王群航

經(jīng)過(guò)近20年的發(fā)展，公募基金得到長(zhǎng)足發(fā)展，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)也絕大多數(shù)為正收益，但總是有大量的投資者抱怨沒(méi)有通過(guò)投資基金而獲得良好的收益，有些人甚至反映是在虧損，源于其投基行為使然。

中國(guó)規(guī)范化的公募證券投資基金市場(chǎng)自1998年3月發(fā)展至今，已有近20年的歷程，在此期間，基金管理公司、基金托管人、基金銷售機(jī)構(gòu)的隊(duì)伍不斷發(fā)展壯大，基金的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)也絕大多數(shù)為正收益，但即使如此，歷年來(lái)，總是有大量的投資者在抱怨沒(méi)有通過(guò)投資基金而獲得良好的收益，有些人甚至反映是在虧損，為什么會(huì)有這種情況？ 基民的投基行為使然。

對(duì)于基民投資行為的觀察，可以從兩個(gè)角度來(lái)進(jìn)行：場(chǎng)外渠道和場(chǎng)內(nèi)渠道。

場(chǎng)外渠道上的

基民投資行為

基民的投基行為表現(xiàn)在場(chǎng)外渠道上，最核心的指標(biāo)有份額換手率、凈申購(gòu)。通過(guò)這兩大類專項(xiàng)統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，在每一個(gè)大數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的時(shí)間區(qū)間里，基民的申購(gòu)、贖回行為與基金類型和基礎(chǔ)市場(chǎng)行情的波動(dòng)特征有著非常緊密的關(guān)聯(lián)，并由此可以折射出基民在各個(gè)年份里、在各個(gè)種類之基金品種上的投資收益大致情況。

（一）粗線條：從2006年至2015年，各主要類別基金的平均份額換手率表現(xiàn)

1.股票基金

基于過(guò)去10年間的基礎(chǔ)市場(chǎng)背景情況，再緊密結(jié)合圖1所展現(xiàn)出來(lái)的是股票基金在過(guò)去10年期間的平均份額換手率表現(xiàn)，以及我們的市場(chǎng)調(diào)研，圖中的柱狀圖高低不同，便能夠較為全面地反映出了這樣的一些市場(chǎng)情況：

（1）份額換手率的高低與股市行情的牛熊變換正相關(guān)，如2006年和2007年、2014年和2015年，對(duì)比其間的六個(gè)年份。

（2）近兩年，份額換手率顯著提高，尤其是2015年，根本原因在于股票基金的股票投資倉(cāng)位底限自2015年8月8日起，從60%提高到了80%，股票基金由此成為真正的股票大集合，投資者做擇時(shí)的必要性大幅度增加，投資者必須要做靈活地持有。

（3）同時(shí)，也有不少投資者的擇時(shí)能力比較差，因此，他們的交易行為便具有如下表現(xiàn)：被套牢了，就持有不動(dòng);有一定的獲利，就及時(shí)了結(jié);漲了，再追。而就是這個(gè)再追，并且是加大投資力度地再追，一旦踏錯(cuò)節(jié)奏，就會(huì)“放大”投資虧損。

（4）牛市行情期間，股票基金的凈值增長(zhǎng)表現(xiàn)良好，理論上是易于開(kāi)展持續(xù)營(yíng)銷的良好時(shí)機(jī)，無(wú)論是基金公司，還是以往的銷售渠道，都樂(lè)意這樣做。在這種情況下，一旦股票市場(chǎng)的牛市行情由于種種原因突然間戛然而止，則同樣會(huì)套牢更多的后續(xù)追漲申購(gòu)資金，進(jìn)而“放大”虧損。

2.混合基金

混合基金是當(dāng)前基金市場(chǎng)上的第一大類，是細(xì)分之后種類最為豐富的一個(gè)類別，參看圖2，它們的份額換手率表現(xiàn)也與股票基金有較多的類似，其中在2015年，份額換手率也是超過(guò)了250%，出現(xiàn)這種情況，主要是因?yàn)椋?/p>

