孫旭東

針對萬科擬購買深圳地鐵旗下資產(chǎn)的方案，華潤提出六條反對理由。但在筆者看來，看似理由充分，實則不然。作為長期投資者，華潤應(yīng)當(dāng)眼光放長遠(yuǎn)。

萬科A（000002.SZ）6月17日的董事會引人注目，公司擬以發(fā)行股份方式，購買深圳地鐵持有的深圳地鐵前海國際發(fā)展有限公司100%的股權(quán)，初步交易價格為456.13億元。萬科將以發(fā)行股份方式支付全部交易對價，初步確定對價股份的發(fā)行價格為每股15.88元，為定價基準(zhǔn)日前60個交易日萬科股票交易均價的93.61%。

代表第二大股東華潤股份有限公司的三位董事對上述資產(chǎn)重組方案提出異議，萬科和華潤之爭迅速成為人們關(guān)注的焦點問題。對此，市場上有諸多傳聞，而作為價值投資者，我更重視對公司公告等公開信息的分析。

根據(jù)萬科發(fā)布的公告，華潤方面反對的理由如下：

1）近期深圳土地市場異?；馃?，在此時點大舉增加深圳土地儲備的風(fēng)險加大；2）考慮到稅費，本次注入的項目實際土地樓面價格將上升，將對項目盈利能力構(gòu)成壓力；3）地鐵項目一般會受到多個政府部門監(jiān)管，同時對地鐵上蓋物業(yè)的規(guī)劃設(shè)計、建筑質(zhì)量等有一定的限制或特殊要求，將提高對項目開發(fā)的技術(shù)性要求、增大對整個開發(fā)進(jìn)程控制的難度，從而影響項目的開發(fā)進(jìn)度及開發(fā)成本；4）本次項目規(guī)模較大，開發(fā)周期及資金回收期較長，導(dǎo)致短期內(nèi)難以實現(xiàn)收入，現(xiàn)有股東在2016-2018年的每股盈利將被攤??；5）公司與地鐵集團(tuán)較適合采用在項目層面合作的方式；6）公司可通過債權(quán)融資支付全部交易對價，無需發(fā)行大量股票。

我認(rèn)為，華潤方面的理由看似很充分，其實不然。

現(xiàn)金支付增加財務(wù)風(fēng)險

華潤方面的第一點理由表明，在企業(yè)經(jīng)營過程中，他們很注重防范風(fēng)險。既然如此，我很奇怪他們?yōu)槭裁催€要提出第六點理由——通過債權(quán)融資，以現(xiàn)金方式支付全部交易對價，這無疑會加大萬科的財務(wù)風(fēng)險。

我們以萬科極為重視的凈負(fù)債率指標(biāo)作一番探討，其2015年末凈負(fù)債率為19.30%。如果萬科通過債權(quán)融資以現(xiàn)金方式支付全部交易對價（假設(shè)為456.13億元），則其凈負(fù)債率會飆升至52.77%，這是萬科近十幾年來未曾有過的高度。增加456.13億元的有息負(fù)債對萬科來說意味著什么呢？有息負(fù)債增長57%！這恐怕是任何一家地產(chǎn)公司都需要慎重考慮的數(shù)字。

在過去五年（2011-2015年），萬科的凈負(fù)債率分別為23.8%、23.5%、30.7%、5.41%和19.30%。當(dāng)萬科2013年年報發(fā)布后，我曾寫過一篇文章《萬科：對風(fēng)險重視程度還不夠》，對其凈負(fù)債率上升表示擔(dān)憂（刊發(fā)于《證券市場周刊》2014年第41期）。如果萬科真的以現(xiàn)金支付全部對價，像我這樣保守的投資者可能會夜不安枕。

此外，如果考慮到華潤的第四點理由，此次地鐵集團(tuán)擬注入的兩個項目規(guī)模較大，開發(fā)周期和資金回收期較長，開發(fā)這兩個項目很有可能還需要萬科另外投入大量的資金，則萬科未來面臨的財務(wù)風(fēng)險可能會更大。

交易價格似在合理范圍之內(nèi)

華潤方面并未對方案中的交易價格明確表示不滿，即便如此，為了客觀評價此次資產(chǎn)重組方案，我們?nèi)杂斜匾獙灰變r格作一番審視。

對類似這樣的資產(chǎn)重組方案中的交易價格公平與否作出判斷并不容易，除非其極端不合理。這是因為，上市公司發(fā)行股份的價格是按照過去一段時間其股票的市價加以調(diào)整制定出來的，這樣一來，一個無法回避的問題出來了——股價是否合理？是否如實地反映了股票的內(nèi)在價值？如果市場有效性不強，上市公司的股價遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了其真正的價值，那么，以這樣的股價發(fā)行股票去收購別人的資產(chǎn)，我們能指望對方不將資產(chǎn)注水么？反過來，如果股價遠(yuǎn)低于其真正的價值，則收購的資產(chǎn)評估價格再合理上市公司也要吃虧。

