鐘昀珈，張晨宇，陳德球

(1.北京大學 經(jīng)濟學院，北京 100871；2.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學 人力資源管理處，北京 100029；3.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學 國際商學院，北京 100029)

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國企民營化與企業(yè)創(chuàng)新效率：促進還是抑制？

鐘昀珈1，2，張晨宇3，陳德球3

(1.北京大學 經(jīng)濟學院，北京 100871；2.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學 人力資源管理處，北京 100029；3.對外經(jīng)濟貿(mào)易大學 國際商學院，北京 100029)

摘要：文章基于混合所有制改革的背景，從創(chuàng)新效率的視角考察了微觀創(chuàng)新主體民營化前后創(chuàng)新行為的變化。研究發(fā)現(xiàn)，民營化抑制了企業(yè)的創(chuàng)新效率，企業(yè)的專利數(shù)量顯著減少，這種影響在缺乏原國有大股東制衡、無系族的上市公司以及外部產(chǎn)權保護較弱的地區(qū)更加顯著，而且相對于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，民營化企業(yè)的創(chuàng)新效率更低。進一步研究發(fā)現(xiàn)，民營化抑制企業(yè)創(chuàng)新效率的一個重要途徑是關聯(lián)交易顯著增加、投資顯著減少，民營化后非國有大股東更多地表現(xiàn)出掏空動機，減少了創(chuàng)新活動，降低了創(chuàng)新效率。文章的研究結論為理解民營化企業(yè)的效率提供了新視角，有助于我們正確認識和理解新興轉軌經(jīng)濟體的民營化行為，而且對于監(jiān)管層如何推進混合所有制改革具有重要的政策啟示。

關鍵詞：國企民營化；企業(yè)創(chuàng)新；掏空；產(chǎn)權保護

一、引言

十八屆三中全會通過《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，明確提出“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，鼓勵非公有制企業(yè)參與國有企業(yè)改革，鼓勵發(fā)展非公有資本控股的混合所有制企業(yè)”。這一文件肯定了混合所有制對于促進經(jīng)濟發(fā)展、完善國企改革的重要性。因此，探究混合所有制改革對于推進國企改革、實現(xiàn)國有資本保值增值具有重要的現(xiàn)實指導意義。

作為混合所有制改革形式之一的國企民營化*混合所有制包含眾多形式，如國企和民企交叉持股、國有資本與民營資本聯(lián)營或合營、國企轉讓股權退出等。本文中的國企民營化特指民營資本參與國企改革，國有資本轉讓股權退出第一大股東位置。經(jīng)歷了長期的發(fā)展，這一重要改革引起了學術界的廣泛關注。對于國企民營化，學術界存在兩種觀點：財富轉移觀和財富支持觀(楊咸月和何光輝，2006)。財富轉移觀認為，民營化后非國有大股東具有較強的動機通過轉移、掏空資源追求私人收益，因為他們可獲取全部的收益，而不需承擔全部的經(jīng)濟后果(Lin等，2012)，所以可能侵占中小股東的利益?？讫堧娖骱蜔o錫小天鵝的民營化案例均證實民營化后非國有大股東存在掏空行為。財富支持觀認為，民營化后企業(yè)的產(chǎn)權更加清晰，能夠有效緩解原國有大股東的內(nèi)部人控制問題和代理沖突，優(yōu)化內(nèi)部資源配置(余明桂等，2013；陳德球，2014)，因而民營化增加了非國有大股東的主人翁意識，使其具有長期視野，更多地表現(xiàn)為支持民營化企業(yè)發(fā)展。對于處于新興加轉軌時期的中國，民營化如何影響企業(yè)的行為決策？上述兩種效應中哪一種占主導地位？現(xiàn)有研究并未給出合理的解釋。

企業(yè)創(chuàng)新具有技術門檻高、資金投入多、周期長、風險高等特點，從而具有高度不確定性(Scherer等，2000)。因此，創(chuàng)新需要具有風險承擔意愿和長期價值導向(Chen和Hsu，2009)。對民營化企業(yè)而言，在財富轉移觀下，創(chuàng)新活動增加了企業(yè)的風險。對于關注自身控制權的非國有大股東，創(chuàng)新需要持續(xù)的資金投入，而融資約束是非國有企業(yè)面臨的現(xiàn)實困境，上市融資與信貸融資均會在一定程度上稀釋其股權，因而對其控制權是一種威脅。非國有大股東更多地會規(guī)避風險，減少創(chuàng)新活動，從而導致道德風險，損害中小股東的利益。在財富支持觀下，非國有大股東的地位使其將企業(yè)視為自身財富，基于聲譽和傳承基業(yè)考慮，他們具有長期投資視野(Chen等，2008；Villalonga和Amit，2010；陳德球等，2013)，以企業(yè)價值最大化為目標，會通過更多的創(chuàng)新來提升自身競爭力，從而支持企業(yè)發(fā)展。在上述分析框架下，本文試圖回答以下問題：(1)民營化是否影響企業(yè)創(chuàng)新行為？(2)這種影響是否因公司內(nèi)部特征和其他制度因素的不同而不同？(3)民營化影響企業(yè)創(chuàng)新行為的機制和渠道是什么？