（1）從投資運(yùn)作情況來(lái)看，其中超過(guò)半數(shù)的混合基金在投資股票的時(shí)候也具有這顯著的、偏好高倉(cāng)位的特征，這到底是因?yàn)榛鸾?jīng)理們沒(méi)有擇時(shí)的能力，還是因?yàn)榛鸾?jīng)理們故意違背契約，不愿意做擇時(shí)，并借此展示自己的投資運(yùn)作風(fēng)格，具體的原因，市場(chǎng)無(wú)法確認(rèn)，因此，大家只能夠?qū)⑵渲械暮芏嗷旌匣甬?dāng)作股票基金來(lái)對(duì)待。

（2）不排除有的公司是在“渾水摸魚(yú)”，一大批以債券市場(chǎng)為重點(diǎn)投資對(duì)象的基金也混入了這里，并由此提高了收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，這將會(huì)使得這些基金本來(lái)就不是很高的收益率預(yù)期雪上加霜。未來(lái)，投資者在看清了真相之后，應(yīng)該會(huì)根據(jù)各自的投資偏好及需求進(jìn)行調(diào)整。

（3）由于政策的原因，打新基金的命運(yùn)如曇花一現(xiàn)，相關(guān)的基金規(guī)模也隨之大幅度波動(dòng)，尤其是其中的很多來(lái)自于銀行渠道的理財(cái)資金，由于這些資金在各個(gè)相關(guān)基金里的占比都比較高，因此也會(huì)大幅度帶高本項(xiàng)統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。

3.債券基金

參看圖3，在本節(jié)關(guān)注的四個(gè)基金類別中，債券基金的平均份額換手率波動(dòng)表現(xiàn)較上述兩類基金來(lái)看顯得相對(duì)平緩一些，但是，平均份額換手率卻比較高：其中，2007年的數(shù)值最高，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的基礎(chǔ)市場(chǎng)行情，投資者及時(shí)切換基金類別，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn);近五年的數(shù)值逐年穩(wěn)步升高，與一級(jí)債基的風(fēng)光不再、短期理財(cái)債基的命運(yùn)短暫、二級(jí)債基的股性特征、轉(zhuǎn)債債基的風(fēng)險(xiǎn)巨大、能夠投資可轉(zhuǎn)債之純債基金的風(fēng)險(xiǎn)極不確定等因素緊密相關(guān)。

另外，在債券基金如此這樣一個(gè)機(jī)構(gòu)投資者占比相對(duì)較高的類型中，機(jī)構(gòu)投資者的靈活投資、大進(jìn)大出，是推高份額換手率指標(biāo)的重要原因。從最新的市場(chǎng)情況來(lái)看，自2015年以來(lái)，隨著委外資金規(guī)模的不斷增加，債券基金的份額換手率指標(biāo)還將會(huì)繼續(xù)、快速地升高，因?yàn)橛形赓Y金之相關(guān)基金中的其他投資者占比通常都非常小。

無(wú)論是機(jī)構(gòu)資金，還是委外資金，它們的投資行為除去在造成了份額換手率指標(biāo)升高之外，也會(huì)影響到普通投資者的收益：（1）當(dāng)它們申購(gòu)之后，會(huì)在一定期限里攤薄原有基金持有人的收益;（2）當(dāng)它們贖回之后，基金規(guī)模驟降，少則僅剩幾十萬(wàn)元、幾百萬(wàn)元，多則小幾千萬(wàn)元，這樣的袖珍規(guī)模，極有可能會(huì)讓相關(guān)的債券基金暫時(shí)失去運(yùn)作價(jià)值，最終受傷的，還是那些仍然在繼續(xù)持有的普通投資者。

4.貨幣市場(chǎng)基金

參看圖4，作為非常良好的流動(dòng)性儲(chǔ)備工具，貨幣市場(chǎng)基金是當(dāng)前場(chǎng)外市場(chǎng)上平均份額換手率最高的品種，近兩年更是穩(wěn)步超過(guò)10倍。促成貨幣市場(chǎng)基金如此高換手率的原因至少有五個(gè)：

（1）貨幣市場(chǎng)基金是基金公司相關(guān)人員完成績(jī)效考核的重要抓手，規(guī)模經(jīng)常會(huì)在特定的時(shí)點(diǎn)前后有較大的波動(dòng)。

