杜冬東

2016年7月4日，停牌長(zhǎng)達(dá)198天的萬(wàn)科，復(fù)牌首日不出外界所料地以跌停價(jià)開(kāi)盤了。這場(chǎng)可能改寫(xiě)萬(wàn)科歷史的大變局，雖已經(jīng)持續(xù)一年時(shí)間，卻無(wú)落幕的跡象。圍繞著這家中國(guó)乃至全球最大的地產(chǎn)企業(yè)，地產(chǎn)教父、央企華潤(rùn)、地方國(guó)資、民資寶能等各方力量博弈其中，并導(dǎo)致保監(jiān)會(huì)、國(guó)資委、證監(jiān)會(huì)、交易所、地方政府等先后發(fā)聲，引發(fā)了中國(guó)公司治理史上最強(qiáng)烈的沖擊波。

這場(chǎng)由寶能系挑起的萬(wàn)科控制權(quán)之爭(zhēng)，由“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”已經(jīng)演變成“寶萬(wàn)華之爭(zhēng)”。三方博弈，寶能系成為了關(guān)鍵的第三方，且呈坐收漁利之勢(shì)。

借助萬(wàn)科之戰(zhàn)，寶能系實(shí)際控制人姚振華也得以一戰(zhàn)成名。上世紀(jì)90年代開(kāi)始創(chuàng)業(yè)的姚振華，有著一代深圳潮商的典型發(fā)家路徑：蔬菜連鎖超市起家，轉(zhuǎn)型房地產(chǎn)撈金，鐘愛(ài)收購(gòu)國(guó)企，依靠2009年在深圳太古城項(xiàng)目上的爆發(fā)，進(jìn)軍全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，2012年拿下保險(xiǎn)牌照，發(fā)力資本市場(chǎng)，直至成為一個(gè)旗下業(yè)務(wù)涵蓋物流、地產(chǎn)和金融等多領(lǐng)域的資本大鱷。

位于深圳后海的寶能太古城大獲成功之后，寶能開(kāi)始在全國(guó)復(fù)制太古城模式，2012-2015年間在全國(guó)20多座城市拓展了40多個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目，總預(yù)算資金超過(guò)800億元。巨額的開(kāi)發(fā)資金需求，讓寶能的金融杠桿之路越走越遠(yuǎn)，在銀行、信托、債券等皆留下大量融資記錄。前海人壽成立之后，該公司也成為了寶能系最核心的金融平臺(tái)。

姚振華控制下的寶能系，一手是通過(guò)銀保渠道，大規(guī)模發(fā)行理財(cái)型保險(xiǎn)產(chǎn)品聚集大量資金的保險(xiǎn)平臺(tái)，另一手卻是現(xiàn)金缺口巨大、嗷嗷待開(kāi)發(fā)的眾多地產(chǎn)項(xiàng)目，前海人壽與寶能地產(chǎn)間形成天然的良配。但是，寶能系布局于二三線城市的大量項(xiàng)目處于去庫(kù)存重壓中，這個(gè)資金閉環(huán)能玩轉(zhuǎn)嗎？

萬(wàn)科之戰(zhàn)，寶能系得失

當(dāng)初經(jīng)過(guò)五輪高調(diào)增持，寶能系輕松上位萬(wàn)科第一大股東。據(jù)新財(cái)富粗略統(tǒng)計(jì)，寶能系為買入26.81億股萬(wàn)科股票耗資約435億元，其中“自有資金”僅占30.59%，而其“自有資金”是否也內(nèi)含杠桿不得而知。寶能系以高杠桿融資進(jìn)入，風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。

萬(wàn)科A股停牌后，萬(wàn)科控制權(quán)層面形成了寶能系與萬(wàn)科管理層兩方對(duì)峙的局勢(shì)。寶能系以24.56%持股穩(wěn)坐第一大股東，萬(wàn)科管理層急盼“白衣騎士”降臨。

隨著萬(wàn)科牽手深圳地鐵，深圳地鐵有望超越寶能系，晉級(jí)新的第一大股東，甚至奪取控股股東之位，扭轉(zhuǎn)時(shí)下的被動(dòng)局面。但萬(wàn)科管理層“擅自”引入深圳地鐵，直接改變了原大股東華潤(rùn)的利益及立場(chǎng)，使自身陷于更為尷尬境地。

雖然萬(wàn)科與深圳地鐵的資產(chǎn)重組劇情依然撲朔迷離，但可預(yù)見(jiàn)，交鋒各方中寶能系已處于最有利地位。當(dāng)初王石極力阻擊寶能，客觀上卻對(duì)寶能形成了最大的幫襯。

萬(wàn)科（000002；02202.HK），吳曉波筆下“中國(guó)公司30年發(fā)展至今最值得驕傲的標(biāo)本之一”，作為風(fēng)云企業(yè)，總有風(fēng)云人物次第登場(chǎng)弄潮，先是“地產(chǎn)教父”王石，而今又有“潮汕后生”姚振華。2015年下半年開(kāi)始，一場(chǎng)沸沸揚(yáng)揚(yáng)的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”，持續(xù)一年而不得平息，并正在向更為復(fù)雜的縱深發(fā)展。

2015年7月10日，寶能系掌門人姚振華，通過(guò)旗下公司前海人壽高調(diào)舉牌萬(wàn)科A股，買入其5.53億股股票。此后，寶能系一發(fā)不可收拾，多渠道、高杠桿募集資金，向萬(wàn)科發(fā)起數(shù)輪攻勢(shì)，短短160天時(shí)間，就將26.81億股萬(wàn)科股票收入囊中，以24.255%的持股比，輕松取代華潤(rùn)，登上萬(wàn)科第一大股東寶座。

寶能系的“兇悍入室”，不僅引發(fā)萬(wàn)科創(chuàng)始人王石及總裁郁亮等管理層的激烈反對(duì)，更引發(fā)社會(huì)各界的廣泛圍觀與評(píng)議。

