楊雙

摘 要 內(nèi)部分層制度是場外交易市場建設(shè)的一項(xiàng)重大創(chuàng)新，不僅揭示眾多場外掛牌交易企業(yè)的質(zhì)量，還可提高市場的透明度，緩解投資者以及掛牌企業(yè)的逆向選擇。而國外的場外交易市場起步較早，無論是在制度、體系方面，還是其內(nèi)部分層設(shè)計(jì)上都要比我國成熟。在這樣的背景下，本文選取了美國、日本和臺(tái)灣等這些典型場外交易市場的分層情況為樣本，結(jié)合我國新三板現(xiàn)狀，運(yùn)用比較分析的研究方法，為我國多層次資本市場體系中的場外交易市場尤其是即將開始的新三板內(nèi)部分層提供指導(dǎo)意見。

關(guān)鍵詞 場外交易市場；新三板；內(nèi)部分層

一、新三板擴(kuò)容迅猛，分層制度呼之欲出

（一）新三板現(xiàn)狀

目前，國內(nèi)外學(xué)者對(duì)資本市場建設(shè)多層次的分層體系已經(jīng)達(dá)成基本共識(shí)，然而對(duì)其多層次性的理解只是局限在不同市場之間。我國新三板作為多層次資本市場的重要補(bǔ)充，經(jīng)過兩年多的發(fā)展，雖然在其掛牌公司數(shù)量迅速增長，公司實(shí)力卻良莠不齊，可謂“雷區(qū)”重重。

根據(jù)易三板研究院盤點(diǎn)股轉(zhuǎn)數(shù)據(jù)：2014年底在新三板掛牌企業(yè)共有1572家，到2015年底數(shù)量已達(dá)到5129家，整整十二個(gè)月掛牌3557家企業(yè)。新三板掛牌企業(yè)數(shù)量激增的同時(shí)，市值也在產(chǎn)生巨大的變化。2014年底新三板市值僅4591億元，截至2015年底，新三板的市值已經(jīng)突破了2.4萬億。此外，在新三板掛牌上市但交易數(shù)據(jù)為零的公司數(shù)量高達(dá)2896家，即將近一半的企業(yè)在新三板成功掛牌，但后期并沒有成功交易流通，淪為“僵尸股”，這顯著的說明了目前新三板市場的流動(dòng)性不足。

（二）新三板分層需求

掛牌公司之間分化的日益顯著，投資者要從數(shù)千家企業(yè)中找到幾家具有投資價(jià)值的企業(yè)，這無疑于大浪淘沙；另外，新三板市場的流動(dòng)性嚴(yán)重不足，這都使得新三板產(chǎn)生了分層的需要。若在此時(shí)能對(duì)新三板市場實(shí)施內(nèi)部分層，將有利于分類服務(wù)、分層監(jiān)管的實(shí)現(xiàn)，中小微企業(yè)的差異化融資需求將得到更好的滿足，投資者的信息收集成本也能得到有效的降低。此外，通過市場內(nèi)部分層的篩選制度和投資者市場選擇的倒逼機(jī)制，可以讓相對(duì)具有實(shí)力和發(fā)展?jié)摿Φ墓精@得融資機(jī)會(huì)，而讓實(shí)力相對(duì)較弱或無發(fā)展?jié)摿Φ牟糠止?，逐漸降層甚至摘牌退市淘汰，亦或是改善其經(jīng)營狀況直至其公司實(shí)力有資格進(jìn)入上一層資本市場。

針對(duì)新三板的內(nèi)部分層，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)按照市場化原則制定了其分層方案，確立具體分層標(biāo)準(zhǔn)，設(shè)置多套并行指標(biāo)，建立內(nèi)部分層的維持標(biāo)準(zhǔn)體系和轉(zhuǎn)換機(jī)制，并已向市場公開征求意見。目前，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正對(duì)市場意見進(jìn)行梳理和研究，對(duì)分層方案進(jìn)行完善，待履行相關(guān)程序后向市場公布。新三板分層機(jī)制預(yù)計(jì)于2016年5月份正式實(shí)施。分層實(shí)施后，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)將進(jìn)一步跟蹤研究和評(píng)估相關(guān)制度機(jī)制，按照權(quán)利義務(wù)對(duì)等原則，逐步豐富和完善不同層級(jí)掛牌公司的差異化制度安排，但是最終新三板將如何進(jìn)行分層以及分層后對(duì)掛牌公司的管理與監(jiān)督仍然是一個(gè)未知數(shù)，還需要進(jìn)行不斷的探索。

