秦國樓+張娟

GE剝離金融業(yè)務，并非“由產而融”的產融結合模式的終結，而是對過往“重金輕實”戰(zhàn)略的矯正，更是應對產業(yè)發(fā)展趨勢的重生

數(shù)十年來，通用電氣公司（General Electric Company，以下簡稱GE）作為全球產融結合的楷模，引領著世界產融結合的發(fā)展方向，被許多企業(yè)學習效仿。

2015年底，GE宣布剝離大部分金融業(yè)務，拆分金融事業(yè)部，引發(fā)外界對產融結合模式的質疑，有人視之為產融結合模式終結的標志性事件。回顧GE產融結合的形成與式微，解析其金融資產剝離，對中國產融結合實踐有新的啟示。

難復制的產融結合模式

GE從產融結合的“標兵”到剝離金融資產，對于些積極拓展金融業(yè)務，謀求產融結合的中國企業(yè)來說，提供了新的啟示。

產融結合是企業(yè)獲取盈利、擴大規(guī)模、實現(xiàn)競爭力的重要手段，它主要是指實業(yè)與金融業(yè)為了共同的發(fā)展目標和整體效益，通過參股、持股、控股和人事參與等方式，進行內在結合或融合。

實踐中，產融結合分為兩種類型：一種是“由融而產型”，即金融行業(yè)向工商業(yè)滲透，由從事金融行業(yè)的母公司控制整個集團，這種模式以摩根財團為典型;另一種是“由產而融型”，實業(yè)向金融業(yè)擴張，形成能發(fā)揮產融優(yōu)勢、服務于實業(yè)的強大金融業(yè)態(tài)，這種模式以GE為典型。

（一）多元化經(jīng)營的全球公司

GE是一家從事技術、媒體、金融服務等多元化經(jīng)營的全球性公司。從1878年托馬斯·愛迪生創(chuàng)立GE以來，GE已經(jīng)發(fā)展成為一家多元化經(jīng)營的跨國企業(yè)集團，業(yè)務包括飛機引擎、國防工業(yè)、金融服務、醫(yī)療系統(tǒng)等。

1981年至2001年杰克·韋爾奇擔任GE的CEO，他以“全球化、服務、質量”的發(fā)展理念，逐步擴大金融與實業(yè)的結合，運用多元化經(jīng)營、跨國并購、金融杠桿等手段，使GE的市值從他上任時的130億美元增加到1998年的4800億美元，一度成為美國市值最大的公司，同時擁有工業(yè)事業(yè)集團和金融事業(yè)集團。

（二）產融結合模式的形成

GE產融結合始于1905年，最初主要是零星的商業(yè)信貸。此后，GE金融業(yè)務陸續(xù)涉足消費信貸、設備租賃、商業(yè)地產、工業(yè)貸款等領域，并逐步發(fā)展成為可承辦除個人存款業(yè)務之外的所有其他金融業(yè)務的非銀行金融機構。

隨著金融業(yè)務擴展，GE金融從服務于集團產品銷售轉變?yōu)樘峁I(yè)金融服務;服務對象也從GE集團內部擴展到集團外部，成為獨立運作的GE金融資本公司（GE Capital Corporation，簡稱GECC）。在韋爾奇主政GE的時代，金融業(yè)務被視為GE的主營業(yè)務，通過GECC進行并購是GE國際化戰(zhàn)略的重要手段。至此，GECC開創(chuàng)了GE金融集內部服務和外部發(fā)展于一體的成功模式。

從資產規(guī)?？?，GECC資產在2008年金融危機前持續(xù)擴張，最高時達6610億美元。金融危機后GECC資產規(guī)模掉頭向下，2015年因剝離金融資產降至3121億美元。GECC資產規(guī)模占GE比例，從2008年46.1%的高點下降到2015年的38.7%。

從營業(yè)收入看，GECC在2008年以前保持增長，此后逐年下滑，從2008年的710億美元降至2014年的427億美元。GECC營收占比從2008年的41.4%的高點降到2014年的28.8%。

從凈利潤看，2006年-2015年GECC凈利潤呈現(xiàn)V型變化。金融危機后GECC凈利潤一路下滑，最低降至2009年的14.2億美元，2011年恢復至141.5億美元，GECC凈利潤占比從2007年55.6%下降到2009年的12.9%，2011年恢復到47%左右。

GECC為GE產業(yè)鏈上下游的客戶提供多元化的金融產品和服務，有效地發(fā)揮了金融與實業(yè)的協(xié)同優(yōu)勢。GE與GECC產融協(xié)同關系表現(xiàn)為：GE幫助GECC拓展客戶群;GECC為GE帶來豐厚的收入和利潤，助力GE獲得AAA評級，GECC因GE高信用評級從而降低融資成本;GECC還為GE提供現(xiàn)金流，保證GE大規(guī)模收購，實現(xiàn)增長和回報。