（2）同一標(biāo)的，場(chǎng)內(nèi)申購(gòu)、贖回量的大幅度增加，而相關(guān)的信息披露沒(méi)有區(qū)分。不過(guò)沒(méi)有關(guān)系，這種情況已經(jīng)表明，正有越來(lái)越多的投資者把貨幣市場(chǎng)基金作為了良好的避險(xiǎn)工具，并在此過(guò)程中還能夠獲得較好的收益。

（3）把貨幣市場(chǎng)基金作為避險(xiǎn)工具，與高風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)益類基金產(chǎn)品靈活切換配置。

（4）申購(gòu)、贖回速度的提高，方便了基民，促使他們正越來(lái)越多地配置貨幣市場(chǎng)基金。

（5）互聯(lián)網(wǎng)金融開(kāi)拓了貨基投資者的廣度，促進(jìn)了更多投資者對(duì)于貨幣市場(chǎng)基金的認(rèn)知度從無(wú)到有，以及不斷提高，把貨幣市場(chǎng)基金當(dāng)作零散資金保管的“小錢包”這種理念及策略，正越來(lái)越為更多的投資者所接受。

（二）細(xì)線條：從2014年至2015年，基民對(duì)于主動(dòng)權(quán)益類產(chǎn)品的凈申購(gòu)情況

主動(dòng)權(quán)益類基金是對(duì)于該體系里股票基金、高度靈配、中度靈配、低度配置、對(duì)沖絕對(duì)等細(xì)分類別的統(tǒng)稱，是廣大基民最有望獲得較高收益的一個(gè)產(chǎn)品類型集合。圖5、圖6展示的是這些基金在2014、2015年這兩個(gè)年份中各個(gè)季度里的平均凈值增長(zhǎng)率情況和季度凈申購(gòu)量，以期從距離我們最近的這一個(gè)完整的牛市、熊市行情周期中，從另一個(gè)角度來(lái)更為細(xì)致地觀察基民在這些基金上面的投資行為。在過(guò)去的八個(gè)時(shí)段中，基民們的投資行為總體上是這樣的：

2014年第一季度：此時(shí)，市場(chǎng)已經(jīng)在2000點(diǎn)上下徘徊了兩年多，投資者對(duì)于該點(diǎn)位作為底部區(qū)域的認(rèn)知正在越來(lái)越贊同，因此，即使主動(dòng)權(quán)益類基金在該期間的績(jī)效表現(xiàn)不太好，但投資者的凈申購(gòu)量依然比較多，達(dá)到了680.36億份。

2014年第二季度：市場(chǎng)在此期間有過(guò)小漲，并且是在4月份的時(shí)候最高漲過(guò)了2100點(diǎn)，前高后低、先揚(yáng)后抑的行情特點(diǎn)，也同時(shí)壓制住了基民的投資意念，凈申購(gòu)量的環(huán)比下降幅度超過(guò)三分之一。

2014年第三季度：跨年度的牛市行情從本季度初期開(kāi)始啟動(dòng)，股指一路穩(wěn)步上漲，漲到了過(guò)去一年半以來(lái)的最高，累積漲幅超過(guò)20%，達(dá)到了中級(jí)行情的標(biāo)準(zhǔn)，主動(dòng)權(quán)益類基金本期的平均凈值增長(zhǎng)率為12.71%。不過(guò)，受制于長(zhǎng)期熊市思維的禁錮，基民們的投資熱情并沒(méi)有在此期間迸發(fā)，而是有較多的申購(gòu)與贖回行為，最終的凈申購(gòu)總量?jī)H為630.76億份，甚至不如第一季度。

2014年第四季度：股市行情繼續(xù)快速上漲，上證綜指一舉漲到了過(guò)去五年以來(lái)的新高，期間，由于基礎(chǔ)市場(chǎng)行情的結(jié)構(gòu)性因素，主動(dòng)權(quán)益類基金的獲利情況并不是很好，但是，昂揚(yáng)的股指已經(jīng)初步激發(fā)起了基民們的投資熱情，季度凈申購(gòu)量超過(guò)了1000億份大關(guān)，達(dá)到了1167.74億份。

