■/張宏婧　王潔

基于投資者保護(hù)視角的股權(quán)眾籌平臺監(jiān)管對策研究

■/張宏婧王潔

文章著重從投資者保護(hù)的視角討論了股權(quán)眾籌平臺存在的風(fēng)險(xiǎn)敞口，基于投資者保護(hù)的原則，分內(nèi)部控制和外部監(jiān)管兩個(gè)方面構(gòu)建股權(quán)眾籌平臺的監(jiān)管框架，并有針對性地提出相應(yīng)的監(jiān)管對策。文章的研究有利于股權(quán)眾籌實(shí)踐過程中更好地保護(hù)投資者的利益。

股權(quán)眾籌平臺 投資者保護(hù) 監(jiān)管框架 監(jiān)管對策

一、引言

我國股權(quán)眾籌正處于初步發(fā)展?fàn)顟B(tài)，其發(fā)展還不成熟，當(dāng)下能否保護(hù)好投資者的利益已經(jīng)成為一個(gè)亟待解決的問題。因此，文章著重從投資者保護(hù)的視角，梳理了我國股權(quán)眾籌平臺尚存的風(fēng)險(xiǎn)敞口。嘗試構(gòu)建股權(quán)眾籌平臺的監(jiān)管框架，并在此基礎(chǔ)上有針對性地提出了監(jiān)管對策。文章旨在為我國股權(quán)眾籌實(shí)踐中更好的保護(hù)投資者利益提供借鑒。

投資者是股權(quán)眾籌市場的重要參與者，其投入的資金是股權(quán)眾籌資本市場資金的來源，因此對投資者的利益進(jìn)行保護(hù)是完善股權(quán)眾籌市場的關(guān)鍵所在。股權(quán)眾籌平臺是投融資主體信息溝通的橋梁，投資者將通過平臺尋找合適的投資項(xiàng)目進(jìn)行投資，分配自己手中的閑置資金。從信息獲取的渠道來講，投資平臺提供的信息便是投資者進(jìn)行投資決策的主要依據(jù)。倘若股權(quán)眾籌平臺監(jiān)管不力，充斥大量的虛假信息，就會誤導(dǎo)投資者做出錯(cuò)誤的決策，導(dǎo)致投資者被暴露在風(fēng)險(xiǎn)之下，這對投資者來講無疑是巨大的災(zāi)難。

我國目前關(guān)于股權(quán)眾籌的研究大多集中于運(yùn)營模式的分析以及對股權(quán)眾籌存在的法律風(fēng)險(xiǎn)等問題的探討。很少有文獻(xiàn)能夠從投資者保護(hù)角度出發(fā)，站在投資者的角度來探討股權(quán)眾籌平臺的監(jiān)管問題。因此本文首先對現(xiàn)有股權(quán)眾籌平臺投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行分析。其次，從內(nèi)部控制和外部控制兩個(gè)方面構(gòu)建眾籌平臺的監(jiān)管框架，并在此基礎(chǔ)上有針對性地提出相應(yīng)的監(jiān)管對策。

