盧琪 胡東全

融資租賃企業(yè)在盈利模式、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和風(fēng)險類型等方面都具備不同于一般生產(chǎn)型企業(yè)的特殊性，采用收益法評估該類型企業(yè)價值時，收益期限的預(yù)測較隨意，選擇精確的折現(xiàn)率難度大，難以對未來收益準(zhǔn)確預(yù)測。作者以某汽車融資租賃企業(yè)價值評估案例為基礎(chǔ)，探討運用收益法評估融資租賃企業(yè)價值過程中的具體問題和操作思路，以期為評估人員從事融資租賃企業(yè)價值評估提供參考。

一、引言

隨著全球金融業(yè)的不斷發(fā)展，在經(jīng)濟發(fā)達國家，融資租賃業(yè)已經(jīng)成為僅次于銀行業(yè)的第二大資金供應(yīng)渠道。從2005年開始，中國的融資租賃行業(yè)進入快速發(fā)展階段，公司數(shù)量、業(yè)務(wù)量和資產(chǎn)規(guī)模逐年快速增長；世界500強企業(yè)的跨國公司中，較多已在中國成立融資租賃公司，支持和服務(wù)于其制造業(yè)實體企業(yè)。隨著融資租賃的迅速升溫，兼并收購、重組上市等經(jīng)濟行為也頻繁發(fā)生，在各項經(jīng)濟行為中對融資租賃企業(yè)價值的估算是必不可少的。本文以某汽車融資租賃企業(yè)價值評估案例為基礎(chǔ)，探討融資租賃企業(yè)價值評估中的具體問題和操作思路，以期為評估人員從事融資租賃企業(yè)價值評估提供參考。

二、融資租賃企業(yè)特點

采用收益法評估融資租賃企業(yè)價值，評估思路與其他企業(yè)基本一致，要求能夠合理測算以下三個基本參數(shù)，即預(yù)期收益、折現(xiàn)率和獲利持續(xù)時間。與一般生產(chǎn)型企業(yè)相比，融資租賃企業(yè)在盈利模式、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和風(fēng)險類型等方面具有不同于一般生產(chǎn)型企業(yè)的特殊性。正是由于這些特殊性的存在，給收益法參數(shù)的測算過程帶來了困難。因此，對該類企業(yè)進行價值評估時，應(yīng)首先分析其行業(yè)特殊性。

（一）經(jīng)營模式具有特殊性

簡單的說，盈利模式就是企業(yè)賺錢的渠道，通過什么樣的模式和渠道來賺錢。美國設(shè)備租賃和金融協(xié)會前主席John Deane在“第一屆中國融資租賃投資研討會”中提出，融資租賃公司商業(yè)模式的主要決定因素包括：一是股東背景，銀行系、廠商系或者獨立系；二是交易規(guī)模，低于2.5萬美元的微單 ，2.5萬美元至25萬美元的小單，25萬美元到500萬美元的中單，或者超過500萬美元的大單；三是地域，國內(nèi)或者國際；四是租賃交易類型，融資租賃、經(jīng)營性租賃或混合型；五是市場重點，多個設(shè)備/市場、專注特定設(shè)備/市場或者專業(yè)化(趙慧利，2013)?；谝陨弦兀景咐械腪T融資租賃公司的經(jīng)營模式如表1所示：其屬于獨立系租賃公司，主要承接微單和小單業(yè)務(wù)，專注本省市場，業(yè)務(wù)覆蓋多種交易類型，市場重點是豪華汽車融資租賃業(yè)務(wù)，致力于為客戶提供靈活、專業(yè)的購車金融服務(wù)。