為遏制寶能系的增持勢(shì)頭，萬(wàn)科管理層最終于2015年12月18日申請(qǐng)萬(wàn)科A股停牌，擬實(shí)施“重大資產(chǎn)重組”。經(jīng)過(guò)80多天的醞釀，2016年3月12日，萬(wàn)科與深圳地鐵集團(tuán)有限公司（下稱“深圳地鐵”）簽署合作備忘錄，雙方擬以萬(wàn)科向深圳地鐵新發(fā)行股份的方式，進(jìn)行交易對(duì)價(jià)400億-600億元的重大資產(chǎn)重組。

然而，萬(wàn)科管理層“擅自”引入深圳地鐵，令沉默多時(shí)的“靠山”華潤(rùn)態(tài)度驟變。萬(wàn)科管理層與寶能系的兩方對(duì)峙，迅速演變成萬(wàn)科管理層與寶能系、華潤(rùn)的三方博弈。

2016年7月4日，萬(wàn)科A股正式復(fù)盤。截至發(fā)稿日，寶能系再次通過(guò)旗下鉅盛華買入萬(wàn)科A股7529萬(wàn)股，其對(duì)萬(wàn)科的持股增至24.972%。雖然萬(wàn)科與深圳地鐵的資產(chǎn)重組劇情依然撲朔迷離，但可預(yù)見(jiàn)，在這場(chǎng)注定要在中國(guó)證券史上留下濃墨重彩一筆的股權(quán)紛爭(zhēng)中，姚振華不僅一戰(zhàn)成名，還有望坐收漁利。且來(lái)算算姚老板在此役中的成本、風(fēng)險(xiǎn)與收益。

五輪增持，高調(diào)上位

萬(wàn)科，這家號(hào)稱當(dāng)今世界最大的地產(chǎn)公司，也是中國(guó)股市引人矚目的藍(lán)籌股。自1991年上市以來(lái)，萬(wàn)科累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1000.4億元，實(shí)施現(xiàn)金分紅23次，累計(jì)現(xiàn)金分紅達(dá)189.3億元。到2015年，萬(wàn)科營(yíng)業(yè)收入達(dá)到1955.49億元，總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到6112.96億元之巨。

從公司治理角度而言，萬(wàn)科股權(quán)結(jié)構(gòu)高度分散，也算是A股上市公司的“異數(shù)”。自2000年以來(lái)，第一大股東華潤(rùn)一直甘當(dāng)“安靜”的財(cái)務(wù)投資者。創(chuàng)始人王石及核心團(tuán)隊(duì)未成為控股股東，卻成為萬(wàn)科實(shí)質(zhì)上的“話事人”。2014年開(kāi)始，萬(wàn)科推出事業(yè)合伙人持股制度，包括王石在內(nèi)的1320位萬(wàn)科事業(yè)合伙人通過(guò)一家名為“深圳盈安財(cái)務(wù)顧問(wèn)”的有限合伙企業(yè)（下稱“盈安合伙”），持有萬(wàn)科4.17%股份。

與傲人的業(yè)績(jī)形成鮮明對(duì)比的，是萬(wàn)科波瀾不驚的股價(jià)。Wind數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前萬(wàn)科的總資產(chǎn)在2791家上市公司中排前30位，利潤(rùn)總額及凈利潤(rùn)連年位居房地產(chǎn)行業(yè)之首。2015年上半年，萬(wàn)科A股的市盈率不過(guò)16倍，遠(yuǎn)低于房地產(chǎn)行業(yè)30倍的整體市盈率。

扎實(shí)的基本面、分散的股權(quán)，加之低迷的股價(jià)，對(duì)因進(jìn)入地產(chǎn)行業(yè)而實(shí)現(xiàn)身家暴增的姚振華而言，無(wú)論戰(zhàn)略投資還是財(cái)務(wù)投資，萬(wàn)科都是極具吸引力的“獵物”。

前海人壽初次舉牌

2015年7月10日，寶能系通過(guò)旗下前海人壽，在二級(jí)市場(chǎng)買入5.53億股萬(wàn)科股票，正式向萬(wàn)科發(fā)起進(jìn)攻。

根據(jù)披露規(guī)則，買入5%上市公司股份需正式公告，俗稱“舉牌”。寶能系舉牌增持上述股份，恰好占萬(wàn)科總股本的5%，寶能系似乎有意要高調(diào)宣揚(yáng)其入場(chǎng)之舉。

此前6個(gè)月的交易記錄顯示，前海人壽先后數(shù)次買入3188萬(wàn)股萬(wàn)科股票，期間又?jǐn)?shù)量不等地通過(guò)6次交易賣出3229萬(wàn)股萬(wàn)科股票。由于上述交易股份數(shù)量均未達(dá)到披露要求，前海人壽彼時(shí)的買入行動(dòng)并不為外界所知。從中可推斷，前海人壽早在2014年即已籌劃入主萬(wàn)科之事，并持有了410萬(wàn)股萬(wàn)科股份。在2015年7月10日前的買入交易前，前海人壽又清空了之前的全部持股。前海人壽入主之前的多番交易，似乎有試探的意味。

寶能系持有的5%，與當(dāng)時(shí)第一大股東華潤(rùn)14.91%股份比相距甚遠(yuǎn)，但一舉跨過(guò)萬(wàn)科管理層“盈安合伙”的4.14%持股比例（圖1）。在萬(wàn)科管理層看來(lái)，寶能系顯然不容小覷。很快，寶能系又開(kāi)啟了第二輪的增持。

