李　曜，宋　賀

(上海財經(jīng)大學 金融學院，上海 200433)

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風險投資與券商聯(lián)盟對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO首發(fā)折價率的影響研究

李曜，宋賀

(上海財經(jīng)大學 金融學院，上海 200433)

摘要：風險投資(VC)與政府、銀行、券商和同業(yè)之間有著重要關(guān)聯(lián)，且這些關(guān)聯(lián)關(guān)系構(gòu)成了其重要的社會資本，使其能夠發(fā)揮增值的作用，而VC與券商的關(guān)系值得重點關(guān)注。文章對創(chuàng)業(yè)板市場上IPO公司背后的風險投資與IPO公司聘請的保薦機構(gòu)之間的合作次數(shù)進行統(tǒng)計，將存在2次及以上合作的界定為聯(lián)盟關(guān)系，并將新股首日折價率分解成一級市場的“內(nèi)在折價率”和二級市場的“市場反應率”，進而研究了VC與承銷券商之間的聯(lián)盟關(guān)系是否對VC參股公司在IPO定價效率上產(chǎn)生了影響。研究發(fā)現(xiàn)：相比于其他有VC持股但與券商無多次合作關(guān)系的公司以及無VC持股的公司，存在“VC與券商聯(lián)盟”關(guān)系的公司的IPO發(fā)行價格更接近于公司的內(nèi)在價值，表現(xiàn)為內(nèi)在折價率最低；且該類公司在上市首日具有更高的市場價格，表現(xiàn)為市場反應率最高。這說明風險投資兼具認證效應和市場力量，并且這兩種作用可能都來自于VC與券商的長期而穩(wěn)定的聯(lián)盟關(guān)系。文章的結(jié)論對創(chuàng)業(yè)板市場上的各方參與者都具有借鑒意義。

關(guān)鍵詞：風險投資；承銷券商；合作；內(nèi)在折價率；市場反應率

一、引言

風險投資(VC)能夠發(fā)揮增值作用的重要原因之一是VC被認為是具有網(wǎng)絡關(guān)系的資本，其與政府、銀行、券商、同業(yè)等都具有重要關(guān)聯(lián)，*VC與政府引導基金進行合作投資，如中國最大的VC——深圳創(chuàng)新投資集團就和全國各地方政府引導基金合作設(shè)立投資基金；VC與銀行進行投貸聯(lián)動機制，如著名的美國硅谷銀行的運營模式。硅谷銀行與浦發(fā)銀行合資成立的上海浦發(fā)硅谷銀行的運營特征就是銀行和VC機構(gòu)合作，進行投貸聯(lián)動；VC與同業(yè)組成聯(lián)合投資，則是十分普遍的現(xiàn)象；VC具有政治關(guān)聯(lián)，在中國，很多VC被認為具有政治關(guān)系，能夠幫助企業(yè)通過IPO審核等。上述VC的社會資本均有現(xiàn)實案例或文獻論述。VC在中國甚至被認為可能擁有政治資源。VC擁有的這些關(guān)聯(lián)關(guān)系都構(gòu)成了其重要的社會資本(梁上坤等，2015)。其中，VC與券商的關(guān)系值得重點關(guān)注。因為在VC支持企業(yè)實現(xiàn)IPO退出的過程中，必然會聘用承銷保薦機構(gòu)。研究VC與券商的聯(lián)盟關(guān)系，既可以理解VC的社會資本，探究VC實現(xiàn)增值的機制和來源；又可以分析新股的發(fā)行定價效率，進一步思考新股折價這一金融學經(jīng)典問題的成因。由于新股發(fā)行過程中信息全部公開披露，新股的股權(quán)結(jié)構(gòu)、承銷商、發(fā)行價格和市場定價等均可被觀察，VC與券商在新股發(fā)行過程中的聯(lián)盟關(guān)系十分方便用以研究。本文提出以下問題：(1)在新股發(fā)行中，VC與券商之間存在長期合作關(guān)系嗎？(2)如果存在，這種長期結(jié)盟關(guān)系對新股定價有何影響？

近年來，研究VC支持企業(yè)IPO定價的論文比較多，特別是在我國新生的創(chuàng)業(yè)板市場中，VC支持的新股占據(jù)一半以上，不斷有論證VC影響創(chuàng)業(yè)板新股定價效率的文獻出現(xiàn)(李曜和張子煒，2011；汪煒等，2013；李曜和王秀軍，2015)。西方文獻提出過認證說、逐名說、市場力量說等，分別從VC的不同特征角度來解釋VC持股企業(yè)的IPO定價效率。認證說(Certification)認為VC作為專業(yè)的金融投資機構(gòu)，其參股公司這一信息本身就說明被投資公司具備一定的投資價值，向市場上其他投資者傳遞了信號，降低了投資者與被投資公司之間的信息不對稱 (Megginson和Weiss，1991；Chemmanur和Loutskina，2006)；逐名說(Grandstanding)認為VC(特別是年輕的VC)為追求聲譽效應而盡可能早地推動企業(yè)上市，但提早上市需要以IPO折價為代價(Lee和 Wahal，2004)；市場力量說(Marketpower)認為VC作為經(jīng)驗老到的投資者，能夠在二級市場上吸引更多的投資機構(gòu)關(guān)注其參股的公司，從而發(fā)揮市場力量(Chemmanur和Loutskina，2006)。