二、現(xiàn)有股權(quán)眾籌平臺投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口分析

（一）平臺準(zhǔn)入的不規(guī)范性導(dǎo)致投資者受損

一方面，目前能夠規(guī)范股權(quán)眾籌平臺的準(zhǔn)入規(guī)則還沒有正式出臺，因此存在許多平臺趁機(jī)涌入股權(quán)眾籌行業(yè)違規(guī)經(jīng)營的現(xiàn)象。眾多股權(quán)眾籌平臺魚龍混雜，更有甚者就是為了不法獲利而成立的。個(gè)別的不正當(dāng)平臺與籌資者串通一氣，發(fā)布虛假的融資項(xiàng)目，利用捏造的投資項(xiàng)目與投資者簽訂合同，最終騙得投資者的資金，在取得資金后便攜款逃跑。另一方面，平臺準(zhǔn)入環(huán)節(jié)由于缺乏規(guī)范的準(zhǔn)入規(guī)則，在對平臺準(zhǔn)入進(jìn)行篩選的過程中規(guī)則模糊，因此很難淘汰盲目發(fā)展的平臺。近幾年國內(nèi)的股權(quán)眾籌平臺數(shù)量增長快速，平臺經(jīng)營尚不成熟，經(jīng)營質(zhì)量以及平臺的信用度良莠不齊。2014年1月我國僅有5家股權(quán)眾籌平臺，截止2015年底發(fā)展到159家。也就是說在短短的一年半的時(shí)間里，我國的股權(quán)眾籌平臺數(shù)量增長了三十多倍。然而令人擔(dān)憂的是平臺倒閉比率最高曾達(dá)到34.48%，表明我國部分股權(quán)眾籌平臺存在發(fā)展十分盲目的問題。盲目發(fā)展的平臺一旦經(jīng)營不善，作為連接投融資主體的中介機(jī)構(gòu)，將會使投資者的投資環(huán)境惡化，給投資者帶來大量資金損失。

（二）投融資主體認(rèn)證機(jī)制不完善導(dǎo)致投資者面臨投資風(fēng)險(xiǎn)

一方面，“領(lǐng)投+跟投”的融資模式下，眾籌平臺對領(lǐng)投人的盡職調(diào)查行為不到位，領(lǐng)投人沒有受到有效地監(jiān)督和規(guī)制，導(dǎo)致籌資者易與領(lǐng)投人勾結(jié)，引誘廣大的投資人對劣質(zhì)的項(xiàng)目進(jìn)行投資，加大了融資過程中合同詐騙的風(fēng)險(xiǎn)性。

另一方面，我國股權(quán)眾籌平臺對投融資主體的認(rèn)證機(jī)制還不完善，對于投融資主體的審核規(guī)定還不夠全面。對融資者的資質(zhì)及融資項(xiàng)目進(jìn)行審核這部分工作是由平臺負(fù)責(zé)完成的。首先，考慮到當(dāng)前大部分平臺都是靠傭金的方式來取得收入的，因此平臺在對融資者的資質(zhì)進(jìn)行審核時(shí)，就有可能為了取得利益收入從而使籌資者蒙混過關(guān)。其次，一旦信用度低的籌資者或是投資能力欠缺的投資者通過審核，便會助長籌資者的僥幸心理以及導(dǎo)致投資者高估自己的能力。股權(quán)眾籌的項(xiàng)目在籌資后的完成率并不高這一事實(shí)更加大了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。

（三）信息披露質(zhì)量低影響投資者投資質(zhì)量

股權(quán)眾籌平臺是投資者獲取投資信息的主要渠道，多數(shù)投資者是通過股權(quán)眾籌平臺上公布的信息對融資項(xiàng)目進(jìn)行了解分析，在此基礎(chǔ)上對項(xiàng)目進(jìn)行判斷從而決定是否參與投資。投資者的投資決策與平臺披露的信息是緊密相關(guān)的，平臺所公布信息的質(zhì)量對投資者而言具有重大意義。本文所提及的信息披露質(zhì)量一方面是指信息的真實(shí)度，另一方面指信息披露的及時(shí)程度。通常來講投資者直接從平臺處取得融資項(xiàng)目的相關(guān)信息，即便投資者能夠親自對相關(guān)信息親自進(jìn)行核實(shí)，這部分成本也會很高，耗費(fèi)的精力也很多，因此股權(quán)眾籌平臺便成為投資者獲取投資信息的主要途徑。平臺一旦不盡責(zé)，對融資項(xiàng)目的真實(shí)可靠程度審核不到位，會造成信息披露的真實(shí)度受損，導(dǎo)致投資者在判斷融資項(xiàng)目時(shí)，無法做出有效的風(fēng)險(xiǎn)識別。投資者對信息的需求是不間斷的，我國平臺信息披露還不夠及時(shí)。信息披露不及時(shí)會造成優(yōu)質(zhì)的融資項(xiàng)目信息不能夠及時(shí)的被投資者掌握，錯(cuò)過優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會對投資者而言也是一種的損失。同樣的投資者退出時(shí)也要求及時(shí)的信息披露，披露不及時(shí)會導(dǎo)致投資者不能在最為適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)退出，退出不及時(shí)也會對投資者利益構(gòu)成威脅。