2015年第一季度：基礎(chǔ)市場(chǎng)行情的結(jié)構(gòu)性特征在新年的第一個(gè)季度來(lái)了一次乾坤大挪移，從大盤藍(lán)籌轉(zhuǎn)到了中小創(chuàng)，為此，表現(xiàn)在股指上，就是主板指數(shù)面對(duì)過(guò)去五年的高位長(zhǎng)時(shí)間徘徊和中小創(chuàng)指數(shù)的快速上揚(yáng);表現(xiàn)在基金的績(jī)效方面，是重視成長(zhǎng)性投資的主動(dòng)權(quán)益類基金季度平均凈值增長(zhǎng)率達(dá)到了30.16%，為八個(gè)季度中的最高。但即使如此，上證綜指五年前高位的威懾和本季度前兩個(gè)多月的徘徊，較大程度地影響到了基民的投資熱情，季度凈申購(gòu)量再次回到700億份以內(nèi)。

這里有一個(gè)必須要說(shuō)明的情況：基金的收益經(jīng)過(guò)了連續(xù)四個(gè)季度的累積之后，隨著復(fù)利的累加，此時(shí)申購(gòu)600多億份主動(dòng)權(quán)益類基金份額所需要的資金總量，已經(jīng)比一年前至少要增加50%，基民的投資熱情依然很高。

2015年第二季度：基礎(chǔ)市場(chǎng)行情在此時(shí)有了幾乎步調(diào)一致的表現(xiàn)：主板、中小創(chuàng)市場(chǎng)齊漲，主動(dòng)權(quán)益類基金的季度平均績(jī)效也由此達(dá)到了過(guò)去六個(gè)季度以來(lái)的次高。隨著廣大投資者在過(guò)去五個(gè)季度里的連續(xù)獲利，隨著很多基金的累計(jì)凈值增長(zhǎng)率到本季度時(shí)已經(jīng)翻番，超級(jí)大牛市行情的氣氛已經(jīng)彌漫到了市場(chǎng)的各個(gè)角落，凈申購(gòu)量隨之暴增到了2122.19億份，沖上了中國(guó)公募基金史上的天量。

2015年第三季度：股市行情突然暴跌，主動(dòng)權(quán)益類基金在此期間的平均凈值損失幅度為23.75%。一方面，由于基數(shù)大，投資者的損失十分慘重;另一方面，本季度前期，由于種種特定的原因，大家對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知尚不充分，并未認(rèn)識(shí)到牛市行情已經(jīng)終結(jié)，抄底申購(gòu)的熱情依然不斷，季度的凈申購(gòu)量因此達(dá)到了1340億份，基民們的損失繼續(xù)快速放大。

2015年第四季度：暴跌之后，基礎(chǔ)市場(chǎng)行情反彈，但反彈的幅度很有限。加上基數(shù)的不同，即使主動(dòng)權(quán)益類基金在此期間的平均凈值增長(zhǎng)率表現(xiàn)不錯(cuò)，但也無(wú)法彌補(bǔ)上損失。導(dǎo)致救市未果，牛市已死。因此，基民的申購(gòu)積極性迅速冷卻，季度的凈申購(gòu)量?jī)H為91億份，少的幾乎可以忽略。

綜上所述，我們可以很清晰地看到：一方面，中國(guó)公募證券投資基金市場(chǎng)的產(chǎn)品正越來(lái)越多，所管理的基金資產(chǎn)總規(guī)模正越來(lái)越龐大，各類基金的平均績(jī)效表現(xiàn)總體良好;另一方面，基民的投資行為具有這樣兩個(gè)非常顯著的特征：總體換手率不恰當(dāng)?shù)仄?大家投資基金的熱情與股票市場(chǎng)行情的波動(dòng)，與超額收益的獲取情況高度關(guān)聯(lián)，即在整體獲利程度越高的時(shí)候，投資基金的人就越多，投資額越來(lái)越大，最終的結(jié)果就是：套牢越來(lái)越多，虧損的總額由于基數(shù)的增大而增多?？傮w來(lái)看，在充分肯定很多種類基金可投資價(jià)值的基礎(chǔ)上，在注意區(qū)分高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品、低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品等一般性常識(shí)的基礎(chǔ)上，如何提高基民投資的有效性，是一件關(guān)系到中國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的大事。