二、成熟場外交易市場的分層設(shè)計(jì)

（一）美國場外交易市場的分層設(shè)計(jì)

美國的場外交易市場經(jīng)過長期的發(fā)展，現(xiàn)已成為世界上功能最完善、規(guī)模最大的場外交易市場。其內(nèi)部分層結(jié)構(gòu)雖最為復(fù)雜，但也最為合理。場外交易市場分為三個(gè)層次：納斯達(dá)克（NASDAQ）、場外交易市場公告板（OTCBB）、粉單市場。一般認(rèn)為，美國場外交易市場的初級(jí)市場是粉單市場，最主要的市場是OTCBB，而最高階段的場外交易市場是NASDAQ。

1.納斯達(dá)克（NASDAQ）分層標(biāo)準(zhǔn)

NASDAQ是新技術(shù)、高科技和創(chuàng)新型的代表，是一群“小而精”的上市公司的聚集地。隨著谷歌、蘋果、Facebook、微軟、特斯拉等這些美國明星公司的登陸，包括百度、新浪、網(wǎng)易、攜程等多個(gè)中國公司的蜂擁而至，互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的到來，使得NASDAQ成為世界上最火爆的場外交易市場。但是，伴隨大量多元化的科技公司登陸NASDAQ，掛牌公司的水平也是參差不齊，這必然會(huì)導(dǎo)致其市場呈現(xiàn)明顯的差異化。

NASDAQ為了實(shí)現(xiàn)差異化的管理，在其內(nèi)部再次分為三個(gè)子市場：NASDAQ全球精選市場、NASDAQ全球市場以及NASDAQ資本市場。其中：（1）處于最高層次的NASDAQ全球精選市場，自然對(duì)其掛牌的公司在財(cái)務(wù)以及流通性方面的要求要高于世界上任何其他的場外交易市場，同時(shí)這也表示精選市場是優(yōu)秀企業(yè)身份的代名詞。（2）對(duì)于處在中間層的NASDAQ全球市場，其作為NASDAQ規(guī)模最大而且交易最為活躍的場外交易市場，在準(zhǔn)入條件方面要低于NASDAQ全球精選市場，但公司掛牌交易也必須滿足嚴(yán)格的資本額、財(cái)務(wù)和共同管理等指標(biāo)。（3）作為底層的NASDAQ資本市場，其針對(duì)的公司類型是成長型企業(yè)，上市標(biāo)準(zhǔn)自然是低于前兩者。

2.場外交易市場公告板（OTCBB）分層標(biāo)準(zhǔn)

OTCBB由全美證券交易商協(xié)會(huì)管理的，其主要是為不能在證券交易所或NASDAQ市場上市掛牌交易的公司提供交易報(bào)價(jià)服務(wù)的系統(tǒng)。 所有在OTCBB上的掛牌企業(yè)，在準(zhǔn)入時(shí)必須由至少一位以上的做市商推薦，準(zhǔn)入后需要定期向美國證監(jiān)會(huì)或其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)告公司的重大事項(xiàng)。除此之外，OTCBB對(duì)其掛牌的公司基本上再?zèng)]有其他任何的門檻限制，并且，無論是美國的公司還是非美國的公司，都能夠在OTCBB得到相同的服務(wù)。

3.粉單市場分層標(biāo)準(zhǔn)