（四）平臺參與資金保管造成資金流失風(fēng)險(xiǎn)

首先，在股權(quán)眾籌模式下，投資者投入的資金在流動過程中會產(chǎn)生一定的風(fēng)險(xiǎn)。資金托管環(huán)節(jié)是資金流動過程中最易產(chǎn)生資金安全風(fēng)險(xiǎn)的一節(jié)。在項(xiàng)目的融資過程中，對于所籌集到的資金，股權(quán)眾籌平臺會設(shè)立相關(guān)的資金托管部門來暫時(shí)管理這些資金。待到項(xiàng)目籌集到所有資金之后，才會將籌集到的資金全部或是分為多次轉(zhuǎn)交給籌資者?！端侥脊蓹?quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》中對于尚未達(dá)到預(yù)期融資總額時(shí)項(xiàng)目所籌得的部分資金該如何管理并沒有明確的指出相應(yīng)的管理辦法。目前我國多數(shù)情況下是由平臺來保管這部分資金，只有少數(shù)平臺會將這部分資金交由第三方來托管。由此可見籌資過程中，平臺在某種意義上承擔(dān)了資金托管的工作，如此平臺便會產(chǎn)生“資金池”現(xiàn)象。倘若平臺的信用度低下，眾籌平臺可能會私自挪用資金，更有甚者會卷走投資者的資金逃跑，對投資者造成巨大的損失。

（五）退出機(jī)制欠缺導(dǎo)致投資缺乏靈活性

股權(quán)眾籌的籌資項(xiàng)目大多是創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，因此具有很大的不確定性。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示截至2015年6月底，股權(quán)類眾籌的項(xiàng)目在籌資成功后，其完成率為只有7.14%，這表示我國股權(quán)眾籌項(xiàng)目在融資成功后，項(xiàng)目的實(shí)際完成情況不容樂觀。這也充分說明了融資項(xiàng)目在后期發(fā)展的不確定性風(fēng)險(xiǎn)之大。投資者會對其投資項(xiàng)目的運(yùn)行保持關(guān)注，一旦項(xiàng)目運(yùn)行狀況低于預(yù)期估計(jì)，投資者就需要在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)退出此項(xiàng)投資。就目前來看，我國股權(quán)眾籌平臺尚缺乏健全的退出機(jī)制，因此在項(xiàng)目的長期進(jìn)行過程中投資者面臨的又一風(fēng)險(xiǎn)就是能否靈活的撤出投資。退出機(jī)制的欠缺，長遠(yuǎn)來講對投資者保護(hù)也是不利的。

（六）維權(quán)制度缺乏導(dǎo)致投資者維權(quán)困難

投資者在股權(quán)眾籌處于弱勢地位，其權(quán)益需要相關(guān)制度的充分保護(hù)。投資者在投資過程中可能會遭遇不同的侵權(quán)行為，如遭到籌資者與領(lǐng)投人的欺詐、到期無法獲得投資回報(bào)等問題。對投資者的權(quán)益進(jìn)行保護(hù)需要依據(jù)有關(guān)的條款及規(guī)章制度。但目前我國眾籌平臺關(guān)于融資過程中相關(guān)主體的權(quán)利及義務(wù)尚未徹底梳理清楚，一旦投資者遇到投資糾紛，問題的解決便缺乏相應(yīng)的依據(jù)，投資者的利益也會因此受到損害。

三、基于投資者保護(hù)視角的平臺監(jiān)管對策

針對以上對投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口的分析，本文基于投資者保護(hù)原則將眾籌平臺的監(jiān)管劃分內(nèi)部控制和外部監(jiān)管，構(gòu)建眾籌平臺的監(jiān)管框架，進(jìn)而針對平臺監(jiān)管問題提出了相應(yīng)的監(jiān)管對策。圖1是股權(quán)眾籌平臺監(jiān)管框架示意圖。

