評(píng)價(jià)跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效。但考慮到目前中國(guó)股票市場(chǎng)成熟度較低，股票中非流通股的價(jià)值和流通股的價(jià)值不完全相同，股票價(jià)格的變化不能完全反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況等客觀情況的存在，本文認(rèn)為將股票價(jià)格作為衡量企業(yè)績(jī)效的指標(biāo)具有一定的局限性。另一方面，由于并購(gòu)后的整合，企業(yè)的并購(gòu)表現(xiàn)往往會(huì)相隔較長(zhǎng)一段時(shí)間才體現(xiàn)在財(cái)務(wù)績(jī)效上，因此本文采用了并購(gòu)發(fā)生后兩年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）、流動(dòng)比率（CR）及凈資產(chǎn)收益率（ROE）三個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)變化來(lái)反映企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。

三、理論假設(shè)

（一）并購(gòu)方企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模對(duì)跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響

從企業(yè)國(guó)際化發(fā)展的歷程來(lái)看，并購(gòu)導(dǎo)向、國(guó)家政策、研發(fā)基礎(chǔ)等都是影響企業(yè)國(guó)際化發(fā)展的重要因素。而技術(shù)導(dǎo)向型企業(yè)的跨國(guó)并購(gòu)一般交易規(guī)模較大，因此要求企業(yè)具有一定的資產(chǎn)規(guī)模，因?yàn)橘Y產(chǎn)規(guī)模反映了企業(yè)的融資和抵御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力。本文以并購(gòu)發(fā)生當(dāng)年企業(yè)的總資產(chǎn)表示并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模（ASSET），并購(gòu)方規(guī)模越大，越有可能在完成跨國(guó)并購(gòu)之后從中獲得更好的財(cái)務(wù)績(jī)效，因此我們認(rèn)為：

H1a：并購(gòu)方資產(chǎn)與并購(gòu)后兩年并購(gòu)方總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率正相關(guān)；

H1b：并購(gòu)方資產(chǎn)與并購(gòu)后兩年并購(gòu)方流動(dòng)比率正相關(guān)；

H1c：并購(gòu)方資產(chǎn)與并購(gòu)后兩年并購(gòu)方企業(yè)凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)。

（二）文化差異對(duì)跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響

并購(gòu)雙方企業(yè)所處的文化環(huán)境的差異是跨國(guó)并購(gòu)的重要特征之一。企業(yè)在并購(gòu)后如何進(jìn)行目標(biāo)企業(yè)的整合，特別是文化整合，是關(guān)系到能否消化吸收目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)知識(shí)、實(shí)現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新，從而為企業(yè)創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益的重要因素〔21〕。Parkhe在研究中發(fā)現(xiàn)，國(guó)別和文化的差異對(duì)于組織獲取知識(shí)的能力會(huì)產(chǎn)生消極的影響〔22〕。Prahalad和Bettis認(rèn)為，文化沖突與誤解會(huì)阻礙信息的共享和學(xué)習(xí)〔23〕。因此，文化差異（DIFF）對(duì)于企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的績(jī)效具有重要的影響。

文化差異對(duì)于企業(yè)的影響自20世紀(jì)80年代以來(lái)一直受到學(xué)術(shù)界的關(guān)注。荷蘭學(xué)者M(jìn)cSweeney通過(guò)對(duì)IBM公司世界各國(guó)的分支機(jī)構(gòu)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)文化差異與企業(yè)的管理績(jī)效之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，并在此研究的基礎(chǔ)上開(kāi)發(fā)了用于比較國(guó)別文化差異的文化維度理論〔24〕，其將不同國(guó)家的文化分為個(gè)人主義（IDV）、男性度和女性度（MAS）、權(quán)利距離（PDI）、不確定性避免（UAI）〔7〕等四個(gè)不同的維度，該理論在跨文化管理領(lǐng)域得到了廣泛的應(yīng)用。美國(guó)學(xué)者M(jìn)orosini等為了更直接地分析文化差異對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，在McSweeney研究的基礎(chǔ)上開(kāi)發(fā)了一套計(jì)算公式〔25〕：

DIFFi=∑4i=1（Iij-IiCN）。

將該公式運(yùn)用到我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)研究中，DIFF表示j國(guó)與我國(guó)的文化差異，Iij表示j國(guó)在第i個(gè)維度上的得分，IiCN表示我國(guó)在第i個(gè)維度上的得分，而i（1～4）的取值則分別為IDV、MAS、PDI和UAI四個(gè)維度的值。通過(guò)該公式可以計(jì)算出國(guó)家文化差異，而企業(yè)文化受到國(guó)家文化的影響，所以并購(gòu)方和被并購(gòu)方之間文化的差異越大，并購(gòu)后的文化沖突就會(huì)越嚴(yán)重，企業(yè)整合就需要更多的人力和物力，因此我們認(rèn)為：

