證券化產(chǎn)品的定價(jià)方法

信貸資產(chǎn)支持證券大致分為資產(chǎn)支持證券 （ABS） 和抵押貸款支持證券 （MBS）。由于證券化產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)十分復(fù)雜，致它們的定價(jià)方式?jīng)]有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。證券化的產(chǎn)品定價(jià)主要有三個(gè)重點(diǎn)。如下圖所示，第一是定價(jià)理論的基礎(chǔ)，第二是提前償付問(wèn)題，第三是折現(xiàn)率的計(jì)算方法。

資產(chǎn)支持證券 （ABS）

ABS定價(jià)的理論基礎(chǔ)是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，其價(jià)格與其未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值有關(guān)。由于ABS基本上沒(méi)有嵌入式期權(quán)，因此不會(huì)發(fā)生提前償付的問(wèn)題，其折現(xiàn)率可以利用零波動(dòng)率價(jià)差 （Zero-volatility Spread） 來(lái)量度。零波動(dòng)率價(jià)差是指在國(guó)債的即期利率線上加全個(gè)價(jià)差后，使得ABS的理論現(xiàn)值與市場(chǎng)價(jià)格相等。

現(xiàn)實(shí)例子中，我們可以使用零波動(dòng)率價(jià)差來(lái)為信用卡應(yīng)收款項(xiàng)的ABS和汽車消費(fèi)貸款的ABS定價(jià)。就信用卡應(yīng)收款項(xiàng)的ABS而言，因?yàn)樗鼈儧](méi)有嵌入式期權(quán)，故此使用零波動(dòng)率價(jià)差來(lái)定價(jià)是恰當(dāng)?shù)?。就汽車消費(fèi)貸款的ABS而言，雖然它們是有嵌入式期權(quán)的，但是基本上都不會(huì)被行使，因此也可以使用零波動(dòng)率價(jià)差來(lái)定價(jià)。

抵押貸款支持證券 （MBS）

實(shí)際上MBS和ABS的定價(jià)原理很相似，但因?yàn)樘崆皟敻兜膯?wèn)題，MBS的定價(jià)過(guò)程要復(fù)雜于ABS。目前主要流行的MBS定價(jià)模型有固定提前償付率模型 （CPR）、美國(guó)公共證券協(xié)會(huì)經(jīng)驗(yàn)法則 （PSA）、美國(guó)聯(lián)邦住宅管理局經(jīng)驗(yàn)法則 （FHA） 及計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)提前償付模型等。

MBS定價(jià)方法主要涉及兩部分，一是確定提前償付假設(shè)，二是選取定價(jià)模型。

就提前償付假設(shè)而言，CPR模型假設(shè)貸款期間提前償付率固定不變。其優(yōu)點(diǎn)在于固定提前償付率基于歷史數(shù)據(jù)及MBS發(fā)行時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境確定，簡(jiǎn)單實(shí)用。而CPR的缺點(diǎn)是未考慮各種因素的變動(dòng)如何影響借款人的提前償付行為。

而PSA及FHA經(jīng)驗(yàn)法則都是根據(jù)美國(guó)市場(chǎng)的歷史數(shù)據(jù)建立的，是美國(guó)市場(chǎng)的MBS常用的提前償付假設(shè)。它們的優(yōu)點(diǎn)是考慮了一些因素的變動(dòng)對(duì)借款人提前償付行為的影響。而其局限性在于，兩者皆依據(jù)所制定機(jī)構(gòu)的歷史數(shù)據(jù)得出，并非適用于所有抵押貸款。若PSA及FHA經(jīng)驗(yàn)法要在中國(guó)市場(chǎng)實(shí)踐， 中國(guó)必須建立一個(gè)龐大的貸款信息數(shù)據(jù)庫(kù)。