表1 ZT融資租賃公司的經(jīng)營模式

（二）資產(chǎn)的類型具有特殊性

在融資租賃企業(yè)中，大量資產(chǎn)以長期應(yīng)收款等形式存在，而不是像一般生產(chǎn)型企業(yè)存在大量固定資產(chǎn)。以ZT公司為例，截至評估基準(zhǔn)日，資產(chǎn)負(fù)債表上所列示的資產(chǎn)總額7351.79萬元，負(fù)債總額為2811.90萬元，所有者權(quán)益總額4539.88萬元。ZT公司資產(chǎn)中，長期應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比重為89%，具有舉足輕重的地位。固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重僅為3%。從資產(chǎn)價值看，固定資產(chǎn)的價值易于確定，而長期應(yīng)收款主要為融資租賃應(yīng)收款，是融資租賃企業(yè)的主營業(yè)務(wù)，也是利潤的主要來源，應(yīng)該作為價值評估時需要重點考慮的因素。

（三）承受的風(fēng)險具有特殊性

在融資租賃內(nèi)在特點和其外部環(huán)境的共同作用下，融資租賃企業(yè)主要承受的風(fēng)險可分為內(nèi)部風(fēng)險和外部風(fēng)險兩部分。作為融資租賃企業(yè)，除了面臨普通企業(yè)需要面對的風(fēng)險外，也會面對一些特殊風(fēng)險：第一，信用風(fēng)險，即租金不能按期收回的風(fēng)險。租賃業(yè)是一種對信用保障要求很高的信用消費，沒有較為完善的社會信用體系，融資租賃風(fēng)險就很難控制。第二，財務(wù)風(fēng)險，是指公司因籌措資金而產(chǎn)生的風(fēng)險，如汽車融資租賃行業(yè)的前期需要投入大量資金購置車輛，而資金回籠又慢，無疑給經(jīng)營者造成很大資金壓力。而在經(jīng)營過程中，還要不斷更新車輛，以滿足不同層次消費者的需求，未來發(fā)展壯大也往往需要利用外部融資，因此會對汽車融資租賃企業(yè)的盈利能力帶來很大的不確定性。第三，市場風(fēng)險，由于市場價格變化給融資租賃收益和租賃資產(chǎn)價值帶來的不確定性，對融資租賃來說，主要為利率風(fēng)險。隨著我國利率市場化改革的深化，利率變動的不確定性，導(dǎo)致融資租賃公司存在潛在的風(fēng)險。第四，政策風(fēng)險，政策風(fēng)險指國家宏觀經(jīng)濟政策尤其是和融資租賃業(yè)相關(guān)的政策影響而產(chǎn)生的風(fēng)險。比如國家進行宏觀調(diào)控，銀行收縮信貸，融資租賃公司的規(guī)模也隨之收縮。另外，稅務(wù)風(fēng)險也是主要的政策風(fēng)險之一，以節(jié)稅為主要目的之一的融資租賃業(yè)務(wù)中，納稅條款和稅率的調(diào)整對出租人有很大影響。

三、汽車融資租賃企業(yè)價值評估案例分析

（一）案例背景

ZT公司是一家中外合資汽車融資租賃企業(yè)，GQSM公司是華南某大型國有控股汽車集團下屬的全資子公司。GQSM公司擬通過增資擴股的形式獲得ZT融資租賃有限公司的48.00%股權(quán)，委托一家評估機構(gòu)對ZT公司的企業(yè)價值進行評估，為本次增資擴股行為提供評估對象市場價值參考依據(jù)。資產(chǎn)評估主要要素見表2。

