王東岳

興科電子對單一客戶的依賴程度遠超同行，且公司賒銷比例明顯偏高，公司利潤有注水之嫌。

6月15日，銀禧科技（300221.SZ）發(fā)布重大資產(chǎn)重組報告書，公司擬以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結合的方式，分別向胡恩賜、陳智勇、許黎明和高炳義購買其持有的興科電子66.20%股權，交易標的作價10.85億元。本次收購完成后，興科電子將成為銀禧科技全資子公司。

資料顯示，興科電子成立于2014年6月4日，主營業(yè)務為CNC金屬精密結構件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為智能手機等消費電子產(chǎn)品的金屬外觀件。

此前，銀禧科技曾以3718萬元參股興科電子，持股比例為33.8%。與前次增資時的估值相比，本次收購中，興科電子估值增幅約15倍。

與同行業(yè)上市公司相比，興科電子利潤率水平遠超同行，但報告期內(nèi)公司對單一客戶依賴極為嚴重，且賒銷比例明顯過高，公司利潤有注水之嫌。

估值暴增

銀禧科技主要從事高分子類改性塑料的生產(chǎn)和銷售，公司于2011年上市。受需求下滑、費用增加等因素影響，上市后的銀禧科技業(yè)績表現(xiàn)不佳。

財務數(shù)據(jù)顯示，2012-2013年，銀禧科技分別實現(xiàn)營業(yè)收入8.97億元和9.68億元，同比增速由12.14%下滑至7.94%；同期，歸屬母公司股東的凈利潤增幅分別為-34.99%和-65.35%；2015年，銀禧科技塑料業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入10.51億元，同比下滑1.08%。

主營業(yè)務止步不前，2014年9月，銀禧科技以增資方式參股興科電子，謀求轉型。本次收購興科電子剩余66.20%的股權，可看做銀禧科技在CNC金屬精密結構件領域持續(xù)布局的戰(zhàn)略延伸。

重組草案中，銀禧科技表示，本次交易將使公司更加深入地參與到CNC金屬精密結構件行業(yè)的快速發(fā)展之中，與改性塑料業(yè)務共同成為公司未來主營業(yè)務增長的雙引擎，從而增強公司的整體盈利能力，提升對股東，特別是中、小股東的回報。

需要指出的是，與銀禧科技前次增資時的估值相比，本次收購中，興科電子估值增幅明顯。

2014年9月，銀禧科技向興科電子增資3718萬元，持股比例為33.8%。以增資價格計算，興科電子整體估值約為1.1億元。

2015年11月，興科電子原股東東莞銘成將其持有的興科電子12.48%的股權以2264萬元價格轉讓給許黎明；10%的股權以1800萬元價格轉讓給高炳義；3.52%的股權以634萬元價格轉讓給陳智勇。以轉讓價格計算，截至2015年11月，興科電子整體估值約為1.81億元。

根據(jù)評估報告，截至2016年3月31日，興科電子股東全部權益賬面價值為3.53億元，評估價值為17.06億元，增值率為383.67%。以收益法評估結果計算，興科電子66.20%的股權評估值為11.3億元。經(jīng)交易各方協(xié)商，這部分股權最終交易對價為10.85億元，對應興科電子100%的股權估值16.39億元。

高毛利之謎

業(yè)績的高速增長和較高的業(yè)績承諾，或許是興科電子估值大幅增長的原因所在。

重組草案中，興科電子原股東承諾，2016-2018年，興科電子的凈利潤（扣除非經(jīng)常性損益后）分別不低于2億元、2.40億元和2.9億元。以業(yè)績承諾計算，2016-2018年，興科電子市盈率分別約為8.19倍、6.83倍和5.65倍。

財務數(shù)據(jù)顯示，2014年、2015年及2016年1-3月，興科電子的營業(yè)收入分別為6219.93萬元、5.12億元和4.72億元；凈利潤分別為998.26萬元、5076.42萬元和1.12億元，業(yè)績增速驚人。

2014年、2015年及2016年1-3月，興科電子綜合毛利率分別約為45.56%、28.78%和41.07%，凈利潤率分別約為16.05%、9.91%和23.72%。

需要指出的是，與同行業(yè)上市公司相比，興科電子的利潤率水平明顯偏高。

重組草案中，興科電子將長盈精密（300115.SZ）列為可比對象，后者主要從事金屬外觀件、精密連接器等零組件加工，其CNC金屬外觀件客戶包括華為、OPPO、Vivo等手機品牌。

2014年、2015年及2016年1-3月，長盈精密綜合毛利率分別約為31.87%、27.84%和27.5%，低于興科電子毛利率十幾個百分點。同期，公司凈利潤率分別約為12.59%、11.74%和11.49%，同樣遠低于興科電子的凈利率水平。

興科電子產(chǎn)品主要分為全制程產(chǎn)品和單制程產(chǎn)品及其他加工服務兩類。其中，全制程產(chǎn)品與長盈精密的CNC金屬結構（外觀）件基本相似。

