巴++晴

自2015年“8·11”匯改以來離岸人民幣匯率出現(xiàn)了大幅波動(dòng)。離岸人民幣匯率波動(dòng)對(duì)離岸人民幣資金流向、利率水平以及離岸投融資活動(dòng)均產(chǎn)生了一定影響，就人民幣國際化長遠(yuǎn)發(fā)展而言，短期離岸人民幣匯率波動(dòng)有利于離岸市場打破匯率單邊走勢預(yù)期，加速市場結(jié)構(gòu)調(diào)整，釋放累積風(fēng)險(xiǎn)，以適應(yīng)更為彈性靈活的人民幣定價(jià)機(jī)制。

上半年離岸人民幣市場

出現(xiàn)明顯波動(dòng)

第一，離岸人民幣貶值預(yù)期明顯，市場套利機(jī)制反向運(yùn)作，香港人民幣資金池出現(xiàn)萎縮。2016年上半年，離岸人民幣貶值預(yù)期明顯，離岸人民幣與在岸人民幣出現(xiàn)較大價(jià)差，市場套利機(jī)制反向運(yùn)作，人民幣資金由一貫地流向離岸市場轉(zhuǎn)為回流在岸市場。當(dāng)離岸人民幣較在岸人民幣貶值超過一定基點(diǎn)時(shí)，意味著人民幣在境內(nèi)市場價(jià)值更高，因此貿(mào)易商有動(dòng)力在離岸以更便宜的價(jià)格買入人民幣（結(jié)匯），同時(shí)在岸市場上以更貴的價(jià)格賣出人民幣（售匯），即可賺取匯差，并通過跨境貿(mào)易結(jié)算途徑將離岸人民幣資金輸送回在岸市場，使境外人民幣資金供應(yīng)減少。另外，境外投資者對(duì)持有人民幣匯率信心有所減弱，將部分人民幣存款轉(zhuǎn)回美元、港幣資產(chǎn)。

第二，受匯率及準(zhǔn)備金政策影響，離岸人民幣貨幣市場利率大幅波動(dòng)后趨于平穩(wěn)。2016年1-2月離岸人民幣掉期價(jià)格持續(xù)走高，以致離岸人民幣貨幣市場拆息（CNH Hibor fixing）大幅上揚(yáng)，短期利率檔期表現(xiàn)尤為明顯。離岸人民幣匯率回穩(wěn)后，離岸人民幣貨幣市場利率水平趨于平穩(wěn)，離岸人民幣貨幣市場拆息一周利率回落至2.6%左右，與在岸市場利率水平趨近。

第三，由匯率貶值導(dǎo)致的負(fù)債組合調(diào)整漸進(jìn)尾聲，人民幣貸款大增后回落。針對(duì)2015下半年的人民幣貶值走勢，企業(yè)大約經(jīng)歷了兩個(gè)季度的資產(chǎn)負(fù)債組合調(diào)整，縮減其外幣負(fù)債，人民幣負(fù)債相應(yīng)增加。2015下半年中國香港銀行對(duì)內(nèi)地非銀行客戶美元貸款減少了70億美元。與此同時(shí)，離岸市場人民幣貸款取得大幅攀升。2016年第一季度，香港人民幣銀行貸款余額輕微回落到2816億元人民幣，較2015年底減少5%，表明企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債組合調(diào)整已告一段落。

第四，境內(nèi)外利差擴(kuò)大，香港點(diǎn)心債受壓，熊貓債成為市場熱點(diǎn)。2016年上半年香港點(diǎn)心債發(fā)行規(guī)模繼續(xù)處于冰封狀態(tài)。點(diǎn)心債發(fā)行冰凍主要受制于三個(gè)方面因素。其一，匯率貶值預(yù)期引起融資幣種轉(zhuǎn)換。離岸人民幣匯率較在岸匯率持續(xù)貼水，由人民幣遠(yuǎn)期匯率及掉期成本因素決定的離岸融資利率大幅攀升，紛紛轉(zhuǎn)向美元債或歐元債市場。其二，離岸市場資金池收縮，融資成本上升，吸引點(diǎn)心債發(fā)行主體“北移”。其三，熊貓債市場發(fā)展迅速，對(duì)離岸點(diǎn)心債市場有一定分流。