表2 資產(chǎn)評估主要要素

（二）評估過程

1．使用收益法評估的適用性分析

首先，由于被評估企業(yè)具有完善的歷史經(jīng)營資料和穩(wěn)定業(yè)務(wù)收益來源，且具有詳細(xì)的未來新業(yè)務(wù)開展實施方案和相配套的融資、建設(shè)、市場開拓、經(jīng)營管理等計劃，在現(xiàn)有經(jīng)營管理模式下，在可見的未來具有持續(xù)盈利的能力，其相關(guān)的收入、成本、費用，以及將來的投資、風(fēng)險、預(yù)期獲利年限等因素可以進行預(yù)測或量化，故評估師可以采用收益法評估。其次，被評估對象為汽車融資租賃企業(yè)，融資租賃的資本規(guī)模、采購折扣以及銷售渠道等對被評估單位的收益大小起著至關(guān)重要的作用，被評估單位是專業(yè)從事汽車融資租賃業(yè)務(wù)的有限公司，在銷售渠道、成本、人力資源上均具有一定優(yōu)勢，因此被評估單位存在未在賬面上反映的無形資產(chǎn)，如不可辨認(rèn)的無形資產(chǎn)（商譽）。資產(chǎn)基礎(chǔ)法僅從成本的途徑反映了賬面資產(chǎn)的現(xiàn)時價值，未將賬外的無形資產(chǎn)單獨剝離評估，而收益法則從被評估單位包括賬面和賬外資產(chǎn)的整體資產(chǎn)預(yù)期收益出發(fā)，反映被評估單位所有資產(chǎn)的組合價值。最后，由于目前國內(nèi)的類似企業(yè)在產(chǎn)權(quán)交易市場交易案例不多，難以采取市場法評估。綜上所述，鑒于本次評估目的是“增資擴股”，價值類型為市場價值，收益法更能體現(xiàn)評估目的下所表現(xiàn)的公開市場下資產(chǎn)價值，故本評估項目更適合采用收益法評估。

2．評估參數(shù)的確定

(1) 融資租賃收入預(yù)測

以前期了解的汽車融資租賃企業(yè)經(jīng)營模式為基礎(chǔ)，對被評估單位的融資租賃收入預(yù)測主要分為兩個階段，先分析確定其現(xiàn)有的融資租賃合約和經(jīng)營租賃合約帶來的未來收益，再根據(jù)現(xiàn)有租約的內(nèi)部收益率（IRR）對未來新增租約的收益進行預(yù)測。通過對被評估單位的歷史經(jīng)營方式分析，被評估單位主要采用租期為36期的融資租賃方式從事汽車對外租賃業(yè)務(wù)，本次評估假設(shè)被評估單位未來新增的汽車租賃合約（除短期日租車外）均繼續(xù)采用租期為36期的融資租賃方式進行。

首先，對現(xiàn)有融資租賃合約收入進行預(yù)測。本次評估采用實際利率法計算確認(rèn)融資租賃合約的當(dāng)期融資收入。截至評估基準(zhǔn)日，被評估單位現(xiàn)有融資租賃合約共160份，其中一份融資租賃合約已于2013年12月執(zhí)行完畢，故未來預(yù)測收入不考慮該合約收益。其余合約的具體情況如表3所示。其中，初始成本包含以下項目：車輛不含稅結(jié)算價、購置稅、首年保險費、車稅費、路費、第一期租金收入以及首付款（保證金）的現(xiàn)金流入抵減。例如：其中的第153號合約，全價405016元，（車輛不含稅結(jié)算價348342元、購置稅39100元、首年保險費15749元、車稅費90元、路費55元、GPS費1680元），第一期租金收入（不含稅）12256元，以及首付款（保證金不含稅）75214元，初始成本=-全價+第一期租金收入（不含稅）+首付款（保證金不含稅）=-405016+12256+75214=-317545。租賃期的凈現(xiàn)金流為月供金額減每年保險費。故該份合約租金收入的每月內(nèi)部收益率為1.50%。根據(jù)現(xiàn)有融資租賃合約具體條款約定及計算的內(nèi)部收益率，預(yù)測該類型合約未來各期的“確認(rèn)融資收入”，如表4所示。其中，被評估單位自2012年11月1日起，納入營業(yè)稅改征增值稅試點范圍，故被評估單位2012年11月以后簽訂的租賃合約均繳納增值稅（國稅）。