粉單市場是美國初級(jí)的場外交易市場，由于其對(duì)掛牌企業(yè)沒有任何準(zhǔn)入要求，因此吸引了大量的公司在此掛牌交易。比如在粉單市場上報(bào)價(jià)的“未上市證券”包括：（1）已經(jīng)不再滿足NASDAQ或證券交易所上市標(biāo)準(zhǔn)而從其中退市的證券；（2）為了避免成為“報(bào)告公司”從OTCBB倒退到粉單市場的證券；（3）愿意為其證券提供報(bào)價(jià)服務(wù)的做市商至少有一位。除此之外，根據(jù)美國的相關(guān)法律規(guī)定，在粉單市場上掛牌的公司沒有披露公司當(dāng)前財(cái)務(wù)信息或重大變動(dòng)事項(xiàng)的義務(wù)，也不必向美國證監(jiān)會(huì)或全美證券交易商協(xié)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)披露任何報(bào)告，除受聯(lián)邦和州的證券法約束外，也不受市場組織者監(jiān)管。

（二）日本場外交易市場的內(nèi)部分層設(shè)計(jì)

日本的場外交易市場主要包括新JASDAQ市場以及綠單市場。2014年，大坂證券交易所將其運(yùn)營的創(chuàng)業(yè)板、JASDAQ市場以及JASDAQ交易所的NEO三個(gè)市場進(jìn)行整合，創(chuàng)立了一個(gè)新的場外交易市場，即新的JASDAQ市場。

此后，根據(jù)市場需求和不同的分層標(biāo)準(zhǔn)再次對(duì)新的JASDAQ市場進(jìn)行了內(nèi)部分層：（1）標(biāo)準(zhǔn)型 JASDAQ（S），主要為具有一定市場規(guī)模和盈利水平的公司服務(wù)；在準(zhǔn)入條件方面，要求掛牌企業(yè)的凈資產(chǎn)達(dá)到2億日元以上，公司稅后利潤也要達(dá)到1億日元以上；（2）成長型 JASDAQ（G），主要是為目前雖尚未盈利、但商業(yè)模式或技術(shù)獨(dú)具特色的企業(yè)服務(wù)；準(zhǔn)入條件方面，僅要求其凈資產(chǎn)為正。

綠單市場相對(duì)于新的JASDAQ市場而言，其作為較低層次的場外交易市場，在準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)上，其對(duì)掛牌企業(yè)沒有特別的門檻限制，只要求在其掛牌交易的公司具有成長潛力，并且愿意作為其掛牌推薦的做市商至少要有一家。

（三）臺(tái)灣場外交易市場的內(nèi)部分層設(shè)計(jì)

目前臺(tái)灣的場外交易市場主要包括兩個(gè)垂直體系的子市場，即柜臺(tái)買賣中心和興柜股票市場。這兩個(gè)子市場分別為不同規(guī)模和類型的企業(yè)，不同投資偏好的投資者進(jìn)行相互對(duì)接提供 “門當(dāng)戶對(duì)”的融資、投資平臺(tái)。

1.柜臺(tái)買賣中心分層標(biāo)準(zhǔn)

大多數(shù)正處于成長期、公司股本較小，但是發(fā)展?jié)摿^大的公司會(huì)選擇在柜臺(tái)買賣中心掛牌。而柜臺(tái)買賣中心則是推動(dòng)創(chuàng)新成長類企業(yè)的交易，專門協(xié)助島內(nèi)中小微企業(yè)盡早地進(jìn)入資本市場的系統(tǒng)。處于高層次的柜臺(tái)買賣中心的具體準(zhǔn)入條件包括：掛牌公司公開發(fā)行股票后要經(jīng)推薦做市商輔導(dǎo)滿一年；在公司資本額方面，不同類別的公司的要求不同，例如一般類公司上柜的資本額要求達(dá)到1億元新臺(tái)幣，創(chuàng)新成長型公司上柜的資本額則只需5000萬元新臺(tái)幣，科技型公司則不受此要求限制。

2.興柜股票市場分層標(biāo)準(zhǔn)

