周 杰

(南京審計大學 江蘇 南京 211815)

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上市公司股利政策影響因素及完善對策研究
——基于房地產(chǎn)行業(yè)的實證分析

周 杰

(南京審計大學 江蘇 南京 211815)

一、引言

證券市場和上市公司的發(fā)展至今為止已經(jīng)有兩百多年了，給各國的經(jīng)濟帶來了巨大的影響。我國改革開放三十多年來，股份制也給我國的企業(yè)帶來了前所未有的生機，股份制推動了我國國民經(jīng)濟的飛速發(fā)展，為我國企業(yè)的發(fā)展注入了資本動力。值得注意的是股份制的產(chǎn)生帶來了各種股利理論和股利政策的產(chǎn)生，而這些股利政策的合理實施已逐漸成為股份制公司成功發(fā)展的必要條件之一。

股利政策是上市公司將稅后收益在股東和留存收益之間進行合理配置的策略。股利的分配方式是對債權(quán)人和股東利益的最直接的考量之一，同時對公司的業(yè)績評定，形象評定都是最重要的指標之一。要贏得公司未來良好的發(fā)展，必須要制定合理的股利政策，以滿足股東對投資回報的要求，同時，吸引更多的投資者。在公司財務政策中，股利政策是上市公司利益關(guān)系的焦點，且直接影響到公司股東的切身利益，所以了解和研究股利分配政策一直是眾多經(jīng)濟學者和管理者研究的重點問題。

二、文獻回顧

(一)股利無關(guān)理論

股利無關(guān)理論即MM理論，于1961年首次提出。股利無關(guān)理論認為，如果市場具有強式效率，并且在經(jīng)營環(huán)境下，并不對公司以及個人征收所得稅，同時在公司的籌資活動中不會發(fā)生相關(guān)費用，股東會的決策不受企業(yè)的股利分配政策影響，那么股利政策對公司價值和股票價格不會產(chǎn)生任何影響。

(二)信號傳遞理論

信號傳遞理論的假設是企業(yè)經(jīng)營者與投資者的信息是不對稱的，那么企業(yè)經(jīng)營者通過支付更多的股利，向投資者表明相對于那些支付較少股利的企業(yè)，該企業(yè)擁有更好的盈利水平，預計未來的經(jīng)營情況更加良好，從而影響到股票的價格。

(三)股利重要理論

股利重要理論認為如果將企業(yè)的留存收益不進行分配，再投資企業(yè)以獲得更多的收益，那么其不確定性很高，因此投資者們更愿意直接獲得股利，而不愿意再投資。所以我們也形象的稱股利重要理論為“一鳥在手”理論。

(四)文獻綜述

楊威(2014)收集了143家房地產(chǎn)公司從2002～2013股利分配的數(shù)據(jù)，進行實證分析，結(jié)果表明企業(yè)規(guī)模越大，公司發(fā)放的現(xiàn)金股利越多。葉政(2014)通過實證研究，選取截止至2012年底上市的242家公司作為樣本，得出了同樣的結(jié)論。

王月溪，孫玲玉(2014)選取截止至2012年末前上市的所有上市公司2012年度財務截面數(shù)據(jù)作為樣本，剔除金融服務類，利潤虧損的公司，共獲取1301個樣本，并進行了方差分析，得出結(jié)論：在諸多控制變量里，其中每股收益與解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)最大，這也說明了上市公司的盈利性與股利分配的相關(guān)關(guān)系最為密切，每股收益越高，則每股現(xiàn)金股利越高。這也從另一個角度反映了盈利能力與股利政策的正相關(guān)關(guān)系。

王月溪，孫玲玉(2014)年基于股權(quán)結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)的角度對公司股利政策進行了實證研究，選取了1201家在2012年前上市的上市公司作為樣本，對其2012年披露的財務報表數(shù)據(jù)進行分析，得出大股東持股比率越高，其股利支付水平越高。

聶金玲，雷玲，朱玉春(2014)選取滬市A股作為研究對象，對298個樣本進行了多元回歸分析，發(fā)現(xiàn)償債能力越高的公司，股利支付率越高。何娟(2014)則把創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對象，對2009～2011年上市的281家公司的528個數(shù)據(jù)樣本進行了實證分析，得出類似的結(jié)論。