H2a：并購(gòu)雙方所在國(guó)家文化差異與并購(gòu)方兩年后總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率負(fù)相關(guān)；

H2b：并購(gòu)雙方所在國(guó)家文化差異與并購(gòu)兩年后并購(gòu)方流動(dòng)比率負(fù)相關(guān)；

H2c：并購(gòu)雙方所在國(guó)家文化差異與并購(gòu)兩年后并購(gòu)方凈資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)。

（三）獲得并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益對(duì)跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響

獲得并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益是指獲得被并購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)額占其總資產(chǎn)的比例，即為權(quán)益比率（EQUITY），權(quán)益比率的大小反映并購(gòu)企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的控制能力強(qiáng)弱。如前所述，Lakonishok的研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益對(duì)并購(gòu)的成功以及并購(gòu)后的績(jī)效具有積極的作用〔12〕。獲得的權(quán)益比率越高，對(duì)并購(gòu)的成功及績(jī)效影響就越明顯，主要原因在于并購(gòu)企業(yè)獲得目標(biāo)企業(yè)權(quán)益比率大，控制目標(biāo)企業(yè)的資源多，有利于企業(yè)減少并購(gòu)后的阻力，能夠更好地加強(qiáng)對(duì)于并購(gòu)及整合過(guò)程的控制，從而提升在并購(gòu)后獲得較好績(jī)效的可能性。因此我們認(rèn)為：

H3a：獲得并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益對(duì)并購(gòu)后兩年并購(gòu)方企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率會(huì)產(chǎn)生正向影響；

H3b：獲得并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益對(duì)并購(gòu)后兩年并購(gòu)方企業(yè)的流動(dòng)比率產(chǎn)生正向影響；

H3c：獲得并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益對(duì)并購(gòu)后兩年并購(gòu)方企業(yè)凈資產(chǎn)收益率產(chǎn)生正向影響。

四、實(shí)證分析

（一）樣本及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取我國(guó)2001～2014年32家發(fā)生跨國(guó)并購(gòu)的制造業(yè)企業(yè)為觀察對(duì)象，分析這些企業(yè)在并購(gòu)發(fā)生后兩年財(cái)務(wù)指標(biāo)的表現(xiàn)情況，并以此為樣本進(jìn)行了實(shí)證研究。并購(gòu)企業(yè)的數(shù)據(jù)主要從清源數(shù)據(jù)中心的并購(gòu)報(bào)告及企業(yè)公開(kāi)年報(bào)中獲得，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則通過(guò)各上市企業(yè)公開(kāi)的財(cái)務(wù)報(bào)表獲得。在采集數(shù)據(jù)時(shí)遵循以下條件：（1）跨國(guó)并購(gòu)交易已經(jīng)發(fā)生；（2）并購(gòu)方為中國(guó)企業(yè)，被并購(gòu)方為非中國(guó)企業(yè)；（3）并購(gòu)企業(yè)是在滬深上市的制造業(yè)企業(yè)；（4）如該企業(yè)在一年內(nèi)發(fā)生兩起及以上跨國(guó)并購(gòu)案件，選取交易額最大的一次。

（二）實(shí)證模型

根據(jù)上文的分析，本文選取三個(gè)分別反映企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效（PER）的指標(biāo)，分別是：反映企業(yè)運(yùn)營(yíng)情況的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TAT）、反映償債能力的流動(dòng)比率（CR）、反映盈利能力的凈資產(chǎn)收益率（ROE）。另外選取了可能對(duì)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效有影響的三個(gè)因素，分別是：組織層面的并購(gòu)方企業(yè)規(guī)模（ASSET）、環(huán)境層面的國(guó)家文化差異（DIFF）、并購(gòu)交易層面的獲得被并購(gòu)企業(yè)權(quán)益比率（EQUITY）。本文以這6個(gè)指標(biāo)建立多元回歸模型：

PER（TAT/CR/ROE）=ɑ+β1ASSET+β2DIFF+β3EQUITY+ε。

其中：ɑ為常數(shù)項(xiàng)；β1，β2，β3為相應(yīng)自變量的待估系數(shù)；ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1為數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。從表1可以看出，我國(guó)制造業(yè)上市公司跨國(guó)并購(gòu)時(shí)，獲得目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益平均為74.71%，表示我國(guó)制造業(yè)企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)中整體上獲得了目標(biāo)企業(yè)的大部分資產(chǎn)；從并購(gòu)方的資產(chǎn)總額來(lái)看，最大值與最小值相差很大，這表明本文選擇的樣本既包括大企業(yè)也包括小企業(yè)，樣本的選擇較為全面；從文化差異

