應(yīng)對“新異?！?/h1>
2016-08-11 21:08:17沈聯(lián)濤
財(cái)經(jīng) 2016年18期
沈聯(lián)濤
現(xiàn)在這種情況怎么能算常態(tài)？
全球有29個(gè)國家貨幣政策利率都不足1%，這些國家約占全球GDP的60%。債務(wù)問題的烏云籠罩整個(gè)世界，主權(quán)債、企業(yè)債和家庭債已經(jīng)超過230萬億美元，差不多相當(dāng)于全球GDP的3倍。
要承擔(dān)這些巨額債務(wù)，應(yīng)對滯脹，歐央行和日央行已在試行負(fù)利率政策（NIRP）。如果這樣也不奏效，那就要當(dāng)心他們要用“直升機(jī)撒錢”政策了，而這意味著央行要承擔(dān)更大的財(cái)政赤字。
不管怎樣，在接近零利率的情況下，銀行、保險(xiǎn)人和基金經(jīng)理之間的商業(yè)模式已經(jīng)被打破。德意志銀行的CEO最近警告說，隨著負(fù)利率影響儲蓄，歐洲銀行的利潤將進(jìn)一步受到侵蝕。
當(dāng)前經(jīng)濟(jì)分析的問題在于，沒有人能夠確定超低利率到底是更深層的長期經(jīng)濟(jì)萎靡的癥狀還是原因。超高債務(wù)只能靠超低利率來償還。美聯(lián)儲現(xiàn)在有足夠信心加息，這意味著美國的資產(chǎn)泡沫將開始泄氣，對以美元大量舉債者，包括不少新興市場，這將帶來很多麻煩。
野村證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明指出，全世界都已緊隨日本的腳步，陷入了資產(chǎn)負(fù)債表衰退，企業(yè)部門拒絕投資，消費(fèi)者/儲蓄者過于擔(dān)心結(jié)果而不愿消費(fèi)。解決資產(chǎn)負(fù)債表失衡的問題，需要重寫資產(chǎn)負(fù)債表，但如果沒有金融危機(jī)，多數(shù)民主國家政府都做不到。
和日本一樣，中國的困境在于內(nèi)部債務(wù)問題。兩國都是對外的凈貸出國。這意味著外國人撤出資金不會觸發(fā)危機(jī)。中國國家資產(chǎn)負(fù)債表也非常獨(dú)特，國有金融系統(tǒng)主要向國有企業(yè)或地方政府放貸（占近三分之二）。中國的家庭部門也是低負(fù)債，大部分債務(wù)是按揭貸款，而且到最近為止，即使這些也有相對較高的產(chǎn)權(quán)資本作為緩沖。
到2013年底，美國聯(lián)邦政府凈負(fù)債11萬億美元，相當(dāng)于GDP的67%。與此不同，中國中央政府擁有4萬億美元或GDP42%的凈資產(chǎn)。此外中國地方政府持有11萬億美元或GDP123%的凈資產(chǎn)，而美國地方政府僅持有GDP45%的凈資產(chǎn)。地方政府比中央或聯(lián)邦政府資產(chǎn)更多是因?yàn)槎鄶?shù)州的土地和建筑屬于省或地方政府。
因此，美國家庭擁有國家95%的凈資產(chǎn)，而中國家庭只持有國家凈資產(chǎn)的約一半，而企業(yè)部門（至少一半是國企）擁有約30%，剩下歸國家?？傮w上，中國政府擁有約三分之一的凈資產(chǎn)，而美國聯(lián)邦和州政府只占4%。
懷疑論者可能會指出中國統(tǒng)計(jì)數(shù)字不可靠，但即使中國國家凈資產(chǎn)價(jià)值減半（由于土地估值非常復(fù)雜），那也還有至少價(jià)值7.5萬億美元的國有凈資產(chǎn)，或GDP的82%，足以應(yīng)對不時(shí)之需。
此外，不同于美聯(lián)儲、歐央行或日央行，中國人民銀行的權(quán)力主要來自對銀行系統(tǒng)實(shí)行的非常高水平的法定儲備，相當(dāng)于強(qiáng)迫儲蓄來支持3.2萬億美元的外匯儲備。因此中國央行比其他央行有更大空間應(yīng)對國內(nèi)流動性問題。
那么要如何利用好實(shí)質(zhì)上是公共財(cái)富的高水平國有凈資產(chǎn)呢？我的粗略估計(jì)是，如果這些資產(chǎn)的回報(bào)率能夠在專業(yè)管理下改善1%，那么GDP將增加至少1.5個(gè)百分點(diǎn)（相當(dāng)于GDP165%的凈國家資產(chǎn)的1%）。