已有研究主要基于政府視角分析民營化的動機和經(jīng)濟后果(張維迎和栗樹和，1998；Brandt等，2001；王紅領等，2001；朱恒鵬，2004；Guo和Yao，2005；韓朝華和戴慕珍，2008；Dinc和Gupta，2011等)，對于民營化所導致的控股權轉移對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響則較少有文獻涉及。創(chuàng)新活動是企業(yè)賴以生存和發(fā)展的關鍵，而且需要大股東具有風險承擔意愿并提供資金、技術支持，這為分析民營化如何影響企業(yè)行為提供了一個有益視角。同時，在混合所有制改革過程中，考察民營化改革是否以及如何影響企業(yè)創(chuàng)新行為，對于監(jiān)管層推進混合所有制經(jīng)濟發(fā)展、建設創(chuàng)新型國家具有重要的戰(zhàn)略指導意義。

本文以2000-2010年A股上市公司中的民營化企業(yè)為樣本，從創(chuàng)新效率的視角，研究發(fā)現(xiàn)微觀創(chuàng)新主體民營化前后創(chuàng)新效率存在顯著差異。具體而言，民營化抑制了企業(yè)的創(chuàng)新效率，企業(yè)的專利獲得數(shù)量顯著減少，體現(xiàn)為財富轉移觀。民營化后非國有大股東對于風險高、收益不確定的創(chuàng)新活動表現(xiàn)為風險規(guī)避，從而在一定程度上弱化了企業(yè)創(chuàng)新動機，降低了創(chuàng)新效率，使企業(yè)的發(fā)明專利、實用新型專利和外觀設計專利數(shù)量減少。這種影響在缺乏原國有大股東制衡機制、無系族的上市公司以及外部產(chǎn)權保護較弱的地區(qū)更為顯著。相對于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，民營化企業(yè)的創(chuàng)新效率更低。進一步研究發(fā)現(xiàn)，民營化影響企業(yè)創(chuàng)新效率的一個重要途徑是關聯(lián)交易顯著增加、投資顯著減少，非國有大股東更多地表現(xiàn)出掏空動機，減少了創(chuàng)新活動，降低了創(chuàng)新效率。

本文的貢獻主要體現(xiàn)在：第一，拓展了國企民營化研究的分析視角。已有研究主要從政府視角考察民營化的動機和經(jīng)濟后果，鮮有文獻從民營化引起的企業(yè)主體變化視角入手。本文從民營化大股東視角對民營化企業(yè)行為展開研究，豐富了這一領域的研究文獻。第二，本文為理解新興轉軌經(jīng)濟體的民營化效率提供了增量證據(jù)。Ferreira等(2014)發(fā)現(xiàn)企業(yè)選擇私有化有助于創(chuàng)新活動，本文則發(fā)現(xiàn)國企民營化后創(chuàng)新效率顯著降低，這為理解新興轉軌經(jīng)濟體的民營化改革提供了新的證據(jù)。第三，本文具有重要的政策啟示。本文的研究結論有助于進一步了解中國國企改革的成果及其效率，而且對于監(jiān)管層推進混合所有制改革具有重要的政策啟示。

二、制度背景、理論分析與研究假設

(一)制度背景

改革開放以來，中央政府在國家層面積極推進國企改革。1995年和1999年中央明確國有股權通過協(xié)議轉讓、公開拍賣等方式可實現(xiàn)國企民營化。2005年的股權分置改革進一步為國有股權轉讓提供了機會。2007年，證監(jiān)會與國資委聯(lián)合發(fā)布《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》，對全流通時代的國有股權轉讓問題進行了規(guī)范。2013年，中共十八屆三中全會通過《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》，為混合所有制改革在制度層面做出實質(zhì)性指導。2014年7月，國務院國資委在中國醫(yī)藥、中國建材、中糧集團、國開投、中國節(jié)能環(huán)保、新興際華6家央企開展混合所有制等“四項改革”試點工作?；谶@樣的制度背景，考察混合所有制改革對企業(yè)行為的影響，有助于正確理解國企改革的實施效果，對于進一步完善國企改革具有重要的政策啟示。

(二)理論分析與研究假設

1.財富轉移觀假設。控制權作為公司治理機制的關鍵核心在一定程度上決定了公司的未來戰(zhàn)略和發(fā)展方向。終極控制人對公司實施有效控制時，為追求私人收益最大化，具有天然的保護自身財富、侵占中小股東利益的動機(La Porta等，1998)，往往采取隱蔽手段，通過轉移、掏空等行為從事非生產(chǎn)性尋租活動(Shleifer和Vishny，1997；Johnson等，2000)，追求私人收益。因為他們獲取了全部的私有收益，而不需承擔全部的經(jīng)濟后果(Lin等，2012)，所以可能會侵占中小股東的利益。