表4 未來各租期確認(rèn)融資收入 單位：萬元

其次，對新增融資租賃合約收入進行預(yù)測。預(yù)測過程的關(guān)鍵參數(shù)是平均內(nèi)部收益率（IRR）和未來增加投資額。本次評估采用2012年11月“營改增”以后的租期為36期的融資租賃合約作為樣本范圍，分析計算融資租賃合約平均內(nèi)部收益率。在被評估單位現(xiàn)有的160份融資租賃合約中，2012年11月“營改增”以后且租期為36期的融資租賃合約共81份。以每份融資租賃合同的初始成本占上述81份合約全部初始成本的比重作為權(quán)重，通過計算，得出全部合約的（每月）加權(quán)平均報酬率為1.70%，作為被評估單位未來新增每份汽車租賃合約的平均內(nèi)部收益率預(yù)測值。而對未來增加投資額的預(yù)測，則根據(jù)歷史投資額的增加情況，結(jié)合被評估單位未來的經(jīng)營和融資計劃，以及分析未來車輛租賃市場滲透率，通過按月預(yù)測各期的新增投資額來測算。預(yù)測被評估單位未來年度增加融資租賃車輛對外投資額如表5所示。在此基礎(chǔ)上，采用實際利率法，結(jié)合前文預(yù)測每份租約的平均內(nèi)部收益率、未來新增車輛投資額以及未來新增融資租賃車輛臺數(shù)，預(yù)測新增租約的確認(rèn)融資收入，具體如表6所示。

表3 合約基本情況表（略表） 單位：元

表5 未來年度增加融資租賃車輛對外投資額 單位：萬元

表6 新增租約的確認(rèn)融資收入 單位：萬元

最后，對全部融資租賃收入進行預(yù)測。結(jié)合前文對被評估單位現(xiàn)有融資租賃合約收入以及未來新增融資租賃合約收入的預(yù)測，預(yù)測未來年度被評估單位合計的融資租賃收入如表7所示。

表7 融資租賃收入預(yù)測表 單位：萬元

（2）計算股東權(quán)益未來自由現(xiàn)金流量

根據(jù)被評估企業(yè)成立時間的長短、歷史經(jīng)營情況，尤其是經(jīng)營和收益穩(wěn)定狀況、未來收益的可預(yù)測性，采用與被評估企業(yè)股東權(quán)益相關(guān)的預(yù)期股東權(quán)益自由現(xiàn)金流量口徑進行評估計算，具體如下式：

預(yù)期股東權(quán)益自由現(xiàn)金流量＝收入－成本費用－稅收＋折舊與攤銷－資本性支出－凈營運資金變動＋付息債務(wù)的增加公式1

首先，是對被評估單位未來年度的主營業(yè)務(wù)收入的預(yù)測。預(yù)測的基本思路是在上文對融資租賃收入預(yù)測的基礎(chǔ)上，根據(jù)被評估企業(yè)歷史經(jīng)營情況，對未來經(jīng)營租賃收入和短期租車收入進行預(yù)測，最終得出ZT公司未來年度的主營業(yè)務(wù)收入預(yù)測值，見表8。

其次，對成本費用指標(biāo)進行確定。被評估單位主營業(yè)務(wù)成本主要是經(jīng)營租賃車輛的折舊、保險費、兩橋年費等。根據(jù)經(jīng)營租賃車輛的賬面原值、經(jīng)營租賃期限以及經(jīng)營租賃車輛的歷史保險費、兩橋年費等的平均水平，預(yù)測被評估單位的未來年度主營業(yè)務(wù)成本情況。營業(yè)稅金及附加包括營業(yè)稅、城市維護建設(shè)稅、教育費附加及地方教育費附加。企業(yè)管理費用主要包括工資、業(yè)務(wù)獎金等人工成本、租賃費、應(yīng)酬費和差旅費等。對于工資等，根據(jù)企業(yè)提供的未來人員崗位設(shè)置計劃，結(jié)合目前企業(yè)年平均薪酬水平，考慮社會工資水平上漲因素后進行估算。對于逐年增長的費用性支出，考慮歷史平均增長水平，并結(jié)合相關(guān)物價指數(shù)水平對其未來增長率進行預(yù)測，從而得出其未來各年的預(yù)測值。企業(yè)財務(wù)費用包括利息收入、利息支出和金融機構(gòu)手續(xù)費等。其中，利息收入主要為企業(yè)銀行存款的利息收入等。評估時根據(jù)預(yù)測的營業(yè)收入，對企業(yè)未來貨幣資金進行估算，從而得出利息收入。利息支出主要為企業(yè)對外長期借款利息支出，評估時根據(jù)企業(yè)對未來的資金規(guī)劃以及預(yù)測借款情況，對利息支出進行估算。其他費用主要為金融機構(gòu)手續(xù)費等。本次評估采用所得稅率為25%對所得稅進行預(yù)測。

