肖楊

摘要：新三板作為我國多層次資本市場的有機(jī)組成部分，肩負(fù)著拓寬中小企業(yè)融資渠道、優(yōu)化公司結(jié)構(gòu)、推動我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級的歷史重任。在市場不斷擴(kuò)容的環(huán)境下，新三班卻深陷流動性危機(jī)。本文通過統(tǒng)計(jì)性描述分析新三板市場流動性匱乏的實(shí)質(zhì)，總結(jié)出只有建立具有新三板特色的披露制度，嚴(yán)格控制掛牌企業(yè)質(zhì)量，降低投資門檻，才能充分發(fā)揮新三板市場引導(dǎo)資源配置的功能，充分服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：新三板；流動性；完善機(jī)制

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）015-000-02

一、引言

黨的十八大報(bào)告提出要“深化金融體制改革，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)代金融體系，加快發(fā)展多層次資本市場”。為構(gòu)建我國資本市場的多層次性和有序競爭性，我國加快了三板市場建設(shè)。截至2016年2月29日，新三板股票公司已達(dá)5826家。然而在市場規(guī)模加速擴(kuò)張的背景下，三板交易量卻大幅縮水，相比此前最高的日成交額52億元，成交額跌幅超過90%，新三板流動性枯竭問題已怵目驚心。本文利用一系列數(shù)據(jù)對新三板流動性進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，并結(jié)合當(dāng)前交易制度，在信息披露、做市商監(jiān)管、交易模式等層面，提出相關(guān)的對策建議。

二、新三板創(chuàng)新發(fā)展歷程

1.新三板與老三板的更替

自2006年新三板成立以來，由于審核效率高，上市成本低，吸引了大批創(chuàng)新型的中小企業(yè)入駐[1]。自國務(wù)院自2013年發(fā)布《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，打破行業(yè)以及區(qū)域的限制，宣告這一政策正式從試點(diǎn)擴(kuò)容至全國范圍。為了與之前滬深交易所退市下來的上市公司進(jìn)行區(qū)分，故稱作“新三板”。

2.市場交易模式在摸索中推進(jìn)

根據(jù)《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則（試行）》的公告規(guī)定，股票可以采取做市轉(zhuǎn)讓方式、協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式、競價(jià)轉(zhuǎn)讓方式之一進(jìn)行轉(zhuǎn)讓[2]。但目前競價(jià)轉(zhuǎn)讓方式尚未開放。在協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式下，掛牌公司可以通過點(diǎn)擊成交和互報(bào)成交確認(rèn)申報(bào)兩種方式成交，申報(bào)數(shù)量應(yīng)當(dāng)為1000股或其整數(shù)倍，且不設(shè)漲跌幅限制。而參與做市轉(zhuǎn)讓的掛牌公司，應(yīng)有2家以上做市商為其提供做市報(bào)價(jià)服務(wù)，只是不管買入賣出，交易對手都是面對的該股票的做市商，投資者之間不能成交。

從2014年8月推出做市交易以來，目前以做市方式交易的公司已經(jīng)破千。截止至2015年12月31日，新三板做市公司數(shù)量已達(dá)1，115家。結(jié)合量價(jià)分析，2015年做市成交額累計(jì)為 1，009.73 億元，占整體成交額 61%，做市成交量為123.33億股，占整體49.51%。雖然做市公司整體數(shù)量僅占總體掛牌公司的二成左右，卻占全交易市場的半壁江山。而最近推出分層方案來看，標(biāo)準(zhǔn)三就是針對做市商數(shù)量推出的制度，可見其對做市公司的重視。

三、交易制度不完善，做市商舍本逐末

一方面，做市交易作為中國資本市場的創(chuàng)新產(chǎn)物，對新三板掛牌公司市值合理估算，增加股東資產(chǎn)的流動性，充分體現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值有著重要的意義。

其次，在傳統(tǒng)做市商壟斷交易模式下，做市商在短期利益驅(qū)使下存在價(jià)格操縱動機(jī)[3]。承擔(dān)流動性提供者責(zé)任的做市商憑借其牌照稀缺性在庫存股中取得中壓低價(jià)格，在日?；顒又懈⒅毓蓛r(jià)增長帶來的庫存價(jià)值提升，反而對提供流動性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)責(zé)任有所偏廢，存在一定的舍本逐末；同時(shí)，做市商較市場的其他參與人掌握更多報(bào)價(jià)信息。在市場向下調(diào)整過程中，做市商低價(jià)獲得的庫存股止盈賣出，加劇市場波動，影響市場穩(wěn)定。