2015年7月25日公告稱，前海人壽在二級(jí)市場(chǎng)增持了1.03億股萬(wàn)科股票，同時(shí)寶能系旗下另外一家公司深圳市鉅盛華股份有限公司（下稱“鉅盛華”）也開(kāi)始出手，買入4.4961億股，其中的2804萬(wàn)股是在二級(jí)市場(chǎng)直接買入，另外4.2161億股則是通過(guò)銀河證券、華泰證券按比例配資買入，“以收益互換業(yè)務(wù)”形式持有股票收益權(quán)。此時(shí)，前海人壽與鉅盛華合計(jì)持有11.05億股萬(wàn)科股票，占萬(wàn)科總股本的10%。

之后，寶能系更加快了增持步伐，發(fā)起了第三輪進(jìn)攻。

鉅盛華接續(xù)跟進(jìn)

2015年7月25日至8月26日，短短一個(gè)月間，寶能系再次增持5.04%萬(wàn)科股份。此時(shí)，其旗下的前海人壽、鉅盛華兩家公司合計(jì)持有16.62億股，持股比例高達(dá)15.04%。

2015年8月21日公告顯示，寶能系控制的前海人壽-海利年年、前海人壽-聚富產(chǎn)品、前海人壽-自有資金分別位居萬(wàn)科的第5、6、9大股東，與之由收益互換業(yè)務(wù)合作的銀河證券、華泰證券分別位居第4、8位，占據(jù)了萬(wàn)科前十大股東名單的半壁江山。

在第三輪增持中，前海人壽僅買入8020.38萬(wàn)股，合計(jì)持股7.36億股，持股比約6.66%。鉅盛華通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)增持、融資融券及收益互換共計(jì)持有9.26億股股份，持股比例達(dá)8.38%。并且，鉅盛華隨后完成了對(duì)前海人壽的絕對(duì)控股，持股由20%增至51%。鉅盛華儼然已成為寶能系進(jìn)攻的“排頭兵”，其增持手法有二。

一是，通過(guò)融資融券買入。截至2015年10月20日，鉅盛華通過(guò)融資融券方式合計(jì)持有3735.73萬(wàn)股，占比萬(wàn)科總股本的0.34%。

二是，先通過(guò)券商“收益互換業(yè)務(wù)”買入，再逐步回購(gòu)，實(shí)現(xiàn)直接持股。在2015年8月26日前，鉅盛華通過(guò)華泰證券、銀河證券、中信證券、國(guó)信證券四家券商買入8.887億股，占萬(wàn)科總股本的8.04%（包括第二輪增持中，通過(guò)華泰證券、銀河證券買入的4.2161億股）。2015年8月26日至11月17日，鉅盛華陸續(xù)回購(gòu)其通過(guò)券商收益互換業(yè)務(wù)持有的8.887億股，最終實(shí)現(xiàn)直接持股。

新財(cái)富注意到，寶能系在2015年10月22日的公告中稱，“2015年6月25日-8月26日，鉅盛華分別與華泰證券、銀河證券、中信證券、國(guó)信證券簽訂開(kāi)展收益互換業(yè)務(wù)的協(xié)議，并由前述4家證券公司在此期間內(nèi)買入萬(wàn)科A股888，713，162股”。但截至2015年8月27日的公告，寶能系僅對(duì)外公布了“以收益互換的形式持有4.671億股萬(wàn)科A股股票收益權(quán)，占其總股本的4.23%”。這意味著，寶能系通過(guò)收益互換形式增持的另外4.2157億股股票收益權(quán)，8月27日至10月22日期間，并未按要求對(duì)外披露。

期間，王石與郁亮前往拜會(huì)華潤(rùn)高層，希望華潤(rùn)增持萬(wàn)科股份，但華潤(rùn)僅報(bào)以微弱增持。2015年8月31日、9月1日，華潤(rùn)出資約4.97億元，先后兩次增持，合計(jì)買入3726.45萬(wàn)股。之后，華潤(rùn)與旗下全資子公司中潤(rùn)國(guó)內(nèi)貿(mào)易有限公司共計(jì)持有萬(wàn)科15.29%股份，重奪萬(wàn)科第一大股東之位。

在隨后一段時(shí)間里，兇猛的鉅盛華變得平靜，但事實(shí)上卻在謀劃著更強(qiáng)勁的攻勢(shì)。

借助資管計(jì)劃加大增持

2015年11月24-26日，鉅盛華先后與南方資本、西部利得基金和泰信基金三家機(jī)構(gòu)簽訂協(xié)議，合作成立“資管計(jì)劃”用于增持萬(wàn)科股票。

截至2015年12月4日，鉅盛華通過(guò)7個(gè)“資管計(jì)劃”買入5.49億股萬(wàn)科股票。此時(shí)，寶能系通過(guò)前海人壽、鉅盛華合計(jì)持有22.11億股萬(wàn)科股份，以20.008%的持股比例，正式取代華潤(rùn)，成為萬(wàn)科第一大股東。

根據(jù)寶能系與三家融資機(jī)構(gòu)的協(xié)議，在資管計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)，資產(chǎn)管理人將按照寶能系的意見(jiàn)對(duì)萬(wàn)科的股東大會(huì)表決事項(xiàng)行使表決權(quán)，此外包括提案權(quán)、提名權(quán)、股東大會(huì)召集權(quán)等其他股東權(quán)利事項(xiàng)，也在寶能系的控制之內(nèi)。

寶能系的攻勢(shì)并未停止。2015年12月7日開(kāi)始，鉅盛華繼續(xù)通過(guò)“資管計(jì)劃”，增持了4.7億股萬(wàn)科股票。

最終，鉅盛華累計(jì)持有萬(wàn)科19.455億股，加上前海人壽持股7.35877億股，寶能系持有萬(wàn)科A股26.81億股，占萬(wàn)科總股本的24.255%，超過(guò)第二大股東華潤(rùn)近9%，穩(wěn)坐萬(wàn)科第一大股東寶座（圖2）。

