韓笑

進入6月，美聯(lián)儲議息會議、A股闖關MSCI失敗、中國5月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)回落以及英國退歐公投等風險事件接踵而至，人民幣匯率貶值壓力重現(xiàn)。6月15日，央行將人民幣兌美元中間價下調210個基點，報6.6001，跌破6.6重要關口，也創(chuàng)下2011年1月13日以來最低。而且5月人民幣對美元累計貶值1.51%，為去年8月匯改以來的最大單月跌幅。

在北京時間6月16日美聯(lián)儲宣布暫緩加息后，人民幣兌美元中間價立刻出現(xiàn)V字反彈，調升262個基點，報6.5739。但僅僅6天后，人民幣匯率再度貶值，6月22日，人民幣對美元匯率中間價貶值279點，報6.5935，創(chuàng)5月末以來最大降幅。

與人民幣貶值預期的起起伏伏相伴，資本賬戶開放和人民幣國際化有些走走停停，其表象背后是人民幣匯率中間價定價新機制的運行以及央行貨幣運行的新邏輯。

中國央行副行長易綱在4月美國布魯金斯學會的一場論壇中，回應前任美聯(lián)儲主席伯南克關于權衡防止人民幣貶值和推行較為寬松的貨幣政策之間關系的質疑。易綱表示，中國目前采取的是“不可能三角”理論的中間解，即為了保持貨幣政策相對獨立，在資本自由流動和匯率自由浮動之間有相對的取舍。“中國央行要有獨立的貨幣政策。而且資本賬戶在一定程度上是可兌換的……匯率也是可以浮動的”，易綱說。

匯改啟動十余年后，面對后危機時代全球經(jīng)濟的波動以及國內經(jīng)濟的轉型難題，匯率市場化改革的立場仍在堅持還是開始松動？資本賬戶將進一步開放抑或收緊？匯率市場化改革如何走才能行穩(wěn)致遠？

人民幣匯率波動加劇

5月以來人民幣匯率貶值，市場從年初的恐慌轉向冷靜。市場人士認為這是由于人民幣匯率中間價形成機制的預期引導作用和資本管制措施對資本流出的抑制作用，而且貶值也基本反映了國內的經(jīng)濟基本面。

中金公司首席經(jīng)濟學家梁紅在接受《財經(jīng)》記者采訪時表示，5月以來的這一輪人民幣對美元貶值主要是因為在美聯(lián)儲加息預期升溫的背景下美元走強，很大程度上是屬于被動貶值。“這與年初的主動貶值有很大不同，當時央行在沒有清晰匯率錨的情況下急于向骯臟浮動機制過渡，中間價連續(xù)下調被市場解讀為央行有意放任貶值，從而引發(fā)恐慌。”梁紅說。

2016年第一周，人民幣出現(xiàn)超預期貶值，人民幣兌美元中間價在1月7日跌至6.5646。而且在元旦后的前四個交易日里，在岸收盤價累計下跌1003點，離岸市場更是大幅跳水，一度觸及6.75的低點，匯差也一度超過1600點創(chuàng)歷史紀錄。

隨后人民幣匯率在央行干預措施加碼后才踉踉蹌蹌站穩(wěn)。央行在在岸和離岸市場均加強了支撐性的干預措施，并著力抑制針對人民幣的投機行為，甚至導致離岸市場流動性一度枯竭。同時央行官員也密集向市場喊話，安撫持懷疑態(tài)度的投資者。

光大證券首席經(jīng)濟學家徐高對《財經(jīng)》記者表示，目前的中間價形成機制與“8·11”匯改之后的機制相比，好處在于形成機制里面本身就帶有政策的含義，實際上起到了引導市場預期的作用。他認為，新機制似乎是在匯率自由浮動的方向上退了一步，但卻更符合實際。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒告訴《財經(jīng)》記者：“雖然從市場供求情況來看，今年4、5月份較之去年12月和今年1月有所改善，但外匯市場中美元仍是供小于求，人民幣匯率整體還是弱勢。再加上5月中旬以來對美聯(lián)儲加息和英國脫歐的預期，美元指數(shù)從91.9回升到了95.9，上升4%。所以這兩方面因素都不支持人民幣走強?！?/p>

從中國國內經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，貶值也是對經(jīng)濟下行壓力較大的自然反應。5月多項宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)回落，尤其是民間投資增速跌至歷史新低，經(jīng)濟增長內生動力不足。

不久前從央行貨幣政策二司離職、履新華融證券首席經(jīng)濟學家的伍戈對《財經(jīng)》記者分析：“匯率是一個聯(lián)系國內和國外因素的價格，很多時候就是國內經(jīng)濟和國外經(jīng)濟的賽跑，看誰跑得快。簡單地理解，中國跑得快，人民幣就會升值；國外跑得快，人民幣就貶值。在經(jīng)歷內外夾擊的5月份，人民幣相對走弱，這是符合國內外經(jīng)濟基本面的?！?/p>