第五，人民幣全球使用量和持有量出現(xiàn)反復(fù)。人民幣加入特別提款權(quán)SDR后，人民幣在全球貿(mào)易支付中的使用量，以及境外投資者的持有量，仍然是國際社會(huì)衡量人民幣可自由使用度的重要指標(biāo)。同時(shí)，境外持有人民幣金融資產(chǎn)規(guī)模亦有所萎縮。

離岸市場結(jié)構(gòu)出現(xiàn)

新變化有利長遠(yuǎn)發(fā)展

第一，跨境資金流動(dòng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，資本項(xiàng)目漸居重要地位。今年第一季度跨境人民幣收付資料中，資本項(xiàng)下人民幣收付比重進(jìn)一步上升，達(dá)到10400億元人民幣，同比增長8%。另外，1-4月份以人民幣計(jì)價(jià)的銀行代客涉外收支逆差達(dá)5400億元人民幣，估計(jì)其中較大部分通過資本項(xiàng)目下的“直接投資”和“其他投資”項(xiàng)目流出在岸市場。資本項(xiàng)目下資金流動(dòng)對(duì)人民幣跨境資金規(guī)模的影響在逐步上升，離岸人民幣資金池波動(dòng)性增加，對(duì)人民幣匯率波動(dòng)更為敏感。長遠(yuǎn)來看，這種跨境資金流動(dòng)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變有利于離岸人民幣資金池的進(jìn)一步擴(kuò)張。

第二，離岸存準(zhǔn)率政策完善有助于離岸人民幣資金結(jié)構(gòu)調(diào)整。2016年1月中國人民銀行出臺(tái)了離岸存款準(zhǔn)備金政策，對(duì)境外金融機(jī)構(gòu)在境內(nèi)存放的人民幣存款征收一定比例的存款準(zhǔn)備金。此后，中國人民銀行以考核期內(nèi)一般存款日終余額的算術(shù)平均值為計(jì)算基礎(chǔ)，改善了存款準(zhǔn)備金計(jì)算方法。新的調(diào)整消除了時(shí)點(diǎn)因素帶來的市場波動(dòng)，為商業(yè)銀行調(diào)整資金結(jié)構(gòu)帶來更大的靈活性。長期而言，離岸存款準(zhǔn)備金政策是完善人民幣宏觀審慎政策框架的重要措施，目前內(nèi)地貨幣政策框架從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變，離岸存款準(zhǔn)備金率有助于調(diào)節(jié)境外市場的回流規(guī)模和貨幣供給，實(shí)現(xiàn)對(duì)離岸市場的利率引導(dǎo)和資金期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

第三，熊貓債與點(diǎn)心債差別定位，可共推人民幣“請(qǐng)進(jìn)來”和“走出去”。首先，熊貓債解決的是非居民以人民幣融資問題，從國際收支角度體現(xiàn)為中國對(duì)外債權(quán)，而中國企業(yè)在境外發(fā)行的點(diǎn)心債則更多反映了中國的對(duì)外負(fù)債。其次，從目前的實(shí)際操作看，熊貓債在境內(nèi)市場發(fā)行仍有相當(dāng)多的約束條件。相比之下，點(diǎn)心債的發(fā)行沒有上市的要求，發(fā)行程序更為便利，托管系統(tǒng)等金融基礎(chǔ)設(shè)施更為完善，對(duì)境外發(fā)行人仍具吸引力。再次，兩者所面對(duì)的投資者不同。熊貓債的投資主體為中國境內(nèi)投資者，而點(diǎn)心債則針對(duì)外國投資者。在人民幣加入SDR的大背景下，如果全球投資者和各國央行重新考慮在市場上配置人民幣資產(chǎn)，不太有機(jī)會(huì)涉足熊貓債市場。而點(diǎn)心債市場的制度環(huán)境、稅收、法律構(gòu)架更類似于歐洲債券市場，二級(jí)市場的交易也相對(duì)活躍。