一種建立在我國創(chuàng)業(yè)板市場數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的實證研究(李曜和王秀軍，2015)發(fā)現(xiàn)：一方面，風險投資對一級市場上的新股定價具有認證作用，能夠緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，降低內(nèi)在折價率和IPO折價率；另一方面，風險投資還具有市場力量，能夠吸引更有聲譽的承銷商、更多的投資者和分析師關(guān)注，提高市場反應率和IPO折價率。

但是，VC在一級市場的認證效應和二級市場的關(guān)注效應是如何產(chǎn)生的呢？可能的解釋是：風險投資會與承銷商、詢價機構(gòu)(基金、券商、保險等)等結(jié)成長期穩(wěn)定的伙伴關(guān)系，且這種伙伴關(guān)系降低了新股的信息不對稱程度，從而提高了新股上市后的市場定價。

在2009年10月30日至2012年11月26日我國創(chuàng)業(yè)板市場運行的頭三年間，共有123家風險投資機構(gòu)參股的207家公司成功上市，承銷保薦機構(gòu)家數(shù)為62家，其中有14家風險投資機構(gòu)與同一家券商保薦機構(gòu)合作過2次及以上。我們認為，VC與保薦機構(gòu)之間可能存在長期穩(wěn)定的伙伴關(guān)系。每一家企業(yè)的IPO只有一次，但是作為企業(yè)股東的VC卻是新股發(fā)行市場上的常客。作為一種金融機構(gòu)，VC會特別重視建立自己的聲譽。那么，VC會協(xié)助被投企業(yè)選擇什么樣的券商呢？它是在被投企業(yè)的每次發(fā)行中更換券商還是保持與一家券商的長期合作關(guān)系呢？如果保持長期合作關(guān)系，這種VC與券商保薦機構(gòu)之間的伙伴關(guān)系，對被投資公司的IPO發(fā)行定價效率和首日折價率會造成何種影響呢？進一步地，VC應該與券商保持長期穩(wěn)定的伙伴關(guān)系嗎？

本文的研究發(fā)現(xiàn)是：(1)在內(nèi)在折價率指標上，存在如下關(guān)系：VC與券商存在合作關(guān)系的企業(yè)VC與券商不存在合作關(guān)系的企業(yè)>無VC持股的企業(yè)。這說明風險投資兼具認證效應和市場力量兩種作用。在一級市場上，VC的認證作用使得新股內(nèi)在折價率降低，定價更為有效；在二級市場上，VC的市場力量使得新股上市后更為投資者關(guān)注，市場反應率更高。綜合考慮以后發(fā)現(xiàn)，市場力量的作用占據(jù)主導，使得VC持股企業(yè)的傳統(tǒng)折價率顯著更高。當VC與券商存在長期穩(wěn)定合作關(guān)系的時候，VC的認證力量和市場作用都得到了提升，表現(xiàn)為存在聯(lián)盟關(guān)系的VC持股企業(yè)擁有最低的內(nèi)在折價率和最高的市場反應率。

本文的貢獻是：(1)本文揭示了VC導致較高折價率的內(nèi)在原因在于其市場力量占據(jù)主導，超過了認證作用，并進一步指出VC的認證效應和市場力量可能來自于VC與券商的聯(lián)盟關(guān)系。(2)本文發(fā)現(xiàn)風險投資與承銷商之間的長期穩(wěn)定伙伴關(guān)系，吸引了更多的詢價機構(gòu)和網(wǎng)下獲配投資者，降低了新股的信息不對稱程度；在二級市場上，則擁有更多的機構(gòu)投資者股東。

二、文獻綜述與研究假說

關(guān)于風險投資與其他機構(gòu)的合作關(guān)系，現(xiàn)有文獻主要是研究VC同業(yè)之間的聯(lián)合投資。風險投資機構(gòu)之間進行聯(lián)盟主要出于以下三個動機(Lindsey，2008)：第一，聯(lián)盟使得初始的風險投資實現(xiàn)集思廣益，投資失敗的概率會大大降低，因此聯(lián)盟使得VC機構(gòu)能夠作出更為優(yōu)秀的投資選擇；第二，聯(lián)盟能夠有效地緩解初始VC與后續(xù)VC之間的信息不對稱；第三，聯(lián)盟能夠通過不同VC之間的能力互補、信息共享和相互監(jiān)督作用而實現(xiàn)對被投資企業(yè)的價值增大。Das等(2011)形象地將VC的聯(lián)合投資比喻成鉆石打磨的過程，并指出風險投資聯(lián)盟對投資收益、成功退出率和退出時機選擇等都存在影響。