2015年及2016年1-3月，興科電子全制程產(chǎn)品的毛利率分別為34.42%和39.83%，但2015年長盈精密CNC金屬結構（外觀）件的毛利率僅為28.77%。

重組草案中，興科電子表示，從2015年下半年開始，興科電子生產(chǎn)工藝向全制程升級，初始階段由于尚在磨合期，毛利率較低；2016年1-3月，隨著經(jīng)驗增加、項目良率提升及工藝逐步成熟，毛利率穩(wěn)步提升。

然而，令人較為不解的是，評估機構對興科電子全制程產(chǎn)品的毛利率預期遠遠低于公司一季度的毛利率水平。與評估機構的預測結果相比，興科電子在2016年一季度表現(xiàn)出的高收入高毛利顯得頗為詭異。

根據(jù)評估機構預測，2016年4-12月，興科電子全制程產(chǎn)品預期收入約為8.7億元，預期成本約為6.26億元。經(jīng)計算，2016年4-12月，興科電子全制程產(chǎn)品預期毛利率約為28.05%，較一季度產(chǎn)品毛利率下滑11個百分點。

2016年1-3月，興科電子全制程產(chǎn)品銷售收入為4.28億元。計算可知，興科電子一季度銷售收入占全年預期收入比重高達32.97%。

年報數(shù)據(jù)顯示，2015年一至四季度，長盈精密單季營收占比基本持平，并未表現(xiàn)出明顯的季節(jié)性差異。

警惕商譽減值風險

需要投資者注意的是，興科電子對單一客戶的依賴程度遠超同行，且公司賒銷比例明顯偏高，公司利潤有注水之嫌。

根據(jù)草案，2014年、2015年及2016年1-3月，興科電子應收賬款賬面余額分別約為6188.85萬元、2.92億元和3.88億元，占同期營業(yè)收入比重分別約為99.5%、56.96%和82.24%。同期，長盈精密賒銷比例分別約為33.46%、24.26%和75.5%。對比之下，2014-2015年，興科電子賒銷比例明顯偏高。

2014年，興科電子第一大客戶為興科電子（東莞）有限公司（下稱“東莞興科”）。數(shù)據(jù)顯示，2014年，興科電子對東莞興科的銷售收入為3217.51萬元，占同期營收比重為51.73%。

需要指出的是，2014年，興科電子對東莞興科應收賬款高達3764.48萬元，占同期銷售收入比重高達116.99%?？紤]到稅收因素，2014年，興科電子對東莞興科的銷售幾乎全部為賒銷。

更值得關注的是，東莞興科與興科電子系關聯(lián)方，報告期內(nèi)，東莞興科同時為興科電子的第一大供應商。

此外，根據(jù)重組草案，2015年及2016年1-3月，興科電子第一大客戶均為仁寶電子科技（昆山）有限公司（下稱“仁寶電子”）。報告期內(nèi)，興科電子對仁寶電子銷售收入金額分別約為2.6億元和4.16億元，占同期營業(yè)收入比重分別為50.72%和88.17%。

審計報告顯示，2015年及2016年1-3月，興科電子對仁寶電子的應收賬款賬面余額分別為2.65億元和3.82億元，占同期營業(yè)收入比重分別約為101.92%和91.83%。

令人較為擔憂的是，興科電子估值與公司毛利率高度相關，一旦毛利率出現(xiàn)下滑，興科電子估值將大幅下降。而報告期內(nèi)，興科電子單制程產(chǎn)品及其他服務業(yè)務毛利率波動劇烈，公司單制程產(chǎn)品的毛利率水平能否持續(xù)保持在較高水平值得關注。

重組草案的“毛利率變動的敏感性分析”顯示，興科電子毛利率每波動1%，公司權益估值將同向波動6.32%-7.08%。具體而言，若興科電子毛利率下滑1%，公司權益估值將由17.06億元下滑至15.85億元，減值1.21億元。

財務數(shù)據(jù)顯示，2016年1-3月，興科電子單制程產(chǎn)品及其他服務業(yè)務毛利率高達53.99%，但2015年僅為14.58%，波動將近40個百分點。

重組草案中，興科電子表示，隨著標的公司業(yè)務的升級趨于穩(wěn)定，2016年一季度，公司對單制程生產(chǎn)規(guī)模進行了優(yōu)化調(diào)整，僅保留部分毛利率高的單制程產(chǎn)品訂單，所以毛利率呈現(xiàn)回升。

根據(jù)評估機構預測，2016年4-12月，單制程產(chǎn)品及其他加工服務預期收入約為1.31億元，預期成本約為6966.92萬元，毛利率約為46.56%，比前三個月下降7.43個百分點。

根據(jù)重組草案，本次收購完成后，銀禧科技將新增商譽9.6億元，占上市公司截至2016年3月31日備考總資產(chǎn)的比例為31.29%，一旦公司因毛利率下滑導致商譽減值，銀禧科技未來的業(yè)績表現(xiàn)將難免受其影響。