對民營化企業(yè)而言，從政府手中接手控制權的非國有大股東具有強烈的動機為自身謀利，因而具有較強的降低風險的動機。面對長期投資項目的不確定性，非國有大股東更加趨于保守和穩(wěn)健，從而減少或規(guī)避此類投資。企業(yè)創(chuàng)新具有技術門檻高、資金投入多、周期長、風險高等特點(Scherer等，2000)，從而具有高度不確定性，這種不確定性使非國有大股東更可能規(guī)避創(chuàng)新活動。一方面，創(chuàng)新需要持續(xù)的投入，對于非國有大股東，資金占用、關聯(lián)交易等是其侵占上市公司利益的直接選擇(Jiang等，2010)。創(chuàng)新活動屬于企業(yè)的重要戰(zhàn)略決策，監(jiān)管層會加強這方面的信息披露要求，上市公司需要持續(xù)更新披露信息，這使大股東應對監(jiān)管層的成本增加。因此，基于理性的“經(jīng)濟人”角色，非國有大股東會選擇其他途徑，如資金占用、關聯(lián)交易、違規(guī)擔保等，從而減少創(chuàng)新活動。另一方面，創(chuàng)新活動需要前期資金投入，而無論是資本市場還是信貸市場的金融歧視都導致非國有企業(yè)面臨融資約束(Chui等，2010)，而且信貸市場更多的抵押擔保增加了非國有企業(yè)的融資成本，未來償還風險在一定程度上對非國有企業(yè)的控制權也構成威脅(陳德球等，2013)。在外部融資壓力下，非國有企業(yè)更多地依賴于內(nèi)部資本市場，依靠自身財富積累，但對于高風險、高投入的創(chuàng)新活動，其內(nèi)部缺乏有效的資金支持，從而會更加謹慎地對待資金使用(Hall，2002)。由于資金的稀缺性及創(chuàng)新的不確定性，非國有大股東會放棄創(chuàng)新活動，而選擇其他途徑來獲取收益。因此，民營化后非國有大股東對企業(yè)的創(chuàng)新活動更多地表現(xiàn)為風險規(guī)避。

對國有企業(yè)而言，其與地方政府的天然聯(lián)系增強了政府干預的動機(Fan等，2007)。由于地方政府的政策更多地依賴于轄區(qū)內(nèi)企業(yè)執(zhí)行，政績考核壓力使地方政府將上級政策交由企業(yè)來完成。對于提升轄區(qū)經(jīng)濟實力和競爭力的技術創(chuàng)新，地方政府更多地依賴于地方國有企業(yè)，因此相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)受地方政府影響較深，其創(chuàng)新活動受地方政府影響也較大。同時，政治晉升動機促使國企經(jīng)理人更多地擴張規(guī)模、提升競爭力來吸引上級政府的關注(鄭志剛等，2012)，也會更多地選擇高風險的項目。

因此，相對于國有企業(yè)的風險偏好，非國有大股東更多的是風險規(guī)避，依靠其自身控制權來影響公司戰(zhàn)略決策，減少創(chuàng)新活動。基于此，我們提出民營化的財富轉移觀假設：

假設1：民營化后非國有大股東表現(xiàn)出掏空動機，抑制了企業(yè)創(chuàng)新活動。

2.財富支持觀假設。相對于國有大股東所有權缺位、內(nèi)部人控制等問題，民營化使企業(yè)產(chǎn)權更加清晰，強化了非國有大股東的主人翁意識，使其更加在意自身控制權和大股東地位(涂國前和劉峰，2010)。對于追求價值最大化的非國有大股東，控制權作為一種財富具有重要的戰(zhàn)略意義。若企業(yè)被破產(chǎn)清算，非國有大股東將面臨喪失控制權的風險，使其未來獲取控制權收益或私人收益的渠道被迫中斷，這對其將是一種財富損失。為了獲取長期收益，非國有大股東會依靠其私人資源和能力支持企業(yè)發(fā)展(Friedman等，2003)，以追求財富最大化。因此，民營化后非國有大股東將以企業(yè)價值最大化為目標，發(fā)揮其管家角色支持企業(yè)發(fā)展(Friedman等，2003；Lee和Yeh，2004)，而且隨著股權比例的提高，這種動機會增強，未來獲取的控制權收益也會隨之增多(Pinto，2005)。