三、假設提出

(一)企業(yè)規(guī)模

企業(yè)規(guī)模是公司最基本以及最為明顯的特征，一般而言，公司的規(guī)模影響著公司的盈利情況和股利分配情況。房地產(chǎn)企業(yè)作為國民經(jīng)濟的支柱性企業(yè)，其企業(yè)規(guī)模一般而言比較大，股本相對雄厚。同時房地產(chǎn)企業(yè)通常不具有強烈的擴張必要性，在當今房地產(chǎn)市場相對低迷的形勢下，往往更多的采取穩(wěn)健的經(jīng)營模式，保證充足的現(xiàn)金流，因此具有發(fā)放較高股利的能力。

假設一：房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放水平與企業(yè)規(guī)模成正相關(guān)關(guān)系。

(二)負債程度

資產(chǎn)負債率往往衡量的是一個公司的負債程度，即一個公司多少的資產(chǎn)實際上是有債權(quán)人提供的。在沒有償債困難的前提上，資產(chǎn)負債率越高，往往表明投資人或股東以較少的股本投入獲得了公司的控制權(quán)，但也表明了公司經(jīng)營風險越高。在不考慮償債危機的前提下，我們不難發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負債率越高，就表明公司的負債程度越高，公司的償債壓力也就越大。為了避免經(jīng)營現(xiàn)金流的短缺或者為了控制經(jīng)營風險，這時候經(jīng)營者往往傾向于少發(fā)放現(xiàn)金股利甚至不發(fā)放股利。

假設二：房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放水平與負債程度成負相關(guān)關(guān)系。

(三)盈利能力

凈資產(chǎn)收益率是指凈利潤與年末股東權(quán)益的比值，衡量一家公司盈利能力的重要指標之一。根據(jù)我國的財政法規(guī)規(guī)定，倘若企業(yè)當年虧損，則不得發(fā)放股利。由此可見，盈利能力是影響企業(yè)股利政策的根本因素之一。凈資產(chǎn)收益率越高，則年末可分配的利潤則越高；當凈資產(chǎn)收益率越低時，企業(yè)的盈利能力則越差，可供分配的利潤則越低，這時候如果繼續(xù)較高的分配股利，可能會影響企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流和持續(xù)經(jīng)營。

假設三：房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放水平與盈利能力成正相關(guān)關(guān)系。

(四)股票價值評估

市盈率是某種股票每股市價除以每股盈利得出的數(shù)值，通常用來比較比較不同股票的投資價值，是來衡量企業(yè)股票質(zhì)量的一項重要指標。通常而言市盈率越高的企業(yè)，具有更好的發(fā)展前景，因而更具有投資價值。如果不考慮該指標過高的情況，企業(yè)將具有更好的融資前景，從而獲得更大的現(xiàn)金流量，因此，市盈率高的企業(yè)會分配更多的股利。

假設四：房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放水平與股票價值評估成正相關(guān)關(guān)系。

(五)公司成長性

公司成長性對企業(yè)分配股利有著重大的影響。企業(yè)發(fā)展的生命周期有四個階段，初生期，成長期，成熟期和衰退期。其中初生期和成長期的企業(yè)的成長性較高，由于處于不斷擴張的階段，企業(yè)需要的現(xiàn)金流量比較大，管理者更傾向于將利潤再投資，從而擴大生產(chǎn)經(jīng)營，促進企業(yè)的擴張。這一階段，可供分配的資金將會變少，股利分配水平往往偏低。而處于成熟期和衰退期的企業(yè)，其經(jīng)營規(guī)模和盈利能力已經(jīng)達到穩(wěn)定水平，從而企業(yè)擁有更多的可分配利潤，管理層則愿意更多的將利潤進行分配，提高股利分配水平。

假設五：房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放水平與公司成長性成正相關(guān)關(guān)系。

(六)大股東持股比例

大股東持股比例也就是股權(quán)集中度。公司的股權(quán)集中度越高，那么大股東的權(quán)益就越容易得到保障。因為股權(quán)較為集中，大股東們可以通過股東大會制定多分配股利的決定。那么公司的利潤將更多的變成股利轉(zhuǎn)化為大股東的收入，從而使得大股東們更快的獲得收益。而且，大股東往往控制的是非流通股，他們無法通過交易從證券市場上獲得差價收入，所以往往傾向于度分配現(xiàn)金股利以獲得收益。