2015年12月18日下午1點(diǎn)，萬(wàn)科以“正在籌劃股份發(fā)行，用于重大資產(chǎn)重組及收購(gòu)資產(chǎn)”為由發(fā)布公告停牌。寶能系的增持行動(dòng)也因此而戛然而止。

杠桿融資，風(fēng)險(xiǎn)幾何

根據(jù)新財(cái)富的統(tǒng)計(jì)，寶能系為買入26.81億股萬(wàn)科股票，付出的資金總額約為435.1億元，買入均價(jià)約為16.22元/股（表1）。

寶能系買入萬(wàn)科股票的資金，很大程度上源自杠桿融資。新財(cái)富的統(tǒng)計(jì)顯示，其435.1億元總投資中，自有資金為133.1億元（占比30.59%）；保險(xiǎn)資金約82億元；融資融券資金3.57億元；股權(quán)質(zhì)押融資資金82.78億元；資管計(jì)劃融資133.65億元。而“自有資金”是否也有杠桿，外界不得而知。

寶能系在萬(wàn)科的持股，基本可以歸集到前海人壽和鉅盛華兩大主體之下。

一是，前海人壽持有的7.36億股，耗資約為105.14億元，其中以自有資金買入1.68億股，保險(xiǎn)資金買入5.68億股。基于三次披露的買入價(jià)格，取其平均價(jià)14元/股進(jìn)行估算，前海人壽使用的自有資金約為23.52億元，保險(xiǎn)資金約為82億元。

二是，鉅盛華持有的19.46億股，耗費(fèi)資金約為330億元。其中，鉅盛華直接持股9.26億股，投入資金約129.48億元；通過(guò)8個(gè)“資管計(jì)劃”持股10.19億股，投入資金約為200.48億元。

寶能系的杠桿持股，主要體現(xiàn)在鉅盛華層面。

鉅盛華的融資融券及股權(quán)質(zhì)押杠桿

鉅盛華的直接持股，包括融資融券買入部分和回購(gòu)原先以券商收益互換業(yè)務(wù)買入的部分。

根據(jù)2015年7-8月披露的買入價(jià)格折算，融資融券買入的3735.73萬(wàn)股耗資約5.35億元。據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，券商融資融券的杠桿比例通常可以做到1：2。按此估算，鉅盛華為此付出的自有資金約為1.78億元，通過(guò)券商外部融資投入的資金為3.57億元。

鉅盛華早前通過(guò)四家券商收益互換業(yè)務(wù)持有8.887億股萬(wàn)科股票的收益權(quán)，之后于2015年10月14日至11月17日，分兩批次完成回購(gòu)，實(shí)現(xiàn)直接持股。

根據(jù)與券商的收益互換合作協(xié)議，鉅盛華以現(xiàn)金形式的合格履約保障品轉(zhuǎn)入證券公司，證券公司按比例給予配資后買入股票，該股份收益權(quán)歸鉅盛華，鉅盛華按期支付利息。合同到期后，鉅盛華回購(gòu)證券公司所持有股票或賣出股票獲得現(xiàn)金。

鉅盛華按照何種價(jià)格回購(gòu)券商收益互換業(yè)務(wù)買入的股票尚難判斷。券商通過(guò)收益互換業(yè)務(wù)提供配資的資金使用成本通常為8%的年利率。由于2015年7月至11月間，萬(wàn)科A股股價(jià)持續(xù)上漲，鉅盛華回購(gòu)8.887億股萬(wàn)科A股也有不菲的浮盈，這或與券商提供配資的融資成本大致相當(dāng)。因此，根據(jù)披露價(jià)格估算，鉅盛華回購(gòu)該筆股權(quán)的資金總額為124.17億元。

與融資融券相似，收益互換也是一種杠桿融資方式，其杠桿比例通常也是1：2。在前期的收益互換業(yè)務(wù)的買入中，鉅盛華先是以自有資金41.39億元，加之杠桿融資82.78億元買入。2015年11月17日之前，鉅盛華回購(gòu)券商收益互換業(yè)務(wù)持有的股票，該筆資金應(yīng)超過(guò)83億元。

2015年10月15日至11月9日，鉅盛華將其持有的7.28億股股權(quán)質(zhì)押給鵬華資產(chǎn)管理（深圳）有限公司，占其當(dāng)時(shí)所持全部萬(wàn)科股票的78.61%。按照當(dāng)時(shí)的股價(jià)估算，該筆股權(quán)市值應(yīng)超過(guò)120億元?？紤]萬(wàn)科股票的資質(zhì)較好，若按70%的質(zhì)押率計(jì)算，鉅盛華可能通過(guò)該項(xiàng)股權(quán)質(zhì)押獲得超過(guò)84億元的資金。從時(shí)間匹配上推斷，上述股權(quán)質(zhì)押融資有可能是鉅盛華完成8.887億股回購(gòu)券商收益互換業(yè)務(wù)股票的資金來(lái)源。

綜上估算，鉅盛華直接持股的資金，包括自有資金約43.17億元，融資融券資金3.57億元，股權(quán)質(zhì)押的資金約82.78億元。

鉅盛華的資管計(jì)劃杠桿

鉅盛華通過(guò)“資管計(jì)劃”持股部分，主要系與西部利得基金、南方資本和泰信基金三家金融機(jī)構(gòu)，成立8個(gè)“資產(chǎn)管理計(jì)劃”，合計(jì)持有10.19億股萬(wàn)科股票，耗資約200.48億元。

鉅盛華詳細(xì)披露了第一批“資管計(jì)劃”增持股份的資金來(lái)源。2015年12月4日之前，鉅盛華通過(guò)7個(gè)“資管計(jì)劃”取得5.49億股萬(wàn)科股票，總投入資金為96.516億元。其中，鉅盛華實(shí)際出資32.17億元，通過(guò)杠桿融資64.346億元，杠桿比例為1：2。按照該價(jià)格折算，每股單價(jià)為17.58元/股。