同時，相對于國有企業(yè)的監(jiān)管缺位及其經(jīng)理人的政治動機和短視目標，非國有企業(yè)的大股東具有很強的監(jiān)督動機，這種監(jiān)督行為能夠避免職業(yè)經(jīng)理人的短視目標和道德風險，促使企業(yè)更多地考慮長遠目標，因而非國有大股東具有長期投資視野(Chen等，2008；Villalonga和Amit，2010)。作為提升企業(yè)競爭力的手段，技術創(chuàng)新帶來的長期收益超過資本支出(DelMonte和Papagni，2003)，因而非國有大股東能夠獲取更多的控制權收益。同時，基于聲譽和傳承基業(yè)考慮，非國有大股東也會通過更多的創(chuàng)新活動來提升自身競爭力，支持企業(yè)發(fā)展。因此，民營化后非國有大股東會開展更多的創(chuàng)新活動?；诖?，我們提出民營化的財富支持觀假設：

假設2：民營化后非國有大股東表現(xiàn)出支持動機，促進了企業(yè)創(chuàng)新活動。

以上兩個是競爭性假設，如果實證檢驗結果顯示民營化與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關，則說明民營化體現(xiàn)了財富支持觀；如果實證檢驗結果顯示民營化與企業(yè)創(chuàng)新顯著負相關，則說明民營化體現(xiàn)了財富轉移觀。

在上述假設的基礎上，民營化后大股東的掏空或支持行為是否因公司內(nèi)部治理機制和外部制度環(huán)境的不同而存在差異呢？本文將進一步從公司層面的內(nèi)部監(jiān)督、系族構成以及宏觀層面的地區(qū)產(chǎn)權保護水平等視角展開研究。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2000-2010年所有A股上市公司為初始樣本，考慮到金融行業(yè)上市公司的特殊性，我們予以剔除。民營化數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫，由于我們要對比民營化前后公司的創(chuàng)新行為差異，民營化樣本區(qū)間為2001-2009年，這樣可以保證民營化前后至少有1年的觀測值。經(jīng)過篩選我們最終得到230個民營化樣本，2 178個有效觀測值。*我們在下文分析中剔除了民營化當年的樣本，這樣可以有效地觀測民營化前后企業(yè)創(chuàng)新行為的差異。地方知識產(chǎn)權保護指數(shù)來自樊綱等(2011)編寫的我國各地區(qū)市場化進程指數(shù)的子指數(shù)，其他財務數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為消除極端值的影響，我們對連續(xù)變量進行了上下1%的winsorize處理。表1報告了民營化樣本的年度與行業(yè)分布情況。

表1　民營化樣本的年度與行業(yè)分布

(二)變量定義與模型設定

為了檢驗本文提出的研究假設，我們構建了如下模型：

Innovation=α+β1Privatization+Control+ε

(1)

其中，被解釋變量Innovation是企業(yè)創(chuàng)新活動。由于涉及商業(yè)機密，許多上市公司并未在年報中披露R&D投入數(shù)據(jù)，導致R&D數(shù)據(jù)缺失，但R&D數(shù)據(jù)缺失并不意味著公司沒有創(chuàng)新投入。若直接采用R&D數(shù)據(jù)，研究結論可能有失偏頗。另外，Wind數(shù)據(jù)庫從2007年開始才搜集整理R&D數(shù)據(jù)，導致本文研究樣本縮小。因此，本文采用專利申請數(shù)量作為創(chuàng)新的代理變量。同時，專利申請數(shù)量可以衡量公司真實的創(chuàng)新產(chǎn)出和公司研發(fā)投入的產(chǎn)出效率。

一項專利從發(fā)明、申請、受理到獲批需要3-5年，考慮到公司專利申請獲批具有時間滯后效應，我們參考Tan等(2015)的處理方法，構建了滯后4期的公司創(chuàng)新代理變量。同時，我們在穩(wěn)健性檢驗中還采用了滯后1期、2期和3期的公司創(chuàng)新代理變量。

公司專利申請數(shù)據(jù)來自中華人民共和國國家知識產(chǎn)權局(SIPO)的中國專利數(shù)據(jù)庫。SIPO數(shù)據(jù)庫中包含發(fā)明專利、實用新型專利和外觀設計專利三種類型的創(chuàng)新數(shù)據(jù)。我們對三種類型的創(chuàng)新數(shù)量Patent加1取自然對數(shù)。專利指標僅能度量創(chuàng)新的數(shù)量而并不能代表創(chuàng)新的質(zhì)量，因而采用三種專利的總量可能產(chǎn)生一些度量偏差。根據(jù)專利法，發(fā)明專利最具有原創(chuàng)性，因此我們采用發(fā)明專利(Patent1)作為創(chuàng)新質(zhì)量的代理變量。同時，我們還采用實用新型專利和外觀設計專利的數(shù)量之和(Patent23)作為創(chuàng)新代理變量進行穩(wěn)健性檢驗。

解釋變量Privatization為民營化虛擬變量，若公司在t年民營化，則Privatization在t+1年及以后年度取值為1，t-1年及以前年度取值為0。為避免民營化當年控制權轉移帶來的偏差，我們在回歸分析時予以剔除。

