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假定某只股票10元，預(yù)測(cè)漲到15元。那么聰明的投資者就會(huì)在14.9元拋掉，更聰明的投資者會(huì)在14.8元……于是這個(gè)理想化的序列最終收斂到10元。股票最終一分錢(qián)都不會(huì)漲。

大明投資管理有限公司副總經(jīng)理、首席風(fēng)險(xiǎn)官，中國(guó)人民大學(xué)學(xué)士，哈佛大學(xué)碩士?；饛臉I(yè)時(shí)間12年，曾長(zhǎng)期就職華夏基金及其子公司華夏資本。

A股市場(chǎng)是博弈市場(chǎng)，離價(jià)值投資還非常遙遠(yuǎn)。很多投資人士宣稱(chēng)在A股市場(chǎng)做價(jià)值投資，但其實(shí)真正能堅(jiān)守價(jià)值投資的并不多，其主要原因是，無(wú)論采取何種投資策略，價(jià)值投資也好，趨勢(shì)投資也好，量化投資也好，甚至純粹投機(jī)也好，能夠在A股博弈市場(chǎng)生存下來(lái)，才是王道。任何一種投資策略，在博弈為主的A股市場(chǎng)，都有其固有的優(yōu)點(diǎn)與缺陷。

股市的博弈行為

什么是博弈？英文的博弈原文是游戲Game，就像熱播的美劇《權(quán)力的游戲》（Game of Thrones， 直譯王冠博弈戰(zhàn)）。中文的博弈原指下棋。一個(gè)完整的博弈應(yīng)當(dāng)包括五個(gè)方面，博弈參與者、博弈信息、博弈行為或策略、博弈次序、博弈收益和損失。

舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子。筆者在華夏基金工作期間，2010年曾隨公司到哥倫比亞大學(xué)短期學(xué)習(xí)。教授請(qǐng)大家做一道題，全班30名同學(xué)，選擇0～100中間的任意一個(gè)數(shù)字，誰(shuí)選的數(shù)字越接近所有人選擇數(shù)字平均數(shù)的2/3，誰(shuí)就獲勝。最后，獲勝的那位同事寫(xiě)的是27。她的基本邏輯是，如果把50作為平均數(shù)（如果隨機(jī)選擇，50是平均數(shù)），那么50的2/3是33；如果大家都想到這一層，就會(huì)選擇33，那么2/3應(yīng)該進(jìn)一步降低，應(yīng)該是22，但也可能有人想不到第二層，于是就沒(méi)那么低。從純粹的博弈來(lái)講，實(shí)際上如果所有人足夠聰明，那么最后這個(gè)答案應(yīng)該是0，這個(gè)是博弈的“收斂效應(yīng)”。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，麻省理工學(xué)院和加州理工學(xué)院的同學(xué)就有接近一半給出0的答案。我們的結(jié)果和哥倫比亞大學(xué)測(cè)試差不多。

用到股票上，假定某只股票10元，預(yù)測(cè)漲到15元。那么聰明的投資者就會(huì)在14.9元拋掉，更聰明的投資者會(huì)在14.8元……于是這個(gè)理想化的序列最終收斂到10元。股票最終一分錢(qián)都不會(huì)漲。實(shí)際情況不是這樣，因?yàn)閰⑴c者并非都是像《生活大爆炸》里那樣的超級(jí)學(xué)霸，多少會(huì)偏離，從而使股票呈現(xiàn)出豐富的波動(dòng)性。

談及中國(guó)股市是個(gè)博弈市場(chǎng)，以最近的萬(wàn)科股票為例，在萬(wàn)科復(fù)牌當(dāng)天，巨量賣(mài)單封板，于是很多投資人根據(jù)A-H股的對(duì)價(jià)等等因素判斷，3個(gè)跌停抄底，可以賺一筆。結(jié)果實(shí)際上，由于上述講到的收斂效應(yīng)，第二個(gè)跌停板都沒(méi)有封住就巨幅震蕩。投資人會(huì)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)天實(shí)際上在任何一個(gè)節(jié)點(diǎn)買(mǎi)入都很難賺到錢(qián)（考慮到T+1），次日開(kāi)市繼續(xù)下探。類(lèi)似的還有中國(guó)中車(chē)去年6月8日復(fù)牌也演繹了一場(chǎng)完美的“誘多”博弈。

筆者陸續(xù)用博弈的方法分析市場(chǎng)，限于篇幅，此次只摘要分析股市博弈參與者及其行為，進(jìn)而推導(dǎo)下半年行情的特點(diǎn)以及相應(yīng)策略。