值來(lái)看，均值為76.07，表明企業(yè)在選擇并購(gòu)企業(yè)時(shí)文化的差異還是比較大的。從因變量的描述性統(tǒng)

計(jì)來(lái)看，并購(gòu)企業(yè)的第二年凈資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為24.34，說(shuō)明不同并購(gòu)企業(yè)并購(gòu)后第二年凈資產(chǎn)收益率有很大的差別，不同企業(yè)在并購(gòu)后的績(jī)效有不同的表現(xiàn)。

2.相關(guān)性分析

本文運(yùn)用SPSS22.0對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行Pearson分析，結(jié)果見(jiàn)表2。從表2可以看出，樣本企業(yè)的自變量EQUITY與自變量DIFF相關(guān)系數(shù)為054，因變量TAT與自變量log（ASSET）相關(guān)系數(shù)為0423，因變量CR與自變量log（ASSET）相關(guān)系數(shù)為-0451。其他各變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值在04以下，不存在多重共線性，因此可以做回歸分析。

3.回歸分析

本文運(yùn)用SPSS 22.0對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，表3和表4為回歸分析結(jié)果。表3顯示，三個(gè)模型的R2均大于0.1，說(shuō)明模型擬合度較好，各個(gè)自變量能夠較好地解釋其對(duì)應(yīng)的因變量，可以認(rèn)為該模型整體具有線性關(guān)系。

從表4可以看出，模型整體的線性關(guān)系較為顯著，而給定t檢驗(yàn)使用顯著性水平α=0.15，模型1中并購(gòu)方的資產(chǎn)規(guī)模通過(guò)t檢驗(yàn)，模型2中通過(guò)檢驗(yàn)的是并購(gòu)方資產(chǎn)規(guī)模，模型3中則為文化差異。

4.實(shí)證結(jié)果分析

由表5可以看出，有三個(gè)假設(shè)通過(guò)了變量的顯著性檢驗(yàn)：并購(gòu)方資產(chǎn)對(duì)并購(gòu)兩年后總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和并購(gòu)兩年后流動(dòng)比率正相關(guān)，文化差異對(duì)流動(dòng)比率和凈資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)；而其他的假設(shè)沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。

（1）通過(guò)顯著性檢驗(yàn)的假設(shè)。

并購(gòu)方資產(chǎn)規(guī)模（Asset）：表4中模型1的回歸系數(shù)為0.28，P<0.15，t=2.621，通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，與因變量總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率正相關(guān)，與原假設(shè)H1b一致，原因在于在并購(gòu)發(fā)生時(shí)企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模大，擁有的資源多，在并購(gòu)發(fā)生后能夠更好地進(jìn)行整合，因此并購(gòu)后的運(yùn)營(yíng)效果也好。模型2中的回歸系數(shù)為0.32，通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，與因變量流動(dòng)比率正相關(guān)，與原假設(shè)H2b一致，原因在于并購(gòu)方規(guī)模大擁有資源多，并購(gòu)效果好，并購(gòu)后能夠很好地整合，不需要進(jìn)行過(guò)多的舉債從而流動(dòng)比率高，短期償債能力好。

并購(gòu)雙方文化差異（Diff）：表4中模型3的回歸系數(shù)為-0.73，P<0.15，通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，與因變量流動(dòng)比率負(fù)相關(guān)，與原假設(shè)H2c一致，原因在于并購(gòu)雙方所在國(guó)家文化差異大，在并購(gòu)整合過(guò)程中文化沖突嚴(yán)重，導(dǎo)致整合效果受到很大的影響，企業(yè)經(jīng)營(yíng)不好，需要舉債度日甚至資不抵債，不能為企業(yè)股東創(chuàng)造價(jià)值。

（2）沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)的假設(shè)。

獲得被并購(gòu)企業(yè)的權(quán)益（Equity）：在表4模型中獲得被并購(gòu)企業(yè)的權(quán)益都沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明在本文的樣本中數(shù)據(jù)驗(yàn)證該變量對(duì)企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效沒(méi)有影響，原因在于企業(yè)有一個(gè)董事會(huì)，所有的股東當(dāng)然會(huì)為企業(yè)的發(fā)展考慮，不會(huì)做出對(duì)企業(yè)有害的決定，同時(shí)如果對(duì)并購(gòu)后的企業(yè)擁有控制權(quán)，還有可能獨(dú)斷專行，反而抑制了企業(yè)的發(fā)展，會(huì)產(chǎn)生負(fù)相關(guān)的影響。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

