劉鏈

不良率上升導(dǎo)致盈利下滑，不良處置政策利好提升銀行估值，銀行股在雙重因素作用下維持“走鋼絲”般的平衡。無(wú)論出臺(tái)多少利好政策，究其根本，銀行體系內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)的緩釋才是提升銀行價(jià)值真正的催化劑。

2016年即將過(guò)去一半，但銀行股的市場(chǎng)表現(xiàn)依然沒(méi)有明顯的起色，銀行股被壓制的關(guān)鍵因素在于投資者對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂(yōu)。雖然目前監(jiān)管層已經(jīng)對(duì)不良資產(chǎn)出表的方式進(jìn)行了試點(diǎn)，但是改善程度仍要看具體情況而定。

此外，2016年下半年，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量將進(jìn)一步承受經(jīng)濟(jì)下行的壓力。隨后，銀行將加大損失準(zhǔn)備金的計(jì)提來(lái)應(yīng)對(duì)大量暴露的不良資產(chǎn)，這將影響銀行的利潤(rùn)和ROE。不過(guò)，不良資產(chǎn)出表有助于銀行釋放風(fēng)險(xiǎn)，加上目前銀行股整體市凈率僅為0.85倍，處于歷史低位，這些都會(huì)對(duì)估值有提升作用。

從中短期來(lái)看，銀行股受到壓制的主要因素在于對(duì)不良資產(chǎn)爆發(fā)及處置的擔(dān)憂(yōu)。信達(dá)證券認(rèn)為，不良資產(chǎn)的爆發(fā)帶來(lái)的影響主要從三個(gè)方面壓制銀行股：首先，不良資產(chǎn)快速上升，且有進(jìn)一步上升趨勢(shì)，從而引發(fā)投資者的擔(dān)憂(yōu)；其次，不良資產(chǎn)的加速爆發(fā)將加大貸款損失準(zhǔn)備計(jì)提，引發(fā)ROE的持續(xù)下滑；第三，不良資產(chǎn)爆發(fā)消耗銀行的凈資本，從而限制銀行開(kāi)展貸款業(yè)務(wù)，影響其收入及利潤(rùn)。

從長(zhǎng)期來(lái)看，銀行面臨的困境在于凈息差收窄后，銀行如何改善傳統(tǒng)業(yè)務(wù)沒(méi)落后帶來(lái)的收入和利潤(rùn)的下滑。

不良?jí)毫ι酱?/h3>

不良貸款規(guī)模及不良資產(chǎn)率的不斷攀升，以致近幾年來(lái)壓制銀行股的最重要的因素，直到現(xiàn)在，這一負(fù)面影響因素仍未消除。

在銀行不良貸款率不斷上升的趨勢(shì)下，除了考慮商業(yè)銀行公布的不良資產(chǎn)規(guī)模以外，銀行資產(chǎn)負(fù)債表中有望轉(zhuǎn)為不良資產(chǎn)的資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)也予以關(guān)注，這里有其需要關(guān)注商業(yè)銀行逾期貸款規(guī)模的進(jìn)一步增長(zhǎng)。

從逾期貸款整體規(guī)模來(lái)看，國(guó)有銀行逾期貸款規(guī)模較大，城商行規(guī)模最小，基本與銀行開(kāi)展業(yè)務(wù)的體量有關(guān)；從增速來(lái)看，全部逾期貸款增速較快，平均增速在40%以上，最高達(dá)到85.53%。此外，商業(yè)銀行非正常貸款率約是不良貸款率的兩倍，股份制銀行最高，這一點(diǎn)也應(yīng)當(dāng)密切關(guān)注。

除了關(guān)注銀行公布的不良率以外，還需要注意銀行資產(chǎn)中有可能變?yōu)椴涣假Y產(chǎn)的貸款。我們將逾期貸款（>90天）與公布的不良貸款余額視作非正常貸款來(lái)計(jì)算潛在的不良率，從分布銀行來(lái)看，三家城商行公布的不良貸款和非正常貸款率行業(yè)最低，國(guó)有銀行中除農(nóng)行經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)特殊性而較高外，其他銀行均保持了較低的不良率。全國(guó)股份制銀行由于開(kāi)展業(yè)務(wù)的多元性和跨地域性，不良資產(chǎn)率遠(yuǎn)高于國(guó)有商業(yè)銀行。

除了不良貸款率以外，銀行加大撥備后導(dǎo)致?lián)軅涓采w率持續(xù)下降也是壓制銀行股的重要因素。

受宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行的影響，各家銀行幾乎都加大了貸款損失準(zhǔn)備以應(yīng)對(duì)不良資產(chǎn)的爆發(fā)，但與之對(duì)應(yīng)的卻是撥備覆蓋率的持續(xù)下降。2015年的數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行提取的貸款損失準(zhǔn)備金余額約為2.43萬(wàn)億元，環(huán)比上升5%；當(dāng)年的撥備覆蓋率為175.03%，環(huán)比下降6個(gè)百分點(diǎn)。撥備上升而撥備覆蓋率下降的現(xiàn)象自2012年起開(kāi)始已經(jīng)持續(xù)了3年，且有進(jìn)一步下行的趨勢(shì)。