表8 主營業(yè)務(wù)收入預(yù)測表 單位：萬元

再次，收益預(yù)測涉及的其他項目預(yù)測包括企業(yè)未來年度資本性支出、折舊與攤銷的預(yù)測和補充營運資金。評估人員對現(xiàn)有長期資產(chǎn)按不同類別、經(jīng)濟壽命年限、折舊年限、購置年份進行分類，在此基礎(chǔ)上分析了預(yù)測期內(nèi)需更新的長期資產(chǎn)額度，作為預(yù)測期內(nèi)更新長期資產(chǎn)的資本性支出。根據(jù)上述長期資產(chǎn)資本性支出計劃，評估人員將評估基準(zhǔn)日現(xiàn)存長期資產(chǎn)及預(yù)計更新的固定資產(chǎn)根據(jù)折舊（攤銷）政策、原始入賬價值、年折舊率（攤銷率）等估算當(dāng)年的折舊與攤銷總額。評估人員首先通過分析企業(yè)歷史財務(wù)報表，剔除與營運資金無關(guān)的項目和調(diào)整賬面上虛掛的資產(chǎn)和負(fù)債，然后經(jīng)過預(yù)測各年期末流動資產(chǎn)和流動負(fù)債項目，根據(jù)“營運資金=流動資產(chǎn)-流動負(fù)債”計算得出各年期末營運資金，該預(yù)測得出的營運資金比上一年的增量即為當(dāng)年需補充的營運資金。評估人員根據(jù)企業(yè)未來年度經(jīng)營融資計劃，預(yù)測負(fù)債凈增加額。

最后，根據(jù)預(yù)期股東權(quán)益自由現(xiàn)金流量公式和各項財務(wù)指標(biāo)的預(yù)測值，ZT融資租賃公司 2014年至2019年自由現(xiàn)金流量測算過程如表9所示。

（3）折現(xiàn)率的確定

評估人員估算適用折現(xiàn)率的公式為：預(yù)期收益所適用的折現(xiàn)率=無風(fēng)險報酬率+風(fēng)險報酬率。其中，無風(fēng)險報酬率的選取，參照國家近五年發(fā)行的中長期國債利率的平均水平，按照十年期以上國債利率平均水平確定無風(fēng)險報酬率的近似值，即無風(fēng)險報酬率為3.94%。風(fēng)險報酬率的選取，在參考中國人民銀行公布的人民幣貸款利率、前五年全部上市公司平均凈資產(chǎn)收益率的基礎(chǔ)上，考慮委估企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、有關(guān)合同對委估權(quán)益收益的約定對其穩(wěn)定性的影響、該項收益在委估企業(yè)收入中的分配順序等風(fēng)險因素綜合確定。風(fēng)險報酬率計算公式如下：風(fēng)險報酬率＝行業(yè)風(fēng)險報酬率＋委估權(quán)益?zhèn)€別風(fēng)險報酬率。具體如表10所示。

