李超

2014年，蘭州民百同樣一份收購大股東資產(chǎn)的方案險(xiǎn)遭證監(jiān)會(huì)否決；本次并購，標(biāo)的公司突擊分紅，更是將虧損資產(chǎn)并入；而在行業(yè)長(zhǎng)期不景氣的風(fēng)險(xiǎn)下，標(biāo)的30億元對(duì)價(jià)、6倍溢價(jià)的估值更是值得商榷。

6月23日，蘭州民百（600738.SH）發(fā)布資產(chǎn)重組預(yù)案，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，作價(jià)30.72億元，購買控股股東紅樓集團(tuán)、實(shí)際控制人朱寶良等持有的杭州環(huán)北絲綢服裝城有限公司（下稱“杭州環(huán)北”）100%股權(quán)，其中以現(xiàn)金支付3.99億元。同時(shí)，擬采用詢價(jià)方式向不超過10名特定投資者非公開發(fā)行股份募集配套資金不超過4.18億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后全部用于支付本次交易的現(xiàn)金對(duì)價(jià)。

上市公司表示，專業(yè)市場(chǎng)和零售百貨外延式擴(kuò)張成為發(fā)展趨勢(shì)，核心商圈優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)未來仍具有升值潛力，通過本次并購，將使上市公司在華東地區(qū)進(jìn)行戰(zhàn)略布局，有利于蘭州民百獲得優(yōu)質(zhì)的物業(yè)資產(chǎn)，提高盈利能力，同時(shí)還將減少潛在的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，保護(hù)中小股東利益。

盡管對(duì)本次交易不乏溢美之詞，但《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，蘭州民百此前同樣試圖并購大股東商場(chǎng)資產(chǎn)，但險(xiǎn)遭證監(jiān)會(huì)否決，本次并購存在變數(shù)；此外，本次并購前，標(biāo)的公司異?；钴S，除并入虧損資產(chǎn)外，還進(jìn)行了突擊分紅，引人質(zhì)疑；而6倍溢價(jià)并入大股東旗下市場(chǎng)行情并不太好的線下商場(chǎng)，又真能保護(hù)中小股東利益嗎？

同類并購險(xiǎn)遭駁回

截至評(píng)估基準(zhǔn)日2016年4月30日，標(biāo)的資產(chǎn)杭州環(huán)北100%股權(quán)預(yù)估值為30.72億元，未經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)為4.13億元，評(píng)估增值26.59億元，增值率為643.26%，暫定交易價(jià)格為30.72億元。

蘭州民百是一家商業(yè)零售企業(yè)，主營(yíng)批發(fā)零售、市場(chǎng)管理和餐飲客房等業(yè)務(wù)。在零售業(yè)受電商沖擊影響下，蘭州百民業(yè)績(jī)也出現(xiàn)下滑，2014-2015年及2016年一季度，其營(yíng)業(yè)收入分別為12.15億元、11.21億元和2.95億元，同比分別下降14.93%、7.75%和12.01%；扣非后歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為1.05億元、8542.30萬元和2301.89萬元，同比增長(zhǎng)率分別為0.23%、-18.42%和-23.34%。

本次并購標(biāo)的杭州環(huán)北主營(yíng)業(yè)務(wù)為杭州環(huán)北絲綢服裝城的經(jīng)營(yíng)和管理，為蘭州民百大股東紅樓集團(tuán)和實(shí)際控制人朱寶良旗下資產(chǎn)。實(shí)際上，早在2012年，蘭州民百就進(jìn)行過一次幾乎完全相同的并購，且一波三折，險(xiǎn)遭證監(jiān)會(huì)駁回。

2012年4月，停牌3個(gè)月的蘭州民百發(fā)布預(yù)案，擬以6.3億元并購大股東紅樓集團(tuán)所持有的南京環(huán)北市場(chǎng)管理服務(wù)有限公司100%股權(quán)，南京環(huán)北2011年?duì)I業(yè)收入7202.33萬元，凈利潤(rùn)3004.14萬元，預(yù)估凈資產(chǎn)4.68億元，增值率34.6%；但是，在當(dāng)年12月，公司發(fā)布公告表示，其并購方案未獲得證監(jiān)會(huì)通過。外界普遍猜測(cè)，其中包括了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、估值過高、盈利能力存疑等諸多原因。