第四，區(qū)域性離岸投融資活動(dòng)持續(xù)增加，促進(jìn)人民幣國際使用范圍進(jìn)一步擴(kuò)大。SWIFT報(bào)告顯示，人民幣現(xiàn)已成為阿聯(lián)酋和卡塔爾用于對(duì)中國和中國香港直接付款的最主要貨幣，表明在國際石油貿(mào)易“去美元化”過程中，人民幣在石油等大宗商品領(lǐng)域內(nèi)的計(jì)價(jià)結(jié)算有所進(jìn)展。人民幣成為亞太地區(qū)與中國、中國香港跨境支付最常使用貨幣，其中菲律賓、新加坡、韓國及中國臺(tái)灣已躋身于高度使用地區(qū)，相信隨著“一帶一路”戰(zhàn)略向縱深推進(jìn)，將進(jìn)一步刺激沿線國家使用人民幣。中國企業(yè)在歐洲、南非等海外地區(qū)的擴(kuò)張速度加快，境內(nèi)企業(yè)在“走出去”過程中使用人民幣意向更為積極。

短期展望

離岸人民幣逐步回穩(wěn)，離岸人民幣與在岸人民幣兩地匯差保持窄幅波動(dòng)。中國的經(jīng)濟(jì)基本面和政策調(diào)節(jié)能力決定了人民幣不會(huì)出現(xiàn)大幅貶值，即使出現(xiàn)匯率超調(diào)，也可以較快回穩(wěn)。中國香港與內(nèi)地貿(mào)易活動(dòng)規(guī)模巨大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)人民幣結(jié)算需求相對(duì)穩(wěn)定，有助于拉近離岸人民幣與在岸人民幣兩地價(jià)差。

離岸資金池下降趨勢可望回穩(wěn)。目前離岸人民幣匯率趨穩(wěn)，資料亦顯示近期跨境人民幣收付呈現(xiàn)出人民幣從在岸市場凈流向離岸市場的趨勢，預(yù)計(jì)離岸資金池將隨離岸人民幣匯率回穩(wěn)后止跌回升。

市場融資活動(dòng)及點(diǎn)心債市場有望重新活躍。匯率預(yù)期進(jìn)一步回穩(wěn)，人民幣與美元掉期成本保持穩(wěn)定，境內(nèi)外債券收益率差收窄，中資機(jī)構(gòu)或會(huì)重新回歸點(diǎn)心債市場。加上今年有相當(dāng)部分點(diǎn)心債到期，再融資需求較強(qiáng)，點(diǎn)心債市場有望出現(xiàn)反彈。

人民幣全球使用量和持有量較大可能轉(zhuǎn)跌為升。首先，“一帶一路”戰(zhàn)略、境內(nèi)企業(yè)海外并購增加，必然帶動(dòng)中資企業(yè)人民幣融資需求，有利于人民幣國際使用量企穩(wěn)。其次，市場逐步適應(yīng)人民幣雙向波動(dòng)趨勢，也有利于人民幣實(shí)現(xiàn)國際融資貨幣功能。再次，境外機(jī)構(gòu)持有人民幣資產(chǎn)意愿有所回暖，進(jìn)入3月份人民幣匯率回穩(wěn)后，境外持有人民幣資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)了6%左右的小幅反彈。相信人民幣加入SDR后，將有更多國家央行考慮持有人民幣作為儲(chǔ)備貨幣，同時(shí)帶動(dòng)國際商業(yè)機(jī)構(gòu)加快人民幣資產(chǎn)配置，境外居民人民幣資產(chǎn)持有量有望轉(zhuǎn)跌為升。

總體而言，近期離岸人民幣匯率波動(dòng)對(duì)離岸市場發(fā)展是一次有益考驗(yàn)，有利于離岸市場加速調(diào)整適應(yīng)人民幣雙向波動(dòng)，促進(jìn)離岸市場多樣化發(fā)展，培育境外投資者持有人民幣的信心和真正需求。隨著匯率市場化改革加快，中國金融體系改革不斷推進(jìn)，離岸人民幣國際化進(jìn)程將繼續(xù)前進(jìn)。（作者單位：中銀香港）