四、新三板陷“流動性”困局

1.從掛牌情況看，2015年是新三板掛牌數(shù)量高速增長的一年。從2006年至2014年，新三板掛牌數(shù)量突破1500家花費(fèi)了9年時(shí)間。而時(shí)隔一年，新三板掛牌數(shù)量已突破5000家，全年新增公司數(shù)量超過3500家。新三板市場已成為目前我國最大的證券市場。

與整個(gè)新三板市場不斷擴(kuò)容的走勢大相徑庭的是交易量持續(xù)創(chuàng)新低，在宏觀環(huán)境不景氣，轉(zhuǎn)板制度以及公募基金入市等政策紅利不明朗的情形下，投資者的熱情明顯下降，新三板市場交易情況再次進(jìn)入“冰點(diǎn)”。2016年2月新三板市場成交額為87億元，累計(jì)成交量在17億股左右，平均單日成交額僅為5.46億元。三月成交額和單日成交額分別較上月下降了55.68%和44.72%，成交量較上月下降了53.35%。

2.三板市場掛牌公司活躍度兩極分化

市場活躍度一直是新三板市場的關(guān)注點(diǎn)。2015年新三板交易公司為2249家，占掛牌公司數(shù)量的44%，而2014年交易公司占比為36%，在市場上有一定的提升，但相對于主板、創(chuàng)業(yè)板來說，整個(gè)市場的活躍度還有待提升。

在新三板這次的流動性危機(jī)中，掛牌企業(yè)平均換手率僅2.85%，但有155家掛牌換手率達(dá)到10%以上，實(shí)際交易天數(shù)占可交易天數(shù)比例超過50%。從表1中我們可以發(fā)現(xiàn)，這些高換手率企業(yè)要么特備有發(fā)展前景，例如新媒體廣告、電子商務(wù)、軟件服務(wù)、環(huán)保行業(yè)；要么業(yè)績較好，六成去年中報(bào)凈利潤增長30%，增長率翻倍的達(dá)40%。除了發(fā)展前景和凈利潤，做市商數(shù)量也是一個(gè)非常重要的因素。不過新三板市場企業(yè)仍有至少2500多家新三板企業(yè)目前為止零交易，零融資，無并購重組的企業(yè)，整個(gè)市場交易兩極分化十分明顯。流動性不足令投資者以及做市商在交易中承擔(dān)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。新三板流動性差不僅體現(xiàn)在二級市場，如今連一級市場也難“獨(dú)善其身”，今年的兩個(gè)半月內(nèi)，延期認(rèn)購公告數(shù)量達(dá)到去年四分之一。甚至部分企業(yè)還沒完成認(rèn)購，股價(jià)就已經(jīng)跌破了增發(fā)價(jià)格。

3.股權(quán)過于集中弊大于利

新三板掛牌公司中有部分公司股權(quán)結(jié)構(gòu)過度集中，公司實(shí)際控制人持股比例占99%以上，其中夫妻店狗不理在列。但據(jù)統(tǒng)計(jì)，這類公司并不局限于狗不理這樣的老字號，所有行業(yè)都有此現(xiàn)象。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)構(gòu)弊大于利，除了控制力強(qiáng)以外，會導(dǎo)致公司股份流動性降低，弱化資本積累、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能。還可能會因缺乏獨(dú)立性產(chǎn)生較為嚴(yán)重的利益侵占問題。

五、信息披露體系現(xiàn)存問題制約新三板市場功能發(fā)揮

上市公司信息披露作為投資者認(rèn)識、了解企業(yè)經(jīng)營水平以及財(cái)務(wù)狀況的窗口，其重要性不言而喻。相較于歐美發(fā)過國家的資本市場，我國顯然缺乏對投資者利益保護(hù)機(jī)制，信息披露監(jiān)管缺位就是其中極為重要的一環(huán)。

1.無針對性的信息披露體系

在成長性與風(fēng)險(xiǎn)性方面，新三板掛牌公司均高于主板上市公司。因此相較于主板市場，更容易產(chǎn)生操縱股價(jià)和內(nèi)幕交易的行為。從最近曝光被證監(jiān)會立案調(diào)查的審計(jì)和評估機(jī)構(gòu)來看，目前審計(jì)評估程序中大多流于形式，對部分企業(yè)財(cái)務(wù)造假等異?，F(xiàn)象未保持合理懷疑。如果投資者對企業(yè)缺乏認(rèn)識和判斷，一旦發(fā)生會計(jì)信息造假就會就會影響投資者決策，嚴(yán)重打擊投資者信心。中國證監(jiān)會一直主張保護(hù)投資者利益，特別中小投資者的利益，由此建立一套有針對性的信息披露制度迫在眉睫。