圖1　股權(quán)眾籌平臺監(jiān)管框架示意圖

（一）內(nèi)部控制

1.完善平臺審核機(jī)制。平臺是股權(quán)眾籌市場的入口，應(yīng)嚴(yán)格把控股權(quán)眾籌市場的準(zhǔn)入關(guān)口。一方面，對投資人進(jìn)行審核時(shí)應(yīng)著重對其專業(yè)技能及風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力進(jìn)行審核。完善的平臺審核機(jī)制能夠過濾掉部分風(fēng)險(xiǎn)承受能力及專業(yè)技能不高的投資者。在投資者進(jìn)入股權(quán)眾籌市場前，平臺對其進(jìn)行嚴(yán)格的審核，本質(zhì)上來講也是保護(hù)投資者的一種措施。在對投資者資質(zhì)進(jìn)行審核的過程中，平臺有責(zé)任向投資者持續(xù)性地普及有關(guān)股權(quán)眾籌的知識并開展相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)教育活動。建議平臺時(shí)刻在網(wǎng)站的醒目位置標(biāo)明并全面告知股權(quán)眾籌投資的風(fēng)險(xiǎn)性。建議在投資前，強(qiáng)制投資者接受規(guī)定時(shí)長的股權(quán)眾籌相關(guān)知識和風(fēng)險(xiǎn)的視頻教育。同時(shí)視頻教育活動應(yīng)保持一定頻率，要求投資者定期接受視頻教育。為確保投資者已經(jīng)充分知悉股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)性，平臺可在投資者結(jié)束觀看視頻時(shí)，對其進(jìn)行相關(guān)的知識檢測，只有通過測試的投資者才能夠有資格參與股權(quán)眾籌。此項(xiàng)舉措有利于提高投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識。

另一方面，平臺在對領(lǐng)投人進(jìn)行審核時(shí)，除了需要對其專業(yè)技能進(jìn)行嚴(yán)格考察外，還應(yīng)對其道德水平及其以往的信用水平進(jìn)行嚴(yán)格地考察。同時(shí)對于領(lǐng)投人與籌資人之間存在的社會關(guān)系平臺也應(yīng)當(dāng)充分掌握，以防止二者互相勾結(jié)，侵害投資者的權(quán)益。

股權(quán)眾籌平臺在對籌資者進(jìn)行審核時(shí)，應(yīng)秉持公正、嚴(yán)謹(jǐn)、客觀、負(fù)責(zé)任的態(tài)度，確保籌資者及其項(xiàng)目信息是真實(shí)的、可靠的。對籌資者的審核工作應(yīng)重點(diǎn)考察其道德及信用度。當(dāng)前平臺審核工作成本頗高，因此建議平臺能夠充分利用各方數(shù)據(jù)，以實(shí)名制的方式對籌資者的信用度進(jìn)行整合分析。通過對申請人進(jìn)行全面考察，平臺可以淘汰信用度差的申請人，有效預(yù)防籌資者欺詐行為的發(fā)生。

2.持續(xù)性信息披露。投資過程中，投資者對信息的需求具有持續(xù)性，投資者需要適時(shí)的根據(jù)相關(guān)信息調(diào)整自己的投資決策，因此信息披露應(yīng)當(dāng)是一項(xiàng)持續(xù)性的工作，應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)在股權(quán)眾籌的始終。眾籌平臺應(yīng)在投資前期對籌資者、融資項(xiàng)目的相關(guān)信息進(jìn)行披露。同時(shí)在籌資過程中、項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)營期間以及事后融資者履行投資回報(bào)義務(wù)期間，平臺也應(yīng)對相關(guān)信息保持持續(xù)的關(guān)注并披露。平臺須對其所披露的信息的及時(shí)性和可靠性負(fù)責(zé)。高質(zhì)量的信息披露可以使投資者及時(shí)獲取有關(guān)投資項(xiàng)目的可靠信息，更好地了解到項(xiàng)目當(dāng)前的狀態(tài)，以便及時(shí)調(diào)整投資決策。這不僅充分保護(hù)了投資者的知情權(quán)，一定程度上也降低了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。