盡管曠日持久的并購慘遭駁回，但是劇情卻迅速反轉(zhuǎn)，蘭州民百卷土重來。2013年1月11日，蘭州民百公告表示將繼續(xù)推進(jìn)資產(chǎn)重組工作，奇跡般的是，僅僅一個(gè)多月后，原先被駁回的并購方案居然最終獲得了證監(jiān)會(huì)審核通過，而方案最終確定南京環(huán)北100%的股權(quán)交易對(duì)價(jià)為6.27億元，增值率為33.38%。

本次并購，蘭州民百大股東紅樓集團(tuán)持有標(biāo)的公司86.65%的股權(quán)、實(shí)際控制人朱寶良及其配偶洪一丹分別持有2.5%和10%的股權(quán)，朱寶良和洪一丹共持有紅樓集團(tuán)100%的股權(quán)，朱寶良及其配偶通過直接和間接方式總共持有標(biāo)的公司99.15%的股權(quán)。通過本次并購，除獲得3.99億元現(xiàn)金對(duì)價(jià)外，還獲得上市公司3.63億股股份，對(duì)上市公司持股比例由35.15%上升至66.99%，可謂獲益頗豐。

預(yù)案表示，鑒于審計(jì)、評(píng)估等工作需要履行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)墓ぷ鞒绦蚝蛯?shí)踐，且本方案的后續(xù)實(shí)施尚須滿足多向條件，重組工作及實(shí)踐進(jìn)度存在不確定性，因此本次重組可能存在被暫停、終止或取消的風(fēng)險(xiǎn)。

同樣是大股東資產(chǎn)，同樣是商場(chǎng)物業(yè)，并且增值率更高，該筆交易是否會(huì)再次得到證監(jiān)會(huì)手下留情呢？

突擊注入虧損資產(chǎn)

根據(jù)預(yù)案，本次并購前夕，也就是2016年4月，標(biāo)的公司杭州環(huán)北將所持有的紅樓飲料100%的股權(quán)、紅樓房地產(chǎn)100%的股權(quán)和浙江省絲綢集團(tuán)有限公司45%的股權(quán)出售，同時(shí)收購浙江紅樓國(guó)際飯店有限公司100%的股權(quán)、上海永菱房地產(chǎn)發(fā)展有限公司100%的股權(quán)和上海乾鵬置業(yè)有限公司100%的股權(quán)。

上海永菱主營(yíng)業(yè)務(wù)為上海廣場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)和管理，上海乾鵬主營(yíng)業(yè)務(wù)為福都商廈的經(jīng)營(yíng)和管理，蘭州民百表示，本次交易完成后，上市公司不僅能夠進(jìn)一步完善在華東地區(qū)的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略布局，同時(shí)還能獲得上海、杭州等華東核心區(qū)域的優(yōu)質(zhì)物業(yè)資產(chǎn)。但是，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的新注入資產(chǎn)業(yè)績(jī)慘目忍睹，幾乎連年虧損，很難和“優(yōu)質(zhì)”一詞畫上等號(hào)。

預(yù)案顯示，2013-2015年及2016年1-4月，上海永菱的營(yíng)業(yè)收入分別為1.19億元、1.20億元、1.08億元和3298.77萬元，凈利潤(rùn)分別為121.53萬元、304.46萬元、-95.63萬元和-76.48萬元。不難發(fā)現(xiàn)，上海永菱一直處于微利狀態(tài)，2015年和2016年前4個(gè)月還出現(xiàn)了虧損。

同期，另一家公司上海乾鵬的營(yíng)業(yè)收入分別為3185.71萬元、4015.06萬元、3195.67萬元和964.65萬元，凈利潤(rùn)分別為-110.35萬元、5114.54萬元、156.31萬元和-14.57萬元。與上海永菱相同，上海乾鵬也一直處于微利和虧損狀態(tài)，而2014年之所以盈利5114.54萬元，原因?yàn)槠洚?dāng)期將紅樓房地產(chǎn)和紅樓飲料100%的股權(quán)作價(jià)1.21億元和3700萬元轉(zhuǎn)讓給了杭州環(huán)北，共獲得投資收益6700萬元，除去這筆非經(jīng)常性損益，2014年，上海乾鵬凈利潤(rùn)實(shí)際上為-1585.46萬元，基本沒有貢獻(xiàn)過利潤(rùn)。