2015年12月7日至18日，鉅盛華繼續(xù)通過(guò)8個(gè)“資管計(jì)劃”買入4.7億股，但其尚未披露該筆交易實(shí)際耗費(fèi)資金。由于后續(xù)數(shù)個(gè)漲停板，停牌前數(shù)日的萬(wàn)科股價(jià)持續(xù)高漲。披露數(shù)據(jù)顯示，西部利得“寶祿1號(hào)”資管計(jì)劃2015年12月4日增持萬(wàn)科時(shí)的最高價(jià)格為19.8元，到12月18日停牌之時(shí)，萬(wàn)科股價(jià)已高達(dá)24.43元/股。由此可推知，上述4.7億股股票的買入價(jià)格應(yīng)在20-24元/股。因此，按平均股價(jià)22.12元/股估算，鉅盛華為上述4.7億股投入的資金約為103.96億元。

以1：2的杠桿比例估算，鉅盛華“資管計(jì)劃”持股部分，投入的自有資金66.83億元，外部融資大約133.65億元。

杠桿融資利息每年約21億元

融資成本方面，由于不同類型資金的融資成本差異較大，僅能粗略估算。

前海人壽官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，“海利年年”的結(jié)算年利率為5.05%，“聚富產(chǎn)品”系列的結(jié)算年利率較高，從4.5%到7.4%不等。其他款萬(wàn)能險(xiǎn)的結(jié)算年利率多為4.5%-7.45%。融資融券的資金成本通常為年利率8.35%，涉及資金量越大，融資成本則越低。由于鉅盛華的融資融券的交易涉及金額較大，其資金成本有可能低于年利率8.35%的行規(guī)。股權(quán)質(zhì)押部分的資金成本預(yù)計(jì)也在7%-8%?！百Y管計(jì)劃”部分，其優(yōu)先級(jí)資金主要由平安銀行、廣發(fā)銀行、民生銀行、建設(shè)銀行提供，利率多在6.4%-7.2%。倘若平均以年利率7%的資金成本計(jì)算，寶能系300億元外部融資的資金成本大致是21億元/年。

根據(jù)鉅盛華的“資管計(jì)劃”協(xié)議，“計(jì)劃份額凈值0.8元設(shè)置為平倉(cāng)線，份額凈值低于或等于平倉(cāng)線時(shí)，需要按管理人要求及時(shí)追加保障金”，這意味著，倘若復(fù)牌后萬(wàn)科股價(jià)跌至其入股成本價(jià)的80%之時(shí)，寶能系的杠桿持股部分必須補(bǔ)倉(cāng)，否則有可能被強(qiáng)制平倉(cāng)。因此，寶能系以高杠桿資金買入萬(wàn)科股票，面臨的風(fēng)險(xiǎn)不言而喻。

從“兩方對(duì)峙”到“三雄逐鹿”

2016年6月26日下午，寶能系向萬(wàn)科董事會(huì)提請(qǐng)召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)，并提交罷免現(xiàn)任董事會(huì)主要成員及監(jiān)事會(huì)成員的12個(gè)議案。一時(shí)間，關(guān)于王石即將出局董事會(huì)的聲音不絕于耳。

回顧半年之前，面對(duì)寶能系的強(qiáng)勢(shì)進(jìn)攻，王石及萬(wàn)科管理層進(jìn)行了強(qiáng)硬的抵抗。網(wǎng)上流傳的王石在北京萬(wàn)科的“內(nèi)部講話”稿中，王石表示“我、郁亮和團(tuán)隊(duì)不歡迎你的寶能系成為萬(wàn)科的第一大股東”。

萬(wàn)科股票停牌之后，寶能系“兇悍”增持的勢(shì)頭被遏制，萬(wàn)科管理層獲得了一定的回旋余地。加之彼時(shí)立場(chǎng)不明的“圍觀者”—華潤(rùn)和安邦集團(tuán)，明面上，萬(wàn)科的股東層形成了寶能系與萬(wàn)科管理層兩方對(duì)峙的局勢(shì)。

王石寄望華潤(rùn)無(wú)果

萬(wàn)科公司章程第五十七條有關(guān)于控股股東的定義，其中之一就是：一方或與其一致行動(dòng)人持有公司發(fā)行在外30%以上（含30%）股份，或可行使30%以上（含30%）的表決權(quán)。

寶能系以24.26%位居第一大股東，華潤(rùn)持股15.29%成為第二大股東，安邦集團(tuán)合計(jì)持股7.01%，萬(wàn)科管理層合計(jì)持股4.13%。相較之下，寶能系距離30%的控股股東比例最為接近。倘若寶能系再獲得5.74%的萬(wàn)科股份，則有望登上控股股東之位。

在寶能系與萬(wàn)科管理層激烈交鋒之時(shí)，2015年12月9日，安邦集團(tuán)通過(guò)旗下四家保險(xiǎn)子公司買入了萬(wàn)科5.0005%股份，截至2015年12月18日萬(wàn)科停牌之時(shí)，安邦集團(tuán)手握7.01%的股份，不過(guò)其態(tài)度不明，各方難以分辨其立場(chǎng)。倘若寶能系與安邦集團(tuán)達(dá)成一致行動(dòng)人，二者合計(jì)持股之和達(dá)到31.27%，則可上位萬(wàn)科控股股東，終結(jié)萬(wàn)科長(zhǎng)期由管理層控制的歷史。

事實(shí)上，自2015年9月18日，萬(wàn)科實(shí)施首次回購(gòu)之后，截至2016年1月5日，萬(wàn)科僅實(shí)際回購(gòu)1248萬(wàn)股A股，占其總股本的0.113%，耗資為1.6億元（含交易費(fèi)用），萬(wàn)科總股本依然高達(dá)110.52億股。萬(wàn)科的回購(gòu)股本，對(duì)阻擋寶能系的“進(jìn)攻”無(wú)異于隔靴搔癢。截至2015年12月31日，萬(wàn)科管理層的“盈安合伙”通過(guò)“國(guó)信金鵬資管計(jì)劃”持有萬(wàn)科A股4.57億股，加之王石、郁亮等管理層個(gè)人持股，以及老股東劉元生1.22%的持股比例，萬(wàn)科“內(nèi)部人”的持股之和不過(guò)是5.36%。