市場人士普遍認為，未來美聯(lián)儲重回加息周期對人民幣匯率和資本流動的影響將小于去年。

瑞銀亞洲經(jīng)濟研究聯(lián)席主管汪濤表示，下一次美聯(lián)儲加息可能會在四季度或年底，屆時杭州G20峰會落幕、人民幣也將被正式納入SDR貨幣籃子，預計人民幣貶值壓力可能會再次上升，因此瑞銀維持2016年底人民幣對美元匯率在6.7左右的基準預測，并認為即使美元升值幅度超過預期，人民幣對美元匯率也不會突破6.8。

謝亞軒則認為，三季度末人民幣匯率具備再次走強的條件，這是由于季節(jié)性因素可能帶來貿(mào)易順差規(guī)模的進一步擴大，隨之貿(mào)易項下外匯供應量會有所增加。另外，人民幣正式加入SDR貨幣籃子將帶動一些經(jīng)濟體參考該貨幣籃子增加配置人民幣資產(chǎn)。中國債券市場的開放政策和年內擇機開通的“深港通”，也將帶來更多國際資本流入，改善外匯市場的供求狀況。

中間價新機制維穩(wěn)

經(jīng)過數(shù)月溝通磨合，市場已經(jīng)逐漸適應央行從1月中旬開始執(zhí)行的人民幣兌美元匯率中間價形成機制，即做市商在報價時，需要考慮“收盤匯率”和“一籃子貨幣匯率變化”兩部分。

其中“收盤匯率”主要反映外匯市場供求狀況，“一籃子貨幣匯率變化”是指為保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定所要求的人民幣對美元雙邊匯率的調整幅度，主要是為保持當日人民幣匯率與上一日人民幣匯率相對穩(wěn)定。

央行研究局首席經(jīng)濟學家馬駿在6月初接受采訪時表示，今年春節(jié)后，人民幣兌美元中間價變化與“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”的形成機制高度相符，規(guī)則性和透明度顯著提高。

社科院世界經(jīng)濟與政治研究所國際金融研究室副主任肖立晟告訴《財經(jīng)》記者：“目前市場上有30家做市商和14家報價行，報價行與央行之間聯(lián)系緊密。報價行必須把自己的模型交給央行來驗證是否有效，而且要求報價行嚴格遵循模型。目前可以說，央行和報價行之間已經(jīng)充分理解，達成互信?！彼M一步指出，這次匯率機制改革已經(jīng)體現(xiàn)出央行在逐漸退出常規(guī)性的數(shù)量干預，甚至包括一部分價格干預?！把胄幸呀?jīng)不像過去那樣每天拼命買賣美元、對中間價定價，部分權力已經(jīng)交給市場?！彼麑τ浾哒f。他認為央行現(xiàn)在已經(jīng)不是很擔心波動擴大，反而擔心的是匯率預期。如果貶值預期持續(xù)存在會導致大量資本外流，影響到央行自身貨幣政策的獨立性。

梁紅認為，目前的匯率中間價形成機制，可看作是以美元指數(shù)為錨、并允許人民幣對美元在更大的區(qū)間內波動的機制。市場已經(jīng)充分理解這一機制，可以容忍并適應更大的匯率波動，而不至于恐慌。在新框架下，如果實際中間價對機制定價出現(xiàn)連續(xù)同向偏離，央行對中間價的引導意圖會明顯顯現(xiàn)。她認為，2月以來的經(jīng)驗表明，當美元走強時，央行大體按機制定價下調中間價，以保持人民幣指數(shù)相對穩(wěn)定；當美元走弱時，央行順勢上調中間價，但上調幅度往往小于機制定價的要求。這一不對稱操作也導致年初至今CFETS人民幣指數(shù)小幅貶值。

從2016年1月4日至6月20日，人民幣兌美元中間價從6.5032貶值到6.5708，貶值幅度為1.04%。而CFETS人民幣指數(shù)則從99.96下降到95.82，年內累計下跌4.32%。在最近一周，人民幣兌美元中間價有小幅回升，但CFETS人民幣指數(shù)在近兩周連續(xù)突破低點，并在6月17日突破96，創(chuàng)指數(shù)發(fā)布以來新低。

謝亞軒認為，近期參考籃子的匯率安排能夠很好地分化市場預期，避免市場形成一致性預期，但是最終目標仍然是要向浮動匯率轉變。

有限賬戶管制重啟

自2005年啟動匯改以來，人民幣匯率波幅逐漸擴大，央行對外匯市場的干預也在減少。然而，“8·11”匯改以后，如何處理人民幣匯率自由化與資本賬戶開放的關系也在考驗央行的智慧。