紅樓國(guó)際飯店的業(yè)績(jī)更加慘淡，其2013-2015年凈利潤(rùn)分別為-824.11萬元、-513.90萬元和-737.75萬元，2016年1-4月為-295.82萬元；截至2016年4月30日，未分配利潤(rùn)為-4632.47萬元。如此一家公司，同樣在預(yù)案出爐前并入杭州環(huán)北。

將三家虧損公司注入標(biāo)的，其“優(yōu)質(zhì)”之說著實(shí)讓人摸不著頭腦，而本次并購前夕，標(biāo)的公司的動(dòng)作還不限于此。預(yù)案顯示，2016年3月31日 ，杭州環(huán)北股東會(huì)決議，向全體股東派發(fā)現(xiàn)金股利1.3億元，也就是說，本次并購前，上市公司大股東將其注入資產(chǎn)中的1.3億元貨幣資金以現(xiàn)金紅利方式搶先收入囊中。預(yù)案并未公布杭州北環(huán)貨幣資金的具體金額，但根據(jù)合并資產(chǎn)負(fù)債表，2015年年底杭州環(huán)北流動(dòng)資產(chǎn)余額為11.66億元，但到2016年4月30日降至5.33億元，減少了6.33億元，下降了54.29%。

行業(yè)低迷前景存疑

杭州環(huán)北的主營(yíng)業(yè)務(wù)為杭州環(huán)北絲綢服裝城、上海廣場(chǎng)和福都商廈三塊物業(yè)資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)和管理，均采用租賃經(jīng)營(yíng)模式。2013-2015年及2016年1-4月，杭州環(huán)北營(yíng)業(yè)收入分別為3.21億元、3.38億元、3.38億元和1.18億元，扣非后凈利潤(rùn)分別為408.71萬元、548.68萬元、2928.51萬元和1983.01萬元。預(yù)案中并未給出業(yè)績(jī)承諾，僅表示上市公司將與交易對(duì)方于本次重組第二次董事會(huì)前簽署盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議，具體情況將在本次重組正式方案中予以披露。

預(yù)案表示，最近三年，受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈、網(wǎng)購沖擊、商場(chǎng)局部改造調(diào)整等因素影響，上海廣場(chǎng)和福都商廈租金收入略有下降，但杭州環(huán)北絲綢服裝城業(yè)務(wù)較為穩(wěn)定，使得杭州環(huán)北營(yíng)業(yè)收入保持穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。但是通過預(yù)案可以發(fā)現(xiàn)，杭州環(huán)北2015年凈利潤(rùn)較2014年增長(zhǎng)，除租金收入較上年同期增加1984萬元外，主要原因?yàn)榄h(huán)北絲綢服裝城輔助安裝設(shè)備折舊年限到期，每年將減少1300萬元折舊費(fèi)用，其業(yè)績(jī)很大程度上來源于折舊費(fèi)用的減少。

實(shí)際上，傳統(tǒng)商場(chǎng)零售行業(yè)的日子也確實(shí)不好過。在可比上市公司中，海寧皮城（002344.SZ）同屬經(jīng)營(yíng)服飾類商品批發(fā)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，2013-2015年，其物業(yè)租賃及管理業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入分別為15.37億元、17.21億元和14.03億元，2015年該項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入同比下降18.48%；輕紡城（600790.SH）主營(yíng)業(yè)務(wù)為紡織品批發(fā)市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)和管理，其市場(chǎng)租賃業(yè)務(wù)2013-2015年?duì)I業(yè)收入分別為5.28億元、6.87億元和6.59億元，2015年同比下降4.08%。

經(jīng)營(yíng)義務(wù)小商品城批發(fā)市場(chǎng)的小商品城（600415.SH）年報(bào)則顯示，2013-2015年，其市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)收入分別為22.08億元、20.54億元和20.06億元，2014年和2015年同比分別下降6.98%和2.34%。

預(yù)案也承認(rèn)，線上零售快速增長(zhǎng)，消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化，對(duì)于處于充分競(jìng)爭(zhēng)、已經(jīng)供給過剩的線下百貨零售、服裝批發(fā)業(yè)產(chǎn)生較大沖擊，若不能及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，這種沖擊將會(huì)進(jìn)一步加劇，影響標(biāo)的資產(chǎn)的盈利能力。

傳統(tǒng)線下零售批發(fā)行業(yè)并不景氣，在30億元對(duì)價(jià)、6倍溢價(jià)的估值下，本次收購會(huì)拋出一份怎樣的業(yè)績(jī)承諾又如何去完成，值得投資者關(guān)注。