2015年12月23日，萬(wàn)科在官網(wǎng)上高調(diào)公告《關(guān)于歡迎安邦保險(xiǎn)集團(tuán)成為萬(wàn)科重要股東的聲明》，“安邦會(huì)積極支持萬(wàn)科發(fā)展，明確希望萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)格保持穩(wěn)定”。這透露出，萬(wàn)科愿與安邦集團(tuán)結(jié)盟的意向。但即便如此，萬(wàn)科管理層方面與安邦集團(tuán)的股權(quán)之和也不過(guò)是11.26%，與寶能系持股比例相距甚遠(yuǎn)。

北京萬(wàn)科的講話，流露出王石對(duì)昔日“靠山”華潤(rùn)的厚望。“華潤(rùn)在萬(wàn)科的發(fā)展當(dāng)中，無(wú)論是在萬(wàn)科股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定、業(yè)務(wù)管理還是國(guó)際化都扮演著重要的角色。”但自2015年9月1日兩次增持股份之后，華潤(rùn)再無(wú)增持動(dòng)作，其持股比例維持在15.29%，甘居萬(wàn)科第二大股東。

彼時(shí)的格局之下，寶能系已占據(jù)上風(fēng)，王石以及萬(wàn)科管理層急盼“白衣騎士”降臨。

火速結(jié)盟深圳地鐵

萬(wàn)科管理層如何扭轉(zhuǎn)被動(dòng)的局面，一直為外界所關(guān)注。停牌之后，王石先后赴往各地拜會(huì)，萬(wàn)科重組事項(xiàng)傳聞紛紛擾擾。有傳言稱，萬(wàn)科獲中糧集團(tuán)200億元支持，但此后被中糧否認(rèn)；又有媒體稱三央企或參與萬(wàn)科增發(fā)，令人難辨真?zhèn)巍?/p>

經(jīng)過(guò)80多天的醞釀，萬(wàn)科終于向外界公布了“白衣騎士”的身份。2016年3月12日，萬(wàn)科與深圳地鐵簽署了一份合作備忘錄。雙方協(xié)定，萬(wàn)科擬采取以向深圳地鐵新發(fā)行股份為主、如有差額以現(xiàn)金補(bǔ)足的方式，收購(gòu)深圳地鐵持有的目標(biāo)公司全部或部分股權(quán)，初步預(yù)計(jì)交易對(duì)價(jià)為400億-600億元。

消息一經(jīng)公布，外界一片嘩然。未停牌的萬(wàn)科H股，次日上漲達(dá)12%。

之后，萬(wàn)科又進(jìn)一步宣布，擬以15.88元/股的價(jià)格，向深圳地鐵發(fā)行28.72億股A股，購(gòu)買其持有的深圳地鐵前海國(guó)際發(fā)展有限公司100%的股權(quán)，交易對(duì)價(jià)為456.13億元。交易完成后，深圳地鐵將持有萬(wàn)科A股20.65%，而寶能系的持股比僅為19.27%。此時(shí)，深圳地鐵與萬(wàn)科管理層以23.94%的合計(jì)持股比例超越寶能系，晉級(jí)萬(wàn)科新的第一大股東。

“牽手”深圳地鐵，表面上扭轉(zhuǎn)了萬(wàn)科管理層的被動(dòng)局面，但實(shí)質(zhì)上直接改變了萬(wàn)科股東層面的利益格局，意外地使萬(wàn)科管理層陷于更為尷尬的處境。

華潤(rùn)嗆聲萬(wàn)科

2016年3月17日下午，萬(wàn)科在深圳萬(wàn)科中心召開(kāi)2016年第一次臨時(shí)股東大會(huì)，表決《關(guān)于申請(qǐng)萬(wàn)科A股股票繼續(xù)停牌的議案》，議案獲得股東大會(huì)高票通過(guò)。

但在股東大會(huì)結(jié)束后，華潤(rùn)方面的股東代表卻單獨(dú)會(huì)見(jiàn)媒體，高調(diào)地對(duì)萬(wàn)科與深圳地鐵合作中的一些程序性行為提出異議：“萬(wàn)科和深圳地鐵集團(tuán)合作方案公告，沒(méi)有經(jīng)過(guò)萬(wàn)科董事會(huì)討論及決議通過(guò)，是萬(wàn)科管理層自己做的決定”；“萬(wàn)科在2016年3月11日召開(kāi)的董事會(huì)會(huì)議，當(dāng)天有21項(xiàng)細(xì)項(xiàng)，但完全沒(méi)有提到將要簽署與深鐵合作的備忘錄”；“3月12日，萬(wàn)科直接與深圳地鐵簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議”。華潤(rùn)派駐萬(wàn)科的三位董事，隨后向深圳和香港的監(jiān)管部門反映了上述問(wèn)題，要求萬(wàn)科經(jīng)營(yíng)依法合規(guī)。

之后，華潤(rùn)集團(tuán)董事長(zhǎng)傅育寧在2016年3月19日更是通過(guò)媒體表態(tài)：“3月17日的萬(wàn)科臨時(shí)股東會(huì)后，我們的股東代表向媒體披露的事實(shí)，這些股東代表說(shuō)的是事實(shí)……如此重大的事情在11日的董事會(huì)議上只字未提，第二天就簽訂了一個(gè)又是股權(quán)對(duì)價(jià)，又是交易資產(chǎn)的規(guī)模，又是支付方式的備忘錄，這合適嗎？”