今年以來，在資本流出壓力較大的背景下，外匯管理政策已經(jīng)逐漸轉向“寬進嚴出”。在“寬進”方面，5月27日，允許放寬境外機構進入銀行間債市的范圍。6月15日，外管局再次發(fā)布通知，將境內機構資本項目外匯收入統(tǒng)一為意愿結匯制，并暫定結匯比例為100%。在“嚴出”方面，外管局規(guī)范了貨物貿(mào)易離岸轉手買賣外匯收支管理，加強了真實性審查。同時，也加強了對利潤匯出的真實性審核。

市場普遍認為，這幾個月實行的資本管制措施有效降低了資本外流的規(guī)模和速度。根據(jù)瑞銀證券的數(shù)據(jù)估算，非直接投資資本流出規(guī)模已經(jīng)從去年12月和今年1月的月均1500億美元降至4月-5月的月均300億-400億美元。這也使得在今年1月外匯儲備大幅縮水1000億美元后，外匯儲備降幅明顯收窄，2月-5月外匯儲備共縮水392億美元。央行的最新數(shù)據(jù)顯示，今年5月，中國外匯儲備余額從4月的3.219萬億美元降至3.191萬億美元。

肖立晟提醒，目前通過大幅提高資本外逃成本，實現(xiàn)了有效的資本管制。但是，資本管制措施只能起到輔助作用，在短期內避免資本的大進大出?？刂迫嗣駧艆R率的貶值預期還是要結合中間價形成機制改革，否則只能是隔靴搔癢，“因為管制越強，貶值預期越強，管制成本也就越高?！?/p>

伍戈也表示，對于中國這樣的大國而言，長期目標是應在“三元悖論”中實現(xiàn)貨幣政策獨立和資本自由流動，從理論上講必然要求人民幣匯率自由浮動。

各方在實現(xiàn)人民幣匯率自由浮動和開放資本賬戶的最終目標上有共識，但是在改革的過程中實行什么樣的制度安排比較好？什么樣的改革路徑能夠找到并過渡到穩(wěn)定和均衡的市場匯率？

肖立晟建議既然浮動匯率遲早要放開，最好還是一步到位的調整放開?！耙驗槟壳暗膮R率安排有一個很大問題。從‘8·11匯改到現(xiàn)在，短期利率基本穩(wěn)定在2.5%，很長時間沒有動，這是一個很糟糕的情況。因為當時匯率預期惡化，原本在降息軌道但沒有進一步降息。同時又有大量資本外流，所以央行做了很多對沖，比如1月份的天量信貸。這就是為了維持匯率穩(wěn)定，央行部分放棄了貨幣政策的獨立性，”他對《財經(jīng)》記者解釋道。今年1月份人民幣貸款增加2.51萬億元，較去年同期多增1.04萬億元，創(chuàng)下有史以來最高水平。

也有市場人士認為，目前維持人民幣匯率穩(wěn)定才是“利人利己”的現(xiàn)實政策選擇。在梁紅看來，一次性貶值是“損人可能利己”，但是現(xiàn)在這個調整的窗口已經(jīng)關閉?！爸辽倌壳?，我們還不具備清潔浮動的條件，應保持匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨立，對資本賬戶適當管理以減少外匯儲備消耗。在向浮動匯率過渡期間，很大可能還是實行區(qū)間盯住制度。隨著條件逐步成熟，可能再實行骯臟浮動，最后才可能走向清潔浮動?！?/p>

哈佛大學經(jīng)濟學教授杰弗里·法蘭克爾（Jeffrey Frankel）近期接受《財經(jīng)》記者采訪時說，目前中國央行應維持市場干預和匯率浮動之間的平衡，現(xiàn)在不是向市場化改革的時機。中國已經(jīng)通過加入SDR貨幣籃子、提高IMF份額和建立亞投行，顯著提升了人民幣的國際地位，現(xiàn)在沒有必要冒險推進人民幣國際化。

央行副行長易綱在4月美國布魯金斯學會的一場論壇中，回應前任美聯(lián)儲主席伯南克關于權衡防止人民幣貶值和推行較為寬松的貨幣政策之間關系的質疑。易綱表示，中國目前采取的是“不可能三角”理論的中間解，即為了保持貨幣政策相對獨立，在資本自由流動和匯率自由浮動之間有相對的取舍。

伍戈將目前中國的貨幣政策組合描述為：“匯率有一定的靈活性，資本流動有一定的管理，貨幣政策有一定的獨立性?！蓖瑫r他也指出一個有趣的現(xiàn)象，經(jīng)過這輪金融危機之后，更多的新興市場國家開始選擇有管理的匯率安排，這值得高度關注。

伍戈也一再強調“開放促改革”的重要性，只是要注重開放的順序和節(jié)奏，在制度上做一些更精巧的設計，“不能因為害怕資本外逃、貨幣貶值壓力大，就把所有東西管死?！?