3.采取第三方資金托管方式。我國股權(quán)眾籌行業(yè)尚處于探索階段，就平臺目前的發(fā)展環(huán)境而言還是欠缺穩(wěn)定性的，平臺自身的發(fā)展也不夠成熟。當(dāng)前平臺對于籌資過程中資金的保管普遍采取的是自行管理的方式。與傳統(tǒng)的資金儲備方式相比較，這種自行管理的方式在平臺自身的經(jīng)營狀況以及其監(jiān)管環(huán)境方面都是欠缺安全與穩(wěn)定性的。因此為保障投資者的資金安全，平臺不應(yīng)參與資金的管理?，F(xiàn)階段建議平臺采取第三方資金托管方式，并保持平臺應(yīng)有的獨(dú)立性，杜絕“資金池”現(xiàn)象的出現(xiàn)，進(jìn)而保障資金的安全性與完整性。

4.健全退出機(jī)制。資金的注入為投資者帶來一定的收益，資金的退出對于投資者來講也是同等重要的。為保護(hù)投資者利益，應(yīng)保障投資者對資金的支配權(quán)，以便投資者能夠在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)退出投資?，F(xiàn)階段平臺需建立健全退出機(jī)制，且退出機(jī)制的制定應(yīng)以靈活股權(quán)周轉(zhuǎn)與退出為主要目標(biāo)。在股權(quán)眾籌退出機(jī)制中，還應(yīng)制定相關(guān)規(guī)定明確在服務(wù)終止時(shí)投資者的利益將會受到保護(hù)。同時(shí)在投資者股權(quán)的周轉(zhuǎn)或退出過程中，平臺必須堅(jiān)持獨(dú)立性，嚴(yán)格按照規(guī)定進(jìn)行操作。

（二）外部監(jiān)管

1.完善平臺準(zhǔn)入規(guī)則。建議相關(guān)權(quán)利部門能夠盡快給定明確的股權(quán)眾籌平臺的準(zhǔn)入細(xì)則，以對平臺的準(zhǔn)入資質(zhì)進(jìn)行驗(yàn)證，建立健全前端準(zhǔn)入機(jī)制。股權(quán)眾籌平臺在保護(hù)投資者利益方面扮演了十分重要的角色，平臺不僅具有中介性質(zhì)，還承擔(dān)了對投融資雙方資質(zhì)的審核、提供項(xiàng)目信息等責(zé)任。平臺實(shí)現(xiàn)以上功能的前提保障是必須具有極高的專業(yè)技能和資金實(shí)力。因此，相關(guān)權(quán)利部門應(yīng)嚴(yán)格按照準(zhǔn)入細(xì)則對平臺的專業(yè)技能及資金實(shí)力等資質(zhì)進(jìn)行審核。同時(shí)在對平臺的準(zhǔn)入資格進(jìn)行審核時(shí)，也應(yīng)考察其經(jīng)營層、管理層人員的信用背景。建議在審核過程中要求平臺出具近3～5年的短期經(jīng)營計(jì)劃甚至更長期的發(fā)展計(jì)劃，從而防止平臺日后的盲目發(fā)展對投資者利益造成的損害。

2.建立健全維權(quán)制度?，F(xiàn)階段我國股權(quán)眾籌行業(yè)發(fā)展還不夠成熟，在此過程中投資者的利益不可避免地會受到損害。然而目前相關(guān)的股權(quán)眾籌投資者的維權(quán)制度尚不完善。建議相關(guān)的權(quán)力部門盡快出臺有關(guān)法律法規(guī)，完善維權(quán)制度的建設(shè)。并在相關(guān)條款中明確籌資者、平臺、投資者包括領(lǐng)投人等各個(gè)參與主體之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。同時(shí)也應(yīng)在政策中說明產(chǎn)生利益糾紛時(shí)，各方應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任。完善的維權(quán)制度體系可以為投資者提供維護(hù)自身合法權(quán)益的依據(jù)，也利于糾紛處理過程中，相關(guān)部門有法可依，有法必依。