華潤(rùn)嗆聲萬(wàn)科并非偶然，這不是“無(wú)名之火”。

2000年8月10日，華潤(rùn)直接受讓萬(wàn)科8.11%股權(quán)，并通過(guò)子公司華潤(rùn)北京置地持有萬(wàn)科2.71%股份，總持股比例10.82%，成為萬(wàn)科第一大股東。之后經(jīng)過(guò)增持，2004年至今，華潤(rùn)系對(duì)萬(wàn)科持股比例均維系在15%左右，2006年，曾達(dá)到過(guò)16.3%的峰值。

2000年至2007年，萬(wàn)科的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)約15倍，股票增值超過(guò)20倍。作為大股東的華潤(rùn)，無(wú)論從現(xiàn)金分紅還是股價(jià)增值上，都賺得盆滿缽滿?！白砥涑伞钡娜A潤(rùn)一直對(duì)萬(wàn)科管理層的經(jīng)營(yíng)“積極不干預(yù)”，雙方皆大歡喜。但2007年之后，2015年萬(wàn)科凈利潤(rùn)比2007年增長(zhǎng)僅有3倍，股價(jià)也顯得平淡。

2014年4月23日，原招商局集團(tuán)董事長(zhǎng)傅育寧調(diào)任華潤(rùn)集團(tuán)董事長(zhǎng)以后，華潤(rùn)集團(tuán)與萬(wàn)科的關(guān)系變得微妙。在2015年下半年爆發(fā)的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”后，“火燒眉毛”的王石與郁亮拜訪華潤(rùn)高層。但除了兩次微弱增持之外，華潤(rùn)一直在緘默圍觀，變得有些令人猜不透。

2016年3月8日，全國(guó)“兩會(huì)”期間，傅育寧對(duì)媒體表示，“萬(wàn)科是個(gè)好企業(yè)，華潤(rùn)集團(tuán)會(huì)全力支持”。當(dāng)天傍晚，《萬(wàn)科周刊》隨即全文復(fù)述傅育寧的支持言論。這讓外界以為華潤(rùn)依然在全力支持萬(wàn)科管理層。

事實(shí)上，寶能系入局之后，華潤(rùn)集團(tuán)已屈居第二大股東。倘若萬(wàn)科與深圳地鐵的重大資產(chǎn)重組成功，華潤(rùn)集團(tuán)將再度被邊緣化，退居第三大股東。

從目前各方披露的情況看，萬(wàn)科管理層“擅自”引入深圳地鐵，惹怒了華潤(rùn)集團(tuán)。萬(wàn)科牽手深圳地鐵之后，萬(wàn)科控制權(quán)層面已演變成萬(wàn)科管理層與寶能系、華潤(rùn)的三方博弈。

鷸蚌相爭(zhēng)，寶能得利

2016年6月17日，萬(wàn)科發(fā)布公告稱，公司當(dāng)天召開(kāi)董事會(huì)，就發(fā)行股份購(gòu)買深圳地鐵資產(chǎn)的議案進(jìn)行表決。根據(jù)該方案，萬(wàn)科將向深圳地鐵發(fā)行股份，收購(gòu)其兩塊地鐵上蓋土地資產(chǎn)，總交易對(duì)價(jià)為456億元。該交易對(duì)價(jià)擬以15.88元/股的價(jià)格，折合28.72億股股份。若交易完成，深圳地鐵將以20.65%的持股比例成為第一大股東，寶能系持股則由24.26%降為19.27%，華潤(rùn)的持比例由15.24%被攤薄至12.1%，退居第三大股東。

之后，萬(wàn)科公布的董事會(huì)表決結(jié)果顯示：7票同意、3票反對(duì)、1票回避表決，議案以10人投票、7人贊成的超過(guò)2/3多數(shù)獲得通過(guò)。

隨即，華潤(rùn)則宣布：萬(wàn)科在6月17日召開(kāi)的董事會(huì)，表決發(fā)行股份購(gòu)買深圳地鐵資產(chǎn)的決議，11名董事中，3票反對(duì)，只有7票贊成，未獲2/3多數(shù)通過(guò)。

當(dāng)萬(wàn)科與華潤(rùn)為這道算術(shù)題撕得不可開(kāi)交時(shí)，這場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)的挑起者—寶能系，已經(jīng)由主角變成關(guān)鍵的第三方，且坐收漁翁之利。

華潤(rùn)不愿拱手相讓大股東地位，成就寶能

萬(wàn)科引入深圳地鐵，本是為了狙擊寶能的進(jìn)攻，如今華潤(rùn)站出來(lái)反對(duì)，可謂令寶能進(jìn)退皆自如。

假設(shè)一下，如果華潤(rùn)沒(méi)有反對(duì)萬(wàn)科與深圳地鐵的重組，寶能系將何去何從？

其一，萬(wàn)科與深圳地鐵重組成功的情況。若深圳地鐵、盈安合伙與安邦保險(xiǎn)達(dá)成一致行動(dòng)人，即便不考慮復(fù)牌后的股價(jià)上漲因素，寶能系也至少需要再耗資188.11億元增持股票，才可能重奪萬(wàn)科第一大股東“寶座”。事實(shí)上，在“重大資產(chǎn)重組成功”的利好刺激以及寶能系本身持續(xù)增持的助推之下，萬(wàn)科股價(jià)上漲應(yīng)是大概率事件。在3：7的高融資杠桿之下，寶能系繼續(xù)融資增持，風(fēng)險(xiǎn)更是不言而喻。更何況，寶能系不惜血本成為萬(wàn)科控股股東，未來(lái)能否掌控萬(wàn)科管理層依然是個(gè)謎團(tuán)（何況深圳地鐵背后是深圳市政府）。

趁著“重大資產(chǎn)重組成功”的利好，萬(wàn)科股價(jià)維持穩(wěn)定時(shí)，寶能系或可以拋售手中的股票，但假如拋盤過(guò)大，引發(fā)股價(jià)下跌，則其能否全身而退，依然是個(gè)疑問(wèn)。