從上市銀行來(lái)看，撥備覆蓋率的變化與銀行公布的不良貸款分布類(lèi)似。國(guó)有銀行撥備覆蓋率下降最快，其中農(nóng)行和建行下降最快，降幅分別為97個(gè)百分點(diǎn)和71個(gè)百分點(diǎn)，城商行中的寧波銀行和南京銀行撥備覆蓋率則出現(xiàn)回升，分別回升23個(gè)百分點(diǎn)和105個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)銀行而言，大量計(jì)提撥備后，引發(fā)其ROE持續(xù)下降。銀行在利潤(rùn)尚可的年份為了應(yīng)對(duì)不良資產(chǎn)的爆發(fā)，會(huì)增加貸款損失準(zhǔn)備的計(jì)提，從而影響銀行最終的凈利潤(rùn)，導(dǎo)致ROE的不斷下降。在經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)未見(jiàn)好轉(zhuǎn)的情形下，未來(lái)銀行的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)仍將繼續(xù)下滑，凈利潤(rùn)可能出現(xiàn)同比負(fù)增長(zhǎng)。

商業(yè)銀行不良資產(chǎn)的大規(guī)模爆發(fā)加劇了對(duì)資本凈額的消耗，加之《商業(yè)銀行新資本管理辦法》部分監(jiān)管目標(biāo)需要在2018年實(shí)現(xiàn)，加大了商業(yè)銀行對(duì)凈資本補(bǔ)充的需求。2015年，僅5家上市銀行凈資本出現(xiàn)正增長(zhǎng)。

此外，在2015年，上市商業(yè)銀行通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行了多次融資，大多是為了補(bǔ)充資本。盡管目前商業(yè)銀行資本充足率仍能滿(mǎn)足監(jiān)管要求，但在不良持續(xù)上升、資本凈額消耗不斷增加的背景下，商業(yè)銀行仍然面臨很大的補(bǔ)充資本的壓力。

不良資產(chǎn)的爆發(fā)與處置只是在經(jīng)濟(jì)下行周期對(duì)銀行造成的中短期的壓力。從長(zhǎng)期來(lái)看，息差不斷收緊以及融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變對(duì)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的沖擊將持續(xù)壓制商業(yè)銀行的盈利，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)須需轉(zhuǎn)型。

2015年，央行多次降息降準(zhǔn)，加之近年來(lái)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展迫切需要提升直接融資的比重，商業(yè)銀行傳統(tǒng)貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展承受較大的經(jīng)營(yíng)壓力，這將是長(zhǎng)期壓制銀行股的負(fù)面因素。

與海外銀行相比，長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)商業(yè)銀行的盈利增長(zhǎng)一直過(guò)度依賴(lài)息差收入。中國(guó)上市商業(yè)銀行收入結(jié)構(gòu)仍以利息凈收入為主，雖然近年來(lái)利息凈收入比重有所下降，但仍在70%以上，而海外商業(yè)銀行的這一比重約為40%-50%。

不良處置減壓

銀行體系內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)的緩釋政策，才是銀行板塊真正的催化劑。中國(guó)經(jīng)濟(jì)面對(duì)“中等收入陷阱”和“債務(wù)通縮陷阱”，銀行體系內(nèi)部信用風(fēng)險(xiǎn)的緩釋將主要依賴(lài)政策，這方面已經(jīng)有風(fēng)聲。據(jù)了解，部分地區(qū)已經(jīng)開(kāi)始搭建不良資產(chǎn)緩釋處置平臺(tái)，甚至有人呼吁希望能夠成立民營(yíng)的全國(guó)性資產(chǎn)管理公司來(lái)處置不良資產(chǎn)。由于四大資產(chǎn)管理公司已將綜合化經(jīng)營(yíng)作為其主要的發(fā)展方向，而不良資產(chǎn)管理只是其中一部分業(yè)務(wù)。這類(lèi)新興不良資產(chǎn)處置機(jī)構(gòu)的組建理應(yīng)成為風(fēng)險(xiǎn)緩釋政策中重要的一環(huán)。

目前，壓制銀行股的因素主要是不良資產(chǎn)的爆發(fā)。2016年以來(lái)，債轉(zhuǎn)股的重提、不良資產(chǎn)證券化試點(diǎn)重啟等政策無(wú)一不是圍繞著商業(yè)銀行不良資產(chǎn)出表來(lái)展開(kāi)的。

隨著不良資產(chǎn)處置政策的陸續(xù)出臺(tái)，銀行不良資產(chǎn)證券化進(jìn)程也在加速進(jìn)行中。不良資產(chǎn)證券化的本質(zhì)仍是資產(chǎn)證券化的一種，是將不良資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。這一手段實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)出表的需求。