我國對風險投資聯(lián)盟關(guān)系的研究起步較晚。陳敏靈等(2014)發(fā)現(xiàn)VC機構(gòu)的聲譽越高，聯(lián)盟規(guī)模就越大，當面臨復雜性較高的創(chuàng)業(yè)項目時，高聲譽的VC將會比低聲譽的VC聯(lián)合到更多的投資伙伴。唐霖露和談毅(2015)認為風險投資聯(lián)盟能夠顯著提高成功退出率，但并不能顯著實現(xiàn)被投企業(yè)的價值增大，對公司上市后的經(jīng)營狀況也沒有顯著影響。

目前，關(guān)于VC持股公司的IPO折價率存在認識分歧，而VC的聯(lián)盟關(guān)系主要集中于VC同業(yè)之間的聯(lián)合投資。在前人研究的基礎(chǔ)上，本文著重探討風險投資與券商保薦機構(gòu)之間的合作關(guān)系及其對IPO抑價率的影響。

關(guān)于新股發(fā)行中的承銷商作用，有大量文獻進行過論述。而針對承銷商與其他機構(gòu)之間的合作關(guān)系，主要是闡述承銷商利用與其他機構(gòu)或高管的關(guān)系來進行利益輸送，并未見到針對承銷商與VC機構(gòu)之間關(guān)系的文獻。Ritter和Zhang(2007)認為新股發(fā)行中的主承銷商為了謀取私利，傾向于使用自主配售權(quán)來回報與其有某種經(jīng)濟利益關(guān)系的合作伙伴。在我國的詢價制度下，券商保薦機構(gòu)雖不具備新股的自主配售權(quán)，但能通過其專業(yè)知識與私有信息等來影響機構(gòu)投資者的詢價行為和獲配概率。孫淑偉等(2015)發(fā)現(xiàn)，我國IPO配售中，保薦機構(gòu)將發(fā)行人的敏感信息提供給其聯(lián)盟的基金公司，使得基金公司重點參與收益率較高的新股發(fā)行并因此獲得豐厚收益，而券商則通過租用其交易席位給基金而獲得高額傭金。

由于風險投資通過參與被投企業(yè)的日常營運管理來行使“內(nèi)部人”的職能，具有企業(yè)的內(nèi)部信息，從而降低了企業(yè)內(nèi)部人與外部投資者之間的信息不對稱程度(Barry等，1990；Megginson和Weiss，1991)。如果VC和承銷商建立合作關(guān)系，那么VC的私有信息能夠幫助承銷商進行準確定價，從而使得新股發(fā)行價更接近企業(yè)的真實內(nèi)在價值。因此，本文提出如下假說：

假說1：如果VC與券商之間存在合作關(guān)系，那么VC持股公司的新股內(nèi)在折價率會降低。由于VC的認證作用，新股的內(nèi)在折價率由低到高排序為：存在“VC與券商合作”關(guān)系的VC持股公司<不存在合作關(guān)系的VC持股公司<無VC持股的公司。

風險投資的市場力量(Chemmanur和Loutskina，2006)能夠顯著地提高VC持股企業(yè)在二級市場上的關(guān)注程度，從而提高VC持股企業(yè)上市首日的市場反應率。當主承銷商與VC存在長期合作關(guān)系時，風險投資的市場力量將得到進一步加強。風險投資與主承銷商之間保持長期的合作關(guān)系，能夠緩解新股發(fā)行的信息不對稱，向市場投資者傳遞新股發(fā)行質(zhì)量良好的信號，從而吸引更多的機構(gòu)投資者在二級市場上交易該新股；但風險投資與主承銷之間保持長期合作也有可能會引致“串謀”風險(Ritter和Zhang，2007；孫淑偉等，2015)。風險投資家為了追求聲譽敦促企業(yè)盡可能早日上市(Lee和Wahal，2004)，風險投資與長期合作的主承銷商聯(lián)合，將質(zhì)量不合格的公司推上市，從而使得主承銷商獲得承銷傭金，風險投資則提高了項目成功率。但是，我國新股發(fā)行上市后原始股東存在一年鎖定期的限制(對于控股股東為3年限售期)，新股上市后風險投資持有股份將會面臨一年的鎖定期，因此幫助質(zhì)量不合格的企業(yè)實現(xiàn)盡早上市對于面臨鎖定期的風險投資來說并不具有吸引力。而且有學者研究發(fā)現(xiàn)，風險投資的“逐名效應” 在我國并不成立(江煒等，2013)。因此，本文提出如下假說：

假說2：如果VC與券商之間存在合作關(guān)系，那么VC持股公司的新股市場反應率會提高。由于VC市場力量的作用，新股的市場反應率由低到高排序為：無VC持股的公司<不存在合作關(guān)系的VC持股公司<存在“VC與券商合作”關(guān)系的VC持股公司。

三、模型設(shè)定與變量選取

為了解決傳統(tǒng)首日折價率所隱含的市場有效前提條件可能不成立的問題，本文將首日折價率分解為一級市場的“內(nèi)在折價率”(Intrinsic Underpricing)和二級市場的“市場反應率”(Market Reaction)，通過設(shè)置兩個變量來分別刻畫一級市場和二級市場的定價效率。