其二，萬(wàn)科與深圳地鐵重組失敗的情況。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，重大資產(chǎn)重組“失敗”很大可能引發(fā)萬(wàn)科股價(jià)下滑乃至暴跌。根據(jù)寶能系的“資管計(jì)劃”協(xié)議，其平倉(cāng)線“計(jì)劃份額凈值0.8元”。如果萬(wàn)科股價(jià)跌幅超過(guò)20%，寶能系將有為數(shù)不少的股票被強(qiáng)制平倉(cāng)。若要繼續(xù)控制局面，寶能系必須不斷融資補(bǔ)倉(cāng)、增持萬(wàn)科股票，維持股票市值。在寶能系本已是高杠桿融資進(jìn)入的狀況下，這無(wú)疑是一項(xiàng)更加嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。

所以，在華潤(rùn)不反對(duì)萬(wàn)科與深圳地鐵股權(quán)重組的前提下，無(wú)論寶能反對(duì)或贊成，皆可能進(jìn)退失據(jù)。

站在華潤(rùn)的角度而言，深圳地鐵入局萬(wàn)科，其地位必將一落千丈。顯然，華潤(rùn)投出反對(duì)票，意在阻撓深圳地鐵上位萬(wàn)科第一大股東。在當(dāng)前三方博弈的格局之下，或是華潤(rùn)控股萬(wàn)科的良機(jī)。從萬(wàn)科獨(dú)立董事華生撰文披露的董事會(huì)現(xiàn)場(chǎng)討論詳情來(lái)看，華潤(rùn)謀求重回第一大股東地位的訴求強(qiáng)烈，并且頗有志在必得之勢(shì)。據(jù)華生披露，華潤(rùn)方面與深圳地鐵的最終話事方深圳市政府已達(dá)成一致，“同意恢復(fù)華潤(rùn)的第一大股東地位”。

華潤(rùn)與萬(wàn)科管理層的對(duì)立局面，使得寶能處于有利地位，其完全可以根據(jù)雙方的博弈選擇最有利于自己的“出牌”方式。

華潤(rùn)的抉擇，寶能的牌局

為了成功阻止萬(wàn)科與深圳地鐵的重組，華潤(rùn)又將如何爭(zhēng)取到寶能系的支持呢？

理論上講，華潤(rùn)要取得寶能系的支持，使寶能系隨之為萬(wàn)科與深圳地鐵的重組投下“反對(duì)票”，寶能系勢(shì)必需要確保自身的獲利。因此，華潤(rùn)和寶能二者合作的共同利益點(diǎn)應(yīng)該是，華潤(rùn)以寶能愿意接受的價(jià)格，受讓其持有的部分乃至全部的萬(wàn)科股份，最后成功狙擊深圳地鐵的入局。

早前有傳言稱，2015年12月中下旬，華潤(rùn)曾與萬(wàn)科談判，華潤(rùn)方面有意借助“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”的局勢(shì)，迫使萬(wàn)科以大幅折讓的價(jià)格發(fā)售股份，并使得華潤(rùn)控股萬(wàn)科并對(duì)其進(jìn)行合并報(bào)表，但此事后續(xù)不了了之。

之后有媒體爆出，華潤(rùn)和寶能系于2016年2月份開(kāi)始談判接盤萬(wàn)科股份事宜，但由于當(dāng)時(shí)華潤(rùn)出價(jià)過(guò)低，寶能不愿“賤賣”。在萬(wàn)科引入深圳地鐵重組的意向披露后，寶能系認(rèn)為此事可增加議價(jià)籌碼。

2016年4月6日，寶能系旗下的鉅盛華與其一致行動(dòng)人前海人壽簽署了表決權(quán)讓渡協(xié)議，協(xié)議生效后，前海人壽擁有寶能系22.09億股股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)。這不排除是為股份轉(zhuǎn)讓給華潤(rùn)做鋪墊的可能性。

2016年6月23日晚間，寶能系旗下公司前海人壽、鉅盛華聯(lián)合發(fā)布聲明稱，“反對(duì)萬(wàn)科與深圳地鐵的資產(chǎn)重組”。隨后，華潤(rùn)也在其官方微信號(hào)上公開(kāi)重申反對(duì)萬(wàn)科重組。這或意味著，寶能系與華潤(rùn)已在萬(wàn)科重組事宜上達(dá)成“共識(shí)”，雙方當(dāng)時(shí)合計(jì)持有萬(wàn)科39.54%股權(quán)，將使得萬(wàn)科重組方案在股東大會(huì)上絕無(wú)通過(guò)的可能性。

如此一來(lái)，寶能無(wú)論是以保底價(jià)將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給華潤(rùn)，還是繼續(xù)持有股份聯(lián)合華潤(rùn)改組萬(wàn)科董事會(huì)，寶能的選擇就從容多了。

2015年度分紅派息預(yù)案顯示，萬(wàn)科現(xiàn)金分紅占凈利潤(rùn)的比例由2014年的35.05%提升至43.87%，每10股派送7.2元（含稅）現(xiàn)金股息。據(jù)新財(cái)富估算，寶能系有望分得約20億元現(xiàn)金紅利。假如寶能系選擇繼續(xù)持股，這筆現(xiàn)金分紅大致可沖抵寶能系杠桿融資的全年成本。

2016年7月5日，寶能系再次通過(guò)旗下公司鉅盛華買入萬(wàn)科A股7529萬(wàn)股，其對(duì)萬(wàn)科的持股進(jìn)一步增至24.972%。如今，萬(wàn)科與深圳地鐵的資產(chǎn)重組“流產(chǎn)”概率極大。從“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”到“寶萬(wàn)華之爭(zhēng)”，交鋒各方中寶能系已處于最有利地位。