胡智怡

研發(fā)活動對生物醫(yī)藥公司IPO價格的影響

胡智怡

生物醫(yī)藥行業(yè)產(chǎn)品的研發(fā)活動對企業(yè)盈利與公司價值的影響十分重大，并且由于生物醫(yī)藥行業(yè)的特殊性，研發(fā)活動往往具有投入成本高、研發(fā)風險大、從開始研發(fā)到最終形成產(chǎn)品存在較長時滯性的特點，因此是對醫(yī)藥公司進行估值時應重點考慮的內容。本文通過對相關理論基礎、準則要求以及現(xiàn)有文獻的歸納與總結，討論研發(fā)活動對生物醫(yī)藥行業(yè)IPO價格的影響。

研發(fā)活動；生物一醫(yī)藥公司；IPO價格

引言

（一）研究背景

隨著經(jīng)濟的發(fā)展和社會的進步，人們的壽命不斷延長，但與此同時各種健康問題也層出不窮。在這一背景下，生物醫(yī)藥行業(yè)對人民的身體健康和社會的安定和諧有著重大意義。我國的生物醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展起步較晚，現(xiàn)階段正處于成長時期，市場前景較為廣闊。福布斯發(fā)布的中國最具潛力上市企業(yè)的100強榜單中，2014年有14家生物醫(yī)藥行業(yè)的公司上榜，2015年有13家；2016年《財富》雜志發(fā)布的中國內地企業(yè)500強榜單中，生物醫(yī)藥行業(yè)有18家上榜，總體而言行業(yè)發(fā)展?jié)摿^大。

生物醫(yī)藥行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈主要由研發(fā)、制造和生產(chǎn)三個環(huán)節(jié)構成，其中制約著醫(yī)藥公司發(fā)展的主要是研發(fā)新產(chǎn)品的能力。同時，由于生物醫(yī)藥相關的研發(fā)活動需要投入大量資金，且研發(fā)成果通常無法在短期內獲得，因此研發(fā)活動在生物醫(yī)藥行業(yè)占有重要地位。

（二）研究的目及意義

生物醫(yī)藥行業(yè)橫跨了第二和第三產(chǎn)業(yè)，與傳統(tǒng)的制造業(yè)和典型的服務業(yè)相比，其特殊性在于研發(fā)活動對企業(yè)盈利與估值的影響十分重大，并且醫(yī)藥產(chǎn)品從開始研發(fā)到最終形成產(chǎn)品存在時滯性，因此對這些公司進行估值時需要格外謹慎。如何對醫(yī)藥公司進行恰當估值，促進公司管理層對公司未來發(fā)展做出合理預期并制定相應戰(zhàn)略以及投資者合理投資，從而推進醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展，對國民經(jīng)濟和社會發(fā)展具有一定積極意義。

研發(fā)活動對評估企業(yè)價值的影響主要是通過投資者對于財務報表及附注中披露的研發(fā)投入和研發(fā)結果的判斷而實現(xiàn)。在不同時點上，投資者可以通過對當年財務報表的分析并與以往年度進行縱向比對而得出分析結果。然而在公司首次公開募股時，投資者沒有以往年度的股價信息等市場數(shù)據(jù)可以比對，只能通過對公司發(fā)布的過去會計年度的相關信息進行分析,預測公司未來的經(jīng)營狀況、競爭力等情況并做出投資決策，并且這一估值結果可能會對以后的價值評估產(chǎn)生影響，因此IPO時點對于研究研發(fā)活動對企業(yè)估值的影響而言具有特殊意義。

一、理論基礎

（一）價值鏈模型

對研發(fā)活動影響企業(yè)價值的初期研究通常運用價值鏈模型進行分析。價值鏈模型是邁克爾·波特提出的用于分析企業(yè)價值增值過程的模型。該模型把企業(yè)的活動分為主要活動和支持活動兩大類，其中主要活動按照流程分為五個步驟，分別是：原料投入、生產(chǎn)、產(chǎn)品輸出、市場拓展及銷售和服務活動；支持活動則有四種，分別是企業(yè)架構、研究與開發(fā)、采購和人力資源管理。但是，價值鏈模型并未對四個輔助性活動進行定量評估，因此無法通過價值鏈模型對研發(fā)活動帶來的價值增值進行準確計量。