(一)每股內(nèi)在價值的計算

為了計算新股發(fā)行的內(nèi)在折價率和市場反應率，首先應當估算出新股的每股內(nèi)在價值。本文采用Chemmanur和Loutskina(2006)的計算方法來估算，具體步驟如下：

第一步，使用傾向得分匹配方法尋找匹配公司。我們?yōu)樾鹿砂l(fā)行企業(yè)匹配一個已經(jīng)在創(chuàng)業(yè)板上市至少一個季度的企業(yè)，*受篇幅限制， 文中未報告具體的匹配方法。如有興趣，可向作者索取?？紤]到不同行業(yè)之間的公司價值存在較大差異，因此使用同行業(yè)的匹配公司作為目標公司的參照系。行業(yè)劃分準則為Wind的一級行業(yè)分類準則。

(二)多元回歸計量模型

為了檢驗假說1和假說2，本文構(gòu)建了如下多元回歸模型：

Intrinsic_up=α+α1VUyes+α2VCno+α3X+ε1

(1)

MarketR=β+β1VUyes+β2VCno+β3X+ε2

(2)

Underpricing=γ+γ1VUyes+γ2VCno+γ3X+ε3

(3)其中，VUyes為虛擬變量，若VUyes=1，則代表該上市公司的股東中存在VC，且該VC與券商保薦機構(gòu)之間存在長期穩(wěn)定的伙伴關(guān)系，否則VUyes=0；VCno也是虛擬變量，若VCno=1，則代表該公司為無風險投資參股的公司，否則VCno=0。這樣的符號設(shè)計使得模型(1)-模型(3)的截距項反映的指標值是屬于有VC股東但VC與券商無長期合作關(guān)系的一類樣本公司，對應的是假說1和假說2的不等式關(guān)系中的中間類型企業(yè)。這樣設(shè)計模型的基準企業(yè)，可以通過回歸系數(shù)看出三類企業(yè)的區(qū)別。另外，X代表其他控制變量。

(三)控制變量的選取

借鑒相關(guān)文獻(朱紅軍等，2011；李曜和王秀軍，2015)的做法，本文選取了以下變量作為控制變量：(1)發(fā)行規(guī)模(Size)，以新股的實際募集資金總額的對數(shù)來代表。(2)發(fā)行企業(yè)歷史(Age)，即新股公司成立至上市之間的間隔年份(一年按360天處理)。(3)公司資產(chǎn)規(guī)模(Scale)，以新股上市前一年總資產(chǎn)的對數(shù)來衡量。(4)公司的成長性(Growth)，以公司上市前一年營業(yè)總收入的增長率來代表。(5)財務杠桿(Leverage)，用公司上市前一年的資產(chǎn)負債率來衡量。(6)盈利能力(Roe)，用公司上市前一年的凈資產(chǎn)收益率來衡量。(7)新股發(fā)行市盈率(IPOpe)。(8)市場指數(shù)收益率(Return_mar30)，使用公司上市前30天的上證指數(shù)累計收益率作為市場投資熱情的代理變量。(9)新股發(fā)行中簽率(Lottery)，以新股的網(wǎng)上發(fā)行中簽率作為股票是否“熱銷”的代理變量。(10)新股發(fā)行至上市的滯后日期(Delay)，指新股發(fā)行日至上市日之間的間隔天數(shù)。(11)承銷商聲譽(Underwriter_rep)，根據(jù)新股上市前一年中國證券業(yè)協(xié)會對國內(nèi)承銷商承銷總金額的排名，將排在前10位的定義為具有聲譽的承銷商，Underwriter_rep取值為1，否則為0。(12)行業(yè)虛擬變量(Industry)和年度虛擬變量(Year)，對不同行業(yè)的劃分采用Wind所制定的一級行業(yè)劃分標準。在設(shè)定行業(yè)虛擬變量時，為了避免由于某個行業(yè)樣本個數(shù)較少而導致的統(tǒng)計檢驗量存在偏誤問題，我們對樣本個數(shù)較少的行業(yè)進行了合并。*由于日常消費、公用事業(yè)及可選消費的樣本量過低，會對統(tǒng)計檢驗結(jié)果產(chǎn)生較大偏誤，且均為非周期行業(yè)，因此給予合并。

四、統(tǒng)計描述

(一)數(shù)據(jù)來源及說明

本文以2009年10月30日至2012年11月26日在我國創(chuàng)業(yè)板成功上市的355家公司作為研究對象。*樣本截止時間為2012年11月26日，因為我國新股發(fā)行在此之后暫停，并經(jīng)歷了我國資本市場史上最長(1年多)的暫停階段，直到2014年1月才重新啟動。本文未包含2014年IPO重啟之后的數(shù)據(jù)。樣本的IPO定價、籌資金額和保薦機構(gòu)情況等來源于Wind數(shù)據(jù)庫，公司上市前后的財務數(shù)據(jù)主要來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫和RESET數(shù)據(jù)庫。