計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)提前償付模型是將影響提前償付的因素歸納一起，并以統(tǒng)計(jì)學(xué)的回歸分析（Regression Analysis） 對(duì)提前償付率進(jìn)行預(yù)測(cè)。其優(yōu)點(diǎn)是能更為全面、實(shí)際地反映提前償付率與其影響因素之間的關(guān)系。而其缺點(diǎn)是計(jì)算程序十分復(fù)雜，并需要有足夠的數(shù)據(jù)才可進(jìn)行分析。

就定價(jià)模型的選擇而言，跟ABS一樣，MBS定價(jià)的理論基礎(chǔ)都是現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，其價(jià)格與其未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值有關(guān)。就實(shí)踐層面而言，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的價(jià)格往往根據(jù)其與基準(zhǔn)利率之間的利差確定，而國(guó)際普遍的MBS利差的確定方法主要有兩種，為靜利差分析及期權(quán)調(diào)整利差分析。

靜態(tài)利差分析在特定的提前償付假設(shè)下，假定MBS的收益率曲線與國(guó)債（或其他基準(zhǔn)利率） 的收益率曲線之間的利差不變，該固定利差即為靜態(tài)利差。其優(yōu)點(diǎn)是較簡(jiǎn)單和考慮了利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)MBS定價(jià)的影響。其缺點(diǎn)是未考慮未來(lái)利率的波動(dòng)對(duì)預(yù)期現(xiàn)金流的影響。

期權(quán)調(diào)整利差 （OAS） 分析在當(dāng)今被認(rèn)為是MBS和ABS產(chǎn)品定價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)方法。 OAS可以透過(guò)運(yùn)用蒙地卡羅方法 （Monte Carol Method） 或二項(xiàng)式期權(quán)定價(jià)模型 （Binomial Options Pricing Model） 計(jì)算出來(lái)，其重點(diǎn)在通過(guò)利率期限結(jié)構(gòu)模型模擬不同的利率路徑，預(yù)測(cè)不同利率環(huán)境下的提前償付行為，以消除早償期權(quán)對(duì)MBS定價(jià)的影響。它的優(yōu)點(diǎn)是考慮了未來(lái)利率的波動(dòng)對(duì)預(yù)期現(xiàn)金流的影響，而缺點(diǎn)是十分復(fù)雜、很難做到十分精準(zhǔn)。

中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的現(xiàn)況和建議

2015年5月，中國(guó)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定進(jìn)一步推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化，以改革創(chuàng)新盤(pán)活存量資金，新增5000億元人民幣信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)規(guī)模。中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)今年可能還會(huì)有飛躍式成長(zhǎng)。此外，時(shí)任農(nóng)行董事長(zhǎng)劉士余在今年全國(guó)兩會(huì)期間表示，信貸資產(chǎn)證券化是化解中國(guó)銀行業(yè)不良?jí)毫徒鹑陲L(fēng)險(xiǎn)的有效手法，故此值得推廣。

盡管如此，中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)仍然處于起步階段，產(chǎn)品的定價(jià)方法依然在摸索與實(shí)踐中，還沒(méi)有形成一套被廣泛認(rèn)可、適合我國(guó)市場(chǎng)的定價(jià)方法。由于中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)較少，提前償付數(shù)據(jù)及違約數(shù)據(jù)等歷史數(shù)據(jù)不完善，加上利率尚未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化等，導(dǎo)致期權(quán)調(diào)整利差定價(jià)模型在我國(guó)難以適用。目前，我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品大部分直接采用包含期權(quán)補(bǔ)償?shù)撵o態(tài)利差進(jìn)行定價(jià)，即采用一年定存利率加上一個(gè)固定利差的定價(jià)方法。

中國(guó)可透過(guò)以下三種方法改善中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)機(jī)制。