此外，我們還控制了以下變量：公司規(guī)模，Size為t年末總資產(chǎn)的自然對數(shù)；上市年齡，Age為公司的上市年份，即公司股票首次發(fā)行上市年度與樣本所在年度之間間隔的年數(shù)，取自然對數(shù)；資產(chǎn)負債率，Leverage為公司資產(chǎn)負債率；有形資產(chǎn)比例，Tangibility為公司固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比例；盈利能力，Roa為公司總資產(chǎn)回報率；成長性，Growth為公司銷售收入增長率。同時，我們還控制了年度和行業(yè)虛擬變量。

四、實證結果分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結果。由表2可知，樣本期間民營化企業(yè)的專利數(shù)量均值為3.749，最小值為0，最大值為101，標準差為13.715，說明不同企業(yè)的創(chuàng)新行為存在顯著的差異。發(fā)明專利均值為1.017，最小值為0，最大值為27；實用新型專利和外觀設計專利均值為2.301，最小值為0，最大值為64。這說明發(fā)明專利相對于實用新型專利和外觀設計專利較少，上市公司整體創(chuàng)新質(zhì)量不高。

表2　主要變量描述性統(tǒng)計

同時，本文對民營化前后企業(yè)的創(chuàng)新行為進行了單變量差異性檢驗。由表3可知，民營化前企業(yè)的專利變量均值為4.817，民營化后為2.208，顯著低于民營化前，發(fā)明專利以及實用新型專利和外觀設計專利的數(shù)量在民營化后也顯著低于民營化前。單變量差異性檢驗初步支持假設1，民營化后企業(yè)的創(chuàng)新活動顯著減少，體現(xiàn)了民營化的財富轉移觀。

表3　民營化前后企業(yè)創(chuàng)新行為差異性檢驗

注：*、**和***分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，下表同。T值為均值差異性檢驗結果。

(二)主要實證結果分析

1.民營化與企業(yè)創(chuàng)新：基本分析。為檢驗民營化前后企業(yè)創(chuàng)新行為的差異，我們采用模型(1)進行了回歸分析。以Patent作為被解釋變量的列(1)結果顯示，Privatization的回歸系數(shù)顯著為負，說明民營化會減少企業(yè)的創(chuàng)新活動，導致未來3-4年內(nèi)創(chuàng)新成果減少。這一結果驗證了本文的研究假設1，即民營化抑制了企業(yè)的創(chuàng)新活動，體現(xiàn)了財富轉移觀。在以Patent1和Patent23為被解釋變量的回歸中，Privatization的系數(shù)均在1%水平上顯著為負。這說明民營化會減少企業(yè)的創(chuàng)新活動。其可能的原因是，創(chuàng)新活動具有長期性和不確定性，增加了企業(yè)的風險承擔和資源消耗，從而威脅非國有大股東的控制權、增加其侵占成本。另外，民營化后非國有大股東具有轉移、掏空上市公司的動機和能力，對于企業(yè)創(chuàng)新具有規(guī)避動機，從而減少了創(chuàng)新活動。

表4　民營化與企業(yè)創(chuàng)新：基本分析

注：括號內(nèi)為穩(wěn)健t值，并經(jīng)公司層面聚類調(diào)整。下表同。

2.民營化與企業(yè)創(chuàng)新：基于股權轉移方式的對比分析。以上結果驗證了民營化會降低企業(yè)的創(chuàng)新效率。但企業(yè)的民營化特征——股權轉移方式是否會影響民營化與企業(yè)創(chuàng)新效率的關系呢？若民營化后原國有大股東仍持有一定的股權，則視民營化為股權部分轉移；若民營化后原國有大股東全部轉讓股權，則視民營化為股權完全轉移。如果原國有大股東在民營化后仍持有股權，則在一定程度上能夠對非國有大股東起到監(jiān)督和制衡作用。*在國有股權完全轉移的情況下，公司可能存在其他重要股東，對大股東起到一定的制衡作用。本文主要探討原國有大股東是否能夠監(jiān)督民營化后大股東的行為，并未考慮其他股東的制衡作用。

表5報告了股權轉移方式對民營化前后企業(yè)創(chuàng)新影響的回歸結果。結果顯示，在股權完全轉移的公司樣本中，Privatization的回歸系數(shù)均在1%水平上通過了顯著性檢驗。而與之形成對照的是，在股權部分轉移的公司樣本中，Privatization的回歸系數(shù)則無統(tǒng)計上的顯著性。這一結果證實民營化對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響在股權完全轉移的企業(yè)中更為顯著。其可能的原因是，民營化后在缺乏有效制衡機制的情況下，非國有大股東規(guī)避風險、追求私人收益的動機更強，從而更多地將企業(yè)財富轉移，減少企業(yè)創(chuàng)新活動。而在原國有大股東繼續(xù)持股的情況下，非國有大股東的掏空行為受到制衡，這弱化了其規(guī)避企業(yè)創(chuàng)新活動的動機。