(二)數(shù)據(jù)統(tǒng)計描述

表1對風險投資與承銷保薦機構(gòu)之間是否存在長期穩(wěn)定的伙伴關(guān)系進行了統(tǒng)計和定義。其中，風險投資與保薦機構(gòu)具體的合作情況(屬于VUyes=1的樣本)如表2所示。

表1　VC與承銷保薦機構(gòu)的合作次數(shù)統(tǒng)計

表2　風險投資公司與券商保薦機構(gòu)的合作情況

表3列示了實證所涉及的主要變量和樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計描述，其中，關(guān)于風險投資與券商保薦機構(gòu)之間是否存在長期穩(wěn)定合作關(guān)系的定義與表1保持一致。

表3　變量統(tǒng)計描述

續(xù)表3　變量統(tǒng)計描述

注：統(tǒng)計檢驗采用雙尾t檢驗；***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著，下同。

從表3的panel A可以發(fā)現(xiàn)，在不考慮其他控制變量的情況下，無論風險投資是否與券商存在合作關(guān)系，兩者所參股的上市公司在成長性、負債率、規(guī)模和盈利能力等方面并無顯著差異，而平均來看，VC參股的上市公司成長性更好且盈利能力較差。從表3的Panel B可以發(fā)現(xiàn)，在VC與券商保持穩(wěn)定合作關(guān)系的樣本中，承銷商聲譽顯著高于不存在穩(wěn)定合作關(guān)系的樣本，更顯著高于無VC參股的樣本。從表3的Panel C可以發(fā)現(xiàn)，VC與券商保持穩(wěn)定合作關(guān)系的樣本，發(fā)行定價更為準確，表現(xiàn)為更低的內(nèi)在折價率；市場反應更為熱情，表現(xiàn)為更高的市場反應率。

四、實證結(jié)果和分析

(一)實證分析

表4報告了模型(1)-模型(3)的回歸結(jié)果(限于篇幅，僅給出了部分控制變量的回歸結(jié)果)。由表4中的模型(1)可以發(fā)現(xiàn)，在控制了其他因素的情況下，相比于與承銷商沒有保持長期合作關(guān)系的VC持股公司，VC與承銷商的長期合作使得IPO的內(nèi)在折價率顯著降低了26%左右；而無VC持股公司的IPO內(nèi)在折價率則顯著提高了24%左右。這表明VC的存在可以顯著地降低新股發(fā)行定價時的信息不對稱，使得VC持股公司的內(nèi)在折價率顯著降低。并且，通過VC與承銷商保持長期合作關(guān)系，這樣的VC持股公司與不存在此類合作關(guān)系的VC持股公司相比，內(nèi)在折價率顯著更低。這說明VC存在認證作用，而與主承銷商保持長期合作關(guān)系，進一步強化了認證作用，使得新股定價更為準確。在新股的內(nèi)在折價率指標上，由低到高排序為：VC與券商存在合作關(guān)系的VC持股公司<不存在合作關(guān)系的VC持股公司<無VC持股的公司。因此，假說1得以驗證。

表4　VC與承銷商有無合作關(guān)系及有無VC持股對新股定價效率和市場反應的影響

注：括號內(nèi)數(shù)值表示對應系數(shù)的t統(tǒng)計量，下同；當對樣本進行1%和99%縮尾處理時，結(jié)果仍然是穩(wěn)健的。

由表4中的模型(2)可以發(fā)現(xiàn)，在控制其他因素不變的情況下，VC與承銷商保持長期合作使得新股上市首日的二級市場反應率顯著高于與承銷商沒有保持長期合作關(guān)系的VC持股公司，市場反應率高出21%左右；而無VC持股公司的市場反應率最低，比VC持股但與券商無合作關(guān)系公司的市場反應率顯著低了19.5%。這表明VC的確具有市場力量，能夠提升新股在二級市場的關(guān)注度。并且，與承銷商的長期合作能夠進一步加強VC的市場力量，吸引更多的機構(gòu)投資者參與新股的二級市場交易，從而提升了市場反應率。在新股上市后的市場反應率指標上，由低到高排序為：無VC持股公司<不存在合作關(guān)系的VC持股公司

由表4中的模型(3)可知，對于傳統(tǒng)抑價率來說，與承銷商保持合作使得VC持股公司的傳統(tǒng)抑價率與不存在此類合作的VC持股公司顯著高出13%左右，這表明VC與承銷商的合作關(guān)系產(chǎn)生的二級市場力量要大于一級市場的認證效應，從而造成首日傳統(tǒng)抑價率顯著更高的現(xiàn)象。而非VC持股公司的傳統(tǒng)抑價率顯著更低，比與承銷商沒有保持長期合作的VC持股公司的指標顯著低了14.5%。該結(jié)論說明VC的認證效應和市場力量的共同作用提高了新股的傳統(tǒng)折價率，且VC的認證效應要弱于市場力量。對于VC與券商存在合作關(guān)系的公司來說，認證效應要弱于市場力量，表現(xiàn)為傳統(tǒng)折價率顯著更高。