同時(shí)建議在相關(guān)條款中明確對于不法股權(quán)眾籌參與者的懲罰措施，并要依法進(jìn)行嚴(yán)懲，對違法犯罪行為絕不姑息。同時(shí)加大對不法行為的懲罰力度，進(jìn)而能夠在犯罪成本方面使不法分子受到警示。從而有效預(yù)防違規(guī)行為的發(fā)生，更好地保護(hù)投資者利益。

3.建立信用體系。在股權(quán)眾籌中，不僅要對籌資者的信息、平臺的資金實(shí)力和專業(yè)技能以及領(lǐng)投人的專業(yè)能力等進(jìn)行考察，同時(shí)也應(yīng)重點(diǎn)考察各眾籌參與方的信用程度，對其信用水平進(jìn)行監(jiān)管。建議在股權(quán)眾籌中采取征信措施，向外界征得有關(guān)項(xiàng)目運(yùn)行、資金運(yùn)用等過程中的不道德不誠信行為的相關(guān)信息，以便對各參與方的違規(guī)行為進(jìn)行約束，更好地對其信用度進(jìn)行監(jiān)管。

同時(shí)建議加快數(shù)據(jù)分享，授權(quán)成立專門的信用審查評級機(jī)構(gòu)。將籌資者、平臺、投資者包括領(lǐng)投人全部納入到信用審查評級范圍內(nèi)。通過收集數(shù)據(jù)，對大數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，建立合理的審查標(biāo)準(zhǔn)。由該機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)及時(shí)對外公布相關(guān)的審核結(jié)果并對各參與方的信用度水平進(jìn)行持續(xù)監(jiān)管，隨時(shí)可對信用度低的主體進(jìn)行披露。從而凈化股權(quán)眾籌的信用環(huán)境，增強(qiáng)投資者的信心。

四、結(jié)語

股權(quán)眾籌的出現(xiàn)為中小微企業(yè)帶來了巨大的福利，有效緩解了中小微企業(yè)融資困難的壓力。同時(shí)伴隨著股權(quán)眾籌的發(fā)展，股權(quán)眾籌市場也正面臨著一項(xiàng)重大的挑戰(zhàn)，即如何更好地對投資者進(jìn)行保護(hù)。本文基于投資者保護(hù)視角，分析了現(xiàn)有股權(quán)眾籌平臺投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口，提出眾籌平臺的監(jiān)管應(yīng)從內(nèi)部控制和外部監(jiān)管兩個(gè)方面共同發(fā)力，合理構(gòu)建股權(quán)眾籌平臺的監(jiān)管框架。內(nèi)部控制方面平臺應(yīng)具有高度的自律性，完善審核機(jī)制與退出機(jī)制，保持中立性杜絕參與資金的管理，持續(xù)監(jiān)督項(xiàng)目的運(yùn)行與信息的披露。外部監(jiān)管應(yīng)盡快出臺平臺的準(zhǔn)入規(guī)則，完善投資者的維權(quán)制度，明確各方責(zé)任，建立健全信用體系，并能夠從宏觀上嚴(yán)格把控，持續(xù)地對平臺、籌資者及投資者包括領(lǐng)投人進(jìn)行監(jiān)管。

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［11］傅嘯，董明.股權(quán)眾籌平臺面臨的風(fēng)險(xiǎn)及應(yīng)對策略研究〔J〕.現(xiàn)代管理科學(xué)，2015（8）.

◇作者信息：東北電力大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院

◇責(zé)任編輯：焦巖

◇責(zé)任校對：焦巖

F832.48

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1004-6070（2016）06-0067-04