表5　民營化、股權轉移方式與企業(yè)創(chuàng)新

①由于篇幅限制,表中未給出控制變量的回歸結果,下表同。

3.民營化與企業(yè)創(chuàng)新：基于個體特征的對比分析。民營化對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響是否因非國有大股東個體特征的不同而存在差異呢？我們按照民營化后非國有大股東是否擁有其他上市公司進行分組，若民營化后非國有大股東擁有其他上市公司，則這些上市公司構成系族，否則為無系族上市公司。由表6可知，在無系族的民營化樣本中，Privatization的回歸系數(shù)均通過了顯著性檢驗。而在有系族的民營化樣本中，Privatization的回歸系數(shù)雖然為負但無統(tǒng)計上的顯著性。這一結果證實民營化對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響在無系族的企業(yè)中更為顯著。其可能的原因是，民營化后非國有大股東在無其他上市公司時，轉移公司財富的動機會顯著增強，從而抑制了企業(yè)的創(chuàng)新活動，降低了創(chuàng)新效率。而在有其他上市公司時，非國有大股東轉移單一上市公司財富的動機在一定程度上會減弱。

表6　民營化、個體特征與企業(yè)創(chuàng)新

4.民營化與企業(yè)創(chuàng)新：基于地區(qū)產(chǎn)權保護的對比分析。民營化對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響是否因制度因素的不同而存在差異呢？我們按照企業(yè)注冊地所在地區(qū)的知識產(chǎn)權保護指數(shù)劃分為高低兩組。表7報告了地區(qū)產(chǎn)權保護對民營化前后企業(yè)創(chuàng)新影響的回歸結果。由表7可知，在知識產(chǎn)權保護較弱的地區(qū)，Privatization的回歸系數(shù)均在1%水平上通過了顯著性檢驗。而在知識產(chǎn)權保護較強的地區(qū)，Privatization的回歸系數(shù)雖然為負但無統(tǒng)計上的顯著性。這一結果證實民營化對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響在知識產(chǎn)權保護較弱的地區(qū)更為顯著。其可能的原因是，如果知識產(chǎn)權保護水平較低，則侵權者受到懲罰的可能性較小，增加了企業(yè)保護知識產(chǎn)權的成本。同時，企業(yè)創(chuàng)新需要多種資源的支持，在知識產(chǎn)權保護較弱的地區(qū)，政府的行政干預增加了企業(yè)獲取資源的難度(Fan等，2007)，使企業(yè)缺乏創(chuàng)新所需的資金，這在一定程度上增加了企業(yè)的創(chuàng)新成本。因此，民營化后企業(yè)的創(chuàng)新動機減弱，從而減少了創(chuàng)新活動。

表7　民營化、地區(qū)產(chǎn)權保護與企業(yè)創(chuàng)新

5.民營化與企業(yè)創(chuàng)新：基于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的對比分析。為了進一步對比分析民營化企業(yè)與創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的創(chuàng)新行為差異，我們重新定義了民營化虛擬變量Privatization1：若民營企業(yè)由民營化而來，則Privatization1取值為1，否則為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，取值為0。表8報告了民營化企業(yè)與創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的創(chuàng)新行為差異回歸結果。由表8可知，Privatization1的回歸系數(shù)均顯著為負，說明相對于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，民營化企業(yè)的創(chuàng)新動機較弱，即民營化企業(yè)更多地表現(xiàn)為財富轉移，減少了創(chuàng)新活動。

表8　民營化、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)與企業(yè)創(chuàng)新

(三)進一步分析

上文研究結論的潛在假設是，民營化后非國有大股東具有掏空動機，將上市公司財富轉移，這表現(xiàn)為：一方面，企業(yè)間的關聯(lián)交易增多，使企業(yè)更多的資源轉移到大股東手中，在一定程度上抑制了企業(yè)的創(chuàng)新活動；另一方面，民營化后企業(yè)更多地基于其他目的進行非效率投資，使企業(yè)創(chuàng)新投入減少。因此，我們進一步考察民營化后企業(yè)關聯(lián)交易是否增多，是否表現(xiàn)出更多的非效率投資。

1.民營化影響企業(yè)創(chuàng)新的機理：關聯(lián)交易。關聯(lián)交易普遍被視為大股東掏空上市公司的一種替代變量(Cheung等，2006；Liao等，2014)。同時，李增泉等(2004)認為其他應收賬款實質(zhì)上反映了大股東與上市公司之間的資金占用關系，屬于關聯(lián)交易。我們分別選擇總資產(chǎn)標準化后的關聯(lián)交易和其他應收賬款作為關聯(lián)交易的替代變量。在此基礎上，本文構建了如下模型：

Relatedtransactions=α+β1Privatization+Control+ε

(2)

其中，被解釋變量Relatedtransactions為公司在t年關聯(lián)交易的代理變量，Privatization為民營化的代理變量，模型中還控制了公司規(guī)模、上市年齡、資產(chǎn)負債率、有形資產(chǎn)比例、盈利能力、成長性、大股東持股比例、股權制衡度以及年度和行業(yè)等變量。