（二）企業(yè)估值方法

常用的估值方法有成本法（資產(chǎn)基礎法）、市場法和收益法。成本法以記錄在資產(chǎn)負債表中的賬面金額為估值依據(jù)，在此方法下，公司價值為扣除了無形資產(chǎn)后的資產(chǎn)凈額。這種方法主要基于公司披露的歷史數(shù)據(jù)，表明的是重置相同規(guī)模公司需要消耗的價值，但無法很好地反映出投資者對公司的價值預期。市場法則是基于市場預期，以市盈率等數(shù)值為基礎，結合公司收益估算公司價值。收益法立足于未來，常用的方法有股利折現(xiàn)法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，基于折現(xiàn)模型選用恰當?shù)恼郜F(xiàn)率，將預計的未來股利收益或現(xiàn)金流入（包括自由現(xiàn)金流和股權現(xiàn)金流）折算為現(xiàn)值作為公司價值。

生物醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)活動有大量資金投入，這些投入在進行會計處理時分為兩部分，一部分資產(chǎn)化從而體現(xiàn)在資產(chǎn)負債表上，另一部分則費用化進入當期損益，不帶來資產(chǎn)的增加。因此，采用成本法對生物科技公司進行估值顯然會低估企業(yè)價值。相比之下，收益法均考慮了公司的未來發(fā)展前景，市場法則考慮了市場競爭、投資者預期等市場因素，因此收益法與市場法比成本法更適合用于評價生物醫(yī)藥公司的價值。

二、研發(fā)支出的會計處理方法及信息披露要求

中國財政部于2006年修訂了企業(yè)會計準則，新修訂的準則對研發(fā)支出的會計處理規(guī)定做出了較大改變，由原來的全部費用化向國際準則趨同，成為有條件資本化。根據(jù)新準則的規(guī)定，企業(yè)內部研發(fā)活動的支出分為研究階段支出與開發(fā)階段支出。其中研究是指“為獲取并理解新的科學或技術知識而進行的獨創(chuàng)性的有計劃調查”，開發(fā)則是“在進行商業(yè)性生產(chǎn)或使用前，將研究成果或其他知識應用于某項計劃或設計，以生產(chǎn)出新的或具有實質性改進的材料、裝置、產(chǎn)品等”。在會計處理上，研究階段的支出在發(fā)生當期計入期間損益，開發(fā)階段的支出必須滿足以下條件才可以確認為無形資產(chǎn)：

（1）完成該無形資產(chǎn)以使其能夠使用或出售在技術上具有可行性；

（2）具有完成該無形資產(chǎn)并使用或出售的意圖；

（3）無形資產(chǎn)產(chǎn)生經(jīng)濟利益的方式，包括能夠證明運用該無形資產(chǎn)生產(chǎn)的產(chǎn)品存在市場或無形資產(chǎn)自身存在市場，無形資產(chǎn)將在內部使用的，應當證明其有用性；

（4）有足夠的技術、財務資源和其他資源支持，以完成該無形資產(chǎn)的開發(fā)，并有能力使用或出售該無形資產(chǎn)；

（5）歸屬于該無形資產(chǎn)開發(fā)階段的支出能夠可靠地計量。

在披露方面，2006年頒布的新準則增設了“開發(fā)支出”項目用于披露研發(fā)活動的費用支出，并且規(guī)定在企業(yè)的財務報告中，需要披露關于無形資產(chǎn)的期初和期末賬面價值、累計攤銷金額以及減值準備的金額。一般而言，企業(yè)會在財務報告附注“長期待攤費用”、“待攤費用”、“預提費用”、“專項應付款”和“支付的其他與經(jīng)營活動有關的現(xiàn)金”等項目中披露研發(fā)活動的支出情況。