假設六：房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放水平與股權(quán)集中度成正相關(guān)關(guān)系。

(七)償債能力

公司償債能力的影響其實來源于公司債務壓力對公司運營的影響。不難發(fā)現(xiàn)，當公司債務壓力較大的時候，公司經(jīng)營往往需要更多的現(xiàn)金，而傾向于不分配股利以減輕經(jīng)營風險。所以，與此類似，當企業(yè)的償債能力很強，說明公司外部籌資能力強，不容易遇到債務危機影響公司經(jīng)營，完全可以將其用來分配更多的股利。

假設七：房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金股利發(fā)放水平與償債能力成正相關(guān)關(guān)系。

四、研究設計

(一)模型設計和樣本選擇

根據(jù)本文建立的七條假設和設定的以上相關(guān)變量，建立以下多元線性回歸模型：

Y=A1X1+A2X2+A3X3+A4X4+A5X5+A6X6+A7X7+ε

本文選取了上交所和深交所中證監(jiān)會分類為房地產(chǎn)上市公司中的150家企業(yè)數(shù)據(jù)，除去一些數(shù)據(jù)庫中無法獲得全部數(shù)據(jù)的公司以及ST,PT類公司，得到一共83家房地產(chǎn)上市公司的79個樣本。

(二)解釋變量

股利支付率：Y，表示股利支付水平；資產(chǎn)負債率：X1，表示負債程度；流動比率：X2，表示償債能力；總利潤增長率：X3，表示公司成長性；凈資產(chǎn)收益率：X4，表示盈利能力；股權(quán)集中率：X5，表示大股東持股比例；總股本對數(shù)：X6，表示企業(yè)規(guī)模；市盈率：X7，表示股票價值評估。

(三)相關(guān)分析

通過相關(guān)性系數(shù)表(5.3.1)可以得出因變量與自變量之間是否存在顯著地相關(guān)關(guān)系。

1.Pearson相關(guān)性Y

X1X2X3X4X5X6X7Y1—————————————————————X1-0.534**1——————————————————X20.201**0.612**1———————————————X3-0.0090.055-.0431————————————X40.254**-0.0790.33*0.147**1—————————X50.049-0.156-0.176-0.128*0.215*1——————X6-0.136**-.345**0.42**0.0090.0620.0431———X7-0.064-0.469**0.135*-0.043-0.119*-0.045-0.0091

說明：**指在0.01顯著性水平上相關(guān)(雙側(cè))

*指在0.05顯著性水平上相關(guān)(雙側(cè))

最終得出以下模型：Y=-0.031-0.287X1+0.086X2+0.068X4+0.009X6+ε

五、實證結(jié)果分析

第一，負債能力與股利支付水平呈顯著負相關(guān)。作為房地產(chǎn)行業(yè)，通常進行項目開發(fā)所欲的資金非常大，所以經(jīng)營現(xiàn)金流對企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營具有巨大的影響，一旦負債水平偏高，企業(yè)將面臨無法進行項目開發(fā)的危機，那么減少股利支付必定成為必要的手段。

第二，償債能力與股利支付水平呈顯著正相關(guān)。一方面，償債能力高的企業(yè)更容易獲得外部融資渠道，保障企業(yè)獲得更多的經(jīng)營資本。另一方面，根據(jù)信號傳遞理論，較高的股利支付水平使得企業(yè)獲得更好的信譽水平，也更容易得到投資者的青睞。因此償債能力與股利支付水平不僅呈顯著正相關(guān)，同時共同拓寬了企業(yè)的外部融資。

第三，公司成長性與企業(yè)股利支付水平呈負相關(guān)，但不顯著。從生命周期理論上看，當公司利潤增長率越高時，公司往往處于初生期和成長期，對資本的需求較大。然而信號傳遞理論也表明，股利支付水平的提高會帶來投資者的青睞，從而獲得更多的外部投資，從這一點上看，也可以提高公司的營運資本，從而支撐企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。