為了進一步解釋假說1和假說2成立的經(jīng)濟原因，本文對新股發(fā)行中的承銷商聲譽、參與一級市場詢價對象個數(shù)、有效申購配售對象個數(shù)和二級市場機構(gòu)投資者家數(shù)進行對比，結(jié)果如表5所示。

表5　不同樣本組的一級市場和二級市場投資者參與情況比較

注：承銷商聲譽的定義與前面相同；發(fā)行上市承銷費率為新股發(fā)行的承銷保薦費用除以發(fā)行總?cè)谫Y金額；網(wǎng)下參與詢價對象為在網(wǎng)下配售中參與詢價的對象；網(wǎng)下有效申購配售對象為在網(wǎng)下配售階段最終確認成功申購的詢價對象；上市后一季度機構(gòu)投資者為新股發(fā)行上市一個季度后在定期報告中披露的持有該股票的機構(gòu)投資者。

由表5可知， VC選擇了與更有聲譽的承銷商來構(gòu)建長期合作伙伴關(guān)系；相比于無VC持股的上市公司，VC持股能夠吸引更有聲譽的承銷商。VC與承銷商保持合作關(guān)系時，承銷費率較高，但結(jié)論在統(tǒng)計上并不顯著。在一級市場定價階段，當VC與承銷商存在穩(wěn)定合作關(guān)系時，相比于無VC持股的企業(yè)，存在該合作關(guān)系的新股能夠在一級市場多吸引22家機構(gòu)參與詢價，且有效配售對象家數(shù)顯著多出20家；有VC持股公司的詢價對象、有效配售對象均顯著高于無VC持股公司，這體現(xiàn)了VC在一級市場的影響力。與無合作關(guān)系的樣本相比，VC與券商保持合作增加了詢價對象和有效配售對象，但結(jié)果不顯著。在上市一個季度后，觀察新股大股東名單中的機構(gòu)投資者，相比于無VC持股企業(yè)，VC持股企業(yè)平均多了5家機構(gòu)投資者持股，但VC與券商合作與否的樣本沒有顯著差異。

下面進一步進行回歸分析，通過引入控制變量來考察VC與承銷商合作關(guān)系、VC持股對新股的承銷商聲譽、承銷費率、一級市場詢價對象的個數(shù)、有效申購配售家數(shù)及二級市場投資者等的影響。

參考現(xiàn)有文獻的做法，選取以下指標作為控制變量：公司規(guī)模(Scale)、發(fā)行規(guī)模(Size)、公司盈利能力(Roe)、公司負債水平(Leverage)、公司成立至上市時間(Age)、承銷商聲譽(Underwriter_rep，在表6的模型(4)中承銷商聲譽是被解釋變量，在模型(5)-模型(8)中則作為控制變量)、上市前市場投資者情緒(Return_mar30)以及時間和行業(yè)虛擬變量。

表6　VC與承銷商長期合作與否以及VC持股與否對一級和二級市場投資者參與情況的回歸結(jié)果

注：限于篇幅，這里只匯報了部分控制變量的回歸結(jié)果。

表6的結(jié)果顯示了在控制了規(guī)模與盈利能力等公司特征變量、承銷商聲譽和市場投資者情緒等的情況下，相對于不存在合作關(guān)系的企業(yè)，存在合作關(guān)系的VC持股企業(yè)能夠吸引聲譽更佳的承銷商，但支付的承銷費率高出1個百分點左右。在一級市場中，多吸引約13家左右的機構(gòu)投資者參與詢價，網(wǎng)下有效配售家數(shù)多出19家；在二級市場中，上市一季度后十大股東中機構(gòu)投資者多出5家。相對于無VC持股的企業(yè)，存在VC持股的企業(yè)(無券商合作)在一級市場發(fā)行時能夠多吸引7家詢價機構(gòu)，有效配售家數(shù)多出8家，承銷商聲譽更好，支付的承銷費率高出0.7個百分點左右，且在上市一季度后擁有的機構(gòu)投資者股東多了4家。

綜合表5和表6的結(jié)果可知，在新股發(fā)行的一級市場上，在VC與承銷商之間保持長期合作關(guān)系的條件下，VC持股公司能夠擁有聲譽更佳的承銷商，但承銷費率更高，不過這類企業(yè)在一級市場上擁有更多的詢價機構(gòu)參與詢價，有效申購對象也更多，因而一級市場的定價更為準確，也更有效率，即一級市場的內(nèi)在折價率降低了，這從事實上支持了假說1的邏輯。另外，相比于無VC持股公司，與承銷商沒有保持合作的VC持股公司也能夠在一級市場中吸引到更多的機構(gòu)投資者參與詢價，有效申購對象也有顯著增加，進而表現(xiàn)出較低的一級市場內(nèi)在折價率。該結(jié)果說明VC本身具有一定的認證效應。不過，當“VC+券商”的長期合作模式確立后，新股的發(fā)行獲得了更多的詢價機構(gòu)和配售家數(shù)，內(nèi)在折價率更低，定價更為準確。