場(chǎng)內(nèi)渠道反映的

基民投基行為

對(duì)于基民在場(chǎng)內(nèi)基金方面投資行為的觀察，可以有兩個(gè)角度：換手率和成交金額，這兩個(gè)指標(biāo)都會(huì)受到基金規(guī)模的影響，但方向不一樣。表1、表2、表3、表4對(duì)場(chǎng)內(nèi)基金2014和2015年度在這兩個(gè)方面的表現(xiàn)做出了完整的統(tǒng)計(jì)。通過(guò)這四份表格，我們可以對(duì)場(chǎng)內(nèi)基金在過(guò)去兩年里的換手率情況有一個(gè)清晰的了解。

（1）大“頭”和長(zhǎng)“尾”，且非此即彼。無(wú)論是換手率，還是成交金額，場(chǎng)內(nèi)基金在這兩個(gè)方面的表現(xiàn)都有著鮮明的、共同特征：“頭”大、“尾巴”長(zhǎng)。“頭”大，指的是少數(shù)幾類品種占去了絕大多數(shù)的換手率和成交金額，其他很多類型的基金品種則占比非常小。這表明，從品種角度來(lái)看，場(chǎng)內(nèi)基金的活躍度在類型方面有著天壤之別，造成這種情況的原因，主要還是在于各類基金自身的特性。

（2）被動(dòng)型產(chǎn)品相對(duì)更受歡迎。參看表1至表4，無(wú)論是權(quán)益的，還是固收類的，無(wú)論是投資境內(nèi)市場(chǎng)的，還是投資境外市場(chǎng)的，被動(dòng)型產(chǎn)品在上述兩項(xiàng)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)方面多有居前，其中的根本原因，應(yīng)該是場(chǎng)內(nèi)投資將其作為了良好的擇時(shí)性大類資產(chǎn)配置工具，根據(jù)自身的研究、分析、判斷，靈活地買賣。另外，ETF的交易策略豐富，也受到了從專業(yè)到散戶的各類大資金的高度關(guān)注，很多ETF已經(jīng)成為了機(jī)構(gòu)投資者、職業(yè)投資者們良好的資產(chǎn)配置工具。

（3）貨幣市場(chǎng)基金都始終是場(chǎng)內(nèi)品種里全方位的、最大的熱門品種。零交易成本、非常高的安全性、良好的流動(dòng)性、較高的收益率，對(duì)于活期存款、定期一年存款的替代性，這一切都是其正在逐漸被投資者所認(rèn)識(shí)到的優(yōu)越性。目前，很多券商都在大力推廣場(chǎng)內(nèi)貨基，將其作為投資者不買股票時(shí)的、良好的流動(dòng)性儲(chǔ)備倉(cāng)庫(kù)，并以此在行情低迷和熊市的時(shí)候留住客戶。

（4）分級(jí)基金雖然在各項(xiàng)統(tǒng)計(jì)中居前，階段性地在場(chǎng)內(nèi)基金中較為靚麗，但是，鑒于相關(guān)基金公司、相關(guān)券商、相關(guān)投資者自身方面的種種原因，這類基金的發(fā)展前途暫時(shí)不明。實(shí)踐證明，分級(jí)基金在市場(chǎng)中的存在意義似乎不大。既然其發(fā)行已經(jīng)被暫停，并且還有一些冷門的、規(guī)模一直做不大的分級(jí)基金已經(jīng)開(kāi)始或清盤，或轉(zhuǎn)型，因此，對(duì)于這類基金，我們建議暫時(shí)可以忽略。

（5）一直低調(diào)的LOF。在表1至表4里，排名落后的長(zhǎng)尾種類，基本上都被LOF承包了。由于歷史的原因，場(chǎng)內(nèi)交易品種如果想要活躍起來(lái)，必須具備兩個(gè)基本因素：流動(dòng)性良好，定價(jià)機(jī)制不能僵化。LOF恰恰在這兩個(gè)方面很欠缺。

作者為濟(jì)安金信科技有限公司副總經(jīng)理、濟(jì)安金信基金評(píng)價(jià)中心主任