第一，中國(guó)可改善發(fā)展貸款信息數(shù)據(jù)庫(kù)去完善市場(chǎng)的定價(jià)基礎(chǔ)。根據(jù)研究經(jīng)驗(yàn)，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的定價(jià)有賴于大量信貸基礎(chǔ)數(shù)據(jù)及相關(guān)信用信息的支撐。中國(guó)需要建立一個(gè)龐大的貸款信息數(shù)據(jù)庫(kù)，形成對(duì)貸款早償、違約情況等貸款償付行為數(shù)據(jù)的積累，并以此來(lái)分析貸款的提前償付率、違約率等情況，才能對(duì)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行合理定價(jià)。中國(guó)至目前為止其實(shí)已有一些貸款信息數(shù)據(jù)庫(kù)，例如中國(guó)人民銀行征信中心，建議它可和行業(yè)協(xié)會(huì)、金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)合作，建立完整有效的抵押貸款信息數(shù)據(jù)庫(kù)，完善市場(chǎng)定價(jià)基礎(chǔ)。

第二，中國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)可進(jìn)一步規(guī)范和引導(dǎo)發(fā)行人和市場(chǎng)定價(jià)行為。中國(guó)證監(jiān)會(huì)可進(jìn)一步規(guī)范、引導(dǎo)發(fā)行人和市場(chǎng)定價(jià)行為，使他們?cè)谶M(jìn)行定價(jià)時(shí)從產(chǎn)品現(xiàn)金流出發(fā)，考慮合理的早償假設(shè)、市場(chǎng)特殊環(huán)境、違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性問(wèn)題和回收假設(shè)，并應(yīng)用更多有效的數(shù)學(xué)模型，使產(chǎn)品定價(jià)反映出MBS產(chǎn)品的真實(shí)價(jià)值。

第三，中國(guó)可加強(qiáng)人才方面的培訓(xùn)。中國(guó)可培育更多熟悉國(guó)際及國(guó)內(nèi)定價(jià)環(huán)境的人才，使金融機(jī)構(gòu)有足夠的人才去按照市場(chǎng)和監(jiān)管需求進(jìn)行合理的產(chǎn)品設(shè)計(jì)和定價(jià)。同時(shí)，這也能使監(jiān)管機(jī)構(gòu)有足夠的人才去規(guī)范和審查市場(chǎng)的定價(jià)行為。

結(jié)語(yǔ)

隨著中國(guó)證券化市場(chǎng)的規(guī)模和影響力愈來(lái)愈大，有效的證券化產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制是避免金融危機(jī)的重要基礎(chǔ)。改善發(fā)展貸款信息數(shù)據(jù)庫(kù)、進(jìn)一步規(guī)范和引導(dǎo)發(fā)行人及市場(chǎng)定價(jià)行為和加強(qiáng)人才方面的培訓(xùn)等都是完善中國(guó)證券化產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制的可行方案。

作者介紹

亞洲金融風(fēng)險(xiǎn)智庫(kù) （Asia Financial Risk Think Tank） 是一支由專家牽頭非盈利性智庫(kù)組織，智庫(kù)自2011年成立，一直關(guān)注當(dāng)下熱議的金融話題，為關(guān)鍵人士提供風(fēng)險(xiǎn)管理意見(jiàn)。

鄔思彥先生是國(guó)際操作風(fēng)險(xiǎn)管理學(xué)會(huì)亞州分會(huì)和亞洲金融風(fēng)險(xiǎn)智庫(kù)主席，國(guó)際著名風(fēng)險(xiǎn)管理專家，現(xiàn)任某外資銀行風(fēng)險(xiǎn)管理高級(jí)管理，有超過(guò)20年的豐富工作經(jīng)驗(yàn)。

劉耀龍及楊裕鵬，亞洲金融風(fēng)險(xiǎn)智庫(kù)分析師，就讀于香港科技大學(xué)，兩者皆主修經(jīng)濟(jì)及金融系，前者同時(shí)是香港證券及投資學(xué)會(huì)的副會(huì)員（AHKSI）。除熱衷于香港的金融市場(chǎng)外，對(duì)中國(guó)現(xiàn)時(shí)高速發(fā)展的金融改革亦大感興趣。