在新股上市后的二級市場上，在VC與承銷商存在合作關(guān)系的條件下，VC持股公司能吸引更多的機構(gòu)投資者，高于與承銷商不存在合作關(guān)系的VC持股公司，更高于無VC持股公司。這說明VC本身具有一定的市場力量，而“VC+券商”的合作模式進一步強化了市場力量，使得新股的市場反應率更高，這也從事實上支持了假說2的邏輯。

(二)穩(wěn)健性檢驗

第一，券商直投類風險投資機構(gòu)具有特殊性，券商直投兼具承銷商和風險投資的雙重身份，且國內(nèi)的券商直投往往選擇自己的股東方證券公司作為項目的承銷商(見表2)，因此券商直投類VC機構(gòu)與承銷保薦機構(gòu)之間的關(guān)系不屬于單純的伙伴關(guān)系。將券商直投類VC參股的上市公司從樣本中剔除后發(fā)現(xiàn)，研究結(jié)論保持不變。第二，前面在計算內(nèi)在價值時使用了市盈率指標作為計算目標公司內(nèi)在價值的方法，如果我們使用市銷率替換市盈率來計算公司IPO時的每股內(nèi)在價值，發(fā)現(xiàn)研究結(jié)論也保持不變。第三，我們以中小板上市企業(yè)作為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的匹配樣本進行配對后發(fā)現(xiàn)，研究結(jié)論保持不變。第四，前面表1和表2中對VC與券商是否存在聯(lián)盟的定義是以領(lǐng)投的風險投資機構(gòu)為統(tǒng)計對象的。*本文界定的領(lǐng)投風險投資機構(gòu)為企業(yè)上市前招股說明書中持股比例最大的VC。為了穩(wěn)健起見，我們以聯(lián)合風投中的每一家風投機構(gòu)均作為統(tǒng)計對象，即只要某VC機構(gòu)和主承銷商同時出現(xiàn)在一家新股發(fā)行中，就界定為VC與券商存在合作關(guān)系，這樣對聯(lián)盟進行重新定義后發(fā)現(xiàn)，研究結(jié)論也保持不變。第五，將聯(lián)盟關(guān)系界定為存在3次及以上合作次數(shù)或存在4次及以上合作次數(shù)后發(fā)現(xiàn)，研究結(jié)論依然保持不變。第六，使用公司上市前一年承銷商股票承銷金額占所有承銷商股票承銷總金額的比例為承銷商聲譽的代理變量，發(fā)現(xiàn)各變量對因變量的解釋能力未發(fā)生顯著變化。第七，使用新股上市首日換手率作為市場熱度的度量指標后發(fā)現(xiàn)，研究結(jié)論也保持不變。第八，分別使用新股上市后5日、10日、20日和30日的收盤價對市場反應率指標進行重新計算后發(fā)現(xiàn)，研究結(jié)論仍保持不變。

五、結(jié)論與啟示

將投資的企業(yè)推上市，是風險投資基金的融資、投資、管理、退出“四部曲”中的最后環(huán)節(jié)，也是決定風險投資基金績效的重要步驟，對風險投資基金的利潤起到?jīng)Q定性作用。風險投資持股企業(yè)的新股折價率，成為觀察風險投資在退出階段能否發(fā)揮作用和發(fā)揮何種作用的主要標志。認證說、逐名說和市場力量說是已有的主要假說。本文認為，風險投資作為重要的金融機構(gòu)，其社會資本值得關(guān)注，其中重要的社會資本之一就體現(xiàn)在VC與券商機構(gòu)的聯(lián)盟關(guān)系上。在新股發(fā)行中，VC與券商的合作對新股的發(fā)行定價產(chǎn)生了重要影響。

為了更好地衡量新股定價效率，本文采用指標分解的方法，構(gòu)造了反映一級市場定價效率的內(nèi)在折價率和反映二級市場定價效率的市場反應率兩個指標，通過統(tǒng)計風險投資與券商保薦機構(gòu)之間長期穩(wěn)定的伙伴關(guān)系，將新股分為三大類別：與券商存在合作關(guān)系的VC持股、與券商不存在合作關(guān)系的VC持股和無VC持股；并構(gòu)造了多元線性回歸模型對三類企業(yè)的內(nèi)在折價率、市場反應率及傳統(tǒng)折價率進行分析。結(jié)果顯示：(1)在內(nèi)在折價率指標上，由低到高排序為：VC與券商存在合作關(guān)系的企業(yè)VC與券商不存在合作關(guān)系的企業(yè)>無VC持股的企業(yè)。因此，當VC與券商存在長期穩(wěn)定的合作關(guān)系時，VC的認證力量和市場作用都得到了提升，表現(xiàn)為存在聯(lián)盟關(guān)系的VC持股企業(yè)擁有最低的內(nèi)在折價率和最高的市場反應率。