2.缺位的監(jiān)管與懲罰機(jī)制

我國新三板市場的相關(guān)規(guī)則中，對信息披露違規(guī)行為的處罰規(guī)定很少，且處罰力度不足。《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》 雖然設(shè)有專章規(guī)定罰則，但針對信息披露違規(guī)行為僅有一個(gè)條款，處罰力度僅僅是給予通報(bào)批評公開譴責(zé)處分[4]?？梢?，新三板市場現(xiàn)行處罰手段措辭含糊，不具可操作性，對于信息披露違規(guī)行為難以形成威懾力。

六、加快完善新三板市場的對策建議

1.控制新三板掛牌速度，從源頭上提升掛牌企業(yè)質(zhì)量

新三板作為我國注冊制度的試金石，用了不到三年的時(shí)間在數(shù)量上就實(shí)現(xiàn)了對滬深主板市場的趕超，目前新三板已形成以科技型、成長型，創(chuàng)新型中小微企業(yè)為主體的市場。階段性的成果我們有目共睹，但與新三板擴(kuò)張速度不同的是，二級市場出現(xiàn)劇烈波動，掛牌公司的的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能受到限制，這與新三板市場在開始審核時(shí)把控不嚴(yán)格、公司質(zhì)量良莠不齊有很大的關(guān)系。所以證監(jiān)會應(yīng)嚴(yán)格把控審核企業(yè)質(zhì)量，對推動企業(yè)上市的證券公司、會計(jì)師事務(wù)所以及律師事務(wù)所建立明確的獎懲責(zé)任制度，從源頭上降低整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)。

2.擴(kuò)充做市商資源，力促退出機(jī)制

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，新三板掛牌公司做市商數(shù)量達(dá)到10家以上的有47家，僅僅占全部做市企業(yè)的4.45%。但是在美國納斯達(dá)克市場，平均每只股票就有20家做市商。

因此有必要在做市轉(zhuǎn)讓方面，不僅嚴(yán)格控制準(zhǔn)入條件，更重要的是引入更多的做市商，改變做市商數(shù)量少、股權(quán)高度集中的窘境。同時(shí)要定期對主辦券商的質(zhì)量質(zhì)量進(jìn)行披露，積極推進(jìn)券商推薦掛牌類負(fù)面記錄的執(zhí)行。對不按規(guī)定執(zhí)行掛牌督導(dǎo)、交易管理的券商，強(qiáng)制取消其做市資格。

3.建立有針對性的信息披露體系

近萬家新三板企業(yè)魚龍混雜，加大了投資者篩選信息的成本。為此證監(jiān)會做出了很多努力，比如給新三板分層，將整個(gè)市場分為基礎(chǔ)層、培育層以及創(chuàng)新層。

但為了盡最大可能降低信息成本，引導(dǎo)資源流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)，不僅要在對不同層系企業(yè)執(zhí)行有差異的交易模式，在信息披露方面也要執(zhí)行有針對性的特色體系。例如基礎(chǔ)層定期財(cái)務(wù)報(bào)告的時(shí)間可以適當(dāng)延長，以此類推，較為優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新層就要執(zhí)行比主板市場還要嚴(yán)格的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，對投資并購、大額交易，管理層變動等信息都要及時(shí)公布。

4.豐富轉(zhuǎn)讓方式，降低投資門檻

目前除了各類機(jī)構(gòu)投資者外，證券類資產(chǎn)超過500萬元的個(gè)人投資者才允許投資新三板，雖然這項(xiàng)規(guī)則有利于降低整個(gè)市場的風(fēng)險(xiǎn)，但也將絕大部分中小投資者拒之門外。因此，應(yīng)適當(dāng)降低投資者的準(zhǔn)入門檻，增加買方市場，促進(jìn)供求之間的流動性。而且政府相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)加快為符合條件企業(yè)引入競價(jià)交易機(jī)制，適時(shí)引進(jìn)基金、私募等戰(zhàn)略投資者，盤活市場流動性。加強(qiáng)事中、事后監(jiān)管，切實(shí)維護(hù)市場公平，保障投資者利益，方是長久之計(jì)。

參考文獻(xiàn)：

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[2]李碧華.論做市制度與資本是市場均衡發(fā)展[J].會計(jì)月刊，2008（30）.

[3]宋曉剛.新三板市場發(fā)展的特征、動因及啟示[N].證券市場導(dǎo)報(bào)，2015-11.

[4]宋爽.新三板市場信息披露問題與對策[J].河北金融，2015，32-35.

作者簡介：肖 楊（1991-），男，河北滄州人，東華理工大學(xué)在讀研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理與證券投資分析。