表9報告了民營化與關聯(lián)交易的回歸結果。由表9可知，無論采用何種衡量關聯(lián)交易的替代變量，Privatization的回歸系數(shù)均顯著為正，說明民營化后企業(yè)間的關聯(lián)交易顯著增加，大股東更多地表現(xiàn)出掏空動機。因此，民營化后關聯(lián)交易增多可能是一個潛在影響企業(yè)創(chuàng)新的機制。

表9　民營化影響企業(yè)創(chuàng)新的機理分析

2.民營化影響企業(yè)創(chuàng)新的機理：投資效率。在民營化企業(yè)關聯(lián)交易增加的情景下，我們推測民營化后企業(yè)的投資顯著減少，更多地表現(xiàn)為非效率投資?；诖?，我們采用Richardson(2006)模型殘差作為替代變量，該值大于0表示過度投資，小于0表示投資不足；同時，我們還采用未來新增投資額作為替代變量。在此基礎上，本文構建了如下模型：

INV=α+β1Privatization+Control+ε

(3)

其中，被解釋變量INV是公司過度投資的代理變量，分別用投資殘差INV1和新增投資額INV2替代，Privatization為民營化的代理變量，模型中控制了公司規(guī)模、上市年齡、資產(chǎn)負債率、自由現(xiàn)金流、投資機會以及年度和行業(yè)等變量。由表9可知，無論采用何種衡量企業(yè)投資的替代變量，Privatization的回歸系數(shù)均顯著為負，說明民營化后企業(yè)投資顯著減少，導致企業(yè)創(chuàng)新活動減少。

(四)穩(wěn)健性檢驗

為保證研究結論的可靠性，本文從以下幾個方面進行了穩(wěn)健性檢驗：*限于篇幅，檢驗結果未列示。

第一，考慮民營化后非國有大股東持股比例的影響。民營化后非國有大股東是表現(xiàn)出掏空動機還是支持動機，一個關鍵因素在于其持有股權的多少。大股東股權份額越高，其掏空動機越弱；反之，大股東股權份額越低，越可能發(fā)生掏空行為。為控制這一因素的影響，本文按照民營化后大股東持股比例中位數(shù)分為高低兩組。研究發(fā)現(xiàn)，在兩組樣本中，民營化后企業(yè)的創(chuàng)新活動均顯著減少。這說明本文研究發(fā)現(xiàn)是“民營化后”的問題，而非民營化后股權結構的問題。

第二，考慮股權分置改革的影響。由于我們的民營化樣本主要集中在2006年股權分置改革前期，這一時段處于改革的探索期。為了避免股權分置改革前期探索性失誤所帶來的偏差，我們將研究樣本按照股權分置改革前后分為兩組。研究發(fā)現(xiàn)，無論是股權分置改革前還是股權分置改革后，民營化與企業(yè)創(chuàng)新的負相關關系仍顯著成立。這說明民營化抑制了企業(yè)創(chuàng)新活動的結論并非是前期改革的失誤所致，而是普遍存在這一情況。

第三，用t+1期、t+2期和t+3期創(chuàng)新數(shù)據(jù)作為企業(yè)創(chuàng)新活動的代理變量。上文參考Tan等(2015)的處理方法構建了滯后4年的公司創(chuàng)新代理變量。我們進一步采用了滯后1期、2期和3期的公司創(chuàng)新數(shù)據(jù)，研究結論與上文基本一致。

第四，用研發(fā)支出(R&D)作為創(chuàng)新活動的代理變量。上述分析主要采用企業(yè)專利數(shù)量作為創(chuàng)新的代理變量，我們進一步采用了總資產(chǎn)標準化后的研發(fā)投入強度作為替代變量，研究結論與上文基本一致。

第五，傾向匹配得分檢驗。本文按照民營化企業(yè)的股權、行業(yè)、年度等標準對其與相應的國有企業(yè)進行匹配，研究結論與上文基本一致。本文進一步選擇最近鄰匹配、核匹配和馬氏匹配三種方法進行檢驗，結果與上文也基本一致。

第六，采用其他估計方法。首先，由于企業(yè)創(chuàng)新數(shù)據(jù)大多為零值，為避免OLS回歸結果偏差，我們采用Tobit模型進行回歸分析，研究結論與上文基本一致。其次，由于本文研究樣本屬于“大N小T”型非平衡面板數(shù)據(jù)，為避免上文混合回歸方法帶來的偏差，我們采用控制個體和時間的雙向固定效應估計方法，研究結論與上文基本一致。