（4）預(yù)期收益期限的持續(xù)時間

對于預(yù)期收益的持續(xù)時間，雖然被評估單位公司的章程注明合營期限至2029年4月，但根據(jù)對中國汽車融資租賃行業(yè)未來發(fā)展?jié)摿颓熬暗呐袛?，結(jié)合被評估單位目前的經(jīng)營渠道等優(yōu)勢，被評估單位具有市場競爭能力和可持續(xù)經(jīng)營能力，股東之間也存在強烈合作意愿，同時，國家有關(guān)法律法規(guī)對被評估單位所處行業(yè)的經(jīng)營期限亦未有硬性限制，故被評估單位將在目前合營期滿后將延長合營期，在正常情況下，被評估單位將一直持續(xù)經(jīng)營。因此，評估人員設(shè)定預(yù)期收益的持續(xù)時間為永續(xù)年期。

表9 ZT融資租賃有限公司股東權(quán)益自由現(xiàn)金流 單位：萬元

表10 折現(xiàn)率測算表

（三）評估結(jié)果

根據(jù)前文對預(yù)期收益和折現(xiàn)率的預(yù)測分析，評估人員將各種預(yù)測數(shù)據(jù)代入本評估項目使用的收益法模型，得出以下結(jié)果：

上述收益法評估范圍僅為被評估單位經(jīng)營業(yè)務(wù)資產(chǎn)負(fù)債。被評估單位存在非經(jīng)營性資產(chǎn)負(fù)債，主要包括在收益預(yù)測中未計及收益的其他應(yīng)付款——保險理賠款，賬面凈值合計-16.27萬元。通過成本法評估，被評估單位非經(jīng)營性資產(chǎn)負(fù)債評估值合計為-16.27萬元。被評估單位不存在溢余資產(chǎn)負(fù)債。綜上，被評估單位股東全部價值=經(jīng)營性資產(chǎn)價值＋非經(jīng)營性資產(chǎn)價值＋溢余資產(chǎn)= 5,894.59＋（-16.27）＋0.00= 5,878.32（萬元）。

四、融資租賃公司收益法評估存在的問題及解決思路總結(jié)

根據(jù)前文對融資租賃企業(yè)在其經(jīng)營過程中特殊性的分析，采用收益法評估該類型企業(yè)價值時，主要存在的問題是參數(shù)值預(yù)測難度較大。具體表現(xiàn)為難以對未來收益準(zhǔn)確預(yù)測、選擇精確的折現(xiàn)率難度大、收益期限的預(yù)測較隨意。筆者對融資租賃企業(yè)的特點及其價值評估進行了思考，并結(jié)合ZT融資租賃公司企業(yè)價值評估案例，對存在的問題探析解決對策：（1）對于預(yù)期收益額的確定，由于汽車融資租賃公司具有不同于一般企業(yè)的經(jīng)營模式，該類企業(yè)收益的主要來源是融資租賃合同收益，因此關(guān)鍵是對融資租賃收入的準(zhǔn)確測算。資產(chǎn)評估人員應(yīng)當(dāng)在深入了解汽車融資租賃經(jīng)營模式的驅(qū)動因素基礎(chǔ)上，分兩步預(yù)測融資租賃收入：第一步，分析并確定現(xiàn)有的融資租賃合約和經(jīng)營租賃合約帶來的未來收益；第二步，根據(jù)現(xiàn)有租約的內(nèi)部收益率對未來新增租約的收益進行預(yù)測。（2）對于預(yù)期收益期限則要根據(jù)企業(yè)的實際情況和當(dāng)前市場的運行狀況，選取合理的確定方法。（3）對于折現(xiàn)率的確定，必須在資產(chǎn)評估過程中，充分考慮融資租賃公司特有的行業(yè)風(fēng)險，具體包括信用風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、市場風(fēng)險和政策風(fēng)險等。

[1]注冊資產(chǎn)評估師考試用書編寫組. 資產(chǎn)評估.北京:經(jīng)濟科學(xué)出版社，2014.

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