本文的結(jié)論對創(chuàng)業(yè)板市場參與者各方具有借鑒意義。對風險投資機構(gòu)來說，可以與一家券商保薦機構(gòu)保持長期伙伴關(guān)系，從而更好地發(fā)揮認證作用和市場力量，使得被投企業(yè)在新股發(fā)行定價時更準確，提高定價效率，同時在二級市場上獲得較好的關(guān)注和市場價格。對投資者而言，在投資新股時可以選擇那些與券商存在長期伙伴關(guān)系的風險投資所參股的公司作為投資對象以提高盈利的概率。*對持有新股三個月后的市場反應率進行分析，結(jié)果顯示，與券商存在合作關(guān)系的VC參股公司的收益依然高于與券商不存在合作關(guān)系的VC參股公司，并高于非VC參股的公司，該結(jié)論在持有新股6個月、1年后逐漸不再顯著。限于篇幅，文中未報告該結(jié)果。

當然，本文還存在以下不足：(1)本文發(fā)現(xiàn)，當VC與券商存在多次合作時，該類新股的市場反應率最高，造成該現(xiàn)象的原因可能是投資者能夠理解VC與券商的合作關(guān)系并對此做出理智反應，也可能僅僅是市場的非理性過度反應，究竟是何種原因還有待進一步的研究。(2)由于存在鎖定期的制度安排，作為原始股東的VC和公司創(chuàng)始人股東只有等鎖定期結(jié)束、限售股實際解禁后才可以出售股票而獲得真實利潤。內(nèi)部股鎖定假說(Aggarwal等，2002)認為原始股東通過在上市時的IPO抑價以吸引投資者的關(guān)注，在市場中形成產(chǎn)生良好預期，是為日后解禁出售股票時的市值最大化而做出暫時讓步的策略性行為。因此，本文發(fā)現(xiàn)的VC與券商聯(lián)盟的公司具有最高的新股折價率是否與限售股解禁動機有關(guān)，這需要進一步研究。(3)我國的新股發(fā)行定價改革仍在推進，*2013年11月30日，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》。2014年以來，包括創(chuàng)業(yè)板在內(nèi)的新股發(fā)行方式和發(fā)行價格均由發(fā)行人與保薦機構(gòu)自行協(xié)商確定，并在公告中披露，同時引入主承銷商自主配售機制。定價方式改革和券商自主配售機制的引入會對“VC+券商”合作模式下的新股定價效率產(chǎn)生何種影響以及是否會影響到風險投資與券商保薦機構(gòu)之間的合作關(guān)系，也是下一步的研究方向。

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(責任編輯景行)

TheEffectsoftheAlliancesofVCandUnderwritersontheIPOUnderpricingRatesofChiNextCompanies

LiYao，SongHe

(School of Finance，Shanghai University of Finance and Economics，Shanghai 200433，China)

Abstract：Theventurecapital(VC)hasimportantrelationshipwithgovernments，banks，underwritersandtheinterbank，whichconstitutestheimportantsocialcapitalfortheVCandmakestheVCplaytheroleofvalueincrementfunction.AndtherelationshipbetweentheVCandtheunderwritersisespeciallyworthyofbeingfocusedon.ThispapercountsthenumberofcooperationbetweenVCbehindIPOcompaniesandtheunderwritersemployedbytheChiNextcompanies，anddefinesalliancerelationshipwithequalormorethantwotimesofcooperationbetweenVCandtheunderwriters.Thenitdecomposesthefirst-dayIPOunderpricingrateintothe“intrinsicunderpricingrate”andthe“secondarymarketreactionrate”，andstudiestheexistenceoftheeffectofalliancerelationshipbetweenVCandtheunderwritersontheefficiencyofIPOpricingincompanieswhosesharestheVCholds.Itarrivesattheresultsasfollows:firstly，comparedwithcompanieswhosesharestheVCholdsbutwhichdonothaveseveraltimesofcooperationwithunderwriters，andoneswhosesharestheVCdoesnothold，theissuepricesofthecompanieswithVC-underwriteralliance-backedrelationshipareclosertotheintrinsicvalueofthecompanies，showingthelowestintrinsicunderpricingrates;secondly，suchfirmshavehigherclosedpricesonthesecondarymarket，showingthehighestsecondarymarketreactionrates.TheevidenceshowstheVChasthecertificationeffectandmarketpower，andthesetwoeffectsmaycomefromthelong-termandstablealliancerelationshipbetweenVCandtheunderwriters.TheresearchconclusionsareofreferencesignificancetoalltheparticipantsontheChiNextboardmarket.

Keywords:venturecapital;underwriter;cooperation;intrinsicunderpricingrate;secondarymarketreactionrate

收稿日期：2016-03-11

基金項目：國家社會科學基金項目(13BJL038)；教育部人文社會科學項目(12YJA790074)

作者簡介：李曜(1970 - )，男，安徽合肥人，上海財經(jīng)大學金融學院教授，博士生導師；

中圖分類號：F832.48

文獻標識碼：A

文章編號：1001-9952(2016)07-0040-12

DOI:10.16538/j.cnki.jfe.2016.07.004

宋賀(1989 - )，女，河南駐馬店人，上海財經(jīng)大學金融學院博士研究生。