GECC主要業(yè)務包括消費金融、商業(yè)貸款和租賃、房地產、能源金融服務、商務航空服務五大板塊。GECC業(yè)務利潤占比較大的是消費金融、商業(yè)貸款和租賃，由于與實業(yè)相關度較大，兩塊業(yè)務五年來平均占比超過七成。

（三）產融結合成功的動因

GE產融結合成功的一個重要原因，在于金融業(yè)務對實業(yè)競爭力提升提供了有力支撐，這主要體現(xiàn)在以下三個方面：

其一，實業(yè)與金融的業(yè)務協(xié)同，是GE產融結合的基礎。GE的產融結合被稱為“捆綁銷售”模式，是集內部服務和外部發(fā)展于一體的發(fā)展模式，即利用制造業(yè)優(yōu)勢拓展金融服務渠道的同時，利用金融配套服務強化制造業(yè)中的客戶關系。通過GECC支持銷售多種金融產品，利用與客戶業(yè)已形成的良好關系，為同一客戶提供多種優(yōu)質服務，由此節(jié)省了拓展客戶所耗費的巨大成本，也通過為客戶提供更多的增值服務而增強了客戶黏性。比如在GE能源、GE航空等幾大板塊中，GECC提供的融資服務，極大地拓寬了能源和航空業(yè)務的發(fā)展空間。

其二，實業(yè)與金融的財務協(xié)同，是GE產融結合的巨大動力。GECC是非存款類金融機構，本身不吸收存款，而是靠母公司GE的品牌和高信用評級，以低利率籌集資金，再從事貸款或投資。GE憑借雄厚的制造業(yè)優(yōu)勢獲得AAA評級;GECC借助GE的AAA評級降低成本獲得資金，實現(xiàn)金融業(yè)務擴張和利潤增長，反過來又鞏固了GE的信用評級。這種立足實業(yè)發(fā)展金融業(yè)務，金融業(yè)務反哺實業(yè)的財務協(xié)同能力，成為了GE產融結合的巨大動力。

其三，富有成效的戰(zhàn)略調整，是GE實現(xiàn)跨越式增長的核心競爭力。GE推動多元化經(jīng)營、組織革新、靈活調整戰(zhàn)略，以實現(xiàn)持續(xù)增長。韋爾奇執(zhí)掌GE的20年間，金融業(yè)務被視為GE的主營業(yè)務，金融板塊逐漸發(fā)展為GE配置資源的樞紐，負責整個集團業(yè)務的收購與剝離，并成為對外融資的主體，從而加速產融結合步伐。伊梅爾特2001年擔任CEO以來，逐步減少金融業(yè)務占比，推行“去金融化”，大力推行“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”戰(zhàn)略，把數(shù)字技術和大型機器融合在一起，逐步實現(xiàn)從制造機器到制造智能設備并提供信息化全方位系統(tǒng)服務。

剝離金融回歸主業(yè)

2008年金融危機后，美國企業(yè)加速“再工業(yè)化”進程，紛紛剝離旗下業(yè)績不佳的金融和服務部門，提升核心制造業(yè)競爭力。GE亦逐步調整制造業(yè)與金融業(yè)齊頭并進的產融結合戰(zhàn)略，剝離、重組金融資產，回歸制造業(yè)。

（一） 剝離金融業(yè)務終結產融結合模式

2015年4月10日，GE宣布將剝離旗下90%的金融資產。具體措施包括：

拆分GECC，除與GE相關的金融業(yè)務外，其他金融業(yè)務全部剝離。GE只保留航空金融、能源金融和醫(yī)療設備金融繼續(xù)為實體服務，上述金融業(yè)務分別并入GE集團相關業(yè)務板塊。

通過拆分、發(fā)行上市和互股，剝離信用卡等業(yè)務。2014年，GE將其自有信用卡以及零售金融業(yè)務拆分成一家名為Synchrony Financial的獨立公司，與GE零售業(yè)務一起上市，并通過互股交易全部剝離出GE。

出售房地產業(yè)務。GECC旗下的房地產業(yè)務將以265億美元的價格出售給黑石和富國銀行。

減少GECC凈投資規(guī)模。從2008年以來，GECC凈投資額從5380億美元減少到3630億美元;2015年底剝離Synchrony Financial，并通過監(jiān)管機構批準后將凈投資額再減少750億美元。

國際業(yè)務并入新成立的國際控股有限公司。為簡化GECC資本結構，GECC并入GE，GECC的國際業(yè)務并入新的國際控股有限公司。

申請撤銷“非銀行系統(tǒng)重要性金融機構”（No-bank SIFI）資格。具體剝離金融資產計劃。

通過一系列的金融資產剝離、重組、成立新公司、減少投資規(guī)模等方式，GE實現(xiàn)了金融業(yè)務的瘦身。至此，獨立的金融板塊已不復存在，僅保留與醫(yī)療、航空服務、能源服務相關金融業(yè)務，使GE業(yè)務板塊更專注于制造業(yè)。

（二）剝離金融業(yè)務旨在發(fā)展高端制造業(yè)