作為商業(yè)銀行處理不良資產(chǎn)的手段之一，證券化通過(guò)將未來(lái)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行盤(pán)活，回收利潤(rùn)，基本上保證了銀行的壞賬出表，不失為一種較好的處理方式。

中國(guó)資產(chǎn)證券化自2004年1月至今共有571筆，其中以不良資產(chǎn)為標(biāo)的的只有4筆。4單不良資產(chǎn)證券化的規(guī)?？傆?jì)為134.15億元，其中3單的發(fā)起人是資產(chǎn)管理公司，僅建元08的發(fā)起人是建設(shè)銀行。目前這4單不良資產(chǎn)證券化均已到期。

除了不良資產(chǎn)證券化的重啟外，不良資產(chǎn)處置政策的出臺(tái)，尤其是債轉(zhuǎn)股的推出也對(duì)銀行股構(gòu)成利好。

中國(guó)1999年曾經(jīng)實(shí)施過(guò)債轉(zhuǎn)股，當(dāng)時(shí)設(shè)立了四大資產(chǎn)管理公司來(lái)收購(gòu)從四大銀行剝離出來(lái)的不良債務(wù)，轉(zhuǎn)為公司股份形式，用后續(xù)股份分紅沖抵債務(wù)。至2000年1月24日，國(guó)家經(jīng)貿(mào)委共審查推薦了“債轉(zhuǎn)股”企業(yè)601戶(hù)，擬轉(zhuǎn)股總額4596億元，其中78戶(hù)企業(yè)已與金融資產(chǎn)管理公司、銀行簽訂了“債轉(zhuǎn)股”協(xié)議、框架協(xié)議或意向書(shū)，轉(zhuǎn)股金額為1122億元。1998-2000年三年期間實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3915億元，其中2000年國(guó)企利潤(rùn)達(dá)到2392億元，比上年猛增140%。

在2016年“兩會(huì)”期間，李克強(qiáng)總理表示，可以通過(guò)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的方式來(lái)逐步降低企業(yè)的杠桿率。此次管理層再提債轉(zhuǎn)股，國(guó)內(nèi)與國(guó)際的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與當(dāng)年有了很大的差別，此輪債轉(zhuǎn)股強(qiáng)調(diào)通過(guò)市場(chǎng)化手段來(lái)降低企業(yè)杠桿。

2016年4月23日，銀監(jiān)會(huì)、科技部和人民銀行聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于支持銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加大創(chuàng)新力度開(kāi)展科創(chuàng)企業(yè)投貸聯(lián)動(dòng)試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》，選擇了北京、上海、蘇州等具有高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)的城市進(jìn)行投聯(lián)貸試點(diǎn)。雖然目前《商業(yè)銀行法》不允許銀行直接持有股權(quán)，但投聯(lián)貸業(yè)務(wù)有望幫助銀行通過(guò)成立投資公司子公司的方式，對(duì)創(chuàng)新企業(yè)給予資金支持，建立在嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)隔離基礎(chǔ)上，以實(shí)現(xiàn)銀行業(yè)的資本性資金早期介入。因此，投聯(lián)貸試點(diǎn)將給銀行業(yè)帶來(lái)全新的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

6月15日，MSCI指數(shù)以需要見(jiàn)到中國(guó)停牌制度的有效實(shí)施為由又一次拒絕了A股的加入，但相比上一次拒絕，A股已經(jīng)在諸多方面有了實(shí)質(zhì)性成長(zhǎng)，離納入MSCI更近了一步，且證監(jiān)會(huì)對(duì)此表示，A股是否納入MSCI，并不會(huì)影響資本市場(chǎng)改革的進(jìn)程。

按照MSCI的標(biāo)準(zhǔn)，A股已經(jīng)達(dá)到海外投資者開(kāi)發(fā)程度和資本流動(dòng)性?xún)身?xiàng)標(biāo)準(zhǔn)。未來(lái)如果A股被納入MSCI指數(shù)，將吸引大量外資的流入。基于此，作為權(quán)重股的銀行股極有可能受到資金的追捧。2005年，臺(tái)灣地區(qū)被納入MSCI指數(shù)前后，臺(tái)灣地區(qū)銀行股大部分跑贏市場(chǎng)基準(zhǔn)，以此為借鑒，內(nèi)地銀行股的股價(jià)或?qū)⒔璐颂嵘?/p>

總之，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，銀行股的投資邏輯基本遵循盈利下滑與估值提升共同影響銀行股走勢(shì)的原則。不良資產(chǎn)爆發(fā)導(dǎo)致銀行業(yè)凈利潤(rùn)、ROE持續(xù)降低，但不良資產(chǎn)證券化、債轉(zhuǎn)股等將釋放銀行業(yè)部分風(fēng)險(xiǎn)，提升銀行股的估值水平。

隨著MSCI納入A股的漸行漸近，A股市場(chǎng)制度也將進(jìn)一步完善成長(zhǎng)，銀行股作為穩(wěn)健的藍(lán)籌股或?qū)⑹芤嬗诖恕?