三、文獻綜述

（一）國內文獻綜述

由于醫(yī)藥行業(yè)不同于傳統(tǒng)的制造業(yè)，如何恰當?shù)膶ι镝t(yī)藥公司進行估值是對這一行業(yè)進行研究的基本問題。譚澤林（2012）使用文獻研究、數(shù)據(jù)對比、實證分析等方法研究三類估值方法在醫(yī)藥行業(yè)中的應用，發(fā)現(xiàn)市場法與收益法均可用于生物醫(yī)藥公司的價值評估。為了研究現(xiàn)金流折現(xiàn)法在評估醫(yī)藥行業(yè)公司價值中的適用性，王競達，劉中山（2010）對15家醫(yī)藥行業(yè)公司進行了分析，結果表明公司的評估價值與市場價值之間具有高度關聯(lián)性，因此現(xiàn)金流折現(xiàn)法適用于評估醫(yī)藥行業(yè)的公司價值。

在探究對于醫(yī)藥行業(yè)而言較為重要的研發(fā)活動（Research&Development，以下簡稱R&D）對公司價值影響的研究方面，羅婷，朱青，李丹（2009）發(fā)現(xiàn)，研發(fā)活動投入整體上與公司未來年度的利潤呈現(xiàn)正相關關系，但與同期的股價變動不相關，因此投資者對R&D價值的認知存在一定滯后性。基于我國會計準則從研發(fā)支出全部費用化到2006年新準則的部分資本化的規(guī)則變化，張書菊（2012）和楊帆（2013）各自以滬、深A股上市公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)資本化的研發(fā)支出帶來增量信息而費用化的研發(fā)支出則與股價和收益都負相關，另外資本化研發(fā)投入的相關性更高。

在將研發(fā)活動對評估公司價值的影響放在IPO這一時間考察時，陳健，賈雋（2014）在探究研發(fā)投入強度和專利數(shù)量對于企業(yè)IPO時定價的影響時發(fā)現(xiàn)，一方面研發(fā)投入強度及研發(fā)人員所占比重對IPO發(fā)行市盈率水平有正向影響，但影響力度不大，另一方面專利數(shù)量與IPO發(fā)行市盈率之間不存在明顯的相關性。也就是說，研發(fā)活動的投入對IPO定價有一定的影響但影響程度有限，而研發(fā)活動的結果則對IPO定價幾乎沒有影響。胡志穎，李瑾，果建竹（2015）在研究研發(fā)投入與IPO抑價的關系時發(fā)現(xiàn)，我國公司在IPO之前進行的研發(fā)投入會帶來更高的IPO抑價，這一點與發(fā)達資本市場相同。但同時他們也發(fā)現(xiàn)，風險投資在這一過程中的參與導致了信息不對稱，從而放大了研發(fā)活動對IPO抑價產(chǎn)生的正向調節(jié)作用。這一成果和此前賀炎林（2015）得出的風險投資不產(chǎn)生IPO時點抑價的負面影響一致。田云龍（2015）通過對上市的生物醫(yī)藥公司的數(shù)據(jù)進行實證分析后得出，研發(fā)投入無論是與總資產(chǎn)凈利率、銷售收入凈利率，還是與股票價格之間，均不存在顯著相關關系，但在上市四年后開始暴露出與托賓Q值的關系。但是，王燕妮，劉艷妮（2015）卻得出了更為深入的略有不同的的結論：研發(fā)支出資本化會導致企業(yè)市場價值增加，但并不會增加企業(yè)的財務價值；反之，研發(fā)費用的費用化則會導致企業(yè)的財務價值增加但市場價值不增加。

（二）國外文獻綜述

國外學者在企業(yè)價值評估方面的探索開始較早，William Sharp(1970)提出資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）為后期的公司估值理論發(fā)展奠定了基礎，Joel Stem提出的經(jīng)濟增加值（EVA）概念也在企業(yè)估值中有一定的應用。

Chan,Lakonishok和Sougiannis（1999）指出在美國研發(fā)投入費用化的準則要求下，研發(fā)強度與回報的差異程度正向相關，只要這一關聯(lián)性反映出投資者對公司研發(fā)信息的缺乏，那么增加會計信息的披露是有利的。Chin，Lee，Kleinman，Chen（2006）在研究研發(fā)投入與專利數(shù)量與IPO抑價之間的關系時發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入多的企業(yè)在IPO時存在較大的價值低估，并且有正向且遞增的長期市場回報。