GECC收入逐年下降，GE也失去了AAA信用評級，GE原有產融結合模式已難以持續(xù)，剝離金融資產也就提上議事日程。

金融監(jiān)管政策變化束縛了金融業(yè)務擴張。2008年金融危機后，美國政府加強對系統(tǒng)重要性金融機構的監(jiān)管，以解決“大而不倒”的問題。GECC因擁有5000億美元資產，是全美排名第七位的非銀行金融機構，作為“非銀行系統(tǒng)重要性金融機構”被納入美聯(lián)儲的監(jiān)管，實施更為嚴格的資本充足率和其他審慎性監(jiān)管標準。作為GECC重要盈利來源的消費者金融業(yè)務、商業(yè)貸款和租賃業(yè)務受到監(jiān)管束縛，盈利逐漸萎縮。

信用擔保評級降低導致融資成本升高和利潤萎縮。2008年金融危機后，GECC遭受重創(chuàng)，2009年凈利潤占比下滑至12.9%的歷史低點，依靠聯(lián)邦存款保險公司擔保近1400億美元債務才得以避免倒閉命運。盡管如此，GE卻失去AAA債信評級，2009年標普和穆迪紛紛下調GE信用評級。由于GE債信評級降低，短期債務融資成本提高，以低成本資金支持金融業(yè)務擴張的產融結合模式難以為繼。

出售金融資產以提升企業(yè)估值。美國資本市場上，金融類企業(yè)估值低于高端制造企業(yè)，比如，銀行業(yè)的歷史平均市盈率為15，金融服務類為12.8，醫(yī)療設備行業(yè)為34.2，航空業(yè)為23.8，剝離金融業(yè)務，可以獲得更好的市場估值。同時，剝離金融資產的部分資金用于回購股票，還可以提升股價，獲得投資者的支持。

選擇時機剝離金融業(yè)務，獲取充足的現(xiàn)金，通過發(fā)展高端制造業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略轉型。2015年美國并購市場升溫，并購標的資產價格攀升。伊梅爾特上任以來，調整韋爾奇時期金融為主戰(zhàn)略，于2012年底提出“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”戰(zhàn)略。GE通過剝離金融業(yè)務獲取豐沛的現(xiàn)金，推動高端制造業(yè)的戰(zhàn)略轉型。

GE剝離金融業(yè)務的啟示

GE從產融結合的“標兵”到剝離金融資產，對于一些積極拓展金融業(yè)務、謀求產融結合的中國企業(yè)來說，提供了新的啟示。

啟示一，產融結合發(fā)揮實業(yè)與金融協(xié)同效應同時，還需以“產”為核心。GE的金融業(yè)務最早服務于GE自身的制造業(yè)，但后來發(fā)展成為龐大的產融集團，韋爾奇時代甚至一度“喧賓奪主”。對實業(yè)集團而言，實業(yè)是根本，沒有強大的實業(yè)支撐，金融業(yè)務就成了“無源之水”、“無本之木”。實業(yè)集團發(fā)展金融服務旨在提升整體競爭力，主要目的是為自身實業(yè)服務，如果金融偏離了服務實業(yè)的軌道，就應適時調整歸位。

啟示二，產融結合是一把“雙刃劍”，在提升企業(yè)綜合競爭力的同時也蘊含著風險。一方面，金融業(yè)是高杠桿行業(yè)，能夠快速擴大企業(yè)規(guī)模。比如2008年以前，GE運用較高杠桿，實現(xiàn)了收入和利潤的快速擴張，GECC資產規(guī)模一度高達6610億美元。另一方面，金融業(yè)務的高杠桿特性在放大收益的同時也放大了風險。金融危機后，GE以低成本高杠桿為基礎的金融資本擴張遭遇“滑鐵盧”。可以說，對GE而言，產融結合“成亦杠桿，敗亦杠桿”。這對于熱衷于進軍金融業(yè)的實業(yè)企業(yè)來說，實為殷鑒。

啟示三，適時調整戰(zhàn)略，以應對市場風云變幻。韋爾奇時代，正值金融業(yè)高歌猛進、并購高潮迭起之時，GE的金融板塊也迅猛擴張，產融結合模式風行一時，GE集團內金融業(yè)的風頭甚至蓋過了傳統(tǒng)制造業(yè)。伊梅爾特接任后，逐步矯正韋爾奇時代“重金輕實”戰(zhàn)略，尤其在2008年金融危機后，逐步縮減金融業(yè)務占比，力推“工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”戰(zhàn)略，把傳統(tǒng)的制造業(yè)優(yōu)勢與信息技術融為一體。

GE剝離金融業(yè)務，并非“由產而融”的產融結合模式的終結，而是對過往“重金輕實”戰(zhàn)略的矯正，更是應對產業(yè)發(fā)展趨勢的重生。

作者秦國樓為中國光大集團戰(zhàn)略部副總經(jīng)理，張娟為中國光大集團博士后