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收購(gòu)GE家電資產(chǎn)后，海爾面臨國(guó)內(nèi)海外雙線作戰(zhàn)，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手崛起，海外整合牽涉精力。而負(fù)債大幅提高后，運(yùn)營(yíng)的壓力增加，難以承受短期的盈利下降。

青島海爾（600690.SH）收購(gòu)GE的家電業(yè)務(wù)資產(chǎn)，讓人想起當(dāng)年聯(lián)想鯨吞IBM PC的案例，后者是成功案例。但海爾在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)舉債巨資收購(gòu)GE資產(chǎn)，會(huì)不會(huì)消化不良，甚至被跨國(guó)整合和債券拖入泥潭？我認(rèn)為這種可能性很大，有幾個(gè)原因。

其一，收購(gòu)代價(jià)非常昂貴，且看不到明顯的協(xié)同效應(yīng)。

在海爾收購(gòu)前，伊萊克斯曾嘗試以33億美元的代價(jià)收購(gòu)GE家電，但被美國(guó)政府否決，理由是收購(gòu)后可能會(huì)形成壟斷地位。在美國(guó)市場(chǎng)上，惠而浦市場(chǎng)份額最大，達(dá)到35%。而伊萊克斯和GE的份額均為20%左右。也就是收購(gòu)后，伊萊克斯市場(chǎng)份額達(dá)到40%，而前兩大市場(chǎng)份額達(dá)到75%。寡頭壟斷利潤(rùn)自然會(huì)大幅提高，這是個(gè)常識(shí)，所以，GE家電賣給伊萊克斯的代價(jià)并不低。

而海爾此次的收購(gòu)不但支付了55億美元，較伊萊克斯收購(gòu)價(jià)格高60%，而且沒(méi)有像伊萊克斯那么明顯的協(xié)調(diào)效應(yīng)。從調(diào)研了解的信息看，海爾也沒(méi)法說(shuō)清楚協(xié)調(diào)效應(yīng)在哪里，唯一靠譜的是未來(lái)幾年采購(gòu)上潛在的協(xié)同效應(yīng)能達(dá)到10億元。但考慮到海爾本身的巨大體量，對(duì)任何供應(yīng)商都已經(jīng)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，聯(lián)合采購(gòu)的意義有多大，我還是表示懷疑。

由于GE只披露息稅前利潤(rùn)（EBIT）和稅息折舊及攤銷前利潤(rùn)（EBITDA），所以我們只能據(jù)此推算凈利潤(rùn)。2015年的EBIT是3.4億美元（2013-2014年分別為1.8億美元和2億美元）。由于美國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)非常成熟，行業(yè)成長(zhǎng)性較差，盈利波動(dòng)取決于新房購(gòu)買及整體宏觀經(jīng)濟(jì)情況，估計(jì)EBIT未來(lái)維持在3億美元左右水平。由于收購(gòu)的是GE家電的資產(chǎn)而不包括負(fù)債，利息假設(shè)為0，假設(shè)所得稅為33%，對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)為2億美元。即PE相當(dāng)于27倍。

如果從EV（市值+凈財(cái)務(wù)負(fù)債-現(xiàn)金）/EBITDA的角度看，國(guó)內(nèi)三大白電的估值約在6-8倍，而GE家電的EV/三年平均EBITDA大約是12倍。

其二，這次收購(gòu)一次花掉所有積蓄，并背上沉重負(fù)債。

由于這次收購(gòu)主要是通過(guò)國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行的33億美元貸款而不需要增發(fā)，海爾的負(fù)債率會(huì)有明顯的提高。

三大白電公司中，海爾的現(xiàn)金儲(chǔ)備最少，此次除了拿到國(guó)開(kāi)行33億美元貸款外，還有21億多美元支出，大約對(duì)應(yīng)140億元人民幣。海爾賬上僅有250億元現(xiàn)金（同時(shí)有30億元有息負(fù)債），考慮到日常運(yùn)營(yíng)還要保留數(shù)十億元的現(xiàn)金，積累的家底基本全部花掉。

盡管國(guó)開(kāi)行的美元貸款的利率不高，約為3%，對(duì)應(yīng)每年新增1億美元的利息支出，但潛在風(fēng)險(xiǎn)是人民幣會(huì)不會(huì)進(jìn)一步貶值。即使是最樂(lè)觀的預(yù)測(cè)，人民幣未來(lái)2-3年年均貶值2%-3%是很可能的，考慮匯率虧損，每年實(shí)際利率是2億美元。

在沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)下，海爾對(duì)GE資產(chǎn)的整合和運(yùn)營(yíng)只許成功，不許失敗。可謂豪賭。

其三，相比于格力在空調(diào)領(lǐng)域的地位，以及調(diào)整后的美的在各個(gè)戰(zhàn)線的全面復(fù)蘇和領(lǐng)先，海爾國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)并不穩(wěn)固，基地市場(chǎng)處于被攻擊的狀態(tài)。

近幾年，海爾董事長(zhǎng)張瑞敏提出的管理方式讓人摸不著頭腦，家電本質(zhì)上還是大規(guī)模、成本領(lǐng)先的制造業(yè)，這種過(guò)虛的管理思路導(dǎo)致海爾在經(jīng)營(yíng)上缺乏沖勁。海爾在優(yōu)勢(shì)品類的市場(chǎng)份額一直無(wú)法提高，冰箱的市場(chǎng)份額一直維持在20%多，而對(duì)手的份額反而持續(xù)上升。這和美的、格力在優(yōu)勢(shì)品類不斷壓制對(duì)手、市場(chǎng)份額逐年提升形成鮮明對(duì)比。

我估計(jì)隨著美的和科龍調(diào)整完后，這兩家將在海爾利潤(rùn)占比最高、利潤(rùn)最豐厚的冰箱領(lǐng)域會(huì)對(duì)海爾發(fā)起挑戰(zhàn)，海爾的經(jīng)營(yíng)壓力會(huì)增加，甚至有可能在5年內(nèi)市場(chǎng)份額被趕超。

而此次收購(gòu)后，海爾的管理層精力無(wú)疑會(huì)被分散，面臨國(guó)內(nèi)海外雙線作戰(zhàn)，國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手崛起，海外整合牽涉精力。而負(fù)債大幅提高后，運(yùn)營(yíng)的壓力增加，難以承受短期的盈利下降，這將帶來(lái)戰(zhàn)略上的弱點(diǎn)。

海爾作為中國(guó)最優(yōu)秀的企業(yè)之一，我個(gè)人自然是希望看到張瑞敏的傳奇能夠延續(xù)。但種種事實(shí)都表明擔(dān)憂并非沒(méi)有道理，只能拭目以待。

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