（三）文獻總結

總結現(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)，目前的研究在以下方面基本達成共識：一是在基本的公司估值方法中，成本法不適用于對生物醫(yī)藥行業(yè)進行估值，而收益法（主要是現(xiàn)金流折現(xiàn)法）和市場法均有一定的適用性。二是研發(fā)活動對公司價值的影響存在一定時滯性，投資者無法立即對研發(fā)活動的價值影響做出反應。三是研發(fā)活動對IPO價格的影響可以從研發(fā)投入和研發(fā)成果兩個方面進行分析，兩個方面的影響方向和程度不一定相同，也可以從研發(fā)活動資本化與費用化的兩種會計處理手段入手進行分析。但是，現(xiàn)有研究的結論也存在一定分歧，分歧的關鍵在于研發(fā)投入與研發(fā)活動成果是否分別會對股票價格產(chǎn)生影響，以及影響的方向究竟是正向還是負向。

本文認為，在研究研發(fā)活動對評估公司價值的影響時，僅僅從投入與結果或會計處理角度進行分析是不夠的。股票市場按照功能可以分為一級市場和二級市場，一級市場多為機構投資者，往往偏向進行長期投資，會對公司價值進行更加全面和長遠的評估，因此更加關注會在較遠期間影響公司的潛在風險，如研發(fā)失敗的風險。二級市場多為個人投資者，投資活動的投機性更強，往往注重短期獲益，因此相比于一級市場投資者而言不會太關注影響公司長期發(fā)展的研發(fā)風險。鑒于此，本文在探究IPO時點研發(fā)活動對公司價值評估的影響時，一方面考察一級市場定價，即IPO定價，另一方面考察IPO當日二級市場的價格，希望能揭示生物醫(yī)藥公司IPO時兩個市場分別對研發(fā)活動影響的反應。

結語

波特的價值鏈模型說明了研發(fā)活動作為企業(yè)的支持活動對企業(yè)增值有所幫助。在對國內外相關文獻進行了整理后可以發(fā)現(xiàn)，不同的理論研究對于研發(fā)活動與IPO價格之間的關系有不同的結論，結論的分歧主要集中在研發(fā)活動對IPO價格的影響方向和影響程度。近年來中國對這一領域的研究內容不斷增加，能夠反映出中國市場已經(jīng)逐漸意識到生物醫(yī)藥公司的研發(fā)活動的重要性以及價值相關性。

[1]吳捷，曹陽.我國醫(yī)藥行業(yè)價值鏈研究文獻分析.現(xiàn)代商貿工業(yè),2014.(04).

[2]中國企業(yè)會計準則(2006).中華人民共和國財政部.

[3]譚澤林.醫(yī)藥類上市公司價值評估方法的選擇及估值差異研究[D].成都：西南交通大學,2012.

[4]王競達，劉中山.現(xiàn)金流折現(xiàn)模型在醫(yī)藥行業(yè)公司價值評估中的適用性研究.財會通訊，2010(10).

[5]羅婷，朱青，李丹.解析R&D投入和公司價值之間的關系.金融研究,2009(6).

[6]陳健，賈雋.研發(fā)投入強度和專利數(shù)量對IPO定價的影響.西安工業(yè)大學學報,2014.34(9).

[7]胡志穎，李瑾，果建竹.研發(fā)投入與IPO抑價：風險投資的調節(jié)效應.南開管理評論，2015.(6).

[8]田云龍.醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)支出與企業(yè)價值關系研究.黑龍江：黑龍江大學,2015.

[9]王燕妮，劉艷妮.R&D會計政策的選擇對企業(yè)價值的影響.科學學研究,2015.(3).

[10]Chan.L et al.The stock market valuation of research and development expenditures.Journal of Finance，2001.(6).

（作者單位：中南財經(jīng)政法大學會計學院）