處在低層次的興柜股票市場的門檻較低，甚至可以說沒有門檻。 在準(zhǔn)入條件方面，其對(duì)上柜的公司只要求公司要有兩家以上綜合做市商推薦即可，幾乎沒有最低資本額的要求，也沒有營業(yè)利潤、稅前利潤等獲利能力的要求，更沒有對(duì)公司的股東人數(shù)、設(shè)立年限和股權(quán)分散程度的限制。興柜股票市場具有更加寬松的公開發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，能夠真正達(dá)到讓中小微企業(yè)更加便利地登陸資本市場籌得資金的目的。此外，臺(tái)灣打算將興柜股票市場打造成柜臺(tái)買賣中心和證券交易所的后備市場，柜臺(tái)買賣中心則被打造成臺(tái)灣證券交易所的后備市場，不同市場之間建立轉(zhuǎn)移機(jī)制。

三、經(jīng)驗(yàn)和啟示

通過上文對(duì)美國、日本以及臺(tái)灣這些典型的場外交易市場內(nèi)部分層情況的介紹，并結(jié)合當(dāng)前我國新三板的現(xiàn)狀和即將開始的內(nèi)部分層制度的分析，我們得出以下啟示。

（一）建立單個(gè)市場內(nèi)部分層

資本市場體系的多層次性不僅僅只是體現(xiàn)在不同市場之間，而還體現(xiàn)在單個(gè)市場的內(nèi)部分層結(jié)構(gòu)上。我們可以根據(jù)美國NASDAQ的內(nèi)部分層經(jīng)驗(yàn)，在新三板這個(gè)單一的市場內(nèi)部建立起多層次的市場體系，其次在新三板的不同層次之間設(shè)置公司溝通和轉(zhuǎn)移的機(jī)制從而來代替不同場外交易市場之間的協(xié)調(diào)機(jī)制。

（二）完善多層次場外交易市場體系

我國場外交易市場具體包括：股份代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)亦稱老三板、中關(guān)村科技園區(qū)、非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)又稱新三板以及一些地方性股權(quán)交易所和產(chǎn)權(quán)交易所。但是不同的場外交易市場之間相互獨(dú)立、難以形成體系，所以根據(jù)我國場外交易市場的現(xiàn)狀，我們可以借鑒日本在場外交易市場內(nèi)部分層方面的做法，來建立健全和新三板市場內(nèi)部分層結(jié)構(gòu)相互統(tǒng)一的多層次場外交易市場體系。

（三）不同市場之間建立轉(zhuǎn)板機(jī)制

臺(tái)灣資本市場通過多次的制度創(chuàng)新，使得不同類型、不同規(guī)模的中小微企業(yè)均相對(duì)比較容易通過資本市場從而獲得直接融資的機(jī)會(huì)， 有效地解決了部分中小微企業(yè)融資困難的問題。此外，作為臺(tái)灣證券交易所的后備市場，柜臺(tái)買賣中心和興柜股票市場也為其不斷培育和輸送優(yōu)質(zhì)的上市公司，從而保證了臺(tái)灣資本市場的健康發(fā)展。類似地，我們也可以參照臺(tái)灣的做法，通過市場內(nèi)部分層制度創(chuàng)新，在不同的場外交易市場各個(gè)層次之間建立這種升降級(jí)制度，以及在場外與場內(nèi)交易市場之間建立轉(zhuǎn)板機(jī)制，充分發(fā)揮資本市場優(yōu)勝劣汰的功能，使得掛牌企業(yè)根據(jù)其經(jīng)營狀況和公司實(shí)力在不同的資本市場之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移。

新三板作為我國多層次資本市場體系的重要組成部分，肩負(fù)著幫助中小微企業(yè)獲得融資機(jī)會(huì)的重要功能。對(duì)于新三板即將開始的內(nèi)部分層，我們應(yīng)借鑒其他國家或地區(qū)各成熟的場外交易市場的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，立足于當(dāng)前的市況，著眼于市場未來的發(fā)展，力爭做到富于理性和建設(shè)性。此外，我們也相信通過內(nèi)部分層機(jī)制的建立，可以為新三板注入更多流動(dòng)性的同時(shí)，也能帶動(dòng)整個(gè)市場的積極性，使得新三板更加健康良好地發(fā)展，最終讓新三板真正成為“中國的納斯達(dá)克”。

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