如何重寫資產(chǎn)負(fù)債表？有兩種可能。一是允許地方政府利用其凈資產(chǎn)來平衡自己的地方政府債和國有企業(yè)債務(wù)。這可以通過專業(yè)的省級資產(chǎn)管理/企業(yè)債務(wù)重組來實(shí)現(xiàn)。
另一個(gè)方法是將部分國家凈資產(chǎn)注入國家或省級社會保險(xiǎn)基金中，作為將國家資產(chǎn)回饋公眾的一種形式。上世紀(jì)90年代末國有企業(yè)經(jīng)歷痛苦的重組促成了中國全球供應(yīng)鏈的形成，但人們常常會忘記，除此之外，當(dāng)時(shí)創(chuàng)造中國家庭財(cái)富的最主要手段就是以低于市場價(jià)格向公務(wù)員出售居民住宅。這筆財(cái)富轉(zhuǎn)移的規(guī)模并無官方統(tǒng)計(jì)，但卻為日后促進(jìn)內(nèi)需奠定了基礎(chǔ)，讓很多家庭開始有了住房保障。
如果中國想要促進(jìn)內(nèi)需，改善醫(yī)療衛(wèi)生和社會保障，現(xiàn)在就應(yīng)該用國家資產(chǎn)注入這些基金。
2014年末，中國社保基金總額達(dá)到4萬億元，而中央政府凈資產(chǎn)為27萬億美元（中國社科院2015年數(shù)據(jù)）。因此將國家資產(chǎn)（包括省級和地方政府）注入社保以刺激國內(nèi)消費(fèi)和公共財(cái)富更加專業(yè)化的管理，顯然是一種可行的政策。
總之，在個(gè)人借貸者的層面，中國不斷增加的杠桿率不可持續(xù)是毫無疑問的。但大局可控。如果政策目標(biāo)是通過改善公共資產(chǎn)的產(chǎn)出來提高總體生產(chǎn)率（和GDP增長），那么眼下正是時(shí)候。
作者為香港大學(xué)亞洲全球研究院杰出研究員、香港證監(jiān)會前主席。
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不管怎樣，在接近零利率的情況下，銀行、保險(xiǎn)人和基金經(jīng)理之間的商業(yè)模式已經(jīng)被打破。德意志銀行的CEO最近警告說，隨著負(fù)利率影響儲蓄，歐洲銀行的利潤將進(jìn)一步受到侵蝕。
當(dāng)前經(jīng)濟(jì)分析的問題在于，沒有人能夠確定超低利率到底是更深層的長期經(jīng)濟(jì)萎靡的癥狀還是原因。超高債務(wù)只能靠超低利率來償還。美聯(lián)儲現(xiàn)在有足夠信心加息，這意味著美國的資產(chǎn)泡沫將開始泄氣，對以美元大量舉債者，包括不少新興市場，這將帶來很多麻煩。
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因此，美國家庭擁有國家95%的凈資產(chǎn)，而中國家庭只持有國家凈資產(chǎn)的約一半，而企業(yè)部門（至少一半是國企）擁有約30%，剩下歸國家?？傮w上，中國政府擁有約三分之一的凈資產(chǎn)，而美國聯(lián)邦和州政府只占4%。
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如何重寫資產(chǎn)負(fù)債表？有兩種可能。一是允許地方政府利用其凈資產(chǎn)來平衡自己的地方政府債和國有企業(yè)債務(wù)。這可以通過專業(yè)的省級資產(chǎn)管理/企業(yè)債務(wù)重組來實(shí)現(xiàn)。
另一個(gè)方法是將部分國家凈資產(chǎn)注入國家或省級社會保險(xiǎn)基金中，作為將國家資產(chǎn)回饋公眾的一種形式。上世紀(jì)90年代末國有企業(yè)經(jīng)歷痛苦的重組促成了中國全球供應(yīng)鏈的形成，但人們常常會忘記，除此之外，當(dāng)時(shí)創(chuàng)造中國家庭財(cái)富的最主要手段就是以低于市場價(jià)格向公務(wù)員出售居民住宅。這筆財(cái)富轉(zhuǎn)移的規(guī)模并無官方統(tǒng)計(jì)，但卻為日后促進(jìn)內(nèi)需奠定了基礎(chǔ)，讓很多家庭開始有了住房保障。
如果中國想要促進(jìn)內(nèi)需，改善醫(yī)療衛(wèi)生和社會保障，現(xiàn)在就應(yīng)該用國家資產(chǎn)注入這些基金。
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