因此，我們實際上需要同時對上市公司的股票和收購資產(chǎn)作出價值評估，這實在不是一件簡單的事情。

雖然如此，我們?nèi)匀豢梢詮囊恍┲虢z馬跡上尋找答案。我注意到，重組方案中使用動態(tài)收益法的現(xiàn)金流量模型對收購資產(chǎn)進(jìn)行估值，這種方法與股票價值評估中的折現(xiàn)現(xiàn)金流法相似。

有經(jīng)驗的讀者會知道，當(dāng)使用折現(xiàn)現(xiàn)金流法對資產(chǎn)進(jìn)行估值時，如果想讓評估值高一些，將折現(xiàn)率降低是比將預(yù)期現(xiàn)金流提高更為省事的辦法；反過來，如果想讓評估值低一些，將折現(xiàn)率提高也很容易達(dá)到目標(biāo)。

萬科的這份方案中使用的折現(xiàn)率為14.15%，我認(rèn)為這是一個比較合理的數(shù)字。由此推測，擬收購資產(chǎn)的評估值不會太出格，應(yīng)在合理范圍之內(nèi)。如果不是這樣，華潤方面恐怕會大肆攻擊。

眼光宜放長遠(yuǎn)

華潤方面在意的是現(xiàn)有股東在 2016-2018年的每股盈利將被攤薄。這不像是長期投資者的意見，而更像是股票市場上短期投資者或者投機(jī)者的看法。問題是，華潤是萬科多年來的第一大股東，為什么要發(fā)出這樣的異議？

另有報道稱，華潤方面有五點聲明，其中一點為“華潤負(fù)有對國有資產(chǎn)保值增值的責(zé)任，對該方案并不滿意。我們認(rèn)為這個方案還有優(yōu)化的空間?！?/p>

資產(chǎn)的保值增值顯然應(yīng)該有一定的標(biāo)準(zhǔn)，而華潤內(nèi)部的標(biāo)準(zhǔn)如何我們不清楚，只能試著根據(jù)常識來進(jìn)行分析。

華潤雖是萬科長期的大股東，但持股比例并不高，根據(jù)2016年第一季度報告，其持股比例僅為15.24%。然而，考慮到畢竟是大股東，且在董事會占有三個席位，從會計方面來說，華潤對其持有的萬科股票可以“權(quán)益法”進(jìn)行計量。所謂“權(quán)益法”，即“按照應(yīng)享有或應(yīng)分擔(dān)的被投資單位實現(xiàn)的凈損益和其他綜合收益的份額，分別確認(rèn)投資收益和其他綜合收益。”

如果是這樣，那么當(dāng)萬科對深圳地鐵集團(tuán)發(fā)行股份購買資產(chǎn)后，萬科2016-2018年每股收益因此被攤薄，顯然會影響華潤的經(jīng)營業(yè)績。

然而，這樣的評價標(biāo)準(zhǔn)真的科學(xué)么？或者說，合理么？事實上，對會計上的很多處理方法，著名的價值投資者沃倫·巴菲特并不認(rèn)可，巴菲特重視問題的實質(zhì)，更愿意以長遠(yuǎn)眼光看問題。如果萬科此次購買的兩個項目，未來能夠給公司帶來豐厚的收益，即使短期內(nèi)會暫時攤薄每股收益，又有何妨？

該對什么樣的股東負(fù)責(zé)？

市場上批評的聲音多認(rèn)為萬科是一家被管理層控制的公司，管理層忽視股東的權(quán)利，不歡迎寶能成為第一大股東更是對市場法則的蔑視。奇怪的是，這樣一家公司為什么會成為國內(nèi)最優(yōu)秀的上市公司？為什么這家公司的一個長期投資者——劉元生先生獲得了巨大的成功？

我們試著來回答這個問題，內(nèi)部人控制或許有這樣那樣的弊端，但在國內(nèi)這種環(huán)境下，有其合理之處。

朱武祥教授和杜麗虹博士曾經(jīng)寫過一篇文章，題為《股東價值取向差異與股東利益最大化實踐問題》，文章指出，“理想狀態(tài)下的股東價值最大化在不完美的現(xiàn)實中面臨很多問題，不是一句口號。在短期投機(jī)的價值取向下，上市公司要堅持長期真實價值最大化并不是一件容易的事。A股市場長期以來被短期投機(jī)交易投資理念及其投資力量主導(dǎo)，形成明顯脫離公司投資價值的股票價格和短期交易獲得的商業(yè)模式。流通股股東與內(nèi)部控股股東在價值創(chuàng)造、融資和價值分配策略上的分歧會比較突出。不能簡單地把流通股股東的利益等同于上市公司股東價值最大化。”

這篇文章作于股權(quán)分置改革之前，但我們?nèi)钥山梃b其結(jié)論。文章中對“內(nèi)部控股股東”的定義是“通常是公司價值的創(chuàng)造者和價值分配決策者，承擔(dān)更多的企業(yè)長期經(jīng)營責(zé)任，屬于長期股東，關(guān)注公司核心競爭力和持續(xù)競爭、盈利能力?！蔽艺J(rèn)為，萬科的管理層多年來其實就是這樣一個角色。華潤本應(yīng)該也屬于這樣一個角色，然而，在萬科的管理層擔(dān)心寶能的入主可能會毀損公司長期價值時，華潤作為第一大股東并沒有幫上什么忙，而其對此次重組的看法則更加令人失望