五、結論與啟示

民營化后企業(yè)效率一直是學術界探討的焦點，本文基于混合所有制改革的制度背景，從企業(yè)創(chuàng)新效率的視角，考察了國企民營化前后創(chuàng)新行為的變化。研究發(fā)現(xiàn)，民營化抑制了企業(yè)的創(chuàng)新效率，企業(yè)的專利獲得數(shù)量顯著減少，體現(xiàn)了財富轉移觀。民營化后非國有大股東對于風險高、收益不確定的創(chuàng)新活動表現(xiàn)為風險規(guī)避，從而在一定程度上弱化了企業(yè)創(chuàng)新動機，降低了創(chuàng)新效率。這種影響在缺乏原國有大股東制衡機制、無系族的上市公司以及外部產(chǎn)權保護較弱的地區(qū)更為顯著，而且相對于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，民營化企業(yè)的創(chuàng)新效率更低。進一步研究發(fā)現(xiàn)，民營化抑制企業(yè)創(chuàng)新效率的一個重要途徑是關聯(lián)交易顯著增加、投資顯著減少，非國有大股東更多地表現(xiàn)出掏空動機，減少了創(chuàng)新活動，降低了創(chuàng)新效率。

本文研究結論為理解民營化企業(yè)效率提供了新視角，有助于我們正確認識新興轉軌經(jīng)濟體的民營化行為，對于中國監(jiān)管層深化國企改革、推進混合所有制經(jīng)濟發(fā)展具有以下重要的政策啟示：(1)在混合所有制改革過程中，應合理配置混合所有制控制權結構，逐步調(diào)整國有股權比例，控制非國有資本比例，避免國有股權完全轉讓退出，通過建立有效的制衡機制來提高公司決策效率和經(jīng)營效率。(2)應加快政府行政職能轉變，減少政府行政干預，通過加強產(chǎn)權保護，創(chuàng)造良好的外部環(huán)境，為企業(yè)的創(chuàng)新行為提供制度保障，從而激發(fā)微觀主體的創(chuàng)造力。(3)應建立完善的國有股權轉讓評估體系，從主體資格、資信、資本等方面合理評估受讓方資質(zhì)。同時，應建立后期持續(xù)的跟蹤和督導制度，加強對此類企業(yè)的信息披露和監(jiān)管要求，增加信息透明度。

本文研究結論與Ferreira等(2014)相反，除制度背景差異外，其中的內(nèi)在機理和邏輯有何不同，未來有待進一步研究。同時，未來可結合當前推進的混合所有制改革，進一步探討新興轉軌經(jīng)濟體的民營化改革在公司治理(如最優(yōu)股權結構安排等)、會計政策選擇(如盈余管理、會計穩(wěn)健性等)、財務行為(如現(xiàn)金持有、股利政策等)等方面的特殊性，以期回應現(xiàn)有研究結論的差異。

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(責任編輯康健)

Privatization and Innovation Efficiency:Promotion or Suppression?

Zhong Yunjia1，2，Zhang Chenyu3，Chen Deqiu3

(1.SchoolofEconomics，PekingUniversity，Beijing100871，China; 2.HumanResourceManagementDepartment，UniversityofInternationalBusinessandEconomics，Beijing100029，China;3.BusinessSchool，UniversityofInternationalBusinessandEconomics，Beijing100029，China)

Abstract：In the background of mixed ownership reform in state-owned enterprises，this paper tests the differences in firm innovation behavior before and after the privatization of micro innovation subjects from the perspective of innovation efficiency.It finds that privatization curbs firm innovation efficiency and the number of patents owned by firms significantly reduces; and this effect is more significant in listed companies that lack original state-owned blockholders counterbalance & are not the family enterprises after the privatization and regions with weaker external property protection，and compared with entrepreneurship firms，privatized firms have lower innovation efficiency.Further study shows that an important route to the inhibition of firm innovation efficiency by privatization lies in that related exchanges obviously increase，investment significantly reduces，and after privatization，non-state-owned large shareholders mostly have the motivations for tunneling & decrease innovation practice，thereby leading to the reduction in innovation efficiency.The conclusions provide a new perspective for the understanding of the efficiency of privatized enterprises，help to correctly recognize and understand the privatization behavior of emerging transition economies，and have critical policy implications for how to advance mixed ownership reform by regulation authorities.

Key words:privatization of state-owned enterprises; firm innovation; tunneling; property protection

收稿日期：2016-03-15

基金項目：國家自然科學基金項目(71102076，71372060，71472040，71572035，71528006)；對外經(jīng)濟貿(mào)易大學中央高校基本科研業(yè)務專項資金(2013YQ03，CXTD6-02)；對外經(jīng)濟貿(mào)易大學學科建設專項經(jīng)費(XK2014201)；中國企業(yè)“走出去”協(xié)同創(chuàng)新中心科研項目(201501YY002B)

作者簡介：鐘昀珈(1985-)，女，浙江金華人，北京大學經(jīng)濟學院博士研究生，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學人力資源管理處； 張晨宇(1989-)，男，河南沈丘人，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學國際商學院博士研究生； 陳德球(1981-)，男，安徽安慶人，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學國際商學院教授，博士生導師。

中圖分類號：F271

文獻標識碼：A

文章編號：1001-9952(2016)07-0004-12

DOI:10.16538/j.cnki.jfe.2016.07.001