（1）并購(gòu)方資產(chǎn)規(guī)模對(duì)并購(gòu)后的財(cái)務(wù)績(jī)效有顯著的正相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)方的資產(chǎn)規(guī)模能給并購(gòu)的順利進(jìn)行起到保駕護(hù)航的作用。相反，如果企業(yè)沒(méi)有達(dá)到一定的資產(chǎn)規(guī)模，在并購(gòu)中抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力就相對(duì)較弱，從而影響并購(gòu)的績(jī)效。

（2）并購(gòu)雙方的文化差異對(duì)并購(gòu)后的財(cái)務(wù)績(jī)效有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。從回歸結(jié)果可以看出，凈資產(chǎn)收益率作為財(cái)務(wù)績(jī)效的指標(biāo)，與文化差異值呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明，文化的差異往往會(huì)影響組織員工的溝通，從而影響知識(shí)的交流與共享，對(duì)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)后的研發(fā)及經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利的影響，進(jìn)而影響企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)。

（3）獲得目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益與財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)性不顯著。從回歸結(jié)果可以看出，獲取目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益與財(cái)務(wù)績(jī)效的假設(shè)不僅不顯著，還有兩個(gè)沒(méi)有通過(guò)一致性檢驗(yàn)，這說(shuō)明在跨國(guó)并購(gòu)過(guò)程中，企業(yè)雙方不會(huì)因?yàn)椴①?gòu)方話語(yǔ)權(quán)的強(qiáng)弱而影響并購(gòu)后的財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)。相反，獲得目標(biāo)企業(yè)的權(quán)益越小，反而可能會(huì)使得雙方的心理上更容易接受對(duì)方，對(duì)于目標(biāo)企業(yè)來(lái)說(shuō)，更像是一種合作共贏，而非主仆或上下級(jí)關(guān)系。

（二）建議

從本文的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，影響我國(guó)跨國(guó)并購(gòu)的因素有很多而且是不斷變化的，不同企業(yè)的情況會(huì)有很大的不同。某些因素是決定并購(gòu)能否成功的關(guān)鍵，也是影響企業(yè)績(jī)效的關(guān)鍵，因此我們要找到這些影響企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的因素，對(duì)于那些與企業(yè)并購(gòu)績(jī)效有正向影響的因素應(yīng)該充分發(fā)掘，而對(duì)于會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)失敗的因素則應(yīng)該盡量去規(guī)避。

（1）把握并購(gòu)時(shí)機(jī)，避免盲目跟風(fēng)?？鐕?guó)并購(gòu)是一個(gè)復(fù)雜且影響深遠(yuǎn)的戰(zhàn)略行為，如果成功則能夠給企業(yè)的利潤(rùn)帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)；而一旦失敗，對(duì)企業(yè)的影響可謂同樣深遠(yuǎn)。因此企業(yè)在國(guó)際化過(guò)程中應(yīng)該考慮自身的情況，在選擇進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)時(shí)要把握好并購(gòu)時(shí)機(jī)，只有企業(yè)實(shí)力已經(jīng)有了一定的積累之后，才能確保降低并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

（2）加強(qiáng)事前調(diào)研，制定完整方案。企業(yè)要想成功完成跨國(guó)并購(gòu)，需要在并購(gòu)前做好調(diào)研工作，對(duì)目標(biāo)企業(yè)所處的政治、文化和經(jīng)濟(jì)環(huán)境等進(jìn)行詳細(xì)周密的調(diào)查，從而更清楚地了解被并購(gòu)企業(yè)的情況，規(guī)避并購(gòu)過(guò)程中潛在的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)要充分準(zhǔn)備，制定完善的并購(gòu)方案方能完成并購(gòu)。

（3）獲取合理權(quán)益，選擇合理方式。在跨國(guó)并購(gòu)中要充分考慮并購(gòu)方式問(wèn)題，一味地企圖獲取被并購(gòu)企業(yè)的所有權(quán)，反而有可能會(huì)因此導(dǎo)致并購(gòu)的失敗。一旦并購(gòu)失敗則帶給企業(yè)的影響往往是難以接受的，而選擇合理的方式，更能夠給雙方帶來(lái)愉快的并購(gòu)過(guò)程，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng)。

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（責(zé)任編輯：葉光雄）