“國(guó)家隊(duì)”是主要變量，私募是邊際變量

A股總市值46萬(wàn)億，流通市值36萬(wàn)億，正在告別散戶(hù)時(shí)代，邁入機(jī)構(gòu)投資時(shí)代。有人說(shuō)，中國(guó)是散戶(hù)投資為主體的市場(chǎng)等等，主體也許是從個(gè)數(shù)上說(shuō)，但從市場(chǎng)影響力來(lái)說(shuō)，散戶(hù)呈現(xiàn)出高度分散化特征，基本對(duì)股市的影響并不大。那么公募基金大約管理了2萬(wàn)億股票或者混合基金（不含專(zhuān)戶(hù)），由于公募基金合同大多對(duì)倉(cāng)位進(jìn)行限制，在震蕩市影響不大（不能否定對(duì)個(gè)股的巨大影響力）。去年股災(zāi)后，“國(guó)家隊(duì)”救市基金的一舉一動(dòng)，對(duì)市場(chǎng)構(gòu)成了主要影響變量，無(wú)論機(jī)構(gòu)還是散戶(hù)，都在密切關(guān)注他們的行為，這就形成了當(dāng)時(shí)所謂的“兩點(diǎn)半”效應(yīng)，影響到現(xiàn)在。

隨著有關(guān)部門(mén)對(duì)救市基金的做法進(jìn)行了改進(jìn)，這種效應(yīng)在逐步消除，但仍然是作用于市場(chǎng)的主要變量。而2014年正名后崛起的私募，成為推動(dòng)這個(gè)市場(chǎng)上行下挫的邊際變量（說(shuō)得極端點(diǎn)，就是壓倒駱駝的最后一根稻草）。去年6月的股災(zāi)后，主要針對(duì)散戶(hù)的場(chǎng)外配資被清理，之后，市場(chǎng)的特點(diǎn)就由私募的動(dòng)作來(lái)左右。而私募也是緊盯著“國(guó)家隊(duì)”、公募等等來(lái)進(jìn)行博弈策略的，其最終是要保持絕對(duì)收益。到今年5月底，私募股票基金的規(guī)模也達(dá)到2萬(wàn)億，比肩公募基金，但數(shù)量非常多，平均規(guī)模也就1億元，某種意義上，私募有點(diǎn)像超級(jí)大散戶(hù)。

下半年：熱點(diǎn)紛呈但輪換很快

正因?yàn)樗侥甲鳛橥苿?dòng)市場(chǎng)走向的邊際變量，而其決策相對(duì)多樣，在操作上更加靈活，因此形成了市場(chǎng)上難以形成趨勢(shì)，前面談到的“收斂效應(yīng)”發(fā)揮作用，從而使市場(chǎng)指數(shù)的震蕩幅度越來(lái)越窄，形成了上證指數(shù)2850～3050點(diǎn)的狹窄通道，無(wú)法突破?！笆諗啃?yīng)”的另外一個(gè)效果就是市場(chǎng)的多頭和空頭轉(zhuǎn)換快，昨天你是多頭我是空頭，市場(chǎng)下跌了我們就迅速調(diào)換位置，我變成多頭，你變成空頭。在指數(shù)波動(dòng)幅度越來(lái)越窄的同時(shí)，板塊輪動(dòng)就變得非常短暫，有的時(shí)候，一個(gè)所謂熱點(diǎn)板塊熱度不到一天就轉(zhuǎn)換了。在整個(gè)2月到6月，市場(chǎng)就是這樣備受煎熬，好容易很多交易日的小陽(yáng)線一個(gè)交易日內(nèi)就猛跌一下。

我們公司密切關(guān)注市場(chǎng)主要參與者的同時(shí)，深入在不同平臺(tái)關(guān)注其他私募交易對(duì)手的動(dòng)作，在多個(gè)數(shù)據(jù)平臺(tái)上根據(jù)產(chǎn)品凈值的波動(dòng)，來(lái)推測(cè)其他私募交易對(duì)手的倉(cāng)位和可能的板塊分布，從而制定自己的投資策略。

綜上所述，從這種博弈特征以及參與者的行為來(lái)看，下半年不會(huì)有太大趨勢(shì)性行情，更多的是結(jié)構(gòu)化的不同板塊熱點(diǎn)輪動(dòng)。投資重點(diǎn)在于把握市場(chǎng)熱點(diǎn)問(wèn)題，我們認(rèn)為有色、軍工及集成電路等，表現(xiàn)相對(duì)會(huì)強(qiáng)勢(shì)一點(diǎn)。如果抓不住熱點(diǎn)，投資表現(xiàn)會(huì)很一般。

從更宏觀層面來(lái)看，上半年黑天鵝事件的不利影響在逐步消除，預(yù)計(jì)截至四季度初市場(chǎng)處于震蕩略有上行階段，情況會(huì)相對(duì)較好，主要關(guān)注美國(guó)大選、美聯(lián)儲(chǔ)是否加息等事件，國(guó)內(nèi)突發(fā)事情會(huì)相對(duì)較少。南方目前的水災(zāi)以及南海不平靜的局勢(shì)，不會(huì)對(duì)股市產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。