第四，公司盈利能力與企業(yè)股利支付水平呈顯著正相關(guān)。MM理論中，高盈利的企業(yè)更傾向于高負債經(jīng)營，從而通過稅盾抵擋高負債的利息，減少現(xiàn)金流出且外部，那么對股利的控制就可以放寬。因此對利潤的分配也可保持在較高的水平上，而對資本的渴求則通過其他融資手段獲得。

第五，大股東持股比例與企業(yè)股利支付水平呈正相關(guān)，但并不顯著。作為持有原始股的股東而言，因為其股本不能流通，通過股利獲得收益是快速的手段。然而房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)在的市場并不樂觀，當前作為大股東更為著重關(guān)注的可能是提高經(jīng)營效率，促進商品銷量，那么更多的內(nèi)部融資以促進商品質(zhì)量的改進和廣告促銷可能是更為合理的，因此從而出現(xiàn)了并不顯著的情況。

第六，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)股利支付水平呈顯著正相關(guān)。不可否認，企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)越容易得到外界的關(guān)注，認可度也越高。雖然企業(yè)規(guī)模越大，需要支撐企業(yè)運營的資本就越多，但良好的外部融資條件則緩解了這種壓力。同時規(guī)模越大的企業(yè)，其發(fā)展也越為穩(wěn)定，根據(jù)代理理論，較高的股利支付水平也減緩了企業(yè)對資本的過度使用，同時也緩解了管理層和股東的矛盾。

第七，股票價值評估與企業(yè)股利支付水平呈負相關(guān)，但不顯著。首先，本文對股票價值評估采用的是市盈率這一指標，然而采用市盈率對一家上市公司的股票質(zhì)地進行評估的時候并不總是準確的，因為一旦市盈率過高，企業(yè)的股票價格可能具有泡沫，價值被高估。因此與股利支付水平呈現(xiàn)負相關(guān)也是合理的。

六、具體建議

法律政策。國家應當通過制定相關(guān)的法律法規(guī)，完善對企業(yè)的股利政策的要求，加強市場的法律監(jiān)管，充分保證以合理的水平進行股利分配。防止企業(yè)為了持續(xù)的擴張而停止發(fā)放股利，從而影響小股東的合法權(quán)益，進而損害投資者的信任水平，使得投資者的投機心理加重，影響到證券市場的穩(wěn)定秩序。

加強企業(yè)競爭力。從本文的實證分析來看，企業(yè)的償債能力和盈利能力都對股利支付水平有著至關(guān)重要的影響。因此，提升企業(yè)的競爭力，加強競爭優(yōu)勢是根本手段之一。從本質(zhì)上來說，一個企業(yè)只有獲得更多的利潤才有更多的股利可供支付。致力于企業(yè)利潤的增長，才有機會為支付股利提供更多的資金空間，從而給投資者帶來更多的回報，增加投資者的信心，促進證券市場的穩(wěn)定和發(fā)展。

選擇適當?shù)墓衫峙湔摺Ｖ挥胁捎眠m當?shù)墓衫峙湫问讲拍芎侠淼木徑膺\營資本與利潤分配的矛盾，才能合理保證穩(wěn)定發(fā)展和持續(xù)發(fā)展的協(xié)調(diào)。股利分配本身就是企業(yè)傳遞信號的一種方式，只有正確的向外部提供準確的信息，才能保證證券市場的穩(wěn)定運行。

[1]何娟，成長性對公司股利政策的影響——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的實證研究[D].西南財經(jīng)大學，2014.

[2]葉政，創(chuàng)業(yè)板上市公司現(xiàn)金股利分配政策影響因素研究[J].會計師，2015(3).

[3]胡琳.股利政策與可持續(xù)增長的相關(guān)性研究[D].南京航空航天大學,2014.

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[6]韓靖.基于企業(yè)生命周期理論的上市公司股利政策研究[D].山西財經(jīng)大學，2014.

[7]聶金玲，雷玲，朱玉春.上市公司股票股利政策的影響因素分析——基于滬市A股2007一2012年數(shù)據(jù)[J].財會之友，2014(18).

周杰(1993,-)，男，漢族，江蘇南通，南經(jīng)審計大學MPAcc